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[摘要]中國(guó)現(xiàn)階段內(nèi)部資本市場(chǎng)具有優(yōu)化融資渠道、催化產(chǎn)業(yè)整合以及改進(jìn)公司治理的功能,但由于信息不對(duì)稱及問(wèn)題而存在利益侵占、過(guò)度投資、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散以及低效率補(bǔ)貼等諸多潛在陷阱。完善的法律規(guī)制體系將有助于減少機(jī)會(huì)主義的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部資本市場(chǎng);功能;陷阱;法律規(guī)制;利益侵占

[中圖分類號(hào)]F273.4[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1003-3890(2006)11-0005-05

一、引言

國(guó)外理論研究表明,由于企業(yè)與外部資本市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱及激勵(lì)不兼容問(wèn)題,企業(yè)的融資需求難以通過(guò)外部資本市場(chǎng)得到完全滿足,內(nèi)部資本市場(chǎng)的核心作用在于通過(guò)企業(yè)的內(nèi)部資金調(diào)配滿足成員企業(yè)的融資需求,達(dá)到優(yōu)化資本配置的目的。雖然中國(guó)理論界關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才剛剛起步,但是實(shí)踐中企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作卻非常普遍。大量企業(yè)通過(guò)設(shè)立財(cái)務(wù)公司以及關(guān)聯(lián)交易等渠道進(jìn)行內(nèi)部資本的配置。在中國(guó)資本市場(chǎng)上,異?；钴S的兼并重組行為以及大量“系族公司”的涌現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大了內(nèi)部資本市場(chǎng)的邊界,形成中國(guó)比較典型的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)。一方面許多企業(yè)集團(tuán)受益于內(nèi)部資本市場(chǎng)的靈活運(yùn)作,產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸問(wèn)題得到一定程度的緩解,但另一方面我們也注意到,諸如三九系、德隆系、格林柯?tīng)栂?、托普系等企業(yè)集團(tuán)由于嚴(yán)重的資金危機(jī)而陷入困境,內(nèi)部資本市場(chǎng)的不良運(yùn)作是其中一個(gè)重要誘因。因此,在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期有必要對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能及其潛在陷阱進(jìn)行理論上的探討,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析其相關(guān)的法律規(guī)制問(wèn)題。

二、中國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能定位

國(guó)外研究表明,內(nèi)部資本市場(chǎng)的核心功能在于提高資本的配置效率,這主要源自于:內(nèi)部資本市場(chǎng)中的信息比外部資本市場(chǎng)更完全;內(nèi)部資本的配置者擁有剩余控制權(quán);內(nèi)部資本市場(chǎng)可以提高資本供給的可靠性;內(nèi)部資本市場(chǎng)具有治理及控制功能。Deloof(1998)及IslamandMozumdar(2002)研究表明在外部資本市場(chǎng)落后的國(guó)家,內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資本配置的功能表現(xiàn)得尤為突出。由于中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期,內(nèi)部資本市場(chǎng)在此階段具有如下特定的功能。

