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[摘要]2021年8月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，研究進一步落實房地產(chǎn)長效機制，并推出“三線四檔”政策，控制有息負債的上限。房企應主動從經(jīng)營面、資金面進行降杠桿，優(yōu)化財務結(jié)構(gòu)，但不少仍是通過明股實債等方式進行調(diào)節(jié)。在分析房地產(chǎn)企業(yè)負債水平現(xiàn)狀、財務改善措施進行分析的基礎(chǔ)上，就如何在銀行授信評估環(huán)節(jié)進一步識別房地產(chǎn)企業(yè)的潛在負債進行分析，并對優(yōu)選項目提出相關(guān)建議，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要意義。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)企業(yè)；“三道紅線”；潛在負債；授信評估

一、重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則

2020年8月，住建部、人民銀行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，并推出《重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則》，即“三線四檔”政策。房地產(chǎn)作為高負債行業(yè)從拿地開始便存在多環(huán)節(jié)的加杠桿(張翼飛，2021)[1]。因此按照監(jiān)管要求，2021年1月1日起正式進入降杠桿測試期，到2023年6月底，試點房企“三道紅線”指標必須全部達標；2023年底所有房企實現(xiàn)達標。

(一)“三線”具體計算

按照監(jiān)管要求房地產(chǎn)企業(yè)：“剔除預收款后的資產(chǎn)負債率”不得高于70%；“凈負債率”不得高于100%；“現(xiàn)金短債比”不小于1(岑澤斌和王華兵，2021)[2]。具體為：1.剔除預收款后的資產(chǎn)負債率剔除預收款后的資產(chǎn)負債率=(總負債-預收款項)/(總資產(chǎn)-預收款項)，公式中的“預收款項”還包括“合同負債”金額。2.凈負債率是評估房企長期償債能力凈負債率=(有息債務+永續(xù)債-貨幣資金)/(所有者權(quán)益-永續(xù)債)。(宋丹和包青，2021)[3]。其中，資金貨幣資金包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金；有息債務包括短期借款、其他應付款中的付息債務、一年內(nèi)到期的非流動負債中付息債務、其他流動負債中付息債務、長期借款、應付債券、長期應付款中的付息債務、其他非流動負債中的付息債務、其他負債科目中的付息債務。3.現(xiàn)金短債比是體現(xiàn)企業(yè)短期償債能力現(xiàn)金短債比=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/短期債務。其中，預售監(jiān)管資金、受限制現(xiàn)金不作為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，如預售監(jiān)管資金無法披露，監(jiān)測中將以貨幣資金的1/3或預收款項的20%孰高計算指標；短期債務對應未來一年內(nèi)到期(含一年)的有息負債。

(二)“四檔”具體管理要求

監(jiān)管部門根據(jù)“三線”指標的情況，將房企分為“紅橙黃綠”四檔，并以控制有息負債的上限。具體為：紅色檔，三條紅線都超過，不能新增有息債務；橙色檔，超過了兩條紅線，有息負債年增速上限為5%；黃色檔，只超過一條紅線，有息負債年增速上限為10%；綠色檔，三個指標全部達標，有息負債年增速上限為15%。綜上來看，房地產(chǎn)企業(yè)三道紅線的計算并容易，在公式準確的基礎(chǔ)上，還需要對房地產(chǎn)企業(yè)的報表進行詳細分析才能計算出真實的紅線情況；同時，上市房企與非上市房企的報表規(guī)范程度，數(shù)據(jù)披露的完整性、真實性、及時性，以及房地產(chǎn)企業(yè)自身對規(guī)則的理解和執(zhí)行也存在偏差，這些均是影響三道紅線真實水平的重要因素。

