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一、理論分析與研究假設

長期以來，銀行信貸是中國資源配置的主要渠道。信貸規(guī)模大小是驅動中國經濟增長的主要因素，信貸效率的高低會對中國經濟增長產生正向影響。理論上講，銀行應將其資金投資于風險小、效率高及發(fā)展前景良好的企業(yè)，但諸多國內外學者發(fā)現(xiàn)銀行在提供貸款時存在明顯的“所有權歧視”行為。由于歷史的原因，銀行信貸“所有權歧視”行為在中國尤為明顯。在中國金融市場中，企業(yè)所有權性質差異會對自身能否獲得銀行信貸資金具有很大影響，國有企業(yè)因為有國家或地方政府擔保，會優(yōu)先獲得貸款，中小企業(yè)或民營企業(yè)則會受到信貸歧視。銀行往往根據(jù)一些簡單的、較為容易獲取的信息對借款企業(yè)進行分類，這是造成中國信貸市場存在明顯的信貸配給現(xiàn)象的重要原因之一。此外，政府干預以及國有控股企業(yè)相對非國有企業(yè)所具有的信息優(yōu)勢和更低的違約風險優(yōu)勢是其能獲取更多信貸資金的主要原因。商業(yè)銀行在進行長期信貸資金分配時，除了關注企業(yè)償債能力外，也把企業(yè)控股權性質作為重要考察指標，最終使得不同產權性質的企業(yè)面臨不同融資約束。信息不對稱是影響企業(yè)獲得銀行信貸融資的主要因素。企業(yè)通過定向增發(fā)可以向外界傳遞其內在價值的相關信息，有利于企業(yè)與銀行間信息不對稱問題的緩解和后續(xù)信貸融資能力的提高。在中國特定的政治、經濟背景下，控股權性質的不同會使得定向增發(fā)對企業(yè)后續(xù)信貸融資能力產生差異性的影響。究其原因為：一方面，事前的信息不對稱程度差異使得定向增發(fā)相關信息的披露對緩解國有與民營控股企業(yè)與銀行間信息不對稱的貢獻程度不同。由于歷史的原因，中國國有企業(yè)與各個國有銀行之間業(yè)務往來頻繁，信息不對稱程度相對較低，而民營控股企業(yè)與銀行間的信息不對稱程度較高。這使得民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)能緩解其與銀行之間信息不對稱，從而更有利于民營控股企業(yè)增發(fā)后信貸融資能力的提高。另一方面，銀行業(yè)內部競爭的加劇和企業(yè)效率差異使得定向增發(fā)更能提高民營控股上市企業(yè)后續(xù)信貸融資能力。隨著中國金融體制改革的深化，各地城市商業(yè)銀行、股份制銀行以及農村信用社等金融機構近些年來在中國迅猛發(fā)展。銀行業(yè)內部競爭的加劇必然要求它們盡量降低信息搜集和處理成本，提高信息處理效率，使得它們不再簡單地關注企業(yè)控股權性質，而是更傾向于為效率更高、盈利能力更強的企業(yè)提供貸款。由于中國民營控股企業(yè)效率明顯高于國有控股企業(yè)水平，在銀行業(yè)內部競爭不斷加劇的新形勢下，企業(yè)效率差異使得定向增發(fā)對提升民營控股企業(yè)的信貸融資能力影響更明顯。鑒于上述分析，提出基本研究假設為：H1：相對于國有控股企業(yè)而言，民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)能提高其后續(xù)信貸融資能力。與美國等西方發(fā)達國家只能以現(xiàn)金方式認購不同，《管理辦法》中規(guī)定中國投資者既可以用現(xiàn)金也可以用資產置換等非現(xiàn)金方式認購企業(yè)定向增發(fā)新股。認購方式的不同也會對國有與民營控股上市企業(yè)后續(xù)的信貸融資規(guī)?；蛐刨J融資能力產生差異性影響。