(一)融資渠道優(yōu)化功能

內(nèi)部資本市場(chǎng)的重要性取決于外部資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度,由于中國(guó)外部資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于金融抑制狀態(tài),因此其在中國(guó)現(xiàn)階段的首要功能就是作為外部資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充,成為企業(yè)融資的重要替代渠道。這主要基于以下原因:(1)中國(guó)企業(yè)現(xiàn)階段存在巨大的融資需求。隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制度改革的推進(jìn),政府對(duì)于企業(yè)的直接撥款急劇收縮,企業(yè)的資金需求必須通過(guò)銀行貸款或股權(quán)融資解決。而目前市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅猛,設(shè)備技術(shù)更新加快使得企業(yè)需要大量的資金用于擴(kuò)張規(guī)模及技術(shù)創(chuàng)新。尤其是加入WTO后,國(guó)外資本大量進(jìn)入迫使中國(guó)企業(yè)面臨前所未有的競(jìng)爭(zhēng)壓力,各個(gè)行業(yè)原有的均衡被打破,行業(yè)內(nèi)的兼并整合已是大勢(shì)所趨,這無(wú)疑需要大量的資金作為后盾。(2)相對(duì)落后的外部資本市場(chǎng)無(wú)法滿足需要。中國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行一方面由于歷史上的政策性因素及治理缺陷,存在大量的呆壞賬,另一方面由于信息不對(duì)稱嚴(yán)重及監(jiān)管控制的加強(qiáng),又普遍存在“惜貸”的困境。大量的儲(chǔ)蓄存款無(wú)法轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)企業(yè)的貸款,大量的資本閑置在銀行賬戶上,無(wú)法投入到生產(chǎn)領(lǐng)域。而中國(guó)的證券市場(chǎng)首先是融資規(guī)模非常有限。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì),中國(guó)2003年非金融企業(yè)新增股票市場(chǎng)融資額為1438億元,僅占全部資金來(lái)源的4.6%①。其次是證券市場(chǎng)本身有先天缺陷。為國(guó)有企業(yè)脫困融通資金的初始定位以及保證國(guó)有控股權(quán)的要求造成股權(quán)分置,導(dǎo)致股票市場(chǎng)的畸形發(fā)展。另外,作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Φ拿駹I(yíng)企業(yè)無(wú)論在銀行貸款還是上市融資方面都要面臨更大的阻力。

中國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)作為現(xiàn)階段企業(yè)的替代融資渠道功能已經(jīng)初步顯現(xiàn)。財(cái)務(wù)公司是內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的重要載體,越來(lái)越多的企業(yè)集團(tuán)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立財(cái)務(wù)公司。截至2004年8月,中國(guó)共有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司有74家,資產(chǎn)4500億左右②。中國(guó)資本市場(chǎng)上近期出現(xiàn)了大量的“系族”公司(比如遠(yuǎn)大系、三九系、德隆系,等等)。截至目前,被稱為“系”的企業(yè)集團(tuán)已達(dá)40多個(gè),涉及200多家上市公司(朱武祥等,2005)?！霸煜颠\(yùn)動(dòng)”的主要?jiǎng)右蛑痪褪峭ㄟ^(guò)控制多級(jí)法人組織構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)以滿足系族公司整體的融資需求。而實(shí)質(zhì)上的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作遠(yuǎn)不止這些,國(guó)內(nèi)數(shù)千家企業(yè)集團(tuán)正通過(guò)各種關(guān)聯(lián)交易形式進(jìn)行著內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作。

(二)產(chǎn)業(yè)整合催化功能

中國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的另一重要功能是有利于加速產(chǎn)業(yè)整合。Stein(1997)研究表明內(nèi)部資本市場(chǎng)中的剩余控制權(quán)的存在使得決策者可以通過(guò)“挑選優(yōu)勝者”(WinnerPicking)將內(nèi)部資源配置給最有利可圖的項(xiàng)目。中國(guó)目前企業(yè)均面臨產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的整合問(wèn)題。以優(yōu)化資源配置、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和盤活國(guó)有資產(chǎn)為目的的兼并重組行為異常活躍。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)具有相對(duì)于外部資本市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì),集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部的資本市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重整的交易成本及信息成本遠(yuǎn)低于通過(guò)外部資本市場(chǎng)來(lái)運(yùn)作。尤其是由于以往政府的“拉郎配”等行政干預(yù)行為造成企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)混亂,更是迫切需要企業(yè)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作重新配置已有資源,對(duì)非優(yōu)勢(shì)、非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離,將內(nèi)部的剩余資金投入到核心的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)上。

