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證券發(fā)行市場的特征范文第1篇

【關(guān)鍵詞】 承銷商聲譽 IPO

根據(jù)證監(jiān)會披露的保薦信用監(jiān)管信息統(tǒng)計，自2004年4月30日首批保薦機構(gòu)獲得資格至今，9年以來，74名保薦代表人被證監(jiān)會開出81張罰單，共涉及券商23家。其中被撤銷保薦代表人資格的4名保薦代表人中有3名來自平安證券。截至2012年10月23日，被稱為“中國納斯達(dá)克”的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)正式開板3周年。3年來，創(chuàng)業(yè)板飛速擴容，截至目前上市公司已經(jīng)達(dá)355家，總市值8531億元。然而伴隨著“三高”問題的存在，曾經(jīng)被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板3年來爭議不斷，業(yè)績變臉、高管套現(xiàn)等一系列“緋聞”始終纏繞其身。

由此，筆者不禁思考：聲譽機制在資本市場IPO鏈條中扮演著何種角色？承銷商聲譽和IPO企業(yè)質(zhì)量之間又存在什么關(guān)系？

一、承銷商聲譽的鑒證作用

國外各項研究表明承銷商在新股發(fā)行市場扮演重要角色。作為中介機構(gòu)，承銷商對新發(fā)股票質(zhì)量有鑒證作用，能一定程度上解決新股發(fā)行市場上的“檸檬問題”（Akerlof，1970）。

在承銷商鑒證職能的理論框架下，承銷商聲譽的需求來自于投資者和發(fā)行公司之間的信息不對稱，而發(fā)行公司為了減少信息不對稱帶來的價格折扣，需要選擇投資者認(rèn)可的承銷商為之提供鑒證服務(wù)。學(xué)術(shù)界普遍接受的對IPO新股發(fā)行折價的解釋是基于發(fā)行人與認(rèn)購人之間或不同信息類型的投資者之間信息不對稱理論。所謂“折價”是信息優(yōu)勢方為了吸引信息劣勢方的參與而對其做出的補償，這無疑是公司融資成本的一部分。承銷商聲譽作為一種信號，可以降低發(fā)行人和投資者之間信息不對稱的程度，幫助發(fā)行人獲得投資者的認(rèn)可，從而降低新股發(fā)行折價。因此，能否幫助發(fā)行公司降低發(fā)行價格折扣就成為承銷商聲譽有效性的直接體現(xiàn)。

二、承銷商聲譽能提供監(jiān)督服務(wù)

除了鑒證作用外，承銷商聲譽還意味著它有能力向發(fā)行公司提供監(jiān)督服務(wù)，即它可以利用自己的專業(yè)能力幫助上市公司改善公司治理，更好地監(jiān)督和評價管理者，從而降低企業(yè)的成本。

Hanson和Torregrosa（1992）考查了股權(quán)再融資中的投行承銷費，發(fā)現(xiàn)除了銷售股票之外，投行還能因其在公司治理方面的貢獻(xiàn)而獲得溢價。Carteretal.（1998）檢查了IPO公司長期股票回報和投行聲譽之間的關(guān)系。和預(yù)期一致，他們發(fā)現(xiàn)聲譽好的投行主承銷的IPO項目長期回報好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美國1976-1990年IPO公司發(fā)行后三年的經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)投行聲譽確實和經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為這是投行監(jiān)督功能發(fā)揮作用的結(jié)果。