二、三道紅線下的風險暴露

(一)房地產(chǎn)企業(yè)近3年紅線變化情況

雖然試點房企只需在2023年6月30日前完成降負債目標，給予了一定的緩沖期，但自2020年8月起，三道紅線就成為了地產(chǎn)行業(yè)廣泛討論的關(guān)鍵詞，三道紅線核心訴求是降負債，將房企的財務指標與融資增速掛鉤，使得房企重視財務質(zhì)量，尤其是達標數(shù)量越少的房企(主要指處于紅檔、橙檔和黃檔的房企)，在財務管控方面更要積極主動優(yōu)化財務指標，推進降檔計劃、控制經(jīng)營風險。否則，融資增速上限將壓縮，市場資金會進一步流向擁有優(yōu)質(zhì)財務質(zhì)量的房企。利用wind對首批試點12家、擴大試點30家、A股上市房地產(chǎn)企業(yè)的2019-2021年上半年的三道紅線變化情況進行分析統(tǒng)計，紅線情況已有較大改變，其中試點30家中，突破3條的從26%降至10%；沒有突破的從26%升至50%；且每條紅線的突破數(shù)量都在減少。但值得注意的是，截至2021年6月末，全部A股上市企業(yè)的突破3條的有所下降，但沒有突破的有所減少，突破1條、2條的合計占比仍有49%較2019年增加了12個百分點。同時，剔除預收款后資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金短債比依然是房企突破紅線的重點領(lǐng)域，占比超過75%。十二家試點房企名單，分別為：碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤、陽光城。根據(jù)中金公司的統(tǒng)計，擴大至30家試點房企名單，分別為：招商、金地、濱江、世貿(mào)、龍光、金科、合景、首開、寶龍、金融街、華發(fā)、時代、榮盛、中南富力、藍光、奧園、北京城建、花園、越秀、龍湖、金茂、旭輝。

(二)房地產(chǎn)企業(yè)三道紅線改善的主要策略

從普遍房企的現(xiàn)狀來看，降杠桿，優(yōu)化財務結(jié)構(gòu)的重點是應對剔除預收款后資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金短債比的改善。但合理調(diào)整財務結(jié)構(gòu)，寧可拉長債務周期，也要避免去接高利息的短期債(黃超雯，2021)[4]。因此，通過對計算公式進行分析，可以從分別從經(jīng)營面(內(nèi)生融資)、資金面(外生融資)進行改善(馬蘭亞等，2021)[5]。從經(jīng)營面(內(nèi)生融資)考慮，可以通過控制投資擴張，減少現(xiàn)金流出；加速存量項目銷售，尤其銷售回款控制是房企重要的內(nèi)生融資方式，從而增加現(xiàn)金回籠(預收款項、合同負債、按揭)；出售項目回籠資金。從資金面(外生融資)考慮，可以通過長期融資承接短期債務，減輕短期債務負擔、延緩現(xiàn)金支出壓力；引入股權(quán)投資者，增強資本實力。但不少房地產(chǎn)企業(yè)實際上沒有真正改善經(jīng)營、財務結(jié)構(gòu)，而是重點通過明股實債等方式，加大報表調(diào)節(jié)能力。調(diào)節(jié)方式一般包括(譚雪和何晨輝，2021)[6]房企整體引入資本方、永續(xù)債，短期內(nèi)增加凈資產(chǎn)；或為單個項目引入新股東，實現(xiàn)聯(lián)營、合營保留部分資產(chǎn)權(quán)益，但整體負債“出表”、增加少數(shù)股東權(quán)益；甚至通過向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)，構(gòu)建交易增加其他應收款虛增資產(chǎn)、其他應付款隱藏有息負債，或通過并購融資支付款項從而增加融資等行為美化報表。通過數(shù)據(jù)分析，截至2021年12月末，對公開媒體信息中顯示存在風險暴露的房地產(chǎn)企業(yè)的三道紅線水平進行分析，固然有突破三道紅線，但不少也僅是超越一條紅線，且突破幅度不大、存在改善的趨勢，甚至部分企業(yè)的數(shù)據(jù)比風險未暴露的房企數(shù)據(jù)要好，但紅線改善的同時，少數(shù)股東權(quán)益、長期股權(quán)投資數(shù)據(jù)也在增大。