(三)公司治理改進(jìn)功能

眾所周知,中國(guó)公司治理的現(xiàn)狀不容樂(lè)觀。正如外部資本市場(chǎng)在優(yōu)化資本配置的同時(shí)也起到了公司治理的作用,內(nèi)部資本市場(chǎng)同樣具有優(yōu)化企業(yè)治理及內(nèi)部控制的功能,而且在一定環(huán)境下是對(duì)外部資本市場(chǎng)治理功能的有效替代。如果某個(gè)企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立公司存在,當(dāng)信息不對(duì)稱嚴(yán)重時(shí),外部資本市場(chǎng)中投資者通常難以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行控制。但如果其處于一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)中(即集團(tuán)的成員企業(yè)),高層經(jīng)營(yíng)者出于自利目的將利用其信息優(yōu)勢(shì)以及內(nèi)部審計(jì)、績(jī)效考核等多種內(nèi)控工具對(duì)下屬公司進(jìn)行更有效的監(jiān)控。另外,在中國(guó)各種企業(yè)組織形式中,只有上市公司是比較符合現(xiàn)代意義上的企業(yè)組織形式,雖然其公司治理狀況也廣受質(zhì)疑,但至少代表了良好的發(fā)展方向。上市公司通過(guò)兼并非上市公司(尤其是國(guó)有企業(yè))構(gòu)建出的內(nèi)部資本市場(chǎng)一方面可以硬化被兼并企業(yè)的預(yù)算約束,另一方面也可以使上市公司的組織優(yōu)勢(shì)滲透到非上市企業(yè),強(qiáng)化對(duì)其經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與激勵(lì)。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)的潛在陷阱

雖然在中國(guó)外部市場(chǎng)不成熟的環(huán)境下,內(nèi)部資本市場(chǎng)理應(yīng)發(fā)揮重要功能,但由于中國(guó)治理環(huán)境存在重大缺陷,內(nèi)部資本市場(chǎng)在具體運(yùn)作過(guò)程中極易發(fā)生功能異化,存在諸多的潛在陷阱。

(一)對(duì)中小股東的利益侵占

對(duì)中小股東的利益侵占是內(nèi)部資本市場(chǎng)的最大潛在危害之一③。在美國(guó)之外的許多國(guó)家(包括中國(guó))普遍存在金字塔型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu),控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量索取權(quán)相分離。在這種組織結(jié)構(gòu)下,控股股東具有潛在動(dòng)機(jī)將利益從其擁有現(xiàn)金流量索取權(quán)較小的部門轉(zhuǎn)移至索取權(quán)較高的部門,也即我們通常所說(shuō)的利益輸送(Tunneling,Johnson-etal.,2000)。集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場(chǎng)和要素市場(chǎng)為控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易這種較為隱秘的方式掏空上市公司提供了可能(Khanna,2000)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)上利益輸送的案例已經(jīng)是屢見(jiàn)不鮮。許多公司由于大股東的機(jī)會(huì)主義的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作而陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī),最為典型的有“三九醫(yī)藥”(000999)、“ST重實(shí)”(000736)、“湘火炬”(000549),等等。例如“三九醫(yī)藥”2003年年報(bào)顯示:“三九醫(yī)藥”向控股股東“三九藥業(yè)”拆借資金余額為162794.34萬(wàn)元,向最終控股公司拆借資金23273.98萬(wàn)元,向同屬最終控股公司的關(guān)聯(lián)公司借款12291.55萬(wàn)元,最終導(dǎo)致“三九醫(yī)藥”陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)(萬(wàn)良勇、魏明海,2006)。而我們的研究表明,由于存在嚴(yán)重的利益輸送問(wèn)題,中國(guó)民營(yíng)集團(tuán)及地方國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)并不能有效地緩解上市公司的融資約束,反而使其加重(萬(wàn)良勇,2006)。導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)主義運(yùn)作的潛在原因是復(fù)雜的,既可能是由于管理者企圖將利益轉(zhuǎn)移至自己的名下,也有可能是由于地方政府出于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、降低失業(yè)率等公共治理的需要將上市公司資金轉(zhuǎn)移至其他非上市國(guó)有企業(yè)。