三、承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系：認(rèn)證中介理論

1、認(rèn)證中介理論的內(nèi)涵

發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱是干擾證券發(fā)行的一個重要問題，作為發(fā)行人和投資者之間的第三方，承銷商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)的信息，從而緩解因發(fā)行人和投資者之間信息不對稱所導(dǎo)致的“逆向選擇”問題。由Booth和Smith（1986）提出來的“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，“發(fā)行企業(yè)是通過租借承銷商的聲譽來表明其發(fā)行價格與其內(nèi)部信息和投資價值是相一致的，而承銷服務(wù)費用在很大程度上就是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)信息的一種補償，這種補償是企業(yè)價值不確定性的增函數(shù)，也是承銷商聲譽的增函數(shù)。因此，出于對自身聲譽和未來收益的關(guān)切，承銷商有一個挑選IPO企業(yè)的機制，越是有聲望的承銷商越是與那些風(fēng)險低的發(fā)行相聯(lián)系，這意味著承銷商會像一個風(fēng)險厭惡者那樣行事，其承攬的IPO業(yè)務(wù)往往是那些前景看好風(fēng)險不大的企業(yè)的IPO。投資者知道承銷商在進(jìn)行承銷決策時會考慮自己的聲譽，因此承銷商一旦答應(yīng)承銷某個企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)，投資者就可以從中獲得一些有關(guān)企業(yè)的正面信號，在其他條件相同的情況下，發(fā)行企業(yè)的證券就能夠獲得一個不錯的市場出清價格，聲譽好的承銷商也因此可以憑借其聲譽而索取較高的承銷費用，這種高費用是對其建立和保持市場聲譽的一種補償，也是承銷商關(guān)切自身聲譽的持續(xù)動力。正是因為承銷商對自身的聲譽資本和長遠(yuǎn)利益十分關(guān)切，因此越是聲譽高的承銷商越是盡力避免承銷那些風(fēng)險大、發(fā)展前景差、投資價值小的企業(yè)的證券，而盡力承銷那些發(fā)展?jié)摿Υ?、市場競爭力強、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)（Beatty和Ritter，1986）。

2、認(rèn)證中介理論的推論

“認(rèn)證中介理論”實際上蘊含著這樣三個推論：其一，聲譽資本是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)內(nèi)部信息的前提，因此也是承銷商發(fā)揮“認(rèn)證中介”職能，緩解證券發(fā)行市場信息不對稱的基礎(chǔ)；其二，承銷商出于對自身聲譽和未來收益的關(guān)切，往往會規(guī)避風(fēng)險較高的發(fā)行，這意味著聲譽等級高的承銷商總是挑選那些經(jīng)營績效優(yōu)良，市場前景看好企業(yè)的IPO進(jìn)行承銷，因此越是聲譽高的承銷商，越是會選擇更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來評估IPO企業(yè)的價值，在這種情形下企業(yè)在進(jìn)行IPO時可以通過選擇高聲譽的承銷商來向投資者傳遞關(guān)于自身價值的信息，所以承銷商的聲譽等級與IPO企業(yè)質(zhì)量之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系；其三，承銷商的聲譽等級具有信號顯示的功能，投資者根據(jù)承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示功能對證券發(fā)行市場的有效性非常重要。

上述關(guān)于承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系是對成熟市場的分析而得出來的結(jié)論，而較之成熟市場而言，新興市場有其自身的特征，這些特征可能導(dǎo)致新興市場中承銷商的聲譽與IPO企業(yè)之間的關(guān)系與成熟市場中有所不同。一般認(rèn)為，新興市場中的信息不對稱問題更加嚴(yán)重，信息生產(chǎn)和轉(zhuǎn)遞的效率都很低，在新興的資本市場中，投資者要收集和處理反映發(fā)行企業(yè)價值的信息所需要的時間和成本都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場。因此，從投資者的角度而言，新興證券市場中承銷商的聲譽對于解決信息不對稱問題顯得更為重要。但在一些效率低下新興證券市場中，由于發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度如此的嚴(yán)重，以至于在這些市場上承銷商的聲譽不像成熟市場那樣能夠有效緩解這種不對稱性信息。因此，認(rèn)證中介理論關(guān)于承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的有關(guān)結(jié)論是否適用于我國還有待檢驗。

3、承銷商聲譽的度量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，衡量承銷商聲譽主要有以下幾種方式。

