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編者按：本論文主要從融資融券交易的基本模式；融資融券交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響；融資融券交易的監(jiān)管問題等進(jìn)行講述，包括了國內(nèi)學(xué)者對(duì)融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響的研究、在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過渡性專業(yè)化模式。設(shè)立證券金融公司、國內(nèi)學(xué)者對(duì)融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響的研究等，具體資料請(qǐng)見：

摘要：“證券融資融券交易”，又稱“證券信用交易”，通常是指券商為投資者提供融資和融券交易。融資是借錢買證券，融券是借證券來賣，然后以證券歸還，即賣空。融資融券交易是海外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟交易制度，是證券市場(chǎng)基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。從三個(gè)方面對(duì)證券融資融券交易進(jìn)行闡述，進(jìn)而分析我國推出融資融券交易機(jī)制的現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：融費(fèi)融券交易；信用交易制度；賣空機(jī)制

1融資融券交易的基本模式

融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺(tái)灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。

陳曉舜(2000)對(duì)海外信用交易制度的主要特點(diǎn)、影響和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了研究，并從宏觀環(huán)境和各種風(fēng)險(xiǎn)因素的角度分析了我國實(shí)施信用交易制度的可行性，提出了從我國證券市場(chǎng)長期發(fā)展和當(dāng)前證券市場(chǎng)肩負(fù)的歷史使命來看，有必要在時(shí)機(jī)較為成熟的時(shí)候開展證券信用交易}在證券信用交易制度的選擇上，建議采用類似美國的證券信用交易體制，無須設(shè)立證券金融公司，以免降低金融體系運(yùn)作效率。黎元奎(8003)對(duì)建立融資融券的動(dòng)因和模式選擇進(jìn)行了詳細(xì)的分析，主張采取市場(chǎng)化模式。建立證券公司許可證制度。除了金融體系運(yùn)作效率原因外，他還認(rèn)為：初期可挑選若干家證券公司作為試點(diǎn)，在取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向其他證券公司放開。這種做法既遵循了我國先試點(diǎn)后推開的漸進(jìn)式改革思路，也有利于提高我國金融體系的運(yùn)作效率。深交所的陳建瑜(2004)在比較海外主要證券市場(chǎng)融資融券交易制度的形成、運(yùn)作機(jī)制和基本經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，從政策法規(guī)、市場(chǎng)主體、市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)系統(tǒng)以及監(jiān)管等方面對(duì)我國開展證券融資融券交易的可行性進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過渡性專業(yè)化模式。設(shè)立證券金融公司，以起到銀行信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的“防火墻”作用。楊朝軍等(2004)從賣空機(jī)制的角度進(jìn)行了國際比較，把賣空機(jī)制劃分為三類。分散授信模式、統(tǒng)一授信模式和集中競(jìng)價(jià)模式，認(rèn)為我國適于采用在證券交易所集合競(jìng)價(jià)成交的市場(chǎng)化模式，即芬蘭模式，集中競(jìng)價(jià)模式比較適應(yīng)于現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，其最大優(yōu)點(diǎn)在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。李昌榮，劉逖(2005)將海外主要賣空機(jī)制分為四類，分散授信模式、統(tǒng)一授信模式、集中競(jìng)價(jià)模式和登記結(jié)算公司授信模式。他們認(rèn)為適宜采取芬蘭模式，該模式具有與《證券法》的相關(guān)規(guī)定不抵觸、借券集中交易便于監(jiān)管、充分利用已有的市場(chǎng)基礎(chǔ)條件且便于制度變革、有利于降低交易成本和形成合理價(jià)格的優(yōu)勢(shì)。

國內(nèi)關(guān)于融資融券制度授信模式的研究主要采取比較研究和規(guī)范分析的方法，在對(duì)海外的授信模式和運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行分析和借鑒的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國的國情特征比如金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)部控制水平等因素，提出適合于我國的融資融券授信模式選擇。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務(wù)，加強(qiáng)對(duì)信用交易的監(jiān)管與控制。

