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論文關(guān)鍵詞：新股發(fā)行抑價(jià)影響因素

論文摘要：文章從體制缺陷、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、大盤漲跌幅、中簽率、發(fā)行時(shí)機(jī)等方面，探討影響我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)的主要因素。

所謂新股發(fā)行抑價(jià)指的就是新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日的收盤價(jià)的現(xiàn)象。在我國(guó)，上市首日漲幅超過100％的股票經(jīng)常可見，普通股（A股）發(fā)行定價(jià)偏低的現(xiàn)象已近乎成為眾所周知的事實(shí)。自我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來，“購(gòu)買原始股一定有利可圖”幾乎成為一種規(guī)律，說明我國(guó)首次公開發(fā)行新股存在著發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日的收盤價(jià)的現(xiàn)象,即“新股發(fā)行抑價(jià)”的現(xiàn)象。

一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率問題實(shí)際上就是檢驗(yàn)新股首次公開發(fā)行是否存在抑價(jià)的問題。國(guó)外學(xué)者通過大量的經(jīng)驗(yàn)研究表明，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國(guó)的股票市場(chǎng)中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)還是發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng)，都存在顯著的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，平均抑價(jià)幅度為4.2％～80％，其中發(fā)展中國(guó)家的新股抑價(jià)幅度明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。而我國(guó)新股發(fā)行的抑價(jià)幅度更是長(zhǎng)期居高不下，針對(duì)這一現(xiàn)象，本文將展開討論，研究影響我國(guó)新股發(fā)行高抑價(jià)的因素。

自20世紀(jì)70年代新股發(fā)行抑價(jià)問題被提出之后，西方學(xué)者為解釋這一長(zhǎng)期普遍存在的現(xiàn)象進(jìn)行了不懈地探索和努力，提出了各種不同的理論解釋：

投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量，Rock（1986）據(jù)此提出了“贏者詛咒”假設(shè)；根據(jù)非對(duì)稱信息理論，Welch（1992）建立了負(fù)信息流模型，他認(rèn)為投資者購(gòu)買首次公開發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi)，而是有一個(gè)“動(dòng)態(tài)”調(diào)整的過程。此時(shí)最初的股票認(rèn)購(gòu)情況會(huì)影響到以后其他投資者的購(gòu)買行為；Chemanur（1993）提出了“信息收集假說”，他認(rèn)為新股發(fā)行抑價(jià)是對(duì)外部投資者情報(bào)收集的適當(dāng)補(bǔ)償，績(jī)優(yōu)公司可以通過IPO的高抑價(jià)率來區(qū)別績(jī)差公司。還有諸如承銷商托市、股票配售等理論假說。

我國(guó)的理論界也對(duì)我國(guó)新股高抑價(jià)的現(xiàn)象進(jìn)行了詳盡的理論和實(shí)證分析。

通過研究國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于新股發(fā)行抑價(jià)的理論解釋，我們發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行抑價(jià)受各種因素的影響，并且，在不同國(guó)家，不同時(shí)期，影響程度也都不同，而且各個(gè)因素之間可能互相影響，加大了抑價(jià)因素分析的難度。我們認(rèn)為，影響我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)的主要因素有以下幾種。

一、體制缺陷

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)中逐步成長(zhǎng)起來的。1990年我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，由于法規(guī)不夠健全，市場(chǎng)各方參與者不夠成熟，要求上市的企業(yè)過多且質(zhì)量參差不齊，各行業(yè)、各地區(qū)發(fā)展又不平衡，急需加以宏觀調(diào)控和嚴(yán)格審查，因而對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)采用了審批制。審批制是一種帶有較強(qiáng)行政色彩的股票發(fā)行管理制度。這主要表現(xiàn)在：股票發(fā)行實(shí)行下達(dá)指標(biāo)的辦法，同時(shí)對(duì)各地區(qū)、部門上報(bào)企業(yè)的家數(shù)也做出限制；掌握指標(biāo)分配權(quán)的政府部門對(duì)希望發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行層層篩選和審批，然后做出行政推薦；監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價(jià)格、發(fā)行方式、時(shí)間進(jìn)行審查。這種行政控制方法導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)股票供給嚴(yán)重不足，股票上市后二級(jí)市場(chǎng)的旺盛需求使得股價(jià)升幅巨大。此外，政府經(jīng)常要用行政手段干預(yù)股市，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)低迷，政府就會(huì)減少一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的總額度，這更加劇了二級(jí)市場(chǎng)供求矛盾。

