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【摘要】董事會(huì)結(jié)構(gòu)的均衡觀認(rèn)為存在一個(gè)適合所有公司的最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)，在此之下公司會(huì)取得最佳的經(jīng)營績效。而非均衡觀則認(rèn)為公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)是公司對(duì)其面臨的經(jīng)營環(huán)境或契約條件所作的一種權(quán)衡，要基于成本效益原則來設(shè)定。本文首先對(duì)這兩個(gè)概念進(jìn)行了詳細(xì)論述，然后對(duì)其關(guān)系做了進(jìn)一步分析，并辯證分析了實(shí)踐中最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的存在性。

【關(guān)鍵詞】董事會(huì)結(jié)構(gòu)均衡觀非均衡觀

目前，國內(nèi)外對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的研究大多集中于董事會(huì)做了什么、董事會(huì)如何影響公司管理層的決策等問題，這些都是董事會(huì)結(jié)構(gòu)均衡觀的重要論題。但如果研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率時(shí)不考慮董事會(huì)結(jié)構(gòu)的決定因素，就可能會(huì)忽略掉其中最根本的經(jīng)濟(jì)因素，因?yàn)槎聲?huì)做了什么以及他們是怎樣達(dá)到現(xiàn)在的狀況這兩個(gè)問題總是相互關(guān)聯(lián)的。正如GeorgeJ.Stigler和ClaireFriedland（1983）所言，在對(duì)現(xiàn)行公司治理狀況進(jìn)行嚴(yán)厲批評(píng)之前，有必要對(duì)市場(chǎng)力量如何導(dǎo)致這種狀況進(jìn)行全面的理解。近幾年，關(guān)于董事會(huì)結(jié)構(gòu)決定因素的研究越來越多，由此逐漸形成董事會(huì)結(jié)構(gòu)非均衡觀的主要觀點(diǎn)，并提供了大量的實(shí)證證據(jù)。

一、董事會(huì)結(jié)構(gòu)的均衡觀

早在20世紀(jì)70年代，JeffreyPfeffer（1972）就認(rèn)為董事會(huì)結(jié)構(gòu)是“理性”公司用來處理與外部組織相互依賴問題和環(huán)境不確定性的一種工具，他在控制了行業(yè)影響后發(fā)現(xiàn)，越偏離“最優(yōu)”董事會(huì)結(jié)構(gòu)的公司越會(huì)出現(xiàn)顯著的較少贏利。也就是說，董事會(huì)結(jié)構(gòu)是一種被用作處理環(huán)境的工具，當(dāng)公司不能夠恰當(dāng)使用這種工具時(shí)，公司的利潤就會(huì)減少。Coreetal.（1999）研究結(jié)果表明，當(dāng)公司的CEO兼任董事會(huì)主席、董事會(huì)規(guī)模越大以及董事會(huì)中外部獨(dú)立董事的比例越大時(shí)，CEO的報(bào)酬越高；當(dāng)外部獨(dú)立董事年齡更大以及服務(wù)超過三個(gè)其他公司董事時(shí)，CEO的報(bào)酬也會(huì)更高。

這類研究可能存在著內(nèi)生性的問題：如果把董事會(huì)特征作為內(nèi)生變量，公司業(yè)績與董事會(huì)規(guī)?；驑?gòu)成之間可能就不存在顯著關(guān)系。Booneetal.（2006）的研究結(jié)果表明，董事會(huì)規(guī)模和構(gòu)成可能內(nèi)生決定于公司價(jià)值最大化行為所作出的選擇的方式。實(shí)際上，研究公司治理與公司業(yè)績關(guān)系時(shí)大多都隱含著這樣一個(gè)假設(shè)，即單個(gè)公司治理機(jī)制與公司業(yè)績之間存在必然的因果關(guān)系。當(dāng)這個(gè)關(guān)系處于非均衡狀態(tài)時(shí)，公司的業(yè)績就會(huì)比較差，而通過改變治理機(jī)制的內(nèi)容，就可以使公司的業(yè)績得到改善。比如，很多對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的研究中，都隱含著一個(gè)假設(shè)，即存在一個(gè)最優(yōu)外部獨(dú)立董事比例，而研究的目的就是要找到這個(gè)最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步地說，即使獨(dú)立董事的比例、董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)確有其最優(yōu)水平，這個(gè)最優(yōu)水平可能也要由很多復(fù)雜因素共同決定。這些因素在不同的環(huán)境下，即使董事會(huì)構(gòu)成和規(guī)模相同，其所對(duì)應(yīng)的公司業(yè)績可能也不盡相同。實(shí)際上，公司治理結(jié)構(gòu)和公司財(cái)務(wù)業(yè)績之間關(guān)系的研究一直無法得出滿意的結(jié)論。不論是理論模型還是實(shí)證結(jié)果，都很難證明存在一種公司治理模式能夠適應(yīng)不同國家、不同制度背景下的不同公司。正如人們總是提出這樣的疑問：“別人的鞋能適合自己的腳嗎？”

