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三年國有企業(yè)脫困在進入攻堅階段，解決國企沉重債務負擔問題就成為關鍵一役。繼1999年4月20日成立信達資產(chǎn)管理公司之后，10月中旬（15、18、19日）東方、長城、華融資產(chǎn)管理公司也先后成立。至此，收購、管理、處置中國建設銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行四大銀行不良貸款的工作已各有其主。以目前的實際運作狀況看，處置銀行不良債權，對重點國有企業(yè)（尤其是512戶國家重點企業(yè)，一般為虧損企業(yè)）實施債轉股措施，是一種較為可行的方式。債轉股對整體搞活國有企業(yè)，實現(xiàn)國有企業(yè)三年整體解困等方面的作用不可置疑，但具體到每個企業(yè)由于在償債能力、獲利能力、資產(chǎn)管理能力和變現(xiàn)能力等方面的差別，評價債轉股不能一概而論，要從企業(yè)實施債轉股的風險、企業(yè)的資本成本、資產(chǎn)結構以及企業(yè)的價值等方面綜合考慮、分析。

一、債轉股從財務角度的理解

“債轉股”簡單地說就是由資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將企業(yè)在商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)轉為資產(chǎn)管理公司的股權，此時的債權人就變成了股東。從我國的《企業(yè)會計準則——債務重組》中可以看出，債轉股（即準則中所稱的債務轉為股本）是企業(yè)債務重組的一種方式，而債務重組是指在債務人發(fā)生財務困難的情況下，債權人按其與債務人達成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項。債轉股中的債務人又分為股份有限公司和其他企業(yè)兩類。目前在我國，股份有限公司的債務轉股本實際較少，并且還受到《證券法》的較大限制，而非股份制企業(yè)對債轉股的實際需求更大，也更為迫切，而且不受《證券法》的增股限制，這就是我們應重點關注和討論的。

首先，債轉股這種行為，實際上是債權人和債務人，尤其是債權人面臨債權遭受損失的現(xiàn)實風險被迫采取的妥協(xié)行動，其核心是債權人作出的利益饒讓，目的是希望以短期的利益損失來換取長期的有可能彌補短期損失的潛在收益。從債權人角度講，是被迫將短期借貸行為轉化為長期投資行為，將現(xiàn)實短期信貸風險轉化為潛在的長期投資風險，同時必然會產(chǎn)生一定的現(xiàn)實債務重組損失，這明顯有悖于銀行信貸業(yè)務的初衷，是銀行不得已采取的下策。從債務人角度講，是獲得了即時的債務重組收益，在短期內大大減輕了企業(yè)的責任，企業(yè)是得到了“免費的午餐”；但從長期看，企業(yè)能否持續(xù)盈利，不在于財務負擔的高低，而在于對資金的運作效率。而且債權人成為企業(yè)的大股東，必然會要求企業(yè)改變其內部治理結構，以求經(jīng)營盈利并最終收回投資退出企業(yè)。

另外，雖然企業(yè)對股權投資不需要還本付息，但股本融資最后所期望的回報率實際上比債務融資所期望的回報率更高。這就極大地增加了企業(yè)的內外壓力并分流了企業(yè)原有股東的未來潛在收益，而且企業(yè)在經(jīng)營、財務、人事等各方面要作出嚴厲的調整。因此，“免費的午餐”實質還是要付出代價的，而且并不一定廉價。當然，如果企業(yè)最終重組成功，走上良性發(fā)展之路，這種代價是值得付出的。

此外，從我國目前商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務分離的法律現(xiàn)實看，銀行不能直接把對企業(yè)的債權轉為對企業(yè)的長期投資，只有再成立單獨的金融資產(chǎn)管理公司來購買承接銀行的債權并負責轉達為對企業(yè)的投資。這種制度的安排在一定程度上減少了銀行的風險但又加大了資產(chǎn)管理公司的風險，實際上風險是被轉移而未化解。同時，銀行與資產(chǎn)管理公司之間的關系處理得不好又會產(chǎn)生不負責任的道德風險。但對債務人來說，債權人的變更關系不大，其風險依然是如何走出經(jīng)營和財務困境，實現(xiàn)盈利。

