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【關(guān)鍵詞】證券市場；融資融券；動因；專業(yè)化融資模式

【摘要】證券市場融資融券制度是成熟資本市場的重要標(biāo)志之一,我國2005年新《證券法[M]增加了融資融券制度。文章梳理了我國融資融券交易制度的立法發(fā)展，分析了我國證券市場對于實施證券融資融券業(yè)務(wù)的動因要素，提出在實施初期應(yīng)采用專業(yè)化融資模式，逐漸完善我國的融資融券法律制度構(gòu)建。

證券融資融券交易,又稱證券信用交易,它是指投資者在買賣股票時,向證券公司借入資金供其買入上市證券,或借入上市證券供其賣出,并交付擔(dān)保物的交易活動。證券市場融資融券制度是成熟資本市場的重要標(biāo)志之一。我國2005新《證券法》增加了融資融券制度，然而資融券交易是一把雙刃劍，風(fēng)險較大，需要盡早的完善相關(guān)法律制度，建立起細致的業(yè)務(wù)操作規(guī)程和嚴格的監(jiān)管體系，其給中國資本市場無疑將帶來深遠而持久的影響。

一、立法發(fā)展

融資融券交易在我國并不是資本市場的新生事物,早在90年代初期,我國某些券商就開始為客戶提供“透支”服務(wù),即客戶向營業(yè)部借錢買股票或借股票來賣。1996年證監(jiān)會明令禁止融資融券業(yè)務(wù)。1998年,在我國第一部《證券法》起草的過程中,正值亞洲“金融危機”爆發(fā),《證券法》的制定以防范風(fēng)險為主導(dǎo)思想，明確禁止融資融券交易。然而，隨著我國證券市場的根本性轉(zhuǎn)變和市場需求，2000年2月,央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》,允許符合條件的綜合類券商用自營股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款。此辦法被業(yè)內(nèi)認為是券商拓寬融資渠道的開始。2004年11月5日中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會聯(lián)合修訂后的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，放寬了可進行股票質(zhì)押貸款的證券公司條件，同時，借款人的條件進一步細化，質(zhì)押物的種類以及質(zhì)押期限也得以增加和延長。2005年10月27日十屆全國人大常委會十八次會議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》，刪除了對融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年1月9日中國證監(jiān)會《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，明確了符合條件的券商對融資融券規(guī)模與凈資本的比例。2006年1月25日國務(wù)院辦公廳《關(guān)于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》提出“適時推出證券信用交易制度的有關(guān)方案，為資金合規(guī)入市創(chuàng)造條件”。2006年1月27日中國銀監(jiān)會《中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法》、《外資金融機構(gòu)行政許可事項實施辦法》、《合作金融機構(gòu)行政許可事項實施辦法》，明確了商業(yè)銀行開辦股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的條件。2006年7月2日證監(jiān)會出臺《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》,并于2006年8月1日起實施。這意味著融資融券制度作為證券市場的內(nèi)在機制,正式在我國起動,證監(jiān)會隨后了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》，2006年8月1日起實施。此次出臺的《辦法》對券商申請開展融資融券業(yè)務(wù)的條件、規(guī)則、債權(quán)擔(dān)保、融資融券業(yè)務(wù)中的權(quán)益處理和監(jiān)督管理等有關(guān)問題做了詳細規(guī)定。8月29日,中國證券登記結(jié)算公司制定的《融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》正式并實施,至此,融資融券業(yè)務(wù)操作的基本規(guī)則體系已基本成形。

二、建立我國融資融券制度的動因分析

（一）、中國證券市場對融資融券的制度需求，

融資融券交易增強了市場流動性,平衡證券市場運行機制，完善證券市場交易機制的需要。一個成熟、有效的證券市場應(yīng)該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩(wěn)定器的作用,融資融券制度有助于降低市場風(fēng)險,還原價值觀律在股價形成機制中的主導(dǎo)作用，完善市場發(fā)現(xiàn)功能。

（二）規(guī)范地下信用交易市場

盡管我國的各級法律法規(guī)都明確禁止信用交易，但基于利益與競爭的驅(qū)動,銀行信貸資金違規(guī)入市、證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”始終或明或暗地存在且屢禁不止。這種地下融資融券交易不僅造成我國證券市場投機性過強,而且往往引起證券市場的暴漲暴跌。引入證券信用交易制度,將使信貸資金進入證券市場成為一種合法、公開、透明、有序的活動,納入正常的監(jiān)管體系。

(三)有利于我國金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

引入融資融券交易方式后,整個金融市場結(jié)構(gòu)將會發(fā)生變化:在貨幣市場，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)可以主營貨幣存貸款業(yè)務(wù)及相關(guān)中間業(yè)務(wù)；在證券市場，證券公司及其他證券經(jīng)營機構(gòu)可以主營各類有價證券業(yè)務(wù)；再一個是以證券融資公司為主體的,主營證券公司及其他證券經(jīng)營機構(gòu)的資金融入融出業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)融資市場。這將促進證券公司行業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)型，拓展證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新空間。三個市場有機聯(lián)系與貫通,貨幣市場和資本市場相互對接,資金能夠順暢良性循環(huán),降低銀行和證券行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險,提高資本市場的運作效率,進一步優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)。