現(xiàn)在我們實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制，比起審批制來，核準(zhǔn)制的行政化色彩要少一些。但是核準(zhǔn)制仍然是批準(zhǔn)制的一種，仍然需要管理層又“核”又“準(zhǔn)”。新股發(fā)行速度和發(fā)行總量仍然會(huì)因?yàn)榕鷾?zhǔn)與不批準(zhǔn)而受到控制，和目前發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)所實(shí)施的“只需要登記”就上市的“注冊(cè)制”還有很大的差距，市場(chǎng)供求關(guān)系嚴(yán)重不平衡的矛盾并沒有從制度上得到根除。因此，在新股發(fā)行的市場(chǎng)供給并不是由市場(chǎng)說了算的情況下，要消滅一級(jí)市場(chǎng)的暴利仍不是件容易的事。

正是由于體制缺陷的存在，導(dǎo)致了其它比如發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、大盤漲跌幅等因素對(duì)發(fā)行抑價(jià)的影響。可以說，這種體制的不完善是我國(guó)股市的特征，也是我國(guó)股市高抑價(jià)的理論根源。

二、發(fā)行市盈率

發(fā)行市盈率的選取在一定程度上決定了發(fā)行價(jià)格的大小。在企業(yè)價(jià)值一定的基礎(chǔ)上，發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價(jià)格就越高，發(fā)生抑價(jià)的可能性就越小。因此，發(fā)行市盈率的大小是影響我國(guó)股票發(fā)行抑價(jià)的因素之一。在很多中國(guó)學(xué)者的研究中也都將市盈率做為一個(gè)重要的指標(biāo)。

在一個(gè)成熟的市場(chǎng)體系中承銷商要根據(jù)公司實(shí)力和市場(chǎng)供求關(guān)系，確定一個(gè)較為合理的價(jià)位區(qū)間，再進(jìn)行路演才能確定發(fā)行價(jià)格和市盈率。但是我國(guó)不管公司素質(zhì)和行業(yè)的差別一律以13～16倍市盈率為標(biāo)準(zhǔn)，而在二級(jí)市場(chǎng)上市盈率高達(dá)50～60倍，巨大的缺口使得首次超償回報(bào)很高。管理層在1998年之后，曾經(jīng)采取了取消股票發(fā)行市盈率不得超過15倍的限制。想用提高一級(jí)市場(chǎng)市盈率和股價(jià)的辦法與二級(jí)市場(chǎng)接軌，抑制一級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)行為。事實(shí)證明，這種人為提高市盈率的辦法等于“火上澆油”，只能助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)。同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)存在“水漲船高”的效應(yīng)，一級(jí)市場(chǎng)市盈率提高了，促使二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)漲得更高，在一級(jí)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作仍然有利可圖。這種提高發(fā)行市盈率的做法，不但未達(dá)到調(diào)控市場(chǎng)的效果，反而制造出市盈率高達(dá)88倍的股票獲得批準(zhǔn)發(fā)行。