再者，債轉股還要基于這樣的前提，就是從會計角度看債務人還是處于持續(xù)經(jīng)營狀況，而不是即將破產(chǎn)或清算。只有債務人持續(xù)經(jīng)營，債權人變?yōu)楣蓶|后才有可能使企業(yè)財務和經(jīng)營狀況產(chǎn)生有利的變化，最終扭虧為盈。換句話說，債務人在財務和經(jīng)營上還有挽救的余地，債轉股才成為可能，才適用債務重組會計。否則，只有債務人破產(chǎn)清算，債權人承受損失，此時只適用破產(chǎn)清算會計。因此，要正確判斷企業(yè)的經(jīng)營和財務狀況，是能夠持續(xù)經(jīng)營，還是將破產(chǎn)清算；然后我們才能確定其能否進行債務重組以及應適用什么樣的會計處理原則和方法。

二、債轉股中的財務問題

（一）從債轉股的財務風險角度分析。債轉股本身是一項財務行為，根據(jù)財務學的一般原理，在正常情況下，股權投資的回報應高于債權投資。

這主要基于兩點：一是投資收益和投資風險的對稱。通常債權的風險要低于股權，因此其回報（利率）也低于股權（資本收益率）。債轉股實際是借貸資本“異化”為產(chǎn)業(yè)資本（不良貸款雖有賬面價值，但已不同程度失去流動性，事實上也已成為被國有企業(yè)長期占用的資本金），于是信用風險就轉化為資本風險。是所謂的“稅盾效應（TAXSHIELD）”，即債務成本（利息）在稅前支付，而股權成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權人和股東支付相同的回報，實際需要生產(chǎn)更多的利潤。

例如，設企業(yè)所得稅率30%，利率10%，企業(yè)為向債權人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100元稅前利潤即可（企業(yè)完全是貸款投資）；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產(chǎn)生100，（1一30%）=143元的稅前利潤（設企業(yè)完全為股權投資，因此“稅盾作用”使企業(yè)貸款融資相比股權融資更為便宜。

表1日本、美國和我國制造業(yè)平均負債率（%）

19981989199019911992

中國65.5（1995）65.1（1996）65.4（1997）65.5（1998）

日本65.263.763.663.062.4

美國58.059.559.859.563.0

表2制造業(yè)單位資產(chǎn)銷售收入比較

19981989199019911992

日本1.010.960.980.970.94

美國1.111.091.071.031.03

1994199519961997

國有企業(yè)0.570.550.510.47

外投企業(yè)0.720.770.730.73

根據(jù)以上分析，是否對一個企業(yè)實施債轉股，是存在一個財務界限的。當企業(yè)納稅付息前的收益與企業(yè)的有償資本（即企業(yè)運用的資本中需要支付利息或向股東分配利潤的部分，不包括企業(yè)使用的無成本資金，如各種應付款等）之比大于貸款利率時，企業(yè)的負債經(jīng)營方能取得工的財務效應，即企業(yè)在支付利息后還能向股東分配利潤。反之，則須用股東權益去支付利息。

以上分析表明：

第一，如果企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益無力支付債權人正常的利息回報（即不是不合理的高利貸），它就更無法滿足股權投資者所需求的投資回報；

第二，減少利息將降低企業(yè)的費用，只要企業(yè)納稅付息前的收益大于零，減息必然會使企業(yè)扭虧為盈或增加利潤，但這種利潤的增加只是同一筆資金在不同會計科目的體現(xiàn)，并非企業(yè)資產(chǎn)盈利能力的實際增強，如因產(chǎn)品競爭力提高而引起‘的附加值上升。由此可知，債轉股固然可能使企業(yè)短期扭虧為盈，但并不意味著企業(yè)長期盈利能力的提高。相反，由于企業(yè)現(xiàn)行的“工效掛鉤政策”，通過債轉股扭虧為盈后，企業(yè)的工資費用反而會相應增加，成為企業(yè)新的增支減收“契機”。

通過表1和表2的實證分析，不難發(fā)現(xiàn)債轉股所蘊含的財務風險。

單從上表簡單的數(shù)字對比中，我們還不能得出我國國有企業(yè)虧損主要源于負債率過高的結論，當然我國國有企業(yè)的實際負債率要高于賬面負債率，即使考慮這一因素，并不改變上述結論。