（1）C-M法。IPO時的墓碑公告（tombstone）中承銷商排名，Carter和Manaster（1990）根據(jù)該排名為投行打分作為聲譽變量，這也是國外文獻(xiàn)中使用較多的衡量投行聲譽的方法。但我國不存在所謂的墓碑公告。

（2）M-W法。市場份額排名，Megginson和Weiss（1991）以各承銷商在證券承銷市場中的份額作為承銷商聲譽的衡量指標(biāo)，市場份額越大的承銷商聲譽也越高，這是我國相關(guān)研究中普遍使用的變量。在中國特殊的制度背景下，承銷商市場份額的擴大并不一定意味著執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提高，而含有較多的噪音，因此單獨使用市場占有率不足以反映承銷商的聲譽；

（3）投行所在證券公司的排名。例如吳淑琨等（2005）使用長江證券對券商的排名衡量投行聲譽。但在我國投行只是證券公司的一個部門，投行的聲譽不見得與證券公司的聲譽一致。此外，即使投行的聲譽與證券公司的聲譽一致，現(xiàn)在我國也沒有權(quán)威的、公認(rèn)的券商排名。

回顧西方學(xué)者對承銷商聲譽和IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的論述，我們可以得到一個重要推斷：承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間正相關(guān)關(guān)系的存在，表明承銷商的聲譽等級具有重要的信號顯示功能，投資者可以根據(jù)承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示功能對證券發(fā)行市場的有效性非常重要。

四、我國承銷商聲譽等級排名的基本狀況

迄今為止我國沒有任何一個學(xué)術(shù)團(tuán)體和研究機構(gòu)提供像美國Carter-Manaster那樣的專門針對承銷商聲譽的排名系統(tǒng)，這與我國IPO的發(fā)行公告和美國的IPO墓碑公告的格式不同相關(guān)，也與我國證券發(fā)行市場的發(fā)展歷史不長有關(guān)。因此，我國現(xiàn)有的有關(guān)承銷商聲譽等級的排名都是按照各承銷商的業(yè)務(wù)量計算出來的，基本類似于M-W排名系統(tǒng)。

在我國，對承銷商聲譽的研究主要集中在首次公開發(fā)行（IPO）過程中市場對承銷商聲譽的短期價格反應(yīng)方面，如田嘉、占衛(wèi)華（2000）、陳海明、李東（2003）以及俞穎（2005）對不同期間投行聲譽與IPO折價之間關(guān)系進(jìn)行的研究。研究結(jié)果與西方理論有很大的差異：除了俞穎（2005）發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下投行聲譽和新股發(fā)行折價負(fù)相關(guān)之外，其余的研究結(jié)果都沒有體現(xiàn)出與西方理論一致的顯著關(guān)系，有時甚至得出的是相反的結(jié)論。

另外，劉江會（2004）對我國承銷商聲譽與承銷服務(wù)費用之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果表明，盡管兩者顯示了正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。徐浩萍、戴曉娟（2005）對投行市場份額與發(fā)行公司配股后長期業(yè)績的研究也沒有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。金曉斌等（2003）按照投行的市場份額分組，大投行承銷業(yè)務(wù)的新股發(fā)行折價比中小投行大（南方證券除外），但在控制了相關(guān)變量的回歸檢驗中，投行聲譽與新股發(fā)行折價之間關(guān)系不顯著。同時，該研究還發(fā)現(xiàn)，1996-1999年投行聲譽與發(fā)行公司上市后三年的資產(chǎn)回報率之間沒有顯著聯(lián)系，而1999年以后正相關(guān)關(guān)系趨向于顯著，但不穩(wěn)定。

五、目前我國對承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量的研究存在以下問題

研究較少，而且研究結(jié)論不統(tǒng)一；研究樣本沒有系統(tǒng)針對創(chuàng)業(yè)板開板后的市場研究。作為一個重要的市場，有必要研究創(chuàng)業(yè)板市場下承銷商聲譽機制的運行效果，從而為進(jìn)一步改進(jìn)保薦制度，提升承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量提供依據(jù)；上述研究中對IPO企業(yè)質(zhì)量的衡量，或者使用ROA，或者使用長期回報作為替代變量，但一方面，企業(yè)質(zhì)量不僅僅包括盈利能力，也同時應(yīng)該從償債能力、營運能力進(jìn)行綜合分析，另一方面，在我國股票市場與西方成熟市場仍有一定差距的情況下，長期回報是否能真實反映企業(yè)質(zhì)量仍需審慎。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 蒙湘林：淺談承銷商聲譽和IPO企業(yè)質(zhì)量關(guān)系[N].證券時報（第A07版），2013（1）.

