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1.目前學(xué)術(shù)界存在的主要觀點

（1）股東財富最大化：是指通過財務(wù)上的合理經(jīng)營，為股東帶來最多的財富。持這種觀點的學(xué)者認為，股東創(chuàng)辦企業(yè)的目的是擴大財富。他們是企業(yè)的所有者，其投資的價值在于它能給所有者帶來未來報酬，包括獲得股利和出售股權(quán)換取現(xiàn)金。在股份經(jīng)濟條件下，股東財富由其所擁有的股票數(shù)量和股票市場價格兩方面來決定，因此股東財富最大化也最終體現(xiàn)為股票價格。他們認為，股價的高低代表了投資大眾對公司價值的客觀評價。它以每股的價格表示，反映了資本和獲利之間的關(guān)系；它受每股盈余的影響，反映了每股盈余大小和取得的時間；它受企業(yè)風(fēng)險大小的影響，可以反映每股盈余的風(fēng)險。

（2）企業(yè)價值最大化：是指通過企業(yè)財務(wù)上的合理經(jīng)營，采取最優(yōu)的財務(wù)政策，充分考慮貨幣的時間價值和風(fēng)險和報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)上使企業(yè)總價值達到最大。持這種觀點的學(xué)者認為，財務(wù)管理目標應(yīng)和企業(yè)多個利益集團有關(guān)，可以說，財務(wù)管理目標是這些利益集團共同功能和相互妥協(xié)的結(jié)果。在一定時期和一定環(huán)境下，某一利益集團可能會起主導(dǎo)功能。但從長期發(fā)展來看，不能只強調(diào)某一集團的利益，而置其他集團的利益于不顧，不能將財務(wù)管理的目標集中于某一集團的利益。從這一意義上講，股東財富最大化不是財務(wù)管理的最優(yōu)目標。從理論上來講，各個利益集團都可以折衷為企業(yè)長期發(fā)展和企業(yè)總價值的不斷提高，各個利益集團都可以借此來實現(xiàn)其最終目標。所以，應(yīng)將企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位，并強調(diào)在企業(yè)價值增長中滿足各方面的利益關(guān)系。將企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標。①它更強調(diào)風(fēng)險和報酬的均衡，將風(fēng)險限制在企業(yè)可以承擔的范圍之內(nèi)；②創(chuàng)造和股東之間的利益協(xié)調(diào)關(guān)系，努力培養(yǎng)安寧性股東；③關(guān)心本企業(yè)職工的切身利益，創(chuàng)造美麗和諧的工作環(huán)境；④不斷加強和債權(quán)人的聯(lián)系，凡重大財務(wù)決策請債權(quán)人參加討論，培養(yǎng)可靠的資金供給者；⑤真正關(guān)心客戶的利益

（3）企業(yè)經(jīng)濟增加值率最大化。持這種觀點的學(xué)者認為，企業(yè)財務(wù)管理的目標應(yīng)當具有系統(tǒng)性、相關(guān)性、操作性和效率性，同時提出了滿足以上四個財務(wù)管理目標特征的企業(yè)財務(wù)管理目標的最優(yōu)選擇——企業(yè)經(jīng)濟增加值最大化。企業(yè)經(jīng)濟增加值最大化目標模式，是指企業(yè)通過財務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)化的財務(wù)政策，充分考慮資金時間價值和風(fēng)險和報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，追求一定時間內(nèi)所創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值和投入資本之比的最大化。經(jīng)濟增加值（EVA）=EBI-T×（1-T）-Kw×C，其中：EBIT為息稅前利潤；T為所得稅稅率；Kw為加權(quán)平均資本成本率；C為企業(yè)投入的平均資本。一般而言，通過一定的技術(shù)性調(diào)整，EVA可以近似等于生息債務(wù)和權(quán)益賬面價值之和。企業(yè)經(jīng)濟增加率（EVAR）可用下列公式計量：

上述公式中，EVAR[，t]為年企業(yè)的經(jīng)濟增加值，K為和風(fēng)險相適應(yīng)的貼現(xiàn)率，C[，t]為第t年企業(yè)的平均資本投入，t為EVA和C的具體時間，n為企業(yè)經(jīng)營持續(xù)的時間?？梢钥闯?，企業(yè)經(jīng)濟增加值率EVAR和EVA成正比，和K、C成反比。K的高低主要由企業(yè)的風(fēng)險大小來決定。也就是說，企業(yè)經(jīng)濟增加值，和預(yù)期的報酬成正比，和預(yù)期的風(fēng)險成反比。企業(yè)經(jīng)濟增加值只有在風(fēng)險和報酬達到比較好的均衡時，才能達到最大。

