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股票波動(dòng)是由多種因素引起的，金融學(xué)者在很久以前就開始探索影響股票市場波動(dòng)的原因。從早期提出的資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，到后來的fama－french三因素模型，金融學(xué)者們在不斷探索著個(gè)中成因。CAPM提到的影響股票市場波動(dòng)的因素很多，我們無法明確所有的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。根據(jù)fama和french兩人的研究，影響股票市場波動(dòng)的原因可歸結(jié)到上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表資本定價(jià)模型的完結(jié)，近年來，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，三因素模型中還有很多未被解釋的部分，如短期反轉(zhuǎn)、中期動(dòng)量、波動(dòng)、偏度、賭博等，這些現(xiàn)象無法用現(xiàn)有的模型來解釋，因此，我們將他們稱為市場異象。正是由于市場異象的存在，使得學(xué)者們不斷完善原有模型，這也為股票市場理論的進(jìn)步提供了新的發(fā)展方向。本文中，筆者嘗試對近年來較熱門的動(dòng)量效應(yīng)和低波動(dòng)率效應(yīng)作出相關(guān)分析。

一、動(dòng)量效應(yīng)

動(dòng)量效應(yīng)(Momentumeffect)也叫慣性效應(yīng)，股票市場有延續(xù)其原來變動(dòng)方式繼續(xù)運(yùn)動(dòng)的特征，即在一定時(shí)間內(nèi)原本上漲的股票在接下來的一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)上漲，而原本下跌的股票在一段時(shí)間之內(nèi)也會(huì)維持其原有的變動(dòng)方式繼續(xù)下跌。而基于動(dòng)量效應(yīng)的影響，投資者可以做出購買過去收益率高的股票并賣出過去收益率低的股票的組合投資，從而進(jìn)行套利。

(一)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的原因動(dòng)量效應(yīng)主要表現(xiàn)在信息不對稱上，跟風(fēng)行為對股票市場會(huì)產(chǎn)生持續(xù)影響，這種行為在金融學(xué)中廣泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行為和市場進(jìn)入率。他們將動(dòng)量效應(yīng)用行為金融的方式進(jìn)行解釋，動(dòng)量效應(yīng)不僅影響市場收益率，還影響股票市場進(jìn)入率。但這只能部分解釋動(dòng)量效應(yīng)的存在，當(dāng)股票持有者的股票價(jià)格下跌時(shí)，他們一般不會(huì)愿意對外宣揚(yáng)自己投資失敗，因此，同行不會(huì)跟風(fēng)賣出，這能證明股票市場不會(huì)再漲，但不能證明會(huì)持續(xù)走跌的負(fù)方向的動(dòng)量效應(yīng)。

(二)中國股票市場對動(dòng)量效應(yīng)的反應(yīng)中國股票市場和西方股票市場有所不同，套用西方的方法對我國股票市場進(jìn)行研究并不合適。在中國股票市場里存在較明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術(shù)分析的趨勢特征，市場波動(dòng)也表現(xiàn)出明顯的“齊漲齊跌”“板塊輪動(dòng)”和“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”等動(dòng)量特征。但中國股票市場和西方股票市場存在周期不同的差異。

(三)動(dòng)量效應(yīng)發(fā)展現(xiàn)狀自1993年Jegadeesh和Titman發(fā)表相關(guān)文章開始，動(dòng)量效益被人們所關(guān)注，成為對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的一大挑戰(zhàn)。在動(dòng)量效應(yīng)剛被引入中國時(shí)，學(xué)者們主要對股票市場是否存在動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在較大缺陷。正如之前我們所提到的，中國股票市場結(jié)構(gòu)和西方股票市場結(jié)構(gòu)存在較大差異。因此，在中國研究動(dòng)量效應(yīng)時(shí)，需要一個(gè)新的模型。Chen－Zhang三因素模型為我們提供了一個(gè)新的研究手段。已經(jīng)有學(xué)者證明Chen－Zhang三因素模型能夠解釋中國股票市場的動(dòng)量效應(yīng)、盈利效應(yīng)、價(jià)值比率效應(yīng)和凈股本發(fā)行效應(yīng)。當(dāng)然，模型并不完善，它只對異常變量進(jìn)行了單獨(dú)分析，沒有考慮變量之間的聯(lián)系，這是有待提高的。

二、波動(dòng)率效應(yīng)

我們原本認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益，而低風(fēng)險(xiǎn)的收益率則會(huì)相對較低。但現(xiàn)在的市場上出現(xiàn)了一種異?，F(xiàn)象，即較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，卻帶來了更多的超額收益，這用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型是無法解釋的，這種效應(yīng)被稱作低波動(dòng)率效應(yīng)。