二、董事會(huì)結(jié)構(gòu)的非均衡觀

與董事會(huì)結(jié)構(gòu)均衡觀點(diǎn)不同的是，持董事會(huì)結(jié)構(gòu)非均衡觀點(diǎn)的研究者并不探究最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的問題，而是認(rèn)為觀察到的公司治理結(jié)構(gòu)代表著公司最優(yōu)的契約安排，這種契約安排由公司面臨的契約環(huán)境內(nèi)生決定。從理論的角度來說，董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為解決問題的一種治理機(jī)制，每個(gè)公司都會(huì)從最基本的成本效益原則出發(fā)，并要最大化公司價(jià)值，因而會(huì)選擇一個(gè)適合本公司的最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)決定于為解決公司的沖突而應(yīng)用的公司替代治理機(jī)制，因此觀察到的董事會(huì)結(jié)構(gòu)能產(chǎn)生最優(yōu)的CEO契約和公司業(yè)績。

ArtDurnev和E.HanKim（2005）通過一個(gè)簡單模型描述了一個(gè)控股股東在面臨轉(zhuǎn)移公司資源的私人成本時(shí)，如何選擇轉(zhuǎn)移資源的最優(yōu)化程度。作者通過27個(gè)國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：有更好的投資機(jī)會(huì)、更高的股權(quán)集中度、對(duì)外部融資有更大需求的公司擁有更好的公司治理，并且其市場(chǎng)價(jià)值也更高。Bushman，R.、QiChen、EllenEngel和A.Smith（2004）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的盈余及時(shí)性越低以及公司復(fù)雜程度越高時(shí)，公司越會(huì)擁有更高比例的外部獨(dú)立董事，包括更多聲譽(yù)高的外部獨(dú)立董事以及更多專業(yè)化強(qiáng)的外部獨(dú)立董事，以實(shí)現(xiàn)更高效率的董事會(huì)監(jiān)督。在以我國上市公司為樣本的研究中，儲(chǔ)一昀、謝香兵（2008）研究發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營復(fù)雜程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)的形成顯著相關(guān)，這說明上市公司是根據(jù)其經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制來選擇適合公司發(fā)展的董事會(huì)結(jié)構(gòu)的。因而，對(duì)于上市公司來說，可能并不存在一個(gè)適合所有公司的最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)。

三、從辯證角度分析董事會(huì)結(jié)構(gòu)的均衡觀與非均衡觀

董事會(huì)結(jié)構(gòu)的均衡觀和非均衡觀的主要分歧就在于是否存在一個(gè)適合所有公司并使公司治理最有效率的最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)。但是，對(duì)于什么樣的設(shè)置才是最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)，這本身就可能存在著爭議。

1、最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)存在的理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的分歧

（1）最優(yōu)董事會(huì)的規(guī)模問題。對(duì)于最優(yōu)董事會(huì)的規(guī)模，從不同角度觀察可能得出不同的結(jié)論。有些學(xué)者認(rèn)為大的董事會(huì)將產(chǎn)生較高的協(xié)調(diào)成本和搭便車行為，協(xié)調(diào)成本會(huì)隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大而提高，因而小董事會(huì)經(jīng)營得更有效。如Mak和Roush（2000）發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與公司成長機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。大董事會(huì)的優(yōu)點(diǎn)在于董事會(huì)能夠擁有大量影響公司價(jià)值各要素的集體信息能力，包括產(chǎn)品市場(chǎng)、技術(shù)、制度監(jiān)管、購并等，而這些信息無論對(duì)于董事的建議功能還是監(jiān)督功能都是有益的。實(shí)際上，不同的董事會(huì)規(guī)?？赡苁枪咀鞒龅囊环N權(quán)衡，并且這種權(quán)衡很可能在不同公司和行業(yè)間都會(huì)有所不同。

（2）獨(dú)立董事聘用的優(yōu)劣問題。目前，公司董事會(huì)構(gòu)成的一個(gè)趨勢(shì)就是聘用更多的外部獨(dú)立董事，安然和世通丑聞促使了一系列制度和監(jiān)管政策的改革，包括2002年Sarbanes-Oxley法案要求公司的審計(jì)委員會(huì)應(yīng)僅僅聘用外部獨(dú)立董事。內(nèi)部董事們可能顧忌到在位的CEO對(duì)其在公司內(nèi)的職業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響，因而對(duì)CEO的監(jiān)督就相對(duì)較弱。而外部獨(dú)立董事更少地受到CEO評(píng)價(jià)決策結(jié)果的影響，他們?cè)谠u(píng)價(jià)管理層決策上會(huì)更加公正，因而能夠提出較為客觀、獨(dú)立的建議（solution）。

