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本文作者：李靖作者單位：貴州師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院

私募股權(quán)投資發(fā)展的法制障礙

目前，我國有關(guān)私募股權(quán)投資發(fā)展的立法一直是空白，這使得私募股權(quán)投資在我國尚未取得相應(yīng)的法律地位。同時，由于缺乏法律規(guī)范，我國私募股權(quán)投資出現(xiàn)了市場進入主體失控、基金管理者運作方式違法違規(guī)等現(xiàn)象，基金管理者存在極大的法律風(fēng)險，私募股權(quán)投資者的利益難以得到有效保護。在我國現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)中，還存在著很多不適應(yīng)私募股權(quán)投資發(fā)展的地方，主要表現(xiàn)在幾個方面：

1．規(guī)范私募股權(quán)投資還只是一系列的部門規(guī)章制度

目前，我國沒有由國家最高權(quán)力機構(gòu)———全國人大直接制定的用來規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展的法律。規(guī)范私募股權(quán)投資還只是一系列的部門規(guī)章制度，如，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等，見表1。

2．沒有根據(jù)私募股權(quán)投資運作特點為其提供必要保障

現(xiàn)行的法律法規(guī)沒有從私募股權(quán)投資的運作特點出發(fā)，為其提供必要的保障，有時反而構(gòu)成私募股權(quán)投資發(fā)展的法律障礙。例如，在私募股權(quán)投資的市場準(zhǔn)入方面，限制了金融機構(gòu)的投資；在稅收方面，沒有相應(yīng)的法律支持，影響了私募股權(quán)投資參與主體的主動性與積極性。

3．私募股權(quán)投資相關(guān)參與主體無法得到及時救濟和賠償

目前，我國還沒有針對私募股權(quán)投資主管部門的明確規(guī)定。沒有一個主導(dǎo)的管理機構(gòu)，仍存在“政出多門”的現(xiàn)象，不能形成對私募股權(quán)投資活動的有效監(jiān)管；缺乏對于主管部門法律責(zé)任的規(guī)定，當(dāng)主管部門侵犯私募股權(quán)投資相關(guān)參與主體的權(quán)益時，私募股權(quán)投資相關(guān)參與主體無法得到及時救濟和賠償。

4．對于私募股權(quán)投資基金的設(shè)立缺乏規(guī)范的法律程序

目前，我國還沒有私募股權(quán)投資基金統(tǒng)一的設(shè)立程序，導(dǎo)致各地在實踐中做法各不相同。當(dāng)私募股權(quán)投資基金設(shè)立者欺騙主管部門核準(zhǔn)設(shè)立或故意隱瞞財務(wù)信息，侵犯私募股權(quán)投資者利益時，我國私募股權(quán)投資的主管部門享有哪些處罰權(quán)，在當(dāng)前的法規(guī)中缺乏明確的規(guī)定，使得私募股權(quán)投資參與主體的利益得不到及時救濟。［3］

私募股權(quán)投資發(fā)展的資本市場障礙

我國資本市場存在一些制度性缺陷，使私募股權(quán)投資缺乏有效的退出渠道，在國內(nèi)資本市場難以滿足中小企業(yè)上市的情況下，大量中小企業(yè)選擇境外上市。我國大量企業(yè)到境外上市，在一定程度上，反映了我國資本市場的制度性缺陷。目前，我國私募股權(quán)投資發(fā)展的資本市場障礙主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1．資本市場的制度性缺陷

一方面，現(xiàn)行發(fā)審制度不利于我國的中小企業(yè)進入資本市場。中小企業(yè)上市周期長、成本高、程序復(fù)雜，中小企業(yè)的IPO一般需要2～3年的時間，中小企業(yè)最后能否上市具有很大的不確定性；另一方面，現(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)不利于中小企業(yè)進入資本市場?，F(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)過分注重中小企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與盈利能力等“硬指標(biāo)”，而很少注重中小企業(yè)的研究開發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新能力等“軟指標(biāo)”。例如，按照現(xiàn)行發(fā)審制度與標(biāo)準(zhǔn)，sina和baidu都無法達(dá)到我國的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。