究其原因：一方面，認購方式的不同會直接影響企業(yè)增發(fā)后的現(xiàn)金流水平，進而影響到企業(yè)后續(xù)信貸融資。對于民營控股企業(yè)而言，當其定向增發(fā)新股以現(xiàn)金方式被認購時，企業(yè)流動性的增強會降低其信貸融資需求；當定向增發(fā)新股以非現(xiàn)金方式被認購時，不僅不能為企業(yè)注入流動性，反而會因企業(yè)規(guī)模的擴大而需要更多的運營資本，使得流動性更加不足，企業(yè)信貸融資需求增強，所以現(xiàn)金認購會有效降低民營控股上市企業(yè)后續(xù)信貸融資水平。對于國有控股企業(yè)則不然，當國有控股企業(yè)陷入財務困境時，有各級政府為其做最后擔保人，使得銀行對國有控股企業(yè)的貸款可以旱澇保收而對其趨之若鶩，所以國有控股企業(yè)很少面臨現(xiàn)金流不足問題。在這種體制背景下，國有控股上市企業(yè)定向增發(fā)新股認購方式差異不會對其后續(xù)信貸融資產生顯著差異性影響。另一方面，融資成本差異也使得定向增發(fā)不同認購方式會對國有與民營控股企業(yè)后續(xù)信貸融資產生差異性影響。定向增發(fā)融資成本主要包括增發(fā)折價和發(fā)行費用兩部分。在發(fā)行折價方面，雖然朱紅軍（2007）發(fā)現(xiàn)中國上市企業(yè)定向增發(fā)的折價程度較高，但俞靜和徐斌（2010）等卻認為，中國上市企業(yè)定向增發(fā)低價發(fā)行并不是源于一級市場抑價而是源于二級市場溢價所造成。徐壽福和徐龍炳（2011）指出，在2007年中國定向增發(fā)實行詢價制以后，定向增發(fā)折價程度得到明顯降低。在發(fā)行費用方面，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫資料統(tǒng)計，2006－2012年間中國上市企業(yè)定向增發(fā)的平均發(fā)行總費用占定向增發(fā)融資總額的比例約為2．96％?！督鹑诮y(tǒng)計年鑒》資料顯示，2006－2012年間中國銀行長、短期平均貸款利率分別約為6．72％和6．08％，明顯高于2．96％的定向增發(fā)發(fā)行費用水平。對于民營控股企業(yè)而言，當其向銀行申請貸款時，除了需要正常支付銀行利息之外，經常還需要購買銀行理財產品或被銀行“以貸引存”等方式截留一部分資金，無法獲得足額貸款資金，間接提高了企業(yè)信貸融資成本。此外，為了減少因信息不對稱所帶來的違約風險，銀行還會隱性要求企業(yè)在獲得貸款之前繳納一定比例的保證金、咨詢費以及貼現(xiàn)費等各種中間費用。這些顯性的利息成本和各種隱性的附加成本之和可能遠高于企業(yè)定向增發(fā)融資成本，所以當民營控股企業(yè)定向增發(fā)新股以現(xiàn)金方式被認購時，高昂的信貸融資成本極大地降低了它們的信貸融資需求。因國有控股企業(yè)與銀行業(yè)務往來較多、信息不對稱程度較低，加上它們還有政府為其做最后擔保人，國有控股企業(yè)的銀行貸款成本要低得多，這使得國有控股企業(yè)定向增發(fā)認購方式差異不會對其后續(xù)信貸融資產生顯著影響。鑒于此，現(xiàn)提出基本研究假設如下：H2：現(xiàn)金認購會降低民營控股企業(yè)定向增發(fā)后的信貸融資水平，但不會對國有控股企業(yè)產生顯著影響。近20年來，股權結構與公司治理效應之間的關系問題備受理論界與實務界關注。企業(yè)控股股東持股比例的不同會影響到對其公司經營管理“監(jiān)督效應”和“掠奪效應”功能的發(fā)揮，并進一步影響到公司內部治理和效率水平。由于《管理辦法》中規(guī)定中國上市企業(yè)大股東所認購的定向增發(fā)新股具有三年鎖定期，在這種制度背景下，大股東是否參與新股認購及其認購比例的高低均會向外界傳遞相關的信息，進而會影響到企業(yè)后續(xù)信貸融資能力。然而，大股東參與定向增發(fā)新股認購對其后續(xù)信貸融資能力的影響也會因企業(yè)控股權性質差異而有所不同。

