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企業(yè)債券作為一種直接融資的手段,在我國已經(jīng)經(jīng)歷20年的風雨｡經(jīng)過20年的發(fā)展,我國企業(yè)債從無到有,規(guī)模從小到大,數(shù)量從少到多,特別是近幾年發(fā)展較快,品種不斷增加,市場逐步規(guī)范,創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),為我國經(jīng)濟的發(fā)展做出了積極的貢獻｡但與股票市場相比,在數(shù)量､規(guī)模､融資能力､市場影響､投資者認可度等方面相差甚遠｡政府干預(yù)過多､發(fā)債主體單一､市場流動性不足､企業(yè)積極性不高､信用評級體系不完善等都在一定程度上制約著企業(yè)債券市場的發(fā)展｡目前,我國企業(yè)債券市場發(fā)展的客觀條件在逐步形成,只要能夠遵循企業(yè)債券市場發(fā)展的規(guī)律,采取切實有效的措施,我國企業(yè)債券市場將會有一個較好前景｡

一､轉(zhuǎn)變觀念､提高認識,正確評估我國的企業(yè)債券市場

我國對企業(yè)債券市場的認識還難以適應(yīng)實踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強化對企業(yè)債券市場的理論研究,并把立足點置于對我國企業(yè)債券市場的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域,使我國對企業(yè)債券市場的認識達到正本清源的目的,這也將為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展打下比較扎實的基礎(chǔ)｡

一是要樹立企業(yè)債券市場“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化第一功能”的觀念｡企業(yè)債券融資的觀念已不能適應(yīng)時代的要求,對我國企業(yè)債券市場的實踐產(chǎn)生了不利的影響,因此,要以“資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國企業(yè)債券市場的發(fā)展具有明確的方向｡

二是要樹立“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”觀念｡我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外源資金來源中,首選應(yīng)是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請銀行貸款,再次是發(fā)行股票｡而我國目前的“間接融資為主､直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化功能完全不同的券種,對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展影響很大｡建議要切實樹立“債權(quán)融資為主,股權(quán)融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”的觀點,以便為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展提供政策依據(jù)｡

三是樹立科學的企業(yè)債券市場規(guī)模觀念｡一些學者主張比照國外某些國家企業(yè)債券市場與GDP的比例關(guān)系來確定我國企業(yè)債券市場的規(guī)模｡如按美國的比例計算,我國企業(yè)債券市場的規(guī)模可以達到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業(yè)債券市場的規(guī)模小得可以忽略不計,筆者建議,應(yīng)通過合理測算我國GDP發(fā)展､企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化､投資者資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)變化等指標,確定出我國企業(yè)債券市場的合理規(guī)?？臻g,并以此指導(dǎo)我國企業(yè)債券市場管理的實踐經(jīng)驗｡四是樹立科學的企業(yè)債券市場風險觀念｡企業(yè)債券市場的風險產(chǎn)生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風險的金融市場是不存在的,關(guān)鍵是如何引導(dǎo)和消化,正確對待企業(yè)債券市場的風險｡要合理樹立企業(yè)債券市場的風險觀點,并正確確立市場風險的承擔主體,即市場的風險要由市場主體承擔,而不應(yīng)該是由政府主管部門承擔｡通過以上觀念的轉(zhuǎn)變,政府管理企業(yè)債券市場將會有全新的視野,有利于促進我國企業(yè)債券管理新局面的出現(xiàn)｡

二､建立和健全信用評級制度,大力發(fā)展信用評級機構(gòu)

信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ),企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率､期限､還款方式以及能否順利發(fā)行､到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗｡投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值,信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果是最重要的依據(jù)｡國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結(jié)果都深入人心,直接影響投資者的投資決策｡因此,我國應(yīng)盡快建立科學､有序的資信評級制度,擺脫地方保護主義,統(tǒng)一管理各類信用評級機構(gòu)｡要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評級市場,同時大力發(fā)展信用評級機構(gòu),逐步培養(yǎng)具有相當影響力和權(quán)威性的信用評級公司,提升信用評級的運作質(zhì)量｡

三､改善債券結(jié)構(gòu)､活躍二級市場,提高債券流動性

企業(yè)債券市場要健康發(fā)展,必須根據(jù)我國證券市場的現(xiàn)狀,增加債券品種,改變我國企業(yè)債券品種單一､期限固定､利率固定的局面,適時推出利率浮動､期限靈活､附有不同選擇權(quán)等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求｡對資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵其發(fā)行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題｡企業(yè)債券的品種設(shè)置,要參照國際先進經(jīng)驗,并結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實際情況,既要有利于規(guī)避市場風險,保護投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求｡

發(fā)展企業(yè)債券的二級流通市場,增強企業(yè)債券的流動性是拓展企業(yè)債券市場發(fā)展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決｡為了活躍我國的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易､期權(quán)交易､回購交易和利率掉期交易等｡