表2以單位資產(chǎn)銷售收入表示企業(yè)的盈利能力，由此不難看出國有企業(yè)虧損的真正原因是資產(chǎn)運營的低效率。負債率過高可能加重了企業(yè)短期的財務風險，甚至造成企業(yè)短期虧損（利潤不足以支付利息，但企業(yè)長期虧損的決定性因素則必然是資產(chǎn)運營效率的低下，換言之，所謂“企業(yè)為銀行打工”，是指相對于企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力而言，其負債率過高。進而言之，負債率只是一個從屬和相對于企業(yè)盈利能力的因素，并不是企業(yè)命運的決定性因素，企業(yè)命運的決定性因素是資產(chǎn)盈利能力，這是由其產(chǎn)品競爭力和勞動生產(chǎn)率決定的。企業(yè)效益低下引致財務上的支付危機，這個問題不解決，負債問題無法從根本上解決。

從國有企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)狀看正是如此，一是存在大量的不能產(chǎn)生收益的非經(jīng)營性資產(chǎn)，即所謂企業(yè)辦社會的問題；二是存在大量的低效益閑置資產(chǎn)，多年的重復建設形成了大量閑置過剩的生產(chǎn)能力；三是有效資產(chǎn)的盈利能力差，這是由我國國有工業(yè)的整體素質決定的。

因此，國有企業(yè)整體效益不佳的現(xiàn)實，決定了對其實施債轉股的財務風險。這就對債轉股對象的選擇提出了要求，不應將債轉股視為國有企業(yè)三年脫困扭虧目標的“工具”普遍加以使用，而應選擇具有良好產(chǎn)業(yè)前景和盈利能力的企業(yè)實施債轉股。特別是那些由于在建設過程中國家未投人資本金，致使負債率過高，盡管具有良好的盈利能力和前景，但仍然難以自我消化過重債務負擔的企業(yè)，應成為債轉股的首選。通過債轉股不僅可以增加資本金，明確所有者，改善治理結構，而且有助于增強產(chǎn)業(yè)擴張能力，為我國未來產(chǎn)業(yè)結構的升級奠定基礎。

（二）從債轉股過程中的風險角度分析。債轉股過程中的風險主要來自以下方面：首先是收益不確定的風險。債轉投是作為化解銀行不良資產(chǎn)和支持國有企業(yè)三年脫困目標直接服務的一項重大政策而出臺的，這就不能完全按商業(yè)原則（對股東的回報率高于銀行貸款的利率）選擇債轉股的對象，從而增大了債轉股后收益不確定的風險。其次是資產(chǎn)評估過程中的風險。銀行債權當然會以面值折股，企業(yè)凈資產(chǎn)經(jīng)有效評估后也應進行折股。但資產(chǎn)評估后企業(yè)資產(chǎn)的高估就會形成資產(chǎn)管理公司債權的相對低估，一是資產(chǎn)現(xiàn)值的評估難度，這里既有技術進步因素導致的資產(chǎn)貶值，也有現(xiàn)在的市場供求狀況對資產(chǎn)變現(xiàn)價值的影響；二是無形資產(chǎn)、土地價值的評估往往帶有很大的彈性；三是對需要剝離的企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)的界定，轉股雙方也會形成較大爭議。

對一些上市公司而言，債權折算成股權的折算比例的確定，存在著相當大的難度。債務負擔較重的上市公司的盈利能力通常較差，甚至出現(xiàn)巨額的虧損，如果按照每股凈資產(chǎn)進行折算，那么，實施債轉股后每股凈資產(chǎn)并沒有受到影響，反而實施債轉股后帶來了每股贏利的增長。但對于原債權人金融資產(chǎn)管理公司來說，如果其持有的債權是按照面值從銀行購入的，則按照每股凈資產(chǎn)價格實施債轉股后，其能夠從上市公司分配到的收益與其從企業(yè)獲得信息相比會大相徑庭；如果其持有的債權是按照市價購入，其成本收益率則不會受到太大的影響。如果低于每股凈資產(chǎn)折算成股份，則原債權人的利益得到保護，該上市公司原股東的利益就會因為每股凈資產(chǎn)的攤薄而受到侵害，但目前法律規(guī)定股票定價不能低于每股凈資產(chǎn)的價值。因此，銀行將其持有的債權按照市價折算出售給金融資產(chǎn)管理公司，而后再按照每股凈資產(chǎn)實施債權向股權轉換將是一種能夠平衡利益的方法。