2融資融券交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

自從證券信用交易引入證券市場(chǎng)后，學(xué)者們對(duì)信用交易(主要是賣空機(jī)制)對(duì)證券市場(chǎng)的影響展開了一系列研究。目前西方學(xué)者對(duì)融券賣空交易與股市穩(wěn)定的關(guān)系上并沒有一致的結(jié)論。King等(1993)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，賣空機(jī)制沒有起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，賣空機(jī)制對(duì)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒有顯著的影響。Senchack和Starks(1993)，F(xiàn)iglewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易，將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對(duì)股價(jià)的影響，結(jié)論表明。賣空有期權(quán)上市交易的股票對(duì)股價(jià)下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Conrad(1994)構(gòu)建了一個(gè)“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣空交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價(jià)委托，且市價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響較大。Porter、Smith(2000)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果指出賣空機(jī)制不能顯著地降低市場(chǎng)的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時(shí)間。另外有些學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的研究表明賣空機(jī)制在一定程度上起到了穩(wěn)定股市波動(dòng)的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究賣空交易與股價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融券并不會(huì)造成股價(jià)下跌，從事融券交易者無法獲得超額報(bào)酬，但融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有正面貢獻(xiàn)。1997年JamesJ.Angel以紐約股票交易所的144只股票為研究對(duì)象，研究了股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān)，得出賣空機(jī)制(有配套的管理措施與其相配合，如保證金制度及報(bào)升規(guī)則等)的存在并非是證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源，它不會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，反而在一定程度上具備穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通過對(duì)111個(gè)證券市場(chǎng)(23家是發(fā)達(dá)市場(chǎng)，88家是新興市場(chǎng))的研究發(fā)現(xiàn)，在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家中，其股票收益總的波動(dòng)性要比禁止賣空交易的新興市場(chǎng)國家要低。同時(shí)，允許賣空交易的市場(chǎng)發(fā)生市場(chǎng)崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的市場(chǎng)要高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。ArturoBris，etal(2003)通過檢驗(yàn)個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)以及個(gè)股和市場(chǎng)收益率的偏度來驗(yàn)證賣空約束是否會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在允許股票賣空的市場(chǎng)中，收益率的波動(dòng)性要低得多。負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響的研究，集中在股市波動(dòng)性影響因素分析、滬深股市的實(shí)證分析、各種交易制度對(duì)股市波動(dòng)性的影響分析、波動(dòng)性的模型分析，還有部分學(xué)者對(duì)信用交易與股市的波動(dòng)性進(jìn)行了定量研究。李軍農(nóng)和陳彥斌(2004)通過對(duì)上海股票市場(chǎng)的實(shí)證分析研究了賣空約束對(duì)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)如果取消賣空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharpe率增長率都高于30％，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤(2005)選取了29個(gè)國家證券市場(chǎng)上具有代表性的市場(chǎng)指數(shù)收益率作為整體市場(chǎng)收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)賣空限制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)如果對(duì)賣空限制的越嚴(yán)格，其市場(chǎng)收益的波動(dòng)率也就越高，就是說賣空限制實(shí)際上加大了市場(chǎng)的波動(dòng)程度。廖士光、楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了我國臺(tái)灣股市1998年8月至2004年2月的賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系；實(shí)證結(jié)果表明，賣空市場(chǎng)機(jī)制不會(huì)家具證券市場(chǎng)的波動(dòng)。周春生等(2005)通過拓展的MWZ模型發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)中投機(jī)者的總稟賦大于O時(shí)，即使不允許賣空，價(jià)格操縱者依然可以操縱價(jià)格來獲得利潤。如果市場(chǎng)監(jiān)管者無法杜絕操縱者通過對(duì)敲等手段來拉抬股價(jià)，則在市場(chǎng)中引入賣空機(jī)制反而可以減少股價(jià)對(duì)基本面的偏離程度，從而在某種程度上限制操縱者操縱價(jià)格的空間。李宣洋、趙威(2006)通過對(duì)香港市場(chǎng)股價(jià)漲跌、波動(dòng)幅度和成交量的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制的引人有利于完善證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，增強(qiáng)證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。

3融資融券交易的監(jiān)管問題

融資融券交易可以創(chuàng)造虛假的供給與需求，從而擴(kuò)大證券市場(chǎng)的流通量，并促使證券的市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值相適應(yīng)。但如果運(yùn)用不當(dāng)，容易導(dǎo)致大量交易過度集中在特定的股票上，造成價(jià)格暴漲暴跌；或者由于客戶保證金問題、股票問題等等，導(dǎo)致其他風(fēng)險(xiǎn)。要使信用交易的功能得以有效發(fā)揮，需要設(shè)立合理有效的監(jiān)管體制加以控制。

我國在目前情況下引入融資融券交易機(jī)制。主要存在體制風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)基本風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度、監(jiān)管還不成熟的我國證券市場(chǎng)而言，體制風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是我國開展證券信用交易的最大風(fēng)險(xiǎn)，其次才是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(陳曉舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的監(jiān)管工具與手段大致可以分為兩類：一是市場(chǎng)手段，包括通過對(duì)(初始、維持)保證金比率、現(xiàn)金比率、代用有價(jià)證券的代用比率等的調(diào)整。以達(dá)到調(diào)控目的。二是行政手段，在個(gè)股出現(xiàn)異常時(shí)，對(duì)其進(jìn)行預(yù)警甚至管制；在市場(chǎng)出現(xiàn)異常時(shí)，限制甚至禁止開展信用交易。

在融資融券交易法律規(guī)范上，羅榮華(2007)認(rèn)為，我國2005年修改的《證券法》只是從法律上允許信用交易的開展，還沒有落實(shí)信用交易保證金制度、信用額度等基本制度問題，有關(guān)法律責(zé)任制度的規(guī)定過于簡單籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)。

在監(jiān)管依據(jù)問題上，鄧桑、楊朝軍(2008)借鑒國外證券市場(chǎng)賣空交易風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對(duì)賣空交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管框架提出政策建議。孫曙偉、黃宗福(2006)對(duì)完善證券信用交易保證金體系提出了一定的構(gòu)想，包括初始保證金和維持保證金比例的設(shè)置。保證金追繳點(diǎn)的確定以及信用賬戶中的現(xiàn)金比例等方面。陳建瑜(2004)把市場(chǎng)信用額度管理分為保證金比例動(dòng)態(tài)管理和融資融券限額管理。其中限額管理包括證券金融公司對(duì)券商的授信額度、券商對(duì)投資者的授信額度以及單只股票的信用額度管理。陳建瑜(8004)還探討了包括券商資格、標(biāo)的證券資格以及客戶資格的審查和管理等問題。謝吉斌(2008)從證券商資格限制、標(biāo)的證券資格管理、保證金比率管理、市場(chǎng)管理、授信機(jī)構(gòu)確保債券方法，以及制度設(shè)計(jì)上的轉(zhuǎn)融通制度等方面來分析我國融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制問題。

在誰來監(jiān)管問題上。陳建瑜(2004)認(rèn)為在我國金融分業(yè)監(jiān)管格局下，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該在證券信用交易監(jiān)管中發(fā)揮主導(dǎo)作用，央行、銀監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券登記結(jié)算公司協(xié)調(diào)監(jiān)管，證券業(yè)協(xié)會(huì)和有資質(zhì)的券商配合監(jiān)管主體。