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一、引言

我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，總市值已經(jīng)超過(guò)日本，成為僅次于美國(guó)的全球第二大股票市場(chǎng)，截止到2011年10月，A股上市公司總數(shù)2282家，總市值達(dá)24.43萬(wàn)億，占2010年GDP的60.56%①。但是市場(chǎng)的大幅波動(dòng)和嚴(yán)重投機(jī)行為卻一直困擾著股票市場(chǎng)，而個(gè)人投資者占主體的投資者結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是導(dǎo)致股票市場(chǎng)頻繁大幅波動(dòng)的重要原因。機(jī)構(gòu)投資者由于其強(qiáng)大的研究能力以及堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的理念而被認(rèn)為具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。因此，管理層著手推動(dòng)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展的過(guò)程中，股票市場(chǎng)卻經(jīng)歷了“過(guò)山車(chē)”式的暴漲暴跌。上證綜合指數(shù)從2006年初的1181點(diǎn)上升到2007年10月16日最高點(diǎn)的6124點(diǎn)，再一路下跌，2008年11月4日跌到最低時(shí)的1706點(diǎn)，之后雖然有所反彈，但是波動(dòng)性依然較大。機(jī)構(gòu)投資者并未出現(xiàn)如各界預(yù)期的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，甚至被認(rèn)為是導(dǎo)致股市暴漲暴跌的幕后黑手，而學(xué)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定了市場(chǎng)還是加劇了波動(dòng)也存在爭(zhēng)議。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系，學(xué)界一直存在爭(zhēng)議。持穩(wěn)定作用觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，第一，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和信息優(yōu)勢(shì)，比個(gè)人投資者更為理性，在市場(chǎng)出現(xiàn)非理性時(shí)采取反向操作，抵消個(gè)人投資者非理性行交易，從而穩(wěn)定了市場(chǎng)；第二，機(jī)構(gòu)投資者偏好波動(dòng)性小、風(fēng)險(xiǎn)低的股票；第三，機(jī)構(gòu)投資者一般持有大量股票，為避免頻繁變動(dòng)投資組合導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)而帶來(lái)的交易成本增加，一般采取買(mǎi)入持有策略。Wermers（1999）考察1975—1994年美國(guó)市場(chǎng)上的基金交易行為發(fā)現(xiàn)，基金的羊群行為有利于股票價(jià)格的加速調(diào)整[1]。Coheneta（l2002）研究美國(guó)1983—1998年的年度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在無(wú)信息情況下的股票上漲中，機(jī)構(gòu)投資者將向個(gè)人投資者出售股票，可以使價(jià)格回歸股票基礎(chǔ)價(jià)值，從而穩(wěn)定股市[2]。BohlandBrzeszczynski（2004）研究波蘭養(yǎng)老金制度改革前后股票市場(chǎng)波動(dòng)性變化發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力增強(qiáng)有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)[3]。但另一些學(xué)者的研究卻得出不同的結(jié)論，Sias（1996）應(yīng)用1977-1991年紐交所上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股量的上升導(dǎo)致波動(dòng)性的上升，機(jī)構(gòu)投資者是加劇股價(jià)波動(dòng)的原因之一[4]。PuckettandYan（2009）應(yīng)用1999—2004年美國(guó)776家機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有顯著的短期羊群行為，這種行為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值[5]。NofsingerandSias（1999）研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于采取正反饋投資策略，羊群行為對(duì)股價(jià)的影響也更大[6]。BohlandSiklos（2004）檢驗(yàn)成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)上的反饋交易行為，結(jié)果表明兩個(gè)市場(chǎng)上均存在正反饋效應(yīng)，且新興市場(chǎng)表現(xiàn)更為明顯[7]。在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者跨越式發(fā)展過(guò)程中，其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響也是國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。祁斌等（2006），胡大春和金賽男（2007）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性存在負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者有助于穩(wěn)定市場(chǎng)[8][9]。周學(xué)農(nóng)、彭丹（2007）研究大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者前后股指收益率波動(dòng)的情況，也發(fā)現(xiàn)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。另一部分學(xué)者卻持不同的觀(guān)點(diǎn)。班耀波、齊春宇（2003）通過(guò)描述性推理和例證研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)操作增加了股市的波動(dòng)，并未發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能[10]，等等。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性的關(guān)系，微觀(guān)層面的研究主要從機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票收益波動(dòng)性關(guān)系的角度進(jìn)行考察。但是已有研究并未區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低，把全部樣本納入研究范圍。機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司股票收益率波動(dòng)性的前提條件是機(jī)構(gòu)投資者的持股達(dá)到一定的比例，對(duì)上市公司具有足夠的影響力。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例很低的股票來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其影響有限，個(gè)人投資者依然是股票波動(dòng)的主導(dǎo)力量。由于機(jī)構(gòu)投資者具有強(qiáng)大的研究能力，對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行深入研究，被機(jī)構(gòu)投資者高比例持股的上市公司信息更為透明，另外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，更可能參與上市公司的監(jiān)督和治理，對(duì)上市公司股票收益率及其波動(dòng)性的影響更大。