2．創(chuàng)業(yè)板市場的定位不清

2009年3月31日，證監(jiān)會了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，自2009年5月1日起實施。這意味著，自1999年以來醞釀10年的創(chuàng)業(yè)板，在我國資本市場各個參與主體不斷的博弈過程中（見圖1），首次有了明確的時間表，這是我國股市一個新的里程碑。創(chuàng)業(yè)板是整個國家自主創(chuàng)新體系的有機組成部分，創(chuàng)業(yè)板的推出將為我國的自主創(chuàng)新活動加上資本的強大引擎，能夠為眾多的自主創(chuàng)新的中小企業(yè)提供有效的資本市場服務(wù)，通過資本市場的示范效應(yīng)來引導(dǎo)民間投資，發(fā)揮資本市場在資源配置中的基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用。然而，自從2009年10月30日首批28家創(chuàng)業(yè)板公司集中上市以來，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)掛牌交易的過程中，也發(fā)現(xiàn)了不少違背推出創(chuàng)業(yè)板初衷的問題，這些問題的存在會直接影響到創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)范運行。（1）創(chuàng)業(yè)板主要還是為大量成熟企業(yè)服務(wù)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的較少。例如，從28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時間來看，成立5年以下的企業(yè)不到5家，而成立10年以上的企業(yè)達(dá)到12家。（2）創(chuàng)業(yè)板主要還是為大企業(yè)服務(wù)，出現(xiàn)大企業(yè)在此掛牌。在首批上市的28家企業(yè)中，有7家企業(yè)的凈資產(chǎn)都遠(yuǎn)超過了5000萬元，總股本超過1億股，最多的總股本超過了4億股?？梢哉f，這7家企業(yè)是十足的準(zhǔn)主板上市企業(yè)。（3）針對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)必須符合的“兩高六新”①的要求，但是從創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)來看，有相當(dāng)部分的企業(yè)是經(jīng)營傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或傳統(tǒng)產(chǎn)品，創(chuàng)新痕跡不明顯。我國創(chuàng)業(yè)板主要是支持成長型中小企業(yè)融資，而現(xiàn)在出現(xiàn)的問題卻把創(chuàng)業(yè)板與中小板，甚至與主板相混淆，使得那些真正處于初創(chuàng)時期具有較大不確定性的中小企業(yè)難以獲得有效的融資渠道。這在一定程度上打擊了很多企業(yè)家創(chuàng)辦創(chuàng)新型、科技型企業(yè)的主動性與積極性。這些問題的存在將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場的定位不清，無法發(fā)揮其應(yīng)有的功能。［15］3．場外交易市場的制度性缺陷資本市場的發(fā)達(dá)是私募股權(quán)投資發(fā)展的一個必要的條件。私募股權(quán)投資和其他類型的投資之間并不存在明顯的分界線。實際上，只要中小企業(yè)有私募股權(quán)融資的需求，其他類型的投資會自動向私募股權(quán)投資轉(zhuǎn)化。我國的私募股權(quán)投資資本市場一直處于被約束的狀態(tài)，使得那些很難從金融機構(gòu)或公募資本市場獲得資金的中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的“融資缺口”。為了杜絕金融風(fēng)險而將私募股權(quán)投資市場與場外交易市場完全關(guān)閉，那么我國多層次資本市場滿足中小企業(yè)不同融資需求的作用就會得不到充分的發(fā)揮。［16］

私募股權(quán)投資發(fā)展的中介機構(gòu)障礙

發(fā)達(dá)的中介市場是私募股權(quán)投資規(guī)范發(fā)展的基礎(chǔ)。私募股權(quán)投資機構(gòu)在募集資金、投資、退出三個階段均需各類中介機構(gòu)為私募股權(quán)投資各參與主體牽線搭橋，為私募股權(quán)投資的規(guī)范發(fā)展提供相應(yīng)的支撐。中介市場的有效服務(wù)，可以大大降低私募股權(quán)投資的風(fēng)險和交易成本。相反，中介服務(wù)的缺位或不規(guī)范運作，將會嚴(yán)重阻礙私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，目前，我國的中介機構(gòu)存在以下一些問題：1．私募股權(quán)投資發(fā)展缺乏健全的中介機構(gòu)在一個健全的私募股權(quán)投資體系中，中介機構(gòu)是為私募股權(quán)投資者、私募股權(quán)投資家和企業(yè)家提供投資咨詢、評估、擔(dān)保服務(wù)的金融性機構(gòu)以及提供法律咨詢服務(wù)的中介機構(gòu)。我國現(xiàn)有的中介機構(gòu)雖然已具備了某些功能，但由于私募股權(quán)投資對象的特殊性，權(quán)威性的評估機構(gòu)和科學(xué)的評估方法都還沒有。［17］目前，我國一些中介機構(gòu)人員的整體素質(zhì)不高。此外，我國民間信用體系的不完善也成為中介機構(gòu)發(fā)展的巨大障礙。私募股權(quán)投資中介機構(gòu)發(fā)展的停滯不前，造成私募股權(quán)投資資金和項目雙方信息交流方面的信息不對稱。［18］

