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□作者：中南財經(jīng)政法大學(xué)財稅學(xué)院潘勇輝

▲基金項目：本文受中南財經(jīng)政法大學(xué)引進人才科研啟動金資助

內(nèi)容摘要：本文在實證調(diào)查的基礎(chǔ)上運用層次分析法（ahp），對造成外資并購我國上市公司市場發(fā)展滯后的影響因素進行定量的結(jié)構(gòu)分析和排序，并有針對性地提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：外資并購上市公司影響因素層次分析法

自1995年7月日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社入股北旅股份，開創(chuàng)外資并購我國上市公司的先河以來，我國上市公司中的外資并購已走過了10年光景。盡管近年來我國上市公司并購活動如火如荼，但主要是以內(nèi)向型并購為主。

從并購數(shù)量來看，發(fā)生在我國上市公司中的外資并購活動無論是事件年增長率，還是在整個上市公司并購事件總數(shù)中的比重都較低。從并購規(guī)模來看，據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《世界投資報告》統(tǒng)計，我國跨國并購額從1990年的0.08億美元增加至2004年的67.68億美元，但跨國并購在吸引fdi所占比重卻落后于東南亞、拉美、中東歐地區(qū)，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均水平。因此，探究外資并購我國上市公司市場發(fā)展滯后的障礙因素，并有針對性地提出相應(yīng)的政策建議，其理論價值和實踐意義重大。

國內(nèi)對外資并購上市公司的專門研究目前正處于起步階段，囿于相關(guān)統(tǒng)計工作的滯后，實證研究開展困難。但外資并購上市公司作為一項技術(shù)性很強的工作，如何客觀描述其運行規(guī)律，顯得尤為必要。為了解決這一難題，問卷調(diào)查成為推動此類研究的必須和首選方法。

本文在實證調(diào)查的基礎(chǔ)上試圖運用層次分析法（ahp）對其進行研究，對其障礙因素進行定量的結(jié)構(gòu)分析。

樣本選擇與實證研究方法

（一）樣本的代表性

外資并購活動參與主體包括上市公司、跨國公司、政府部門、中介機構(gòu)?；谶@一點考慮，本文的樣本按這四類主體進行分析，力求在一定程度與本文研究的層次一致，符合分層抽樣的原理，從而盡可能真實地反映整體情況。

在國內(nèi)上市公司的選擇上，本文以行業(yè)為主線，同時兼顧區(qū)域平衡。在行業(yè)方面，本文涵蓋汽車制造、醫(yī)藥、金融、紡織、商業(yè)百貨、家電、電子信息、飛機制造等。地區(qū)除西藏、新疆、青海、內(nèi)蒙古外，其他省份的上市公司均有涉及。因此，本文樣本的選擇符合抽樣調(diào)查的要求。

（二）結(jié)果的真實性

在實施調(diào)查時，問卷調(diào)查采取電話訪問和專人拜訪相結(jié)合的方式。同時，為保證調(diào)查的質(zhì)量，本文采取了以下措施：為確保信息質(zhì)量，電話調(diào)查對象均為上市公司的董秘或者是公司證券部人員，而專人拜訪的對象均為相關(guān)部門的主管或是對此問題有深入研究的人；電話調(diào)查中，注重引導(dǎo)應(yīng)答人盡可能在相對短的時間里做出準(zhǔn)確的選擇；專人拜訪中，在發(fā)放問卷前得到了相關(guān)部門的支持，問卷均在有關(guān)主管的陪同下取得100%的回收率。

在實證研究方法上，本文采取層次分析法（theanalytichierarchyprocess，簡稱ahp）作為障礙因素結(jié)構(gòu)定量分析的工具。由于ahp法是以相對重要性為基礎(chǔ)的，因而具有一定的主觀性。此外，當(dāng)同一層次上的因素較多時，還容易使saaty判斷矩陣出現(xiàn)嚴(yán)重的不一致性。為盡可能避免這些問題，筆者在設(shè)計調(diào)查方案時，并不直接涉及障礙因素兩兩比較的判斷表，而是對并購活動中的障礙因素進行直接調(diào)查，然后通過數(shù)據(jù)處理來間接構(gòu)造saaty判斷矩陣，再根據(jù)ahp法的基本原理計算出各障礙因素的權(quán)重。

（三）數(shù)據(jù)處理方法

本文問卷的設(shè)計是要了解每一障礙因素的影響程度，在問卷設(shè)計中影響程度包括沒有影響、有影響但很小、較大影響、很大影響；在數(shù)據(jù)處理上，本文對這四個選項分別數(shù)量化，賦于數(shù)值1、2、3、4，然后以每一選項的應(yīng)答數(shù)作為權(quán)重，加權(quán)平均得出每一因素的障礙程度，然后用1至4中的任何一個數(shù)字表示。

（四）實證結(jié)果

為了解外資公司在并購國內(nèi)上市公司時所遇到的困難，分析各障礙因素的層次及權(quán)重，本文根據(jù)與相關(guān)人士交流的結(jié)果以及參閱已有研究的基礎(chǔ)上，將障礙因素分為“政府方面的影響”、“上市公司方面的影響”、“外資公司方面的影響”以及“中介機構(gòu)方面的影響”四類，共計17種因素（見表1），筆者對這四類因素做了大量的調(diào)研工作，并對調(diào)研結(jié)果做了ahp分析。