因此，對(duì)機(jī)構(gòu)持股高于一定比例的上市公司進(jìn)行研究能更準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司股票波動(dòng)性的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)1.研究時(shí)期選取。本文選取2003年第4季度至2011年第2季度機(jī)構(gòu)投資者季度持股數(shù)據(jù)。證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基金”）是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主體，其發(fā)展過(guò)程可以反映整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)歷程。如圖1所示，根據(jù)基金總資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)速度，可以把樣本期內(nèi)基金發(fā)展歷程分為三個(gè)階段，第一階段從2003年10月至2006年3月，平均每月基金總資產(chǎn)凈值增加110.94億元；第二階段從2006年4月至2008年2月，平均每月基金總資產(chǎn)凈值增加1206.64億元；第三階段從2008年3月至2011年9月，平均每月基金總資產(chǎn)凈值變動(dòng)為-269.82億元。因此，本文根據(jù)證券投資基金總資產(chǎn)凈值規(guī)模的變化把樣本分為三個(gè)時(shí)期：平緩發(fā)展期（2003年第4季度至2006年第1季度）；高速發(fā)展期（2006年第2季度至2008年第1季度）；調(diào)整發(fā)展期（2008年第2季度至2011年第2季度）②。2.研究樣本選取。本文所涉及的機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、QFII、券商及券商集合理財(cái)、信托公司和企業(yè)年金等。銀行、非金融類(lèi)上市公司以及一般法人等機(jī)構(gòu)雖然也持有上市公司股票，但主要是以股東身份參與上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，不在本文研究范圍之內(nèi)。在持股比例很小的情況下，對(duì)股票收益波動(dòng)性起主導(dǎo)作用的依然是個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)投資者只有在持有上市公司的股票超過(guò)一定比例，才會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)上市公司的研究越深入，企業(yè)的信息更為透明，也更能發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)，對(duì)上市公司股票收益率及其波動(dòng)性的影響更大。因此，對(duì)機(jī)構(gòu)持股高于一定比例的上市公司進(jìn)行研究能更準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司股票波動(dòng)性的影響。本文把機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股定義為機(jī)構(gòu)投資者持股市值總和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各個(gè)發(fā)展期，本文選取該期第一個(gè)季度機(jī)構(gòu)投資者持股總市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司，并要求在該時(shí)期的任何一個(gè)季度機(jī)構(gòu)投資者持股比例均不為零。經(jīng)過(guò)篩選，各個(gè)時(shí)期獲得樣本數(shù)如下：平緩發(fā)展期127個(gè)上市公司樣本，高速發(fā)展期458個(gè)上市公司樣本，調(diào)整發(fā)展期619個(gè)上市公司樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)自wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)置與模型構(gòu)建1.變量設(shè)置。（1）解釋變量。本文研究機(jī)構(gòu)投資者持股與股票收益波動(dòng)性的關(guān)系，因此，選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例及持股比例變動(dòng)作為解釋變量。機(jī)構(gòu)投資者持股總市值占上市公司流通股比例用變量INSTit表示，其計(jì)算公式是INSTit=VALUEitINST/VALUEittrad，其中VALUEitINST表示所有機(jī)構(gòu)投資者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值，VALUEittrad表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例變動(dòng)△INSTit＝INSTit-INSTit-1，表示第t-1季度至第t季度機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變動(dòng)。（2）被解釋變量。本文以上市公司季度內(nèi)日股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量上市公司股票收益波動(dòng)性，用變量σit表示。（3）控制變量。①上市公司前一季度收益率。CheungandNg（1992）研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)的波動(dòng)性與前一期股票收益率負(fù)相關(guān)。因此，本文引入上市公司前一季度股票收益率作為控制變量，用Rit-1表示。②上市公司流通股市值。Sia（1996）研究表明股票收益率波動(dòng)性與上市公司的市值負(fù)相關(guān)，市值越大的上市公司股票收益率波動(dòng)性越小。因此，上市公司市值是影響股票收益波動(dòng)性的重要變量，基于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊情況，本文采用上市公司季度末流通股市值，為消除誤差，對(duì)其取對(duì)數(shù)，用變量LVALUEittrad表示。③市場(chǎng)波動(dòng)性。市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)所有的上市公司都產(chǎn)生影響。本文采用上證綜合指數(shù)季度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示市場(chǎng)波動(dòng)性，用變量σtsh表示。上述各變量中i和t分別表示第i家上市公司和第t季度。2.模型構(gòu)建。我們建立下列兩個(gè)模型來(lái)分析機(jī)構(gòu)投資者高比例持股的情況下機(jī)構(gòu)投資者持股比例、持股比例變動(dòng)對(duì)上市公司股票收益波動(dòng)性的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文根據(jù)證券投資基金增長(zhǎng)速度把樣本期分為三個(gè)時(shí)期，分別對(duì)三個(gè)時(shí)期采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)以判斷是采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。檢驗(yàn)結(jié)果表明，除了平緩發(fā)展期的模型（2）接受原假設(shè)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型外，其他模型均拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型；然后，在控制流通市值、前一季度股票收益、市場(chǎng)波動(dòng)性等變量后，分別檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例和持股比例變動(dòng)對(duì)上市公司股票收益波動(dòng)率的影響。在獲得回歸結(jié)果后，對(duì)殘差進(jìn)行Fisher-ADF單位根檢驗(yàn)和LLC單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明在三個(gè)時(shí)期所有模型的殘差都是平穩(wěn)的，均不存在單位根（在表中未給出）。表1給出了三個(gè)時(shí)期的具體面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。