(二)過(guò)度投資與多元化

內(nèi)部資本市場(chǎng)的另一個(gè)潛在陷阱是增加了過(guò)度投資的可能。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)有利于實(shí)現(xiàn)資金的自由調(diào)配以及整體上融資能力的增強(qiáng),因此企業(yè)的投資更容易得到充足的資金支持④。這對(duì)于存在過(guò)度投資傾向的企業(yè)顯然起到了推波助瀾的作用。過(guò)度投資與過(guò)度多元化是中國(guó)目前最為常見(jiàn)的企業(yè)病癥之一。這主要是由于目前中國(guó)市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度較快以及不同行業(yè)間利潤(rùn)相差懸殊,資本逐利的本質(zhì)往往誘使經(jīng)營(yíng)者尚未來(lái)得及制定一個(gè)完善的發(fā)展戰(zhàn)略便倉(cāng)促上馬,當(dāng)然也部分地是由于一些民營(yíng)企業(yè)家急功近利的心理所造成。

曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的“德隆集團(tuán)”通過(guò)高度控制金融機(jī)構(gòu)的方式構(gòu)筑起一個(gè)巨大的內(nèi)部資本市場(chǎng),利用內(nèi)部的資金往來(lái)(包括合法與非法的方式)支持高速擴(kuò)張的非相關(guān)多元化戰(zhàn)略。在東窗事發(fā)之前,“德隆集團(tuán)”涉及的行業(yè)包括金融、建材、食品、汽車等諸多毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。雖然表面上資產(chǎn)規(guī)模迅速增大,但其收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)是一種資金推動(dòng)型的低效增長(zhǎng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作并非提高了企業(yè)的效率,反而加速了其死亡,成為“德隆神話”破滅的重要原因之一。與“德隆”類似的還有格林柯?tīng)栂?其采用“資本市場(chǎng)”、“銀行體系”、和“收購(gòu)目標(biāo)”共同構(gòu)成“收購(gòu)三角”模式構(gòu)筑起巨大的內(nèi)部資本市場(chǎng),幫助其完成企業(yè)高速擴(kuò)張戰(zhàn)略,但也同樣難以逃脫土崩瓦解的噩運(yùn)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn)是在所難免的,但是在有限責(zé)任的法人制度下,獨(dú)立企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)通常不會(huì)或很少會(huì)波及到其他企業(yè)。然而內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使得集團(tuán)內(nèi)部單個(gè)成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很容易擴(kuò)散至整個(gè)企業(yè)集團(tuán),導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)陷入危機(jī),企業(yè)法人制度的天然風(fēng)險(xiǎn)屏障蕩然無(wú)存。目前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究只關(guān)注了銀行、證券市場(chǎng)及其他金融市場(chǎng)在商業(yè)周期上的傳導(dǎo)作用,而事實(shí)上內(nèi)部資本市場(chǎng)同樣可能成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在產(chǎn)業(yè)部門間傳導(dǎo)的渠道。Lamont(1997)研究表明在1986年石油價(jià)格下跌時(shí)期,石油公司明顯減少了下屬非石油分部的項(xiàng)目投資,石油行業(yè)的危機(jī)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)致使其他行業(yè)受到影響。在金字塔型組織結(jié)構(gòu)盛行的環(huán)境下,單個(gè)控股企業(yè)可以通過(guò)多級(jí)法人架構(gòu)控制巨大的經(jīng)濟(jì)資源,單個(gè)成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社會(huì)的危害被無(wú)限放大。尤其是現(xiàn)今出現(xiàn)的實(shí)業(yè)資本與金融資本相互交融的產(chǎn)融結(jié)合集團(tuán)逐漸盛行,實(shí)業(yè)資本的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很容易通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)傳導(dǎo)至金融部門,引發(fā)一定程度的金融風(fēng)險(xiǎn),或者反過(guò)來(lái),金融部門的困境也可能將實(shí)業(yè)資本拖入泥沼。