證券發(fā)行市場的特征范文第2篇

隨著世界經(jīng)濟一體化和金融全球化的趨勢,中國資本市場也逐漸朝著國際化的方向發(fā)展,愈來愈多的國外投資者和大量資金涌入中國市場,而與此同時國內(nèi)投資者也把戰(zhàn)略投資的目光轉(zhuǎn)向了國際資本市場。此時的中國資本市場面臨著戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的良好時機,伴隨中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程始終的一個重大命題是如何構(gòu)建一個既能推動市場創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,又能有效控制風(fēng)險,兼顧公平與效率的資本市場法律規(guī)則體系。本文擬對這一問題進(jìn)行探討,以期對我國的資本市場法制建設(shè)有所裨益。

二、適應(yīng)資本市場改革的法律體系的構(gòu)建

中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)依賴于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實現(xiàn),又必須以中國資本市場法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進(jìn)一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護(hù)機制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實現(xiàn)與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進(jìn)步,但是仍存在有待進(jìn)一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場規(guī)模擴大是實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國資本市場原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國際成熟市場經(jīng)驗,結(jié)合中國實際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱程度。

第三,推動我國證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個證券市場發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模、價格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導(dǎo)致股市難以發(fā)揮市場機制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強制規(guī)定單一集中競價、單一現(xiàn)貨交易、單一場內(nèi)交易,為中國證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場國際化的法律建設(shè)。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規(guī)則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現(xiàn)資本項目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動資本市場國際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實。但是伴隨未來人民幣逐步實現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現(xiàn)中國資本市場投融資行為與法律規(guī)則體系的國際化。

三、《公司法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話語權(quán)和訴訟權(quán)、保護(hù)投資者利益等方面有了很大的進(jìn)步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內(nèi)容更加豐富?？傮w上可以將修改的要點概括為:減少政府管制、加強市場監(jiān)管、鼓勵公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護(hù)機制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門檻。新法將有限責(zé)任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導(dǎo)思想上,雖然也有促進(jìn)市場經(jīng)濟發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會經(jīng)濟秩序的維護(hù),表現(xiàn)出的明顯傾向是強調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導(dǎo),法律規(guī)定呈現(xiàn)出過度的剛性和強制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴(yán),也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙驹O(shè)立施加如此的限制。其實資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔(dān)保,過分強調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的目標(biāo),反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時,中國經(jīng)濟發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對于一些經(jīng)濟不發(fā)達(dá)地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴大到整個知識產(chǎn)權(quán),二是取消了無形財產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標(biāo)準(zhǔn)“可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)”取代了原來機械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實質(zhì)性地擴大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過規(guī)定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經(jīng)營自,應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實際情況進(jìn)行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴大了對外投資的范圍,不僅包括有限責(zé)任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對外投資的決策機構(gòu)是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責(zé)任,公司對其所投資的企業(yè)只是承擔(dān)出資部分的有限責(zé)任,不得通過合同、協(xié)議的安排成為投資標(biāo)的企業(yè)所負(fù)債務(wù)的連帶責(zé)任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準(zhǔn)。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒有哪一個國家設(shè)立股份有限公司還要國務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟的發(fā)展,這是對股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動股份制經(jīng)濟的發(fā)展。同時,允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司,鼓勵個人自主創(chuàng)業(yè),促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展和擴大就業(yè)。