（三）從資本成本角度分析。現(xiàn)代財務管理理論認為，企業(yè)的資金存在時間價值，特別是在社會平均利潤率較高的情況下，分析資金成本，必須考慮資金的時間價值，其價值不僅包含一年的社會平均利潤率，還包括再投資的超額利潤率。由于債權轉為股權后，企業(yè)需要在有限的期限內回購，所以回購股權的代價較大。在項目的投資報酬率大于借款利率的情況下，可不考慮債轉股，而應從其他方面下功夫來實現(xiàn)贏利。因為當投資報酬率大于借款利率的情況下，適當?shù)慕杩罴瓤扇〉酶軛U收益，又可降低資本成本。

從投資回收期來看，一般長期投資項目，早期收益較低，而中后期收益較高，所以債轉股票考慮投資項目的收益期。如由于早期收益較低導致虧損，而在進人高收益時即可獲得較多的利潤的情況下，可不考慮債轉股。但如果整個回收期投資收益不足以彌補利息，那么應考慮債轉股。

（四）從現(xiàn)金流量角度分析。由于用現(xiàn)金凈流量（指廣義上的現(xiàn)金，下同）分析評價投資收益比用利潤評價更能客觀反映財務狀況，所以在評價債轉股時，必須用現(xiàn)金凈流量方法來分析的債轉股決策。

在企業(yè)虧損中有兩種情況：第一種是虧損額小于折舊額；第二種是虧損額大于折舊額。在第一種情況下，雖然虧損，但由于折舊和攤銷的費用不用付出現(xiàn)金，所以收入大于付現(xiàn)的成本費用，企業(yè)還能夠正常地運營，再經(jīng)過其他努力可使企業(yè)實現(xiàn)盈利，在這種情況下，不必非要轉股。第二種情況下，收入小于付現(xiàn)的成本費用，即企業(yè)的現(xiàn)金在逐步退出企業(yè)，企業(yè)不可能長期正常運轉，最終會導致破產(chǎn)。在這種情況下，如企業(yè)的債務負擔較重，債轉股后可以扭虧或虧損額小于折舊額，可考慮債轉股。

（五）從轉股后股權管理過程分析。企業(yè)資產(chǎn)的運營效率不可能因債轉股而提高，但債轉股改變了企業(yè)的治理結構。資產(chǎn)管理公司可以通過參與企業(yè)的重大決策，通過將股權向第三方出售以變現(xiàn)資產(chǎn)，起到對企業(yè)重組的作用，并在這一過程中引進能給該企業(yè)長期發(fā)展帶來相關技術、產(chǎn)品的戰(zhàn)略投資者，企業(yè)的資產(chǎn)運營效率會得以提高。

但問題是資產(chǎn)管理公司是否能有效行使決策權？盡管資產(chǎn)管理公司持股甚至控股，但行使股東管理之權仍面臨以下障礙。首先，資產(chǎn)管理公司面對的是不同行業(yè)千差萬別的轉股企業(yè)，本身并不具備專業(yè)的經(jīng)營管理能力，這是其行使股東權利的第一障礙。第二個障礙來自企業(yè)的內部人控制。盡管資產(chǎn)管理公司的加入有助于打破企業(yè)原有的內部人控制，但作為一個特殊的階段性股東，其持股的月的不是直接經(jīng)營企業(yè)，而是回收債權的一種手段，其作用更類似一種優(yōu)先股，意在獲取回報而非行使經(jīng)營決策權，因此相對于企業(yè)的母公司或其它業(yè)內股東，資產(chǎn)管理公司對企業(yè)重大經(jīng)營決策的主宰程度要弱得多。第三方面的局限剛來自現(xiàn)行體制的制約?，F(xiàn)行的國有企業(yè)體制多少有些政企不分，資產(chǎn)管理公司企圖通過對企業(yè)人事的控制來保障自身的權益也要受到現(xiàn)行體制的制約。

因此，可以考慮將債轉股的股份轉化為優(yōu)先股。資產(chǎn)管理公司要銀行委托轉股成為國有企業(yè)的大股東，往往存在信息的不對稱性和監(jiān)管成本高的問題，如果將這部分股份轉為優(yōu)先股后，有以下突出特點：1、資產(chǎn)管理公司可以定息方式獲取紅利，而且優(yōu)先股持有者有優(yōu)先求償權，其投資可獲穩(wěn)定回報；2、優(yōu)先股持有者雖然沒有選舉權，但有第二級的經(jīng)營干預權。即如果企業(yè)連續(xù)幾年虧損不能分紅，優(yōu)先股股東有權召開董事會，要求變更管理層。