我們?cè)僖浴暗侣　睘槔?“德隆集團(tuán)”擁有龐大的產(chǎn)業(yè)群,而且包含有銀行、租賃公司及證券公司等各種類型的金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)為“德隆”的發(fā)展提供了主要的資金支持(其中存在大量的違法操作)。然而過(guò)快的擴(kuò)張速度以及巨額的二級(jí)市場(chǎng)護(hù)盤成本最終導(dǎo)致資金鏈斷裂,“德隆系”全面陷入危機(jī),下屬幾家金融機(jī)構(gòu)也由此陷入困境,致使局部的金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。

(四)低效率補(bǔ)貼

ScharfsteinandStein(2000)的二級(jí)模型證明分部經(jīng)理尋租行為的存在可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的“集體主義”,業(yè)績(jī)差的分部從業(yè)績(jī)好的分部獲得資助而無(wú)視效率的高低,即低效補(bǔ)貼現(xiàn)象。成員企業(yè)如果存在對(duì)這種低效補(bǔ)貼的預(yù)期將導(dǎo)致預(yù)算軟約束問(wèn)題。而中國(guó)的市場(chǎng)制度環(huán)境則更為特殊,低效率補(bǔ)貼不僅可能由于二級(jí)人的尋租行為引發(fā),更為重要的是國(guó)有企業(yè)的特殊性質(zhì)與地位決定了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率補(bǔ)貼一定會(huì)廣泛存在。地方政府出于減少失業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等公共治理目標(biāo)具有對(duì)虧損低效的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行救助的動(dòng)機(jī)。大量國(guó)有企業(yè)先利用上市公司的融資優(yōu)勢(shì)以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保等手段融得大量資金,再通過(guò)資金拆借、關(guān)聯(lián)收購(gòu)等內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作完成對(duì)其他非上市國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)助。在國(guó)有銀行的市場(chǎng)化改革逐漸硬化了國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束的同時(shí),國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中的低效補(bǔ)貼卻再次將國(guó)有企業(yè)往預(yù)算軟約束的泥潭里推,而上市公司的中小股東以及國(guó)有銀行成為最大的利益犧牲者。

四、中國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的法律規(guī)制

法律規(guī)制的目的在于彌補(bǔ)自由市場(chǎng)機(jī)制的不完善導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈。對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制的目的也在于減少自發(fā)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的負(fù)面效應(yīng),防止對(duì)中小股東及債權(quán)人的權(quán)益侵害。現(xiàn)實(shí)中并不存在專門針對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的法規(guī),而是散見(jiàn)于一系列相關(guān)法律之中,從中國(guó)法律規(guī)范體系看,主要包括有以下四個(gè)方面。

(一)《公司法》與《證券法》

前文分析表明,內(nèi)部資本市場(chǎng)的潛在陷阱中核心癥結(jié)就是控股股東對(duì)中小投資者的利益侵害。中國(guó)《公司法》、《證券法》相繼修訂并實(shí)施以后,在中小投資者保護(hù)方面取得了很大的進(jìn)展,已經(jīng)形成了一個(gè)相對(duì)健全、完善的中小投資者保護(hù)體系。比如《公司法》第十六條規(guī)定公司對(duì)公司股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保必須經(jīng)由股東會(huì)或股東大會(huì)表決,并且關(guān)聯(lián)人不得參與表決;第二十條規(guī)定公司股東不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益,不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益,否則將負(fù)有賠償責(zé)任;第二十一條規(guī)定公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。違反前款規(guī)定,給公司造成損失的,應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。除此之外,修訂后的兩部法律對(duì)股東的信息權(quán)、表決權(quán)、訴訟權(quán)等進(jìn)行了重新界定,比如股東有權(quán)了解公司的相關(guān)信息;股東可以自行召集和主持股東會(huì);股東可以提出議案,對(duì)董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員進(jìn)行質(zhì)詢;可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的決議,實(shí)行累積投票制;股東可以代表公司起訴公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及其他侵害公司合法權(quán)益的人;股東也可以直接起訴相關(guān)責(zé)任人,等等。此兩部法律為遏制內(nèi)部資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)主義運(yùn)作提供了最基本的法律依據(jù)。