究其原因為：一方面，事前信息不對稱程度差異使得大股東提高定向增發(fā)新股認購比例時，對民營控股上市企業(yè)后續(xù)信貸融資能力的影響更明顯。大股東認購比例差異對企業(yè)后續(xù)信貸融資能力的影響主要通過改變銀行對企業(yè)未來償債能力預期來實現(xiàn)。在大股東認購定向增發(fā)新股具有三年鎖定期背景下，民營控股企業(yè)大股東認購比例越高，說明其與企業(yè)利益之間的捆綁更緊密，更有利于大股東對企業(yè)經營管理“監(jiān)督效應”功能的發(fā)揮和企業(yè)后續(xù)信貸融資能力的改善。因為國有控股企業(yè)與銀行之間信息不對稱程度更低，即使國有企業(yè)大股東進一步提高定向增發(fā)新股認購比例，也未必能顯著降低其與銀行之間的信息不對稱程度，從而不會對其后續(xù)信貸融資能力產生明顯的影響。另一方面，委托－成本差異也使得大股東認購對國有與民營控股企業(yè)后續(xù)信貸融資能力產生不同影響。相對于民營控股企業(yè)而言，國有控股企業(yè)的委托－矛盾更嚴重。在國有控股企業(yè)經理仍采用行政任命而不是按照市場機制進行遴選的背景下，國有控股企業(yè)經理容易偏離企業(yè)利潤最大化目標追求，轉向以私人政治利益最大化為目標。即使國有控股企業(yè)大股東參與定向增發(fā)新股認購，由于國有控股企業(yè)面臨所有者缺位問題，大股東認購比例的提高也難以充分實現(xiàn)對企業(yè)經營管理的監(jiān)督。此外，信貸融資必然要求企業(yè)定期支付銀行利息和貸款，降低了企業(yè)經理可支配的自由現(xiàn)金流水平。出于個人利益考慮，國有控股企業(yè)經理并不愿意新增太多債務，使得大股東參與新股認購對企業(yè)信貸融資能力的影響更小。因為民營控股企業(yè)多為家族式企業(yè)或私人企業(yè)，企業(yè)選擇定向增發(fā)而不是公開增發(fā)或配股等股權再融資模式進行融資的目的之一便是為了避免股權旁落他人之手，所以當民營控股企業(yè)大股東參與定向增發(fā)新股認購時，所認購的比例越高則越有利于其大股東對企業(yè)“監(jiān)督效應”功能的發(fā)揮，進而越能提高企業(yè)后續(xù)信貸融資能力。因此，提出基本研究假設為：H3：大股東提高定向增發(fā)新股認購比例有利于民營控股企業(yè)后續(xù)信貸融資能力的增強，但不會對國有控股企業(yè)的后續(xù)信貸融資能力產生顯著影響。

二、控股權性質、定向增發(fā)與企業(yè)信貸融資的實證分析

（一）樣本篩選

本文在研究不同控股權性質企業(yè)定向增發(fā)對銀行信貸資金配置影響時，主要分析國有與民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)認購方式和大股東認購比例差異對企業(yè)后續(xù)信貸融資能力的影響。以中國A股市場2006－2011年間實施定向增發(fā)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，按如下程序對樣本企業(yè)進行篩選：第一，刪除金融類、ST、PT類以及數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)；第二，刪除在定向增發(fā)前三年和后兩年內進行過IPO、配股和公開增發(fā)等股權再融資行為的企業(yè)。因為企業(yè)采用IPO、配股、公開增發(fā)等行為均會向銀行傳遞出其內在價值的相關信息，在分析定向增發(fā)對企業(yè)后續(xù)信貸融資影響時，應盡量剔除這些股權融資行為對企業(yè)信貸融資所產生的影響；第三，如果企業(yè)在一年內多次實施定向增發(fā)，則將其融資額加總，大股東認購比例按融資規(guī)模進行加權平均；第四，對經過上述程序處理后的樣本數(shù)據(jù)進行Winsorize處理以消除極端數(shù)值對實證分析結果的影響。所用數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。經過以上程序處理后，共得到479家樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，其中國有控股上市企業(yè)278家，民營控股上市企業(yè)201家。

（二）變量選取與模型設定

為了分析國有與民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)不同認購方式和大股東認購比例對其后續(xù)信貸融資能力變化的影響，首先，計算樣本企業(yè)在定向增發(fā)前一年的信貸融資率loan＿bf，loan＿bf定義為定向增發(fā)前一年企業(yè)短期和長期借款總額除以年初總資產，然后，再計算樣本企業(yè)定向增發(fā)后兩年的平均信貸融資率水平loan＿af，loan＿af表示定向增發(fā)后兩年內年度信貸融資率的均值。定義企業(yè)信貸融資能力的變化Levchg為loan＿af與loan＿bf之差，即Levchg＝loan＿af－loan＿bf。由于企業(yè)規(guī)模、成長性、有形資產規(guī)模、盈利能力以及非債務稅盾等是影響企業(yè)信貸融資的重要因素，現(xiàn)采用如下模型來分析定向增發(fā)認購方式和大股東認購比例對企業(yè)信貸融資能力所產生的影響。