三、發(fā)行規(guī)模

從實(shí)踐上來看，發(fā)行規(guī)模很有可能是影響新股發(fā)行抑價(jià)的一個(gè)重要因素。發(fā)行規(guī)模較大的上市公司的新股發(fā)行抑價(jià)較低，而發(fā)行規(guī)模較小的上市公司新股發(fā)行抑價(jià)則較高。而從理論上來看，發(fā)行規(guī)模較大的上市公司由于市場(chǎng)影響較大，關(guān)注的分析師往往數(shù)量較多，因此存在的信息不對(duì)稱程度較低，未來的不確定性較小，從而新股發(fā)行抑價(jià)的程度較??；相反，發(fā)行規(guī)模較小的上市公司市場(chǎng)影響較小，關(guān)注的分析師數(shù)量也較少，從而存在的信息不對(duì)稱程度就較高，未來的不確定性較大，從而新股發(fā)行抑價(jià)的幅度就會(huì)較大。

四、大盤漲跌幅

市場(chǎng)指數(shù)的累計(jì)回報(bào)率高，說明市場(chǎng)狀況良好。投資者投資愿望強(qiáng)烈，大多數(shù)公司會(huì)選擇在這時(shí)發(fā)行股票上市，這也是所謂新股發(fā)行存在熱點(diǎn)市場(chǎng)的原因之一。由于同一時(shí)期有很多公司上市，大量的信息涌現(xiàn)；而另一方面是投資者有限的時(shí)間和精力，這使非信息占有的投資者搜尋信息的難度更大，從而加大了信息的不對(duì)稱性，要求新股有更高的發(fā)行抑價(jià)。從另一方面來看，當(dāng)市場(chǎng)本身的回報(bào)率高時(shí)，投資者所要求的回報(bào)率也會(huì)相應(yīng)高；并且在市場(chǎng)處于上漲階段時(shí)，還會(huì)普遍存在對(duì)信息的過度反應(yīng)，這些都加大了新股首日的收益率。

五、中簽率

中簽率也被認(rèn)為在兩個(gè)方面對(duì)新股發(fā)行溢價(jià)有著影響。一方面對(duì)申購(gòu)者的成本存在著影響，從而對(duì)新股投資的回報(bào)需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響新股發(fā)行抑價(jià)幅度。如果發(fā)行中簽率較低，則說明投資者的資金成本相對(duì)較高，從而投資者的回報(bào)要求較高，因此新股發(fā)行抑價(jià)幅度可能較大。另一方面，中簽率往往反映了投資者對(duì)新發(fā)股票的一種價(jià)值認(rèn)同，因此如果中簽率較低，往往意味著投資者認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低，因此其二級(jí)市場(chǎng)很有可能出現(xiàn)較高的抑價(jià)。

六、發(fā)行時(shí)機(jī)

基于信息不對(duì)稱理論，當(dāng)最初的股票發(fā)售出現(xiàn)“熱銷”的情況時(shí)，以后的投資者便會(huì)不考慮其自身掌握的有關(guān)上市公司方面的信息而大量認(rèn)購(gòu)，即出現(xiàn)所謂的“流行效應(yīng)”。發(fā)行主體為了首先吸引少量的潛在投資者認(rèn)購(gòu)首次公開發(fā)行的股票，進(jìn)而吸引其他投資者大量認(rèn)購(gòu)該股票，使流行效應(yīng)產(chǎn)生，會(huì)有意使首次公開發(fā)行股票的定價(jià)偏低。否則，IPO定價(jià)太高使知情人不會(huì)參與申購(gòu)，非知情人也不會(huì)參與，發(fā)行者很可能全盤皆輸。在實(shí)際操作中，體現(xiàn)為承銷商和發(fā)行人往往愿意選取較好的發(fā)行時(shí)機(jī)，比如說大盤表現(xiàn)較好的時(shí)間發(fā)行上市，從而獲得良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，使股票上市首日就能獲得超額收益，從抑價(jià)表現(xiàn)上，就體現(xiàn)為高抑價(jià)。從這個(gè)意義上來說，承銷商和發(fā)行人存在著先天的動(dòng)機(jī)，為了保證發(fā)行成功而選取合適的發(fā)行時(shí)機(jī)。