(二)關(guān)聯(lián)交易的禁止性法規(guī)

2003年8月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委聯(lián)合了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》,提出了糾正與防范利益侵占行為的具體措施(俗稱“56號(hào)文”)。2003年9月證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委聯(lián)合了《關(guān)于規(guī)范上市公司問(wèn)題的通知》,進(jìn)一步對(duì)大股東占款清欠作出了規(guī)定。這類規(guī)則實(shí)際上是對(duì)集團(tuán)母公司與下屬上市公司間的部分內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作方式進(jìn)行了禁止性的規(guī)定,使其運(yùn)作空間受到極大的限制。

這些規(guī)則出臺(tái)的直接目的是維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益,但同時(shí)不可避免地將一些本來(lái)具有效率性的正當(dāng)?shù)膬?nèi)部資本配置行為也一并禁止了?；诖?理論界及實(shí)務(wù)界對(duì)該等禁止性規(guī)則存在一定的爭(zhēng)議。楊如彥和孟輝(2004)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的研究表明:無(wú)論何種情況下,促進(jìn)討價(jià)還價(jià)機(jī)制的完善和機(jī)會(huì)增加都占優(yōu)于禁止性法律規(guī)則。但筆者認(rèn)為這一結(jié)論有賴于兩個(gè)基本前提假設(shè):信息披露充分以及契約各方擁有對(duì)等的契約權(quán)力,即訂立契約的渠道以及保證契約執(zhí)行的強(qiáng)制力。而現(xiàn)實(shí)中兩個(gè)條件都不充分。中國(guó)國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)信息至今仍然屬于機(jī)密,不對(duì)外披露,上市公司的關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量也不容樂(lè)觀,比如“三九醫(yī)藥”就曾先后三次被證監(jiān)會(huì)及深交所批評(píng)未及時(shí)披露資金往來(lái)的相關(guān)信息。由于股權(quán)分置的存在,中小股東只占很小比例,而且出于執(zhí)行成本的考慮,很多人選擇不參加股東大會(huì)參與決議,這就意味著期望通過(guò)公司章程以及股東大會(huì)決議對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作起到實(shí)質(zhì)性規(guī)范作用在短時(shí)期內(nèi)是不現(xiàn)實(shí)的。保護(hù)契約權(quán)力的另一重要機(jī)制是公司內(nèi)部治理機(jī)制。盡管中國(guó)上市公司也建立了監(jiān)事會(huì)制度、獨(dú)立董事制度,等等,但是由于產(chǎn)權(quán)及股權(quán)結(jié)構(gòu)等根本性問(wèn)題沒(méi)有解決,公司治理的有效性被嚴(yán)重削弱。因此,在現(xiàn)階段不可能單純依靠?jī)?nèi)部契約制約不當(dāng)?shù)膬?nèi)部資本市場(chǎng)行為。據(jù)此筆者認(rèn)為局部的禁止性規(guī)則至少在現(xiàn)階段具有一定的合理性,至于應(yīng)當(dāng)在多長(zhǎng)的時(shí)期延續(xù)則要視公司治理改進(jìn)與產(chǎn)權(quán)改革的速度進(jìn)程而定(魏明海、萬(wàn)良勇,2006)。