三、房地產(chǎn)信貸投放形勢逐漸明朗

三道紅線不僅對房企經(jīng)營財務產(chǎn)生影響，對銀行信貸投放的也產(chǎn)生了重大影響以及限制，總體近2年全國房地產(chǎn)信貸增速不斷放緩。尤其是“房住不炒”的主基調(diào)下，為防范對房地產(chǎn)貸款過度集中帶來的潛在系統(tǒng)性金融風險，提高銀行業(yè)金融機構(gòu)穩(wěn)健性，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》并于2021年實施，對房地產(chǎn)企業(yè)分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限，進一步好房地產(chǎn)金融審慎管理。根據(jù)中國人民銀行《2020年金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)貸款增速八年來首次低于各項貸款增速，新增房地產(chǎn)貸款占各項貸款比重從2016年44.8%下降到了2020年的28%。2020年末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額49.58萬億元，同比增長11.7%，比上年末增速低3.1個百分點，連續(xù)29個月回落；全年增加5.17萬億元，占同期各項貸款增量的26.1%，比上年全年水平低7.9個百分點。2020年末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額11.91萬億元，同比增長6.1%，增速比上年末低4個百分點。其中，保障性住房開發(fā)貸款余額4.65萬億元，同比增長1%，增速比上年末低5.7個百分點。個人住房貸款余額34.44萬億元，同比增長14.6%，增速比上年末低2.1個百分點。根據(jù)中國人民銀行《2021年三季度金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額189.46萬億元，同比增長11.9%。而人民幣房地產(chǎn)貸款余額51.4萬億元，同比增長7.6%，低于各項貸款增速4.3個百分點，比上季末增速低1.9個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額12.16萬億元，同比增長0.02%，增速比上季末低2.8個百分點。其中，保障性住房開發(fā)貸款余額4.64萬億元，同比減少2%，降幅比上季末擴大0.5個百分點?？梢?，在重點房企融資管理“三道紅線”和金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度上限制度明確后，房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿效果已然顯現(xiàn)。雖然金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)風險偏好出現(xiàn)一致性收縮行為在現(xiàn)階段是正常的市場現(xiàn)象，但部分金融機構(gòu)對于試點房企融資管理規(guī)則存在的執(zhí)行偏差也導致了市場資金鏈曾經(jīng)一度過分緊繃。12月6日政治局會議提出，“要推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，監(jiān)管已對準確把握房地產(chǎn)金融審慎管理政策要求、穩(wěn)健開展房地產(chǎn)貸款業(yè)務和保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放等內(nèi)容進行了傳達，近期房地產(chǎn)市場融資環(huán)境有所恢復。

四、對房地產(chǎn)企業(yè)授信的建議

2021年9月份以來人行、銀保監(jiān)等監(jiān)管機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)負面事件、風險化解的主要導向還是市場化化解，三道紅線定將持續(xù)優(yōu)化并擴大監(jiān)控范圍，對房企拿地、融資限制實現(xiàn)真正掛鉤。同時，房地產(chǎn)企業(yè)風險頻發(fā)也抑制了金融供給的偏好、消費者的配置行為，房企信用資質(zhì)分化不斷持續(xù)，股東背景優(yōu)、經(jīng)營能力強、財務安全度高的房企及其開發(fā)項目不但是市場的追逐對象，也是地方政府土地招拍掛的重點關(guān)注對象，競爭優(yōu)勢有望凸顯，金融供給也將逐漸轉(zhuǎn)向此類房企。因此，應通過三道紅線的改善情況，進一步辨識企業(yè)負債、財務真是改善情況，挖掘經(jīng)營穩(wěn)健、財務穩(wěn)健、土儲質(zhì)量高的房企，通過金融支持，既保證房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，又規(guī)避市場風險，對財務表現(xiàn)差的房企持續(xù)警惕、防范信用風險。