（4）企業(yè)資本可持續(xù)有效增值。持這種觀點的學(xué)者認為，企業(yè)資本可持續(xù)有效增值是企業(yè)理財目標的理性選擇，企業(yè)資本可持續(xù)有效增值可通過上述財務(wù)指標體系來體現(xiàn)。然后，通過這一系列的指標分析，評價企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而判定企業(yè)是否達到了財務(wù)管理的目標或財務(wù)管理的水平如何。

（5）資本配置最優(yōu)化。有的學(xué)者提出，新經(jīng)濟的出現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)產(chǎn)生了巨大的沖擊，經(jīng)濟體制、企業(yè)組織形式、理財觀念的變化對企業(yè)財務(wù)目標能產(chǎn)生極大的影響，同時指出新經(jīng)濟條件下企業(yè)的財務(wù)目標應(yīng)定位為資本配置最優(yōu)化。他們認為，財務(wù)本質(zhì)是對資本要素的配置，新經(jīng)濟的出現(xiàn)促使資本要素范圍擴大，要求財務(wù)管理的資源配置功能進一步加強；信息技術(shù)不僅為實現(xiàn)財務(wù)優(yōu)化配置資源提供了可能，也將逐步地消除信息的不對稱，使資本配置最優(yōu)化能集中體現(xiàn)各相關(guān)人的利益?，F(xiàn)有財務(wù)資本的有效利用，可以從資本收益和資本結(jié)構(gòu)兩個方面來量化考核。新經(jīng)濟條件下企業(yè)家智力資本的介入，導(dǎo)致企業(yè)面臨資本總量的重新認定和結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)比資本收益的地位更為重要。在企業(yè)發(fā)展的不同時期和理財環(huán)境下，可調(diào)節(jié)財務(wù)目標的部分標準。在企業(yè)發(fā)展期，考慮到智力資本的風(fēng)險性和投資回報期長的特征，以物質(zhì)資本的籌集和資本收益作為衡量資本優(yōu)化配置的主要指標；在企業(yè)成熟期，物質(zhì)資源已非常雄厚，智力資本的比重就尤為重要。

2.對各種財務(wù)管理目標的初步評價

（1）股東財富最大化不符合我國國情。和利潤最大化目標相比，股東財富最大化在一定程度上也能夠克服企業(yè)在追求利潤上的短期行為，目標輕易量化，易于考核。但是，股東財富最大化的明顯缺陷是：股票價格受多種因素的影響，并非都是公司所能控制的，把不可控因素引入理財目標是不合理的。財務(wù)管理環(huán)境對其目標模式有重大影響。中國的證券市場遠遠不象美國的證券市場那樣發(fā)達，根據(jù)有關(guān)理論，只有在證券市場達到半強式有效的狀況下，才能采用股東財富最大化這一目標。有關(guān)的實證探究表明，目前中國的證券市場剛剛達到弱式有效市場，受多種因素的影響，股票價格和企業(yè)的業(yè)績并沒有必然的聯(lián)系，股票市場上投機過度。因此上市公司的企業(yè)價值完全體現(xiàn)在股票市值上并以此作為理財目標，不能真實反映財務(wù)業(yè)績評價的客觀性，因此無法采用股東財富最大化財務(wù)目標。

（2）企業(yè)經(jīng)濟增加值率最大化和企業(yè)資本可持續(xù)有效增值科學(xué)性值得推敲。這兩個財務(wù)目標采用具體指標來量化評價標準，雖在實踐中易于操作，但其指標科學(xué)性尚值得推敲。而且采用單純的數(shù)量指標，不能體現(xiàn)財務(wù)管理目標的全面性，不能

滿足理財目標的系統(tǒng)性、綜合性特征，企業(yè)相關(guān)利益人的利益很難體現(xiàn)出來。

（3）資本配置最優(yōu)化過于抽象。這個財務(wù)管理目標是在新經(jīng)濟條件下提出的。筆者認為，資本配置最優(yōu)化的概念本身并不明確，過于抽象，在企業(yè)具體經(jīng)營中無法應(yīng)用。

3.國際比較借鑒

確立科學(xué)的財務(wù)管理目標必須分析對企業(yè)理財產(chǎn)生影響的相關(guān)利益集團。和企業(yè)有關(guān)的利益集團很多，但不一定都對企業(yè)理財產(chǎn)生重大影響。一般認為，影響企業(yè)財務(wù)管理目標的利益集團主要有以下四個方面：企業(yè)所有者、企業(yè)債權(quán)人、企業(yè)職工、政府。從世界范圍來看，主要有兩種財務(wù)管理模式：以美國為代表的建立在發(fā)達的證券市場上的財務(wù)管理模式和以日本為代表的建立在發(fā)達的銀行制度基礎(chǔ)上的財務(wù)管理模式。