四､逐步實現(xiàn)企業(yè)債券利率的市場化

我國《企業(yè)債券管理條例》和《公司法》對企業(yè)債券利率都作了嚴格的限制,使得債券在發(fā)行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應(yīng)逐步實現(xiàn)債券定價的市場化｡市場利率是在一國政府不同程度的干預(yù)下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協(xié)商的條件下而形成的利率｡此種利率能很好地體現(xiàn)競爭原則,促使社會資源配置合理化､社會效益最大化｡企業(yè)債券發(fā)行利率市場化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件､經(jīng)營狀況､償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定｡要擴大利率浮動空間,實現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場化｡我國企業(yè)債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當時主要是由于我國銀行存貸款利率上調(diào)帶來的企業(yè)債券發(fā)行困難問題,上調(diào)幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”､50億元的“03網(wǎng)通債”､40億元的“03華能債”､50億元的“03國家電網(wǎng)債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業(yè)債券的主要定價方式｡但是,我國企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理條例》的呆板的利率規(guī)定為基礎(chǔ),由行政手段作為最終決定力量進行的窄幅浮動,具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后｡為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實現(xiàn)市場化的過渡期內(nèi),允許企業(yè)債券利率擴大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內(nèi)浮動,人民銀行只規(guī)定利率浮動的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協(xié)商確定,實現(xiàn)企業(yè)債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線｡

五､改進和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展

我國債券市場本身的發(fā)展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定｡企業(yè)融資在本質(zhì)上應(yīng)是企業(yè)的自主行為,由投資者､企業(yè)和市場中介進行選擇｡大多數(shù)國家,對企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權(quán)益｡目前我國對企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行在經(jīng)國務(wù)院批準的､國家計委會同人民銀行､財政部､國務(wù)院證券委員會下達的企業(yè)債券發(fā)行計劃內(nèi)審批｡中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行省､自治區(qū)､直轄市分行會同同級計委審批｡”嚴格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計劃的額度中｡這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性｡

六､積極引導(dǎo)國有企業(yè)利用債券融資

企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因為銀行貸款成本低于企業(yè)債券成本｡目前我國企業(yè)債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發(fā)行費用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔20%左右的成本負擔;目前我國銀企約束關(guān)系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實現(xiàn)市場經(jīng)濟條件下以商品化為基礎(chǔ)的信貸資金借貸運行機制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業(yè)而言,向銀行借款無論是借款應(yīng)具備的條件,還是到期還本､按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小｡因此,在企業(yè)負債經(jīng)營中,企業(yè)首先想到銀行貸款｡

直接融資有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種形式,這兩種形式各有利弊｡就債權(quán)融資來說,缺點是融資企業(yè)需按事先約定期限還本､付息,具有法定的償還性和嚴格的期限性;優(yōu)點是企業(yè)的股權(quán)沒有增加,如果企業(yè)運營得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費時間短,費用低,市場監(jiān)管比較寬松｡就股權(quán)融資來說,缺點是企業(yè)的股權(quán)增加,原股東的股權(quán)受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制､上市輔導(dǎo)到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時間長,費用高,市場監(jiān)管比較嚴格;優(yōu)點是企業(yè)沒有還債壓力,企業(yè)可以根據(jù)年度盈利情況實施分配｡在國際成熟的證券市場,企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過發(fā)行債券融資量比通過發(fā)行股票融資量要大得多｡但我國的國有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國國有企業(yè)的性質(zhì)有關(guān)｡企業(yè)認為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)危機的表現(xiàn),無形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性｡由此造成企業(yè)的直接融資嚴重依賴發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴張過快,企業(yè)債券市場受到股市的強烈沖擊｡

國有企業(yè)重銀行貸款融資和股權(quán)融資而輕債券融資,監(jiān)管機構(gòu)可通過改變以往對企業(yè)的考核制度來引導(dǎo)企業(yè)進行債券融資｡不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤指標,而要將國有股權(quán)稀釋的因素引入指標考核體系,另外,凈資產(chǎn)收益率指標能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標,建立一套行之有效的､科學的考核體系｡合理的考核制度能夠保證企業(yè)準確選擇融資方式,而培育公允的評級機構(gòu)是促進和發(fā)展債券融資的前提｡

七､不斷改善我國企業(yè)債券市場的發(fā)展環(huán)境

深化投融資體制改革,完善相關(guān)政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境｡一是積極調(diào)整金融政策｡調(diào)整束縛企業(yè)債券市場發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進企業(yè)債券市場的發(fā)展｡二是要積極調(diào)整財政稅收政策｡建議實施中性財政政策,減輕國債市場對企業(yè)債券市場的“擠出效應(yīng)”,逐步降低我國國債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴大我國企業(yè)債券市場的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國財政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國以前出現(xiàn)的財政赤字規(guī)模,進而降低我國財政風險,提高我國財政運行的質(zhì)量｡要積極調(diào)整稅收政策,消除稅收歧視｡要比照國債利息免征稅的規(guī)定,對投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現(xiàn)企業(yè)債券和國債之間的收益倒掛現(xiàn)象,用稅收杠桿來保障“高風險高收益”的市場機制｡

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