（一）平緩發(fā)展期

從表1第二列中可以看出，在兩個(gè)模型中，上市公司股票收益波動(dòng)性與上證指數(shù)日收益率波動(dòng)性正相關(guān)，且均在1%顯著性水平上顯著，這一結(jié)論與經(jīng)濟(jì)理論相符。前一季度的收益率則基本上沒(méi)有影響，模型（1）中顯示股票前一季度的收益率與上市公司股票收益波動(dòng)性弱負(fù)相關(guān)，Rit-1系數(shù)在10%顯著性水平上顯著，模型（2）中的Rit-1系數(shù)不顯著，說(shuō)明在平緩發(fā)展階段上市公司股票前一季度收益率與波動(dòng)性無(wú)關(guān)，這與CheungandNg（1992）的研究結(jié)論不一致。雖然在模型（1）中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)上市公司流通市值與股票收益波動(dòng)性的存在相關(guān)關(guān)系，但是在模型（2）中，我們發(fā)現(xiàn)上市公司流通市值與股票收益波動(dòng)性負(fù)相關(guān)，且在1%顯著性水平上顯著，這與Sias（1996）的結(jié)論一致。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票收益波動(dòng)性的影響是本文重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市場(chǎng)波動(dòng)性后，本文分別用機(jī)構(gòu)投資者持股比例INSTit和持股比例變動(dòng)△INSTit對(duì)上市公司股票收益波動(dòng)性σit回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股票收益波動(dòng)性無(wú)關(guān)，而持股比例變動(dòng)顯著降低了上市公司收益的波動(dòng)性，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者為維持資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)水平（波動(dòng)性）的股票在資產(chǎn)組合中的權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，賣(mài)出波動(dòng)性高的股票，買(mǎi)入波動(dòng)性低的股票，一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)。