（三）實證檢驗為了檢驗控股權性質、定向增發(fā)認購方式以及大股東認購比例差異對企業(yè)信貸融資能力變化的影響

在進行回歸檢驗前，首先采用雙樣本異方差均值比較法對國有與民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)前后的信貸融資能力變化、定向增發(fā)融資率水平、認購方式以及大股東認購比例情況進行對比分析。首先，相對于國有控股企業(yè)而言，民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)融資率水平更高。Rof均值比較結果顯示，國有控股上市企業(yè)定向增發(fā)融資率均值為35．63％，而民營控股企業(yè)的融資率均值為50．60％，在10％的臨界水平下顯著高于國有控股企業(yè)水平。這主要是因為相對于國有控股企業(yè)而言，民營控股企業(yè)平常會面臨更嚴格的融資約束，定向增發(fā)具有門檻低、審批快捷、成本低廉等優(yōu)勢，它們更偏好于進行定向增發(fā)股權再融資，從而使得民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)融資率更高。其次，民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)現(xiàn)金認購比例高于國有控股上市企業(yè)水平。70．05％的國有控股上市定向增發(fā)新股以現(xiàn)金方式被認購，民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)新股現(xiàn)金認購比例為85．81％，在10％的臨界水平下高于國有控股上市企業(yè)水平。最后，國有控股上市企業(yè)大股東參與定向增發(fā)新股的認購比例更高。在國有控股上市企業(yè)中，有32．85％的定向增發(fā)新股被企業(yè)大股東所認購，而民營控股上市企業(yè)大股東的認購比例均值為20．67％，在1％的臨界水平下低于國有控股上市企業(yè)水平。完成單變量因素分析后，在有效控制企業(yè)規(guī)模、成長性以及盈利能力等因素影響的基礎上，具有不同控股權性質上市企業(yè)定向增發(fā)將會影響企業(yè)信貸融資的能力進行實證檢驗?？紤]到國有與民營控股上市企業(yè)在定向增發(fā)率、認購方式和大股東認購比例等方面均存在明顯差異，在分析定向增發(fā)認購方式和大股東認購比例差異對企業(yè)信貸融資能力變化影響時，需要對國有和民營控股上市企業(yè)樣本進行單獨檢驗，以提高實證分析結果的可信度。國有與民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)不同認購方式和大股東認購比例對企業(yè)信貸融資能力變化的影響具有如下特征：

1．定向增發(fā)能顯著提高民營控股上市企業(yè)信貸融資能力，但對國有控股上市企業(yè)的影響不顯著。民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)融資率Rof的估計系數(shù)始終在5％的臨界水平下顯著為正，而國有控股企業(yè)Rof的估計系數(shù)均不顯著。這充分說明：民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)能顯著改善企業(yè)后續(xù)信貸融資能力，且隨融資率水平的提高，企業(yè)后續(xù)信貸融資能力越強，這與基本研究假設H1一致。

2．現(xiàn)金認購降低了民營控股上市企業(yè)信貸融資水平，但對國有控股上市企業(yè)信貸融資的影響不顯著。民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)融資率與認購方式虛擬變量交互項Rof•Manner的估計系數(shù)為在1％的臨界水平下顯著為負，而國有控股上市企業(yè)定向增發(fā)融資率與認購方式虛擬變量的交互項Rof•Manner的估計系數(shù)雖然為負，但不顯著。這一結果說明民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)新股現(xiàn)金認購比例越高，企業(yè)后續(xù)信貸融資水平越低。然而，現(xiàn)金認購并不能顯著降低國有控股上市企業(yè)后續(xù)信貸融資水平，與研究假設H2一致。