(一)波動(dòng)率效應(yīng)產(chǎn)生的原因在考慮波動(dòng)率效應(yīng)出現(xiàn)的原因時(shí)，我們就必須了解為什么個(gè)體波動(dòng)和偏度較大的股票會(huì)獲得較高的當(dāng)期收益?因?yàn)楫愘|(zhì)信念的存在，不同投資者對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有所不同，投資者在存在賣空約束的條件下，會(huì)把股票賣給更喜好風(fēng)險(xiǎn)的投資者。雖然面對風(fēng)險(xiǎn)不同類型的投資者會(huì)有不同的決策，但不論是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者還是風(fēng)險(xiǎn)喜好者，其期望收益是不變的。雖然其投機(jī)總體或平均收益為負(fù)，但是當(dāng)股票市場存在大量的投機(jī)者愿意持有風(fēng)險(xiǎn)較大、偏度較大的彩票型股票，希望以小的損失為代價(jià)而獲得巨大財(cái)富時(shí)，投資者偏好個(gè)體波動(dòng)和偏度大的彩票型股票，并給予這些股票過高的價(jià)格，從而導(dǎo)致這些股票隨后取得較低的收益。

(二)中國股票市場對波動(dòng)率效應(yīng)的反應(yīng)因?yàn)橹袊善笔袌龅慕Y(jié)構(gòu)與國外不同，因此用國外的反轉(zhuǎn)效應(yīng)解釋中國股票市場的特質(zhì)波動(dòng)率是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。中國學(xué)者發(fā)現(xiàn)，相對于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，換手率更能解釋源于中國市場結(jié)構(gòu)的中國特質(zhì)波動(dòng)率。這是因?yàn)?，如果投資者之間對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度存在較大分歧，股票市場則會(huì)有較多由風(fēng)險(xiǎn)厭惡者出售給風(fēng)險(xiǎn)喜好者的交易量出現(xiàn)，這就造成了高換手率現(xiàn)象。此外，高換手率會(huì)加劇較股價(jià)波動(dòng)，從而導(dǎo)致較高的特質(zhì)波動(dòng)率，由此，我們通過換手率的因素將中國股票市場的特質(zhì)波動(dòng)率和收益率聯(lián)系到一起，并加以解釋。

(三)波動(dòng)率效應(yīng)發(fā)展現(xiàn)狀在我國現(xiàn)有研究中，中國股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率之間確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。存在以下研究不足:

(1)僅考慮特質(zhì)波動(dòng)率與收益的關(guān)系，是對收益異象的討論，沒有考慮股票的總體風(fēng)險(xiǎn)，即沒有分析波動(dòng)率異象。

(2)沒有考慮是否存在最小方差組合會(huì)帶來超額收益;

(3)沒有考慮西方的低波動(dòng)率策略方法在中國的適用情況，未能尋找一個(gè)新的模型對中國市場加以解釋。

由此可見，中國對于波動(dòng)率效用的研究尚處于起步階段。

三、中西方股票市場特質(zhì)異同分析

動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)有一個(gè)共同特點(diǎn)，市場異象在中國股票市場中總是呈現(xiàn)出不同的變化。除了動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)這種普遍存在的市場異象外，中國股票市場還有許多只有自身存在的特殊市場異象。比如，在中國的股票市場中存在著“高價(jià)股不高，低價(jià)股不低”的市場異象，這也是由中國股票市場的特點(diǎn)決定的。深入研究，我們可以發(fā)現(xiàn)中西方股票市場存在以下差異。首先，西方市場存在較為完善的監(jiān)管機(jī)制，中國股票上市雖然存在較多限制，但監(jiān)管存在較大漏洞，借殼上市現(xiàn)象普遍，大股東通過資產(chǎn)重組進(jìn)行置換，使股票實(shí)際價(jià)值低于其表現(xiàn)。其次，西方市場對于增發(fā)和轉(zhuǎn)發(fā)股票有較為嚴(yán)格的限制，公司盈利情況與發(fā)行股票的時(shí)間間隔有密切關(guān)系。當(dāng)一個(gè)公司有較好的盈利能力，需要擴(kuò)充或者兼并其他公司時(shí)，才可以使用增發(fā)和轉(zhuǎn)發(fā)這種融資手段，這種情況是被股票市場所允許的。而中國的上市公司更偏好于高送股和高轉(zhuǎn)股，這使得股本的實(shí)際價(jià)值偏低。由此可見，我們在研究股票市場異象時(shí)，不僅要完善現(xiàn)有金融學(xué)理論，更重要的是改善金融市場環(huán)境。投資者日漸理性，股票市場日趨市場化、規(guī)范化，才能使中國股票市場朝著理性化投資的方向發(fā)展。

作者：吳風(fēng)博單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)