（二）快速發(fā)展期

從表1第三列中可以看出，上市公司股票收益波動(dòng)性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，與上市公司流通市值負(fù)相關(guān)（在1%顯著性水平上顯著），與平緩發(fā)展期一致。上一季度股票收益率Rit-1與上市公司股票收益率正相關(guān)，兩個(gè)模型中Rit-1的系數(shù)分別在10%和5%顯著性水平上顯著，這一結(jié)果與國(guó)外研究結(jié)果相反，也不同于平緩發(fā)展期?？赡茉蚴峭顿Y者還不成熟，過(guò)度注重短期的追漲殺跌，股價(jià)變動(dòng)對(duì)上市公司杠杠水平的影響在暴漲暴跌的市場(chǎng)行情中被忽視，甚至助長(zhǎng)了股價(jià)的進(jìn)一步暴漲暴跌。表1第三列還顯示，在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市場(chǎng)波動(dòng)性等變量后，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者持股比例還是持股比例變動(dòng)都與上市公司收益波動(dòng)性產(chǎn)生顯著正相關(guān)（顯著性1%水平下顯著），表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升加劇了上市公司股票收益的波動(dòng)性。在快速發(fā)展期（2006年第2季度至2008年第1季度），我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷“過(guò)山車(chē)”式的暴漲暴跌行情，上證綜合指數(shù)從2006年4月3日的1298點(diǎn)一路上揚(yáng)至2007年10月16日的6124點(diǎn)，之后又大幅下挫至2008年3月31日的3445點(diǎn)。在持續(xù)暴漲的股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格大幅波動(dòng)主要表現(xiàn)為價(jià)格的大幅上漲，由于機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)入或賣(mài)出的股票數(shù)量一般都很大，且追漲殺跌的投資策略使得機(jī)構(gòu)投資者傾向于增持波動(dòng)性大的股票，刺激股價(jià)格進(jìn)一步暴漲。同樣，在半年時(shí)間內(nèi)股票指數(shù)下跌近一半的暴跌行情中，機(jī)構(gòu)投資者追漲殺跌的策略也使得股票更快下跌。

（三）調(diào)整發(fā)展期

表1第四列給出了調(diào)整發(fā)展期的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果?？刂谱兞恐型瑯影l(fā)現(xiàn)上市公司股票收益波動(dòng)性與前一季度收益、市場(chǎng)波動(dòng)性變量正相關(guān)。但是上市公司流通市值變量的符號(hào)與前兩個(gè)時(shí)期不同。表1第三列的結(jié)果表明，上市公司流通市值變量LVALUEittrad與股票收益波動(dòng)性正相關(guān)，且都非常顯著（在1%顯著性水平上顯著），說(shuō)明流通市值越大的股票波動(dòng)性越大，與國(guó)外的研究結(jié)論相反。從表1第四列的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，在控制上述變量的影響后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例INSTit和持股比例的變化△INSTit的回歸系數(shù)均顯著為正（在1%顯著性水平上顯著），表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，股票收益率波動(dòng)性也越高，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者增持股票也會(huì)導(dǎo)致上市公司股票收益波動(dòng)性上升，與快速發(fā)展期的結(jié)果相同。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者高比例持股的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司股票收益波動(dòng)性的影響。在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，本文篩選機(jī)構(gòu)投資者持股超過(guò)流通市值5%的上市公司為樣本。如前文所說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者持股超過(guò)一定比例才能對(duì)上市公司股票產(chǎn)生足夠的影響，把篩選條件設(shè)置為5%可能使得部分樣本中的上市公司流通股主要持有者仍然是個(gè)人投資者，導(dǎo)致結(jié)論的不穩(wěn)健。為了保證結(jié)果的可靠性，本文采取相同的方法分別在三個(gè)時(shí)期選取機(jī)構(gòu)投資者持股超過(guò)流通市值10%的上市公司為樣本，對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。三個(gè)時(shí)期分別獲得樣本上市公司97家、323家和472家。面板回歸結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，在平緩發(fā)展期，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)上市公司股票收益波動(dòng)性產(chǎn)生影響，但是在快速發(fā)展期和調(diào)整發(fā)展期，不管是持股比例的系數(shù)還是的系數(shù)，都顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了上市公司股票收益率波動(dòng)性，檢驗(yàn)結(jié)果與上述實(shí)證研究的結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。上述研究結(jié)果說(shuō)明在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展初期，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，但是，在之后的快速發(fā)展期和調(diào)整發(fā)展期，機(jī)構(gòu)投資者不僅沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)起到推波助瀾的作用。由于我國(guó)的基金主要由個(gè)人投資者持有，在機(jī)構(gòu)投資者平緩發(fā)展期，公眾對(duì)機(jī)構(gòu)投資者特別是證券投資基金了解甚少，在這一時(shí)期基金持有者主要是那些具有一定證券投資知識(shí)的相對(duì)理性的個(gè)人投資者。而在快速發(fā)展期和調(diào)整發(fā)展期，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了“過(guò)山車(chē)”式的暴漲暴跌，在股票市場(chǎng)暴漲的過(guò)程中，大量的資金流入證券投資基金，基金規(guī)模迅速擴(kuò)大；而在股票市場(chǎng)暴跌過(guò)程中，大量的基金被贖回，基金規(guī)模迅速萎縮。個(gè)人投資者購(gòu)入和贖回基金份額的行為，從某種程度上來(lái)說(shuō)，是前期炒股行為的變身。而基金經(jīng)理迫于資金流入和流出的壓力，被迫對(duì)泡沫股票追加投資或者拋售股票以應(yīng)對(duì)基金贖回。因此，這一時(shí)期的基金投資行為只是個(gè)人投資者行為集合的表現(xiàn)形式，從這個(gè)意義上說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)依舊是個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)。