2．私募股權(quán)投資發(fā)展的中介服務(wù)不成熟在私募股權(quán)投資運作中，中介服務(wù)范圍包括為中小企業(yè)提供擴張戰(zhàn)略方案、預(yù)測中小企業(yè)的發(fā)展前景、資產(chǎn)評估、直接產(chǎn)權(quán)運作、價格確立與資金安排、私募股權(quán)投資行業(yè)咨詢與顧問、收購兼并方案的設(shè)計、代辦業(yè)務(wù)以及相關(guān)法律服務(wù)等。私募股權(quán)投資中介機構(gòu)的成熟與市場的成熟和規(guī)范有著很大的關(guān)系。我國的私募股權(quán)投資中介機構(gòu)缺乏為私募股權(quán)投資服務(wù)的實踐經(jīng)驗。

3．為私募股權(quán)投資發(fā)展的中介機構(gòu)提供的服務(wù)不到位私募股權(quán)投資發(fā)展涉及中小企業(yè)、私募股權(quán)投資機構(gòu)、私募股權(quán)投資者、投資銀行、商業(yè)銀行、政府及相關(guān)中介服務(wù)機構(gòu)等諸方面。目前，我國私募股權(quán)投資行業(yè)剛剛起步，除前面介紹的特殊情況外，相應(yīng)的中介機構(gòu)服務(wù)不到位也是重要的一個方面19。

私募股權(quán)投資發(fā)展的人才障礙

當(dāng)今，國家之間的競爭說到底是綜合國力的競爭。綜合國力競爭的本質(zhì)是科技與人才的競爭。眾多開創(chuàng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)家和私募股權(quán)資本家，大多是具有冒險精神和創(chuàng)業(yè)精神的社會精英，是推動私募股權(quán)投資發(fā)展的一股最重要的力量。在私募股權(quán)投資主客觀諸多要素的組合中，最重要的是人才資源。在我國私募股權(quán)投資發(fā)展中，最為缺乏的要素是復(fù)合型的專業(yè)化的經(jīng)營管理人才。

1．專業(yè)人才缺乏

目前，私募股權(quán)投資在我國處于發(fā)展的處級階段，精通私募股權(quán)投資操作管理的專業(yè)人才并不多見，現(xiàn)有人才對私募股權(quán)投資基金的最佳運行模式也知之甚少。多數(shù)私募股權(quán)投資基金管理人才對于私募股權(quán)投資基金的最佳投資模式?jīng)]有形成較為系統(tǒng)的理論體系，尤其缺乏私募股權(quán)投資的實踐，對市場需求等方面缺乏理性認(rèn)識。到目前為止，我國在很大程度上還是依賴國外私募股權(quán)投資的專業(yè)人才。［20］這是我國私募股權(quán)投資發(fā)展中面臨的人才“瓶頸”。

2．管理人才缺乏

總體上，我國私募股權(quán)投資機構(gòu)管理團隊的專業(yè)素質(zhì)不高。不少私募股權(quán)投資的管理者是從企業(yè)或者一般投資機構(gòu)轉(zhuǎn)向私募股權(quán)投資基金的管理，對國內(nèi)資本市場與海外資本市場了解不多。一方面，具有海外從業(yè)經(jīng)驗的私募股權(quán)投資管理人，只是對海外資本市場有一些了解，對國內(nèi)資本市場的復(fù)雜性和系統(tǒng)性了解較少。另一方面，在國內(nèi)私募股權(quán)投資的管理團隊中，我們?nèi)鄙俑嗟哪芘c有限合伙人（LP）、被投資的中小企業(yè)之間有很好溝通能力的專業(yè)人才。目前，私募股權(quán)投資基金管理人面對的是富有個人、家庭以及初始投資人，他們希望私募股權(quán)投資基金的普通合伙人（GP）管理團隊不僅僅要幫助他們管理資金，更要能幫助他們進行資本運作。所以說，這些方面是對我國私募股權(quán)投資基金普通合伙人（GP）管理團隊提出一些新的機遇與挑戰(zhàn)。［21］