(一)在三道紅線基礎(chǔ)上進一步識別負債水平

1.少數(shù)股東權(quán)益。簡稱少數(shù)股權(quán)，在母公司擁有子公司股份不足100%，即只擁有子公司凈資產(chǎn)的部分產(chǎn)權(quán)時，子公司股東權(quán)益的一部分屬于母公司所有，其余一些仍屬外界其他股東所有。房企通過引入戰(zhàn)略投資者等資本方增強自身實力無可厚非，但如果少數(shù)股東權(quán)益增速過快，而少數(shù)股東損益卻沒有同步增加，很可能當中存在偽裝成股權(quán)投資的債券投資。2.長期股權(quán)投資。原本是通過投資取得被投資單位的股份，對被投資單位施加重大影響，與被投資單位建立密切關(guān)系，以分散經(jīng)營風險。合并報表中的長期股權(quán)投資，通常只包括合并范圍內(nèi)企業(yè)所持有的合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)、參股企業(yè)等的股權(quán)投資，不包括對子公司的股權(quán)投資。房企利用合作開發(fā)名義，通過合/聯(lián)營企業(yè)進行融資，但融資并未納入房企的合并報表。實際評估時，可以通過項目資本金比例(國家要求保障性和普通商品住房項目最低20%，其他項目25%)反推長期股權(quán)投資可能涉及的總投資，從而估算理論上的融資規(guī)模。3.永續(xù)債、分紅收益、財務費用。永續(xù)債又稱無期債券，是非金融企業(yè)(發(fā)行人)在銀行間債券市場注冊發(fā)行的“無固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)”的債券，其長期、亦債亦股的屬性，給予了房企降杠桿的機會，但“復雜的條款導致期限是否實質(zhì)上永續(xù)；是否表明發(fā)行方不承擔交付經(jīng)濟資源的義務；清償順序”(劉俊杰和于謙龍，2021)[7]是判斷永續(xù)債分類的關(guān)鍵，且永續(xù)債一般都有利率跳升機制(3-5年后)，融資成本不斷上升。同時，分紅收益代表了股東收益的體現(xiàn)，股權(quán)投資人若真實投資，分紅收益應與股權(quán)占比相當。若財務費用于常規(guī)融資的占比異常，有助于發(fā)現(xiàn)永續(xù)債以及股權(quán)投資人(少數(shù)股東權(quán)益)的“債務性”。4.對外擔保。集團型房企總部通過為子公司提供擔保提升其融資能力、控制經(jīng)營風險，促進其發(fā)展。隨著房企降杠桿的需求迫切，“擔保”這一保證、代償方式，也被改用于提供融資便利，我們應該關(guān)注是否存在過度擔保，一方面對非并表范圍內(nèi)的參股聯(lián)營公司擔保是否與長期股權(quán)投資水平匹配，理論上房企不會超比例擔保，如果超過，可能存在對并表子公司進行明股實債的出表操作。另一方面關(guān)注子公司的擔保是否超過歸母凈收益，如果超過，可能存在利用子公司重復融資的可能。此外，高額的擔保一定程度上也會加劇集團整體的經(jīng)營負擔。5.一年內(nèi)到期的非流動負債。該科目反映的是房企即時償債壓力的重要指標，包括企業(yè)各種非流動負債在一年之內(nèi)到期的金額，包括一年內(nèi)到期的長期借款、長期應付款和應付債券。需要關(guān)注企業(yè)可動用的現(xiàn)金、應收賬款對該科目以及應付賬款覆蓋程度，一旦出現(xiàn)償債失敗，房企想要實現(xiàn)再融資將十分困難。

(二)項目優(yōu)選原則

目前，全國房地產(chǎn)市場調(diào)控政策主要圍繞“房住不炒”定位展開，需求端、供給端、金融端，多策并舉，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。一是房地產(chǎn)市場投資需求擠出，市場運行規(guī)律回歸供需關(guān)系。二是市場步入調(diào)整期，金融端從前期過緊轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，滿足合理住房需求，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。三是市場呈現(xiàn)區(qū)域分化、房企分化、業(yè)態(tài)分化特征，其中區(qū)域方面，具備產(chǎn)業(yè)聚集效應，有一定人口剛需支撐的地區(qū)長期發(fā)展前景向好，缺乏產(chǎn)業(yè)支撐、人口凈流出的地區(qū)則面臨下行風險；房企方面，高杠桿、高負債房企，及區(qū)域布局下沉的房企，風險或風險傳遞不容忽視；業(yè)態(tài)方面，住宅有一定剛需支撐，商業(yè)地產(chǎn)受到前期供給嚴重過剩、宏觀經(jīng)濟發(fā)展承壓、疫情加速辦公和生活習慣向線上轉(zhuǎn)變等因素影響，預計將持續(xù)保持低迷態(tài)勢。建議現(xiàn)階段對房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)采取審慎進入策略，嚴格落實“房住不炒”政策要求，在廣東省內(nèi)主要投向產(chǎn)業(yè)、人口導入地區(qū)；優(yōu)選經(jīng)營財務策略穩(wěn)健、區(qū)域布局合理的優(yōu)質(zhì)房企，及區(qū)位和成本優(yōu)勢明顯的住宅項目；關(guān)注融資環(huán)境收緊背景下高杠桿高負債房企的識別磨和房企資金鏈風險；高度重視資金封閉運作，加強行業(yè)調(diào)整期風險管控；在為優(yōu)質(zhì)房企提供開發(fā)貸款的同時，探索提供并購貸款，促進行業(yè)的重整。

作者:盧瑋哲 單位:交通銀行股份有限公司廣東省分行授信審批部