（六）從債轉股實施角度分析。

1.債務重組目的確定。合理確定債務重組日，可以分清雙方的權利和義務，避免糾紛。在債務重組日債權人和債務人可以開始計量債務重組損益，并計入當月?lián)p益表，債權人在這一天成為債務人的股東，若企業(yè)在此之后破產(chǎn)，原債權人將不再有優(yōu)先償債權；債務人資產(chǎn)負債表上的負債減少，所有者權益相應增加。那么如何確定債務重組日？根據(jù)我國《企業(yè)會計準則債務重組》規(guī)定，債務重組日是債轉股開始的日期，即債務重組完成日。這和會計上一項經(jīng)濟業(yè)務發(fā)生的確定時間是一致的。舉例來說，債務人A公司和債權人B公司協(xié)議將A公司所欠債務轉為股本，A公司于2000年6月15日辦妥增資批準手續(xù)，并向B公司出具出資證明，則2000年6月15日即為債務重組日。

2.股權變現(xiàn)。債轉股后，資產(chǎn)管理公司成為企業(yè)階段性股東，其介入企業(yè)的目的，并不是控制企業(yè)經(jīng)營權，而是為了日后股權變現(xiàn)，收回投資，實現(xiàn)化解不良資產(chǎn)風險。而股權能否變現(xiàn)，收益是否與資產(chǎn)管理公司承擔的巨大風險相配比，是債轉股這一措施真正達到目的的根本所在，也是債轉股不斷發(fā)展完善的動力所在。一般股權變現(xiàn)的渠道有三：回購，上市，轉讓。由企業(yè)回購股權，要求企業(yè)迅速扭虧為盈，資產(chǎn)管理公司才能短期內抽回投資，但這并不現(xiàn)實。

如*水泥廠債轉股后年盈利預計2000萬，即使全部用于回購高達5億多元的信達股權，也需要25年的時間，這對資產(chǎn)管理公司而言顯然是不能接受的。因此水泥廠母公司（北京建材集團，以集團內優(yōu)質資產(chǎn)另行設立了一家擬上市募集的子公司，以此作為回購信達股權的安排。至于上市，在現(xiàn)階段證券市場并不完善，投資人心態(tài)不成熟的情況下貿然上市，會引發(fā)股市更大波動，無異于把不安定因素引向社會公眾，也是不理智的。向第三方轉讓無疑比前兩種方法更有優(yōu)勢。資產(chǎn)管理公司由于本身的特點和對企業(yè)所處行業(yè)的不熟悉，并不能真正參與企業(yè)日常管理。向同行業(yè)其他先進企業(yè)或其他資產(chǎn)者轉讓股權后，資產(chǎn)管理公司收回了投資，企業(yè)獲得了發(fā)展的內在動力，資源也進行優(yōu)化配置。股權的轉讓過程實際也是國民經(jīng)濟布局戰(zhàn)略性調整的過程。這對形成國有企業(yè)在國民經(jīng)濟中的支柱地位，以及發(fā)展非國有經(jīng)濟相引進外資都具有重要意義。

三、結束語

我們可發(fā)現(xiàn)決策層和有識之士不斷指出債轉股只是推動改革的手段而不是目的，其改革的意圖是很明確的。改革是一個漸進的過程，它需要一個穩(wěn)定的社會經(jīng)濟環(huán)境，在這個過程中如何保持社會經(jīng)濟的穩(wěn)定和各方面的利益均衡是很重要的。國有企業(yè)的困境不僅僅是財務危機的問題，更有其體制和運行機制的問題，其出路就是要深化改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，而這需要一個過程。債轉股的直接效果就是緩解了企業(yè)的危機，給企業(yè)進行深化改革提供了一個喘息和爭取再生的不良資產(chǎn)（至少在名義上，提供了一個有效途徑，使人們對中國金融體系的穩(wěn)定增強了信心——因為金融危機在一定意義上說就是人們的信心危機，從而為國有銀行的商業(yè)化改革創(chuàng)造了一個良好的外部環(huán)境和信心支撐。而債權和股權作為企業(yè)資金來源的兩個方面，對于企業(yè)有不同的功能，二者的比例即資金結構對企業(yè)內部的權力安排和治理機制有著重要意義。債權轉股權導致企業(yè)資金結構的變動，必然引起企業(yè)股權多元化和內部治理結構的變化，并通過產(chǎn)權的合理流動，實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。產(chǎn)權制度改革的落腳點也在這里。因此企業(yè)應充分利用債轉股這一契機，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高資產(chǎn)運營效率，真正擺脫困境。