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摘要：通過對亞洲金融危機以來，1年期NDF匯率和DF匯率的波動以及貼水點數比較，發(fā)現人民幣NDF市場和DF市場之間存在著相互影響的關系，其中NDF市場對DF市場的影響在匯改之前要大于DF市場對NDF市場的影響，但是在匯改以后，出現相反的情況，且國內的匯率水平正在接近一個合理的水平。為此，我國應加強國內遠期外匯市場建設，完善外匯市場體系。

關鍵詞：NDF匯率；DF匯率；市場；波動；貼水

11年期非交割遠期匯率和遠期結售匯匯率

1.11年期非交割遠期匯率和遠期結售匯匯率波動比較

把一年期人民幣NDF匯率和遠期結售匯匯率放在圖1中進行比較分析。可以看出從2003年9月下旬開始，1年期人民幣/美元匯率一改以前的貶值趨勢，首次開始適度下降出現升值趨勢，此時正好是八國集團（G8）會議聲明正式公布之后的第一個星期。2003年9月22日和23日1年期人民幣非交割遠期分別貼水600和925點，累計貼水1525點，隱含人民幣1年期非交割遠期分別升值3.11％和4.31％。相對于1年期人民幣非交割遠期的大幅度變化，1年期遠期結售匯匯率主要呈現出臺階式的下滑。從2003年4月到2006年6月期間，主要出現了四次下滑分別在2003年10月、2004年5月、2004年12月和2005年7月底。前三次臺階式下滑的幅度不大每次在0.1左右，累計下滑不超過0.3。而第四次下滑的幅度很大達到了幾乎達到了0.2，接近前三次累計下滑幅度。這次下滑很顯然和2005年7月21日的匯改有關，匯改以后人民幣對美元的即期匯率一次性升值了2％，顯然這次人民幣匯率改革也影響到了遠期結售匯市場；但是遠期結售匯市場對這次匯改的反映程度大于人民幣非交割遠期市場對這次匯改的反映程度。

此外，從圖1中我們又可以看出，在2005年7月匯改之前1年期非交割遠期匯率一直是低于遠期結售匯率的，這說明非交割遠期匯率市場對于人民幣升值的程度的預期是要強于遠期結售匯市場。但是在2004年8月左右1年期非交割遠期匯率非常接近遠期結售匯匯率，甚至一度幾乎相等。在2005年7月匯改以后，1年期非交割遠期匯率雖然還是總體上低于遠期結售匯匯率，但是兩個匯率已經很接近并且兩者之間的差距也比匯改之前小的多。為了更清楚地觀察匯改之后1年期非交割遠期匯率和遠期結售匯匯率這二者的關系，筆者把匯改之后一年期人民幣NDF匯率和遠期結售匯匯率放置于圖2中加以研究，從圖2中可以看出從2005年7月匯改到2005年11月，兩個遠期匯率曾經十分接近，出現了多處交叉也就是兩個遠期匯率幾乎相等的情況，這在匯改以前是沒有出現過的。2005年11月以后，兩個遠期匯率的差距又拉大，但是最大也只有0.1左右，與匯改之前相類似的是，非交割遠期匯率仍然低于遠期結售匯匯率。

1.21年期人民幣非交割遠期匯率和遠期結售匯匯率貼水點數比較

圖1表明，1年期人民幣非交割遠期貼水點數高于相應的遠期結售匯匯率。為此，筆者將兩者之間的貼水點數差（非交割遠期貼水點數減去遠期結售匯匯率貼水點數）繪入圖3中。從圖3中可以看出2003年上半年1000點左右，然而在人民幣升值壓力首次最高峰時期（2003年10月到2004年3月）該差值高達4500點左右，可見當時非交割遠期市場對于人民幣升值的預期非常強烈，但是遠期結售匯市場對升值要求的反映卻有限。隨著人民幣的逐漸升值，人民幣遠期在2004年12月和2005年5月的兩次升值壓力高峰時，差值分別為3000點和2000點左右。值得注意的是2005年7月21日匯改以后，貼水點數的差值已經逐漸減少，基本上是在0到1000的區(qū)間之內波動，貼水點數差最低曾達到3幾乎接近零，甚至出現了個別負值現象也就是國內遠期貼水點數大于離岸遠期貼水點數。人民幣非交割遠期和人民幣遠期之間貼水點數差是兩個產品之間套利的主要因素。

1.3人民幣非交割遠期匯率與遠期結售匯匯率的相互影響

通過上述1年期人民幣對美元非交割遠期和遠期結售匯匯率的關系比較研究，筆者認為這二者之間存在著更為密切的關系——相互引導作用。以1年期人民幣非交割遠期當日匯率NDF(t),昨日匯率NDF（t-1）和昨日遠期結售匯匯率DF（t-1）為自變量，當日遠期結售匯匯率DF(t)為因變量，我們可以做如下簡單線性回歸：

相應的可以以1年期遠期結售匯當日匯率DF(t),昨日匯率DF（t-1）和昨日非交割遠期匯率NDF(t-1)為自變量，當日非交割遠期匯率NDF(t)為因變量，進行簡單的線性回歸，方程如下：

表1給出了公式（1）在不同時段的回歸結果；表2給出了公式（2）在不同時段的回歸結果。比較表1和表2的判定系數，我們可以看出前者除了2006年以外，其余的數據都是高于后者的；比較兩個表的F統計量，同樣發(fā)現前者除了2006年以外，其余的數據都是要高于后者的，兩個表中的F統計量都超過了1％的置信度。這些結果表明非交割遠期匯率和遠期結售匯匯率互為影響因素，2006年以前前者對后者的影響程度要高于后者。但是2006年以來出現了相反的情況，后者對前者的影響要高于前者，這是值得注意的情況。這種現象的出現不是偶然的，和2005年7月的匯改存在著一定聯系，匯改以后的遠期結售匯匯率更加合理，開始接近非交割遠期匯率并對它產成一定的影響。

2人民幣NDF市場和DF市場之間跨市場套利

從圖1我們可以看出1年期非交割遠期市場的匯率和遠期結售匯匯率存在著明顯的差距，同樣的人民幣/美元的遠期匯率境內和境外有兩種不同的價格，這就意味著存在跨市場套利的機會。由于辦理遠期結售匯業(yè)務有實需原則，所以在遠期結售匯市場上是不能進行投機的。而非交割遠期市場是離岸市場沒有實需原則的限制，任何投資者都可以進入。非交割遠期市場和遠期結售匯市場上同時進行交易的一般都是一些在中國擁有分支機構的國際跨國公司，在人民幣非交割遠期市場上進行操作，不但可以規(guī)避匯率風險，而且當海外非交割遠期市場對人民幣升值的預期加強，導致非交割遠期貼水大幅度上漲時，遠期結售匯市場與海外人民幣非交割遠期市場的人民幣兌美元價格將會產生價差，套利的空間就出現了。

從圖2可以看出，2005年7月21日匯改以后1年期非交割遠期匯率和遠期結售匯匯率的差距已經縮小，兩者的差距大概在0－0.1的范圍內波動。盡管還存在著套利的可能性，但是考慮到在兩個遠期市場辦理遠期業(yè)務的成本，跨國公司進行的套利的空間已經很有限。雖然，我們無法調查跨國公司進行跨市場套利的具體金額，但是可以肯定的是人民幣匯改以后這種金額是不斷減少的。這主要是因為非交割遠期市場對于人民幣升值的預期已經大大減弱。

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