(三)關(guān)聯(lián)交易的信息披露規(guī)則

這主要包括由財(cái)政部頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與制度以及證監(jiān)會(huì)和兩個(gè)證券交易所的信息披露規(guī)范中涉及到關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定,比如財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》。這些法規(guī)并不直接對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作進(jìn)行禁止性的規(guī)定,而是借助提高公司的透明度對(duì)其進(jìn)行間接的管制。這對(duì)于降低內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中的機(jī)會(huì)主義行為具有積極意義。但正是由于其屬于非禁止性規(guī)則,因此其監(jiān)管效力非常有限,比如在證監(jiān)會(huì)公布對(duì)“三九醫(yī)藥”公司及主要責(zé)任人未披露“三九醫(yī)藥”公司與其關(guān)聯(lián)公司間巨額的資金往來(lái)事項(xiàng)進(jìn)行處罰的決定后,“三九集團(tuán)”仍然從“三九醫(yī)藥”轉(zhuǎn)移資金。雖然中國(guó)關(guān)聯(lián)交易信息披露準(zhǔn)則形式上已經(jīng)比較完備,但在具體執(zhí)行過(guò)程中真實(shí)性與完備性仍然有待提高。

(四)財(cái)務(wù)公司的監(jiān)管法規(guī)

財(cái)務(wù)公司是內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的重要載體之一。財(cái)務(wù)公司的建立有利于使內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作更加透明化、規(guī)范化。而對(duì)財(cái)務(wù)公司的規(guī)范則直接影響到財(cái)務(wù)公司運(yùn)作的業(yè)務(wù)空間與風(fēng)險(xiǎn)控制。中國(guó)財(cái)政部于1991年頒布了《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司財(cái)務(wù)管理試行辦法》,規(guī)定了財(cái)務(wù)公司是辦理集團(tuán)內(nèi)部成員單位金融業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。2004年銀監(jiān)會(huì)了《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》,對(duì)設(shè)立條件及從業(yè)范圍等進(jìn)行了較大的修訂,允許財(cái)務(wù)公司辦理對(duì)成員單位的貸款、融資租賃以及內(nèi)部的咨詢、服務(wù)等11項(xiàng)業(yè)務(wù)。該辦法規(guī)定的較高的進(jìn)入門檻以及對(duì)吸收公眾存款業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定有利于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著整體上信息披露水平的提高以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力的增強(qiáng),財(cái)務(wù)公司的進(jìn)入門檻有望進(jìn)一步降低,同時(shí)業(yè)務(wù)范圍也有待進(jìn)一步拓展。

[注釋]

①溫嬌月,阮健弘:《2003年中國(guó)資金流量分析報(bào)告》,《中國(guó)金融》,2005年第2期。

②“銀監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》答記者問(wèn)”,/mod_cn00/jsp/cn004002.

jsp?infoID=809&type=1。

③當(dāng)然這主要是針對(duì)上市公司而言,如果內(nèi)部資本市場(chǎng)中的成員企業(yè)都是全資子公司,則不會(huì)存在這一問(wèn)題。

④有兩種情況可能導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題:一種是由于經(jīng)營(yíng)者與股東間存在的利益不一致,經(jīng)營(yíng)者希望通過(guò)過(guò)度投資構(gòu)建自己的企業(yè)帝國(guó)(Empirebuilding);另一種是決策者由于過(guò)于急切地希望壯大規(guī)模或涉足其他高利潤(rùn)行業(yè)而導(dǎo)致過(guò)度投資或過(guò)度多元化。

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責(zé)任編輯:涵育

TheFunctionsandPitfallsofInternalCapitalMarketsandLegalRegulations

WANLiang-yong

(SchoolofBusiness,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China)

Abstract:Atpresent,theinteriorcapitalmarkethasthefunctions,suchas,tooptimizefinancingchannel,tocatalyzeindustryconformity,andtoimprovecorporategovernance.Butbecauseofmanypotentialtraps,suchastheinterestconflict,excessivelyinvestment,theriskproliferation,andlowefficiencysubsidy,toperfectlegalregulationsystemwillhelptoreducethenegativeeffectbroughtbyinternalcapitalmarketoperationofopportunism.

Keywords:internalcapitalmarkets;functions;traps;legalregulations;interestconflicts