表1中的“重要程度”ri是215份問卷對各因素影響程度的加權(quán)平均，因而在很大程度上反映了該因素的重要性程度。因此，可以設(shè)法通過變換，用這些數(shù)據(jù)來構(gòu)造saaty的判斷矩陣，并依此來計算各障礙因素的權(quán)重wi。筆者以rmax來表示最大的影響程度，rmin來表示最小的影響程度，表1中的y10和y8分別對應(yīng)于rmax和rmin。筆者選取因素y10和y8作為推算判斷矩陣的基點因素，所以，首先要確定y10和y8的相對重要性的判斷值。

參照saaty的標(biāo)度，在調(diào)查和深入研究的基礎(chǔ)上，可確定y10和y8的相對重要性的判斷值b10、8=8，于是通過下面的變換式即可求得多項兩兩比較的相對重要性標(biāo)度大小bij。

(1)

bij這個變換式的意義在于：根據(jù)基點相對重要性標(biāo)度，將各因素的障礙程度之差，從（0，(rmax-rmin)）區(qū)間變換到能夠反映各因素相對重要性程度的（1，b10.8）或（1/b10.8，1）區(qū)間，這樣，筆者就可以用bij來構(gòu)造間接的saaty判斷矩陣。

由于bij滿足如下條件：1/b10.8≤bij＜1（當(dāng)bij≤1），1≤bij≤b10.8（當(dāng)bij≥1）；bij=1/bji。因而這個間接判斷矩陣具有和標(biāo)準(zhǔn)saaty判斷矩陣同樣的性質(zhì)。

至此，可以根據(jù)ahp法的基本原理來計算間接saaty矩陣a的特征向量。具體計算步驟為，計算判斷矩陣a每行所有元素的幾何平均值，即

（2）

由此可得：

=（1.435986，1.736011，1.435986，0.563679，1.682457，0.988105，1.736011，0.341111，1.530364，2.356257，1920709，0.832289，0.781571，0.456793，0.59523，0.360833，1.160795）t（3）

將i歸一化，即

（4）

從上文的這個公式可得出：

w=（0.072109，0.087175，

0.072109，0.028305，

0.084485，0.049618，

0.087175，0.017129，

0.076848，0.118321，

0.096449，0.041794，

0.039247，0.022938，

0.02989，0.018119，

0.05829)t（5）

wi即為所求判斷矩陣a的特征向量的近似值，也即各障礙因素的權(quán)重。由于判斷矩陣a的構(gòu)造方法避免了各因素兩兩比較的主觀判斷，因此矩陣a不會出現(xiàn)不一致現(xiàn)象。

總結(jié)以上結(jié)果，可以得出樣本對各障礙因素的權(quán)重及分類結(jié)構(gòu)，見表1。

對影響因素的相關(guān)政策建議

在上文提到的四個方面影響中，上市公司方面的影響最大，可以占到1/3，其中又以并購整合后企業(yè)價值的提升空間最為重重。

無論并購方還是被并購方，都認(rèn)為并購后企業(yè)價值的提升空間越大，并購活動越容易進行。這充分說明，外資并購我國上市公司時，非常理性化、市場化，與以政府主導(dǎo)的“拉郎配”內(nèi)向型并購形成了鮮明對比。

即使是上市公司方面的影響最大，也沒有達(dá)到40%。四方面的影響中，任何一個因素都不能獨自稱霸。并購是一項復(fù)雜的活動，任何一方面都不能忽略。這與“沒有一種動機得到始終一貫的證實，這說明同時有多種因素在發(fā)揮作用”(mueller，1980)和“產(chǎn)生合并的原因很多，在任何一個案件中，幾種不同的動機可能同時影響合并雙方的行為”(schererandross，1990)的研究異曲同工。

并購雖是一項市場經(jīng)濟下的活動，但是在我國這樣一個特殊的環(huán)境下，政府方面還是在發(fā)揮其很大的影響。

本文結(jié)果顯示，來自政府方面的影響權(quán)重占25.9697%，位居四大因素中的第2名。與目前“政策導(dǎo)向第一”的主流觀點截然不同。這也說明了我國自加入wto的多年來，我國政府fdi政策自由化步伐的加快，相關(guān)政策的出臺為跨國公司在華并購?fù)顿Y營造了良好氛圍。

筆者在這里需要特別指出的是，法律體系的缺失這一因子在17個影響因子中排名第3，可見，現(xiàn)有的法律法規(guī)框架已與蓬勃發(fā)展的外資并購市場發(fā)展很不適應(yīng)，建立健全與外資并購相適應(yīng)的法律法規(guī)體系，已是當(dāng)務(wù)之急。

產(chǎn)業(yè)并購現(xiàn)今已經(jīng)表現(xiàn)出勢不可擋的現(xiàn)狀。在外資并購上市公司的17個子因素中，上市公司所處行業(yè)的前景、并購方與被并購方的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、外資公司在行業(yè)中的行業(yè)地位以及影響力、上市公司在國內(nèi)的行業(yè)地位以及影響力分別位居第2位、第3位、第5位、第6位。說明外資并購中產(chǎn)業(yè)或行業(yè)成為實際操作流程中的重要參考因素。

隨著并購市場逐漸成熟，從2000年以后，產(chǎn)業(yè)并購逐年上升，產(chǎn)業(yè)并購在并購總量中的比重從2001年到2004年分別是13.4%、25%、50%、53.75%。因此，制定差別化、動態(tài)化的外資并購國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，以最大限度地提高外資并購與我國國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性改組以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的耦合效率，理應(yīng)成為政府政策制定者和理論工作者必須面對的嚴(yán)峻課題。