五、結(jié)論與政策含義

本文研究在機(jī)構(gòu)投資者高比例持股條件下機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司股票收益率波動(dòng)性的關(guān)系，根據(jù)證券投資基金發(fā)展?fàn)顩r把樣本期（2003年第4季度至2011年第3季度）分為三個(gè)時(shí)期，選取各時(shí)期第一季度機(jī)構(gòu)投資者持股占流通股比例超過(guò)5%的上市公司作為研究樣本，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過(guò)10%的上市公司樣本。

研究發(fā)現(xiàn)：

（1）在平緩發(fā)展期，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司股票收益率波動(dòng)性無(wú)關(guān)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)則與上市公司股票收益率波動(dòng)性負(fù)相關(guān)，表明在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展初期，具有一定的穩(wěn)定股票市場(chǎng)的功能。

（2）在快速發(fā)展期和調(diào)整發(fā)展期，不論是機(jī)構(gòu)投資者持股比例還是持股比例的變動(dòng)，都與上市公司股票收益率正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了上市公司股票收益的波動(dòng)性。

（3）個(gè)人投資者把投資基金等同于炒股是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要原因，從這個(gè)意義上說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為只是個(gè)人投資者投資行為的集合化表現(xiàn)，中國(guó)的股票市場(chǎng)依然是個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)。從理論上說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者擁有強(qiáng)大的研究能力，堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念，是理性投資者，其發(fā)展有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。但是本文的結(jié)論表明在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展初期發(fā)揮了一定的穩(wěn)定作用，但是在機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展和股票市場(chǎng)暴漲暴跌的市場(chǎng)行情中，不僅未能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，還加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。其背后的原因是由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制不完善、信息披露不完全、信息傳遞和吸收慢等，動(dòng)量投資更具有獲利的可能性，也更能導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，而擁有龐大資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者參與其中，有可能助長(zhǎng)了市場(chǎng)的波動(dòng)性。此外，持有基金的個(gè)人投資者把投資基金等同于炒股也是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者注重短期效應(yīng)的重要原因。

因此，在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，還需完善市場(chǎng)機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境建設(shè)，建立良好宏觀(guān)環(huán)境和微觀(guān)基礎(chǔ)，培養(yǎng)合格的機(jī)構(gòu)投資者，提高持有基金的個(gè)人投資者的理性投資意識(shí)，多方面共同促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。