三、比較借鑒：法律制度的完善

國際市場主要的基本交易模式有兩種：以美國為代表的市場化模式和以日本為代表的專業(yè)化模式。市場化的融資模式就是不存在專門從事信用交易融資的機構(gòu),而由市場中的證券公司和商業(yè)銀行或其他非銀行金融機構(gòu)通過多種形式的市場工具完成。這種模式的優(yōu)點是市場效率非常高，融資融券高度市場化。專業(yè)化的融資模式，通常由證券監(jiān)管機構(gòu)下屬的半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的專門融資融券公司,對會員單位提供信用交易的融資融券。這種模式有利于政府對證券市場信用總量的控制。證券金融公司是整個證券市場中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。其次，有利于穩(wěn)定市場。證券金融公司同時還獲得政府授權(quán)，可確定一定時期內(nèi)全市場融資融券總額度，并將這些額度以內(nèi)控的方式分配給各個證券公司，但非市場化容易導(dǎo)致融資成本及效率下降。

美國對信用交易的法律體制主要由兩大法律即《1933年證券法》和《1934年證券交易法》以及美聯(lián)儲對信用交易管理的四個規(guī)范構(gòu)成:規(guī)則G，規(guī)則T，規(guī)則U，規(guī)則X。美國的信用交易法律監(jiān)管體系體現(xiàn)了立法、監(jiān)管和自律的三位一體,監(jiān)管的重點放在立法和交易規(guī)則的制定上,以充分發(fā)揮市場對交易的主導(dǎo)調(diào)節(jié)作用。

日本1954年通過了《證券交易法》，隨后成立了專業(yè)化的證券金融公司，專門為信用交易的融資或融券提供支持和融通，1955年日本修改法律確立了大藏省對信用交易活動的監(jiān)管權(quán)。其交易模式分為兩個層次：第一層次為證券商向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次是證券金融公司向證券商提供融資融券的信用交易。日本設(shè)立了的證券金融公司是半官方性質(zhì)，具有特許權(quán)和壟斷。

四、我國的證券市場融資融券法律制度之構(gòu)想

首先,在法規(guī)層面上,制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規(guī)則和業(yè)務(wù)操作規(guī)范文件,使制度約束成為市場運行的常量而非變量。要做好《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》的完善修訂工作,確?？煽匦院筒僮餍?并適時出臺《融資融券交易法》,證券交易所對有關(guān)交易、結(jié)算、存管等方面制定出細則作為補充。

第二、在模式選擇上，我國證券市場的發(fā)展仍處于新興轉(zhuǎn)軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟，證券市場存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，我國的信用機制也還沒有真正建立。所以,在融資融券試點初期,我國宜采取專業(yè)化融資模式,挑選部分實力雄厚的全國性證券公司作為試點,在取得經(jīng)驗后再逐步擴大,這種做法符合我國先試點后推廣的漸進式改革路徑。同時，由于融券較為復(fù)雜，融資融券業(yè)務(wù)將先進行融資試點后逐步開展融券業(yè)務(wù)。

第三、信用交易保證金比率的控制。信用交易保證金管理是對整個信用交易監(jiān)管的一重要環(huán)節(jié)。主要包括初始保證金比率和維持保證金比率。世界各國都是由中央銀行來確定保證金比率。筆者建議初始保證金比率由中央銀行來控制，維持保證金比率由交易所來控制，而證券公司則決定與客戶交易時提供的利率水平。

第四、融資期限的限制和賬戶管理.根據(jù)國外經(jīng)驗，融資期限在半年以上一年一下比較合適。建議普通信用交易的每一筆融資期限為半年，新股承銷可以為一年。另外，為便于結(jié)算和風(fēng)險控制，各國法律皆要求設(shè)置信用交易賬戶。為了防止現(xiàn)金交易賬戶中的證券被證券公司任意挪用，或者被證券公司任意抵押，必須設(shè)立現(xiàn)金賬戶和保證金賬戶，通過不同的內(nèi)部管理機制使其分離。

第五，明確監(jiān)管機構(gòu)職能分工，建立協(xié)調(diào)機制。證監(jiān)會、央行、銀監(jiān)會、證券交易所、證券登記結(jié)算公司是證券融資融券交易中的主要監(jiān)管主體，其中證監(jiān)會起主導(dǎo)監(jiān)管作用。應(yīng)當(dāng)盡快制定和實施監(jiān)管機構(gòu)相關(guān)的法規(guī)和細致的業(yè)務(wù)規(guī)則。在監(jiān)管分工上,證監(jiān)會集中精力負責(zé)融資券交易發(fā)展的長遠規(guī)劃、重大事件的處理,交易所、證券協(xié)會等自律組織對市場進行實時監(jiān)控,隨時提出暫停或取消交易資格,融資融券交易相關(guān)信息的披露等。

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