有關(guān)公司治理的研究也出現(xiàn)了一些相反的結(jié)論，即越少的獨(dú)立董事，公司業(yè)績?cè)胶?。在?shí)踐中，大量的司法判斷、2002年美國的Sarbanes-Oxley法案以及此后施行的證券監(jiān)管法規(guī)都透露出這樣一個(gè)理念：董事的獨(dú)立性對(duì)一個(gè)好的公司治理是必要的。盡管監(jiān)管者、學(xué)者及實(shí)踐者大都認(rèn)為董事的獨(dú)立性是有益且重要的，但他們對(duì)什么因素決定了董事會(huì)獨(dú)立性的形成以及其如何使公司治理改革的目標(biāo)達(dá)到有效等方面存在不同看法。

（3）董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的結(jié)構(gòu)問題。從理論上說，如果CEO和董事長由一人兼任，則董事會(huì)作為公司治理機(jī)制的功能就將大打折扣而不利于公司發(fā)展，因?yàn)檫@樣做就使得CEO對(duì)董事會(huì)其他成員有更大的權(quán)威和更強(qiáng)的威懾力，從而影響董事會(huì)的獨(dú)立監(jiān)督能力。大多實(shí)證證據(jù)均表明CEO和董事長兩職分離對(duì)公司的董事會(huì)行為及公司業(yè)績有積極的作用。如Hambrick和D’Aveni（1992）發(fā)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)CEO比弱勢(shì)CEO更可能與公司破產(chǎn)相關(guān)。很多國內(nèi)的研究也顯示CEO與董事長的兩職兼任是不利的。如張必武、石金濤（2005）研究發(fā)現(xiàn)CEO兩職兼任能顯著提高公司薪酬與績效之間的敏感性。但另一種理論認(rèn)為CEO與董事長的兩職合一并不壞，因?yàn)檫@樣更容易樹立領(lǐng)導(dǎo)權(quán)威并且不會(huì)產(chǎn)生責(zé)任不明，不會(huì)造成公司組織內(nèi)及董事會(huì)關(guān)系的混亂。如Cheng和Courtenay（2004）發(fā)現(xiàn)CEO兩職分離與公司的自愿披露并無關(guān)系。吳淑琨等人（1998）發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理的兩職關(guān)系與公司業(yè)績之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

2、最優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與更優(yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)之間的辯證分析

對(duì)單個(gè)公司來說，最優(yōu)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)并不必然意味著給公司帶來最優(yōu)的監(jiān)督效益，因?yàn)閾碛懈鼉?yōu)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的成本可能在某一點(diǎn)上超過其帶來的收益。董事會(huì)結(jié)構(gòu)的均衡觀并不能解釋實(shí)踐中的很多問題，而且眾多研究的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明“最優(yōu)”董事會(huì)結(jié)構(gòu)的定義本身就存在爭議。因而，對(duì)公司來說，適合自己發(fā)展的董事會(huì)結(jié)構(gòu)才是最佳選擇。

許多機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管者都認(rèn)為相比于和公司管理層有關(guān)聯(lián)的內(nèi)部董事，獨(dú)立董事更能夠提供公正、獨(dú)立的監(jiān)督，因而獨(dú)立董事比例越高的公司，其董事會(huì)的監(jiān)督和建議功能就越強(qiáng)。眾多的實(shí)證研究也證實(shí)了外部獨(dú)立董事的加入會(huì)有效增強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督高層經(jīng)理的能力。董事會(huì)中應(yīng)該包含更多的外部獨(dú)立董事，但這是存在成本的。這種成本不僅僅體現(xiàn)在聘用獨(dú)立董事的直接支出上，更重要的是，內(nèi)部董事有更多的關(guān)于公司經(jīng)營的信息、更專業(yè)的知識(shí)結(jié)構(gòu)、更低的信息傳遞成本，能作出更準(zhǔn)確的決策判斷。另外，外部獨(dú)立董事也不會(huì)有充足的時(shí)間和義務(wù)來處理公司事務(wù)。因而，一定情況下，由極大比例外部獨(dú)立董事組成的董事會(huì)可能比擁有同樣比例內(nèi)部董事的董事會(huì)作出更差的決策。在Raheja（2005）推導(dǎo)出的董事會(huì)結(jié)構(gòu)的均衡解中，最優(yōu)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也是不盡相同的，一個(gè)由100%獨(dú)立董事組成的董事會(huì)并不就是最優(yōu)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)。因而，最優(yōu)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)或許并不存在一個(gè)固定的模式，它可能是根據(jù)公司特征和管理層基于成本效益的考慮而得出的結(jié)果。

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