3．復(fù)合型人才缺乏

在私募股權(quán)投資方式下，投資者與被投資者之間是產(chǎn)權(quán)關(guān)系，即投資的主體對客體有一定的產(chǎn)權(quán)，具體表現(xiàn)為私募股權(quán)投資機構(gòu)擁有中小企業(yè)的部分股權(quán)，這樣就把投資的主體和客體的利益聯(lián)系起來，使得私募股權(quán)投資者自覺主動地關(guān)注中小企業(yè)的經(jīng)營活動，包括提供各種咨詢和服務(wù)，甚至推薦復(fù)合型人才參與中小企業(yè)的經(jīng)營活動。但我國的私募股權(quán)投資主體往往缺乏這種精通企業(yè)管理和投資的復(fù)合型人才，在監(jiān)督或參與企業(yè)經(jīng)營管理方面心有余而力不足，而其所有者的身份又使其不愿放棄這些權(quán)利，因此他們與中小企業(yè)間往往不能很好地協(xié)調(diào)，這給中小企業(yè)的發(fā)展帶來了一定的負(fù)面影響。

私募股權(quán)投資發(fā)展的社會文化障礙

任何行業(yè)要想獲得生存和可持續(xù)發(fā)展，都要有與之相適應(yīng)的社會文化環(huán)境，私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展也不例外。私募股權(quán)投資行業(yè)是一個具有鮮明特色文化的行業(yè)，具有以下幾個特征：第一，私募股權(quán)投資是一種知識要素與資本要素在市場經(jīng)濟下的結(jié)合。體現(xiàn)的是資本對知識的追逐。第二，私募股權(quán)投資是包容的文化。私募股權(quán)投資尊重失敗，為失敗者提供出路，正是這種對失敗的包容，促使一批批企業(yè)家涌現(xiàn)。第三，私募股權(quán)投資是一種信任的文化。在私募股權(quán)投資的博弈中，私募股權(quán)投資者出于對私募股權(quán)投資家的信任，將資本的使用權(quán)在一定期限內(nèi)讓渡給私募股權(quán)投資機構(gòu)。而私募股權(quán)投資家出于對企業(yè)家的信任，投資于中小企業(yè)與企業(yè)家。但在我國私募股權(quán)投資發(fā)展的過程中，還沒有形成與之相適應(yīng)的社會文化環(huán)境。目前，私募股權(quán)投資與中國文化環(huán)境的沖突主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1．中國傳統(tǒng)文化對私募股權(quán)投資的制約

由于我國國民的世界觀和價值觀源于傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方式，存在一些不利于私募股權(quán)投資發(fā)展的因素。（1）小農(nóng)思想意識不利于私募股權(quán)投資發(fā)展。私募股權(quán)投資追求的是中小企業(yè)的發(fā)展與資本的增值，高收益往往和高風(fēng)險緊密相連，這需要投資者有較強的風(fēng)險意識和冒險精神。然而，在我國兩千多年的封建社會中，農(nóng)業(yè)一直是我國社會的主體。這種自給自足的自然經(jīng)濟往往受制于“天命”，要保證農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能持續(xù)不斷地正常進行，必須順應(yīng)天時，這給處于其中的人的心理深深地打上了農(nóng)耕文化的烙印。雖然改革開放以來，人們勇于冒險的精神開始流行，但是小農(nóng)思想意識對私募股權(quán)投資的影響仍然存在。（2）平均主義思想不利于私募股權(quán)投資的發(fā)展。平均主義思想具體表現(xiàn)就是講公平，不講效率；講均同，不講貢獻；講攀比，不講競爭。而私募股權(quán)投資強調(diào)的機會平等，人人都有可能獲得成功。私募股權(quán)投資能夠包容結(jié)果的差異，不論成功與否，都是奮斗的結(jié)果?？梢娢覈鴤鹘y(tǒng)的平均主義思想與私募股權(quán)投資蘊含的思想特性是有沖突的。（3）傳統(tǒng)道義論不利于私募股權(quán)投資發(fā)展。私募股權(quán)投資是一種高度市場化的經(jīng)濟行為，連接私募股權(quán)投資各參與主體的紐帶是共同的利益和風(fēng)險，私募股權(quán)投資各參與主體各參與主體均是以其自身的利潤最大化為目標(biāo)。而我國的傳統(tǒng)文化則體現(xiàn)出明顯的“道義論”傾向，將利益排斥在道義的邊緣，將道義價值絕對化，這在私募股權(quán)投資中則表現(xiàn)為缺乏創(chuàng)業(yè)激情和冒險精神。［22］