3．大股東提高定向增發(fā)新股認購比例有助于民營控股上市企業(yè)信貸融資能力的改善，但對國有控股上市企業(yè)的影響不顯著。民營控股上市企業(yè)大股東認購比例與定向增發(fā)融資率交叉項Hold•Rof的估計系數(shù)為正的0．3763，且在1％的臨界水平下顯著，說明隨著大股東定向增發(fā)認購比例的提高，民營控股上市企業(yè)信貸融資能力將顯著上升。中國有控股上市企業(yè)大股東認購比例與定向增發(fā)融資率交叉項Hold•Rof的估計系數(shù)卻不顯著，說明國有控股上市企業(yè)大股東即使提高定向增發(fā)認購比例，也不會顯著影響其后續(xù)信貸融資能力，這與研究假設H3相吻合。

三、政策建議

實現(xiàn)和優(yōu)化資源配置是股票市場融資的主要功能之一。長期以來，銀行是中國實現(xiàn)資源配置的主要渠道，銀行信貸資金配置效率的高低將直接影響到中國資源配置效率整體水平。隨著中國上市企業(yè)定向增發(fā)融資規(guī)模的不斷擴大，定向增發(fā)能否引導銀行實現(xiàn)信貸資金的優(yōu)化配置具有重要現(xiàn)實意義。本文以中國A股市場2006－2011年間實施定向增發(fā)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，對國有與民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)如何影響銀行信貸資金配置進行了深入分析。為了更好地發(fā)揮定向增發(fā)對優(yōu)化中國信貸資金配置的積極作用，現(xiàn)提出若干政策建議如下：

第一，積極鼓勵民營控股上市企業(yè)（特別是中西部地區(qū)民營控股企業(yè)）實施定向增發(fā)融資，并進一步提高其定向增發(fā)融資率水平。首先，本研究結果表明，定向增發(fā)僅能提高民營控股上市企業(yè)后續(xù)的信貸融資能力，中國A股市場三分之二以上的定向增發(fā)融資額來自于國有控股上市企業(yè)，為了進一步提高銀行信貸資金配置效率，應積極鼓勵民營控股上市企業(yè)進行定向增發(fā)融資以提高中國信貸資金配置效率，減少因資源錯配所帶來的效率損失。其次，因為相對于東部發(fā)達地區(qū)而言，中西部地區(qū)企業(yè)與銀行間的信息不對稱更嚴重，在定向增發(fā)具有良好信號發(fā)送功能作用下，應積極提高中西部地區(qū)民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)融資規(guī)模，提高中西部地區(qū)的信貸資金配置效率水平。再次，本研究結果還表明，民營控股上市企業(yè)定向增發(fā)融資率越高越有助于其信貸融資能力的改善，所以應進一步提高民營控股上市企業(yè)的定向增發(fā)融資率。

第二，逐步取消“允許以資產置換等非現(xiàn)金方式認購企業(yè)定向增發(fā)新股”的規(guī)定，防止通過定向增發(fā)進行利益輸送和機會主義行為發(fā)生。雖然中國上市企業(yè)定向增發(fā)在起步階段是為了一些國有控股企業(yè)的資產重組與并購，但大量研究表明，當允許投資者以資產置換等非現(xiàn)金方式認購企業(yè)定向增發(fā)新股時，企業(yè)大股東極易通過虛增注入資產價值、以劣質資產置換企業(yè)優(yōu)質資產等方式實現(xiàn)利益輸送。該行為不僅侵蝕企業(yè)資產質量和中小股東利益，還降低銀行對企業(yè)未來債務償還能力的預期，不利于企業(yè)信貸融資能力的提升，所以應取消“允許以資產置換等非現(xiàn)金方式認購企業(yè)定向增發(fā)新股”的規(guī)定。

第三，強化民營控股企業(yè)大股東認購定向增發(fā)新股制度，提高大股東認購比例標準。大股東參與定向增發(fā)新股認購有助于實現(xiàn)其與企業(yè)利益的捆綁，充分發(fā)揮大股東對企業(yè)經營管理的“監(jiān)督效應”。本研究結果表明，民營控股上市企業(yè)大股東所認購定向增發(fā)新股比例越高，越有利于企業(yè)后續(xù)信貸融資能力的改善。為了減少因信息不對稱所帶來的效率損失，提高銀行信貸資金配置效率，應進一步強化民營控股上市企業(yè)大股東定向增發(fā)新股認購制度，并適當提高大股東認購比例標準。

作者：劉斌斌丁俊峰黃吉輝單位：南昌大學廣東金融學院上海財經大學