（1）美國模式

①所有者。美國企業(yè)的個人股東居多，股權(quán)比較分散。他們一般不直接控制企業(yè)，只是通過股票的買賣來間接影響企業(yè)的財務(wù)決策。當股票價格降低到某一限度時，往往會招致被兼并或收購。因而，股票市價成了財務(wù)決策所要考慮的最重要因素。

②職工。美國勞動力市場比較發(fā)達，員工和企業(yè)之間沒有穩(wěn)固的關(guān)系。員工很少關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，但比較關(guān)心當前的工資和獎金的高低。

③債權(quán)人。美國債權(quán)人和企業(yè)之間是一種契約關(guān)系。當企業(yè)財務(wù)狀況好時，銀行會主動提供貸款；反之，當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不好時，則要求企業(yè)清償債務(wù)，甚至可能要求企業(yè)破產(chǎn)還債。

④政府。美國政府認為，管得越少就是管得最好。政府一般不對企業(yè)干預(yù)，但要求企業(yè)遵循有關(guān)法規(guī)、法律。

（2）日本模式

①所有者。日本企業(yè)的所有者一般以法人為主，股權(quán)相對集中。股票不經(jīng)常轉(zhuǎn)讓。日本股東更看重企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

②職工。日本企業(yè)推行終身雇傭制和逐級提升制，企業(yè)和員工之間的關(guān)系比較穩(wěn)定，企業(yè)在作決策時，多把員工利益放在首位。

③債權(quán)人。日本企業(yè)的負債率一般都在80左右，銀行和企業(yè)之間有著穩(wěn)固、密切的關(guān)系，債權(quán)人在企業(yè)出現(xiàn)暫時困難時，一般會幫助企業(yè)度過難關(guān)。同時許多銀行持有企業(yè)股票，銀行的這種雙重身份為銀行和企業(yè)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。

④政府。日本政府對企業(yè)的干預(yù)是比較多的。政府通過各種中長期計劃，引導(dǎo)企業(yè)投資方向和經(jīng)營、財務(wù)決策。

資料探究表明：分別以美、日為代表的歐美式和德日式兩種財務(wù)管理模式中各利益關(guān)系人在企業(yè)財務(wù)管理決策中所起的功能完全不一樣。在美國，股東在財務(wù)決策中起主導(dǎo)功能，而職工、債權(quán)人、政府起的功能很小，致使美國公司的財務(wù)經(jīng)理非常重視股東利益，以股東財富最大化作為財務(wù)管理目標，而股東財富主要表現(xiàn)為股票的上漲。因此，財務(wù)管理目標又轉(zhuǎn)化為股票價格的最高。在日本，股東、債權(quán)人、職工、政府在企業(yè)財務(wù)決策中都起重要功能，財務(wù)決策必須兼顧各方面的利益關(guān)系。這就使得追求企業(yè)價值最大化成為財務(wù)管理的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務(wù)政策，充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險和報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價值達到最大。

4.我國財務(wù)目標的現(xiàn)實選擇：企業(yè)價值最大化

從國際比較可以看出，美國和日本的財務(wù)管理模式存在較大差異，二者都屬于成功的財務(wù)管理，關(guān)鍵是兩國都能找到適合本國國情的財務(wù)管理模式。下面簡單看一下我國目前對理財目標模式有較大影響的經(jīng)濟目前狀況。

①中國的證券市場剛剛起步，經(jīng)過以上分析，無法采用股東財富最大化目標。

我國企業(yè)現(xiàn)階段更強調(diào)職工的實際利益和各項應(yīng)有的權(quán)利，強調(diào)協(xié)調(diào)方的利益，所以在選擇財務(wù)管理目標時，僅僅局限于股東這個利益集團是不符合我國國情的。

②中國企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高，其中銀行借款占絕大多數(shù)，這種情況下，銀行對企業(yè)的財務(wù)決策會產(chǎn)生一定程度的影響。

③中國政府目前還不可能像美國政府那樣對企業(yè)的經(jīng)營不進行干預(yù)，在國有企業(yè)占比重較大且困難重重的情況下，政府對企業(yè)的干預(yù)是必然的，只是應(yīng)當盡可能減少行政方面的干預(yù)，而更多地采用經(jīng)濟手段來引導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展。

可以看出，我國的理財環(huán)境和日本的理財環(huán)境比較接近，因此我們在選擇財務(wù)管理模式時可以參照日本的模式。從已進行的一項實際調(diào)查可以看到，調(diào)查對象中85的企業(yè)經(jīng)理認為財務(wù)管理的目標應(yīng)是企業(yè)價值最大化，但在現(xiàn)實中卻有55的企業(yè)采用利潤最大化作為財務(wù)管理的目標，這充分說明絕大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)意識到企業(yè)價值最大化的重要意義，但現(xiàn)實的理財環(huán)境還存在一些差異。我們相信在今后幾年中，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)價值最大化逐漸成為我國企業(yè)財務(wù)管理的主導(dǎo)目標。

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