2．經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期道德失衡對私募股權(quán)投資的制約

近代，我國發(fā)生了舊民主主義革命與新民主主義革命，巨大社會變革最終導(dǎo)致我國的傳統(tǒng)文化迅速裂變。然而，改革開放以來，市場經(jīng)濟的觀念又極大地沖擊著人們頭腦中固有觀念，一些傳統(tǒng)思想正在加速瓦解，而與現(xiàn)代化進程相適應(yīng)的社會文化尚未形成。在這種情況下，我國既可能產(chǎn)生先進文化，也可能產(chǎn)生落后文化。例如，改革開放后，在與人們有較強的時間觀念與競爭觀念同時，“一切向錢看”傾向使得一些人倫理道德淪陷。很顯然，在一個缺乏最起碼的倫理道德的社會文化環(huán)境中，人們會普遍采取回報率低但信用較高的儲蓄手段使自己的財產(chǎn)保值與增值。這樣，社會的總體投資水平會因市場信用水平而降低。同時，道德缺乏會使私募股權(quán)投資各參與主體運用更多的時間與精力去防范私募股權(quán)投資過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險。道德缺乏還會促使一些私募股權(quán)投資機構(gòu)盡可能采取一些非正常手段遏制競爭對手，如果不加以規(guī)范，整個私募股權(quán)投資市場將會陷入到惡性競爭的循環(huán)中。很明顯，所有這一切都直接關(guān)系到私募股權(quán)投資的成效。［23］

私募股權(quán)投資發(fā)展的監(jiān)管障礙

由于私募股權(quán)投資的涉及的參與主體眾多，涉及的面較廣，各部門監(jiān)督責(zé)任的不明確容易造成責(zé)任不明。目前，我國對私募股權(quán)投資監(jiān)管體系還不完善。目前，我國還沒有一個對于私募股權(quán)投資活動實施監(jiān)管的專業(yè)機構(gòu)，私募股權(quán)投資活動涉及到金融和實體經(jīng)濟的多個組成部分，每個組成部分都應(yīng)有相應(yīng)的監(jiān)管部門，具體包括國家發(fā)展改革委員會、中國證監(jiān)會、中國人民銀行、財政部、商務(wù)部以及國家外匯管理局等多個部門，名義上覆蓋了私募股權(quán)投資活動的全過程，但是由于缺乏一個專業(yè)化監(jiān)管機構(gòu)來協(xié)調(diào)這些監(jiān)管部門，各部門擔(dān)負(fù)的具體監(jiān)管任務(wù)模糊不清，因此，在實際的監(jiān)管操作過程中存在著監(jiān)管“越位”和監(jiān)管“缺位”并存的現(xiàn)象，造成了監(jiān)管資源的嚴(yán)重浪費。由于缺乏專業(yè)化的監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)各部門之間的關(guān)系，各部門為了促進本部門所管轄的機構(gòu)進入私募股權(quán)投資市場，紛紛出臺了各部門的規(guī)章制度，而這些規(guī)章制度有時相互沖突。以對外商投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)監(jiān)管為例，要由商務(wù)部負(fù)責(zé)備案管理，可是在實際運行中由外匯管理局對外匯的流動性進行控制，這樣造成“政出多門”與“多頭管理”的情況，各監(jiān)管部門很難從全局出發(fā)，對私募股權(quán)投資實施有效的監(jiān)管。同時，在具體的監(jiān)管操作過程中，由于我國缺乏科學(xué)的監(jiān)管體系，造成了針對私募股權(quán)投資活動的監(jiān)管漏洞。例如，我國政府長期以來給予“外資”的超國民待遇，對國外私募股權(quán)投資基金進入我國造成的消極后果與危害性認(rèn)識不足，在對“外資”并購采取的政策選擇上基本上是事后修正。

總之，私募股權(quán)投資是資本市場中一種新的形態(tài)，它的運作有其內(nèi)在的特殊規(guī)律性，它的產(chǎn)生和發(fā)展需要與之相適應(yīng)的宏觀環(huán)境。我國的私募股權(quán)投資從開始萌芽發(fā)展到現(xiàn)在，經(jīng)歷的時間還不長，目前仍然處于發(fā)展的處級階段，真正的私募股權(quán)資本市場還沒有形成，還存在以上問題，其原因是多方面的，但是根本原因是我國沒有真正形成發(fā)展私募股權(quán)投資的觀念和市場經(jīng)濟環(huán)境。當(dāng)前。制約影響私募股權(quán)投資發(fā)展的因素很多，涉及到政策、法律、人才、中介機構(gòu)、文化、監(jiān)管等各個方面。因此，在我國培育出一個高效的私募股權(quán)資本市場是一項長期的任務(wù)，不可能一蹴而就，需要政府下大力氣創(chuàng)造一個良好的私募股權(quán)投資發(fā)展的環(huán)境。