(二)在加強市場監(jiān)管方面,《公司法》主要進(jìn)行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認(rèn)制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任,逃避債務(wù),嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。借鑒一些市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國人民法院的審判實踐經(jīng)驗,為防范濫用公司制度的風(fēng)險,保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)、將公司財產(chǎn)與本人財產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財產(chǎn)大量減少,嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認(rèn)”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當(dāng)然,適用公司法人人格否認(rèn)即股東對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴(yán)格把握,通過司法解釋作出規(guī)定。

第二,對關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說,在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實際上屬于關(guān)聯(lián)人意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復(fù)雜的現(xiàn)實,各國學(xué)者和立法者對于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場實際上均經(jīng)歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點逐漸集中于公平性問題上。

本文認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當(dāng)然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會資源或者產(chǎn)生“社會盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國目前的公司法實踐中,尚無商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發(fā)展,此類有助于合理公平保障公司當(dāng)事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國法中建立。

在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質(zhì)公平原則的過程中,立法者與司法者應(yīng)當(dāng)考慮到如下基本要素:首先,我國法應(yīng)當(dāng)為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟途徑,以適應(yīng)公司訴訟當(dāng)事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟中,必須堅持實質(zhì)公平原則,而不能滿足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標(biāo)準(zhǔn),更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經(jīng)驗實際上已經(jīng)為我國的司法實踐所證實;最后,在構(gòu)建實質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過程中我們必須認(rèn)識到,這些具體規(guī)則的宗旨實際上僅在于限制因非適當(dāng)影響而導(dǎo)致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會經(jīng)歷由簡到繁、不斷合理化的過程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機構(gòu)賠償債權(quán)人的責(zé)任、減少強制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改?！豆痉ā冯m然有長足進(jìn)步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發(fā)行的國家,并與公開發(fā)行相互補充。由于這一發(fā)行方式的運用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對稱現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國家及地區(qū)得到廣泛運用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對象主要是長期投資機構(gòu)(國際上稱“戰(zhàn)略投資人”)認(rèn)購,在發(fā)行前對認(rèn)購程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價取得優(yōu)先購買權(quán),其發(fā)行成功率自然會大大提高。

我國也早在1990年底就引進(jìn)了私募發(fā)行的模式。我國早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機構(gòu)次級債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運作的證券發(fā)行模式。

當(dāng)然,不可否認(rèn),私募發(fā)行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風(fēng)險。目前,對涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導(dǎo)致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發(fā)行活動的可預(yù)測性和透明度,導(dǎo)致了實踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國相關(guān)立法機關(guān)及監(jiān)管機關(guān)對私募發(fā)行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場。

所以，未來在私募發(fā)行法律制度的準(zhǔn)備方面,還要進(jìn)行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時推進(jìn)證券發(fā)行制度改革的同時,還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強配套法規(guī)制度的制定和出臺,對私募發(fā)行的申報批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)險等問題加以規(guī)范,培育和強化股票發(fā)行的市場化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點,逐步放開、擴大,從點到面,在風(fēng)險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新,逐步放開對產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風(fēng)險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機構(gòu)對其行為后果進(jìn)行合理預(yù)期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護(hù)投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國多層次證券發(fā)行市場體系,科學(xué)規(guī)劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發(fā)行市場提供基本的法律支持。當(dāng)然,在進(jìn)行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時,盡管有學(xué)者提出“要有長遠(yuǎn)眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現(xiàn)有證券法律進(jìn)行修改。我們認(rèn)為,構(gòu)建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護(hù)性條款,結(jié)合發(fā)展中國家開放證券市場的經(jīng)驗和教訓(xùn),制定謹(jǐn)慎的開放證券市場政策,實行逐步準(zhǔn)入制度,實現(xiàn)結(jié)構(gòu)開發(fā)策略,對不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對待,諸如跨國并購、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機構(gòu)放開,而對國內(nèi)券商可以細(xì)分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國債、企業(yè)債券承銷以及證券咨詢等業(yè)務(wù),可以加以保護(hù),創(chuàng)造出國內(nèi)證券發(fā)行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現(xiàn)國內(nèi)證券市場國際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對各個股東給予同等保護(hù),而且還指對不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場處于一種有序運行的狀態(tài)”。為了實現(xiàn)這一目標(biāo),首先,要健全證券市場監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔(dān)?！苯巧?發(fā)揮會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發(fā)行的信息披露動態(tài)監(jiān)管機制,對擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實性、有效性進(jìn)行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量。從對中介機構(gòu)證券從業(yè)開始就著手進(jìn)行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國際業(yè)務(wù)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機構(gòu),熟悉或者精通國際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導(dǎo)致我國的股市無法充分發(fā)揮市場機制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發(fā)展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強制規(guī)定進(jìn)行單一的集中競價,單一的現(xiàn)貨交易,單一的場內(nèi)交易,這就為證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強調(diào)單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國未來發(fā)展多重證券市場和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國務(wù)院規(guī)定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機制和對沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個方面:

第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設(shè)立還要經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn),但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)。《證券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易?！彪m然該條規(guī)定并沒有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴于國務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預(yù)留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據(jù),對沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關(guān)規(guī)定。”在證券交易中引入了融資融券機制,解除了對證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場和期貨市場從此均開始出現(xiàn)空機制,最終將導(dǎo)致雙邊市場的建立。

在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀地預(yù)期,而且困擾我國證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時,值得強調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進(jìn)行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計,必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計,必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發(fā)展中的證券市場。

3.多重市場制度改革

新證券法中一項重大的變革當(dāng)屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國企業(yè)的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權(quán)大量流動的需求,推動市場流動性的進(jìn)一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志,將對中國經(jīng)濟未來運行格局產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監(jiān)會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構(gòu),即:積極培育藍(lán)籌股市場;大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時推出創(chuàng)業(yè)板市場;整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見,在現(xiàn)有主板市場規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu),分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設(shè)中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問題等。多層次資本市場的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。

因此，未來多層次資本市場建設(shè)中應(yīng)當(dāng)注意:

第一,進(jìn)一步深化發(fā)展主板市場,主板應(yīng)當(dāng)定位于為處于相對成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的發(fā)行人,準(zhǔn)入要求高。

第二,多層次資本市場體系建設(shè)中的二板市場定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動機制。國內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進(jìn)主板市場的進(jìn)一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進(jìn)了競爭機制,會促進(jìn)我國證券市場向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護(hù)投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場模式,設(shè)立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點交易場所,以增強市場流動性,促進(jìn)市場發(fā)展。發(fā)展資本市場應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動多方面的積極性,在統(tǒng)一會計準(zhǔn)則、統(tǒng)一制度和嚴(yán)格信息披露的前提下,應(yīng)允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢,建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。

五、我國未來資本市場法律制度完善之建議

(一)積極推進(jìn)我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度

資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規(guī)和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現(xiàn)對資本市場的全面監(jiān)管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規(guī)則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和制度規(guī)則是資本市場國際化的重要標(biāo)志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開性和統(tǒng)一性,重點是強化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項會計核算標(biāo)準(zhǔn)的一致性。增強國際監(jiān)管合作,重點監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機構(gòu)的自縱,強化對境外上市公司和中介機構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營留有余地,為最終實現(xiàn)金融一體化和集團(tuán)化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場國際化的發(fā)展,加強建設(shè)法律法規(guī),改進(jìn)金融監(jiān)管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發(fā)展的重點。資本市場國際化的順利進(jìn)行,離不開監(jiān)管。雖然我國在資本市場監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗,但在監(jiān)管經(jīng)驗、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗,加強資本市場監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強對國內(nèi)資本市場的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強與各國金融監(jiān)管機構(gòu)以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風(fēng)險在國家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴散。

(二)樹立資本市場投資者權(quán)益保護(hù)理念,完善相關(guān)保障機制

資本市場是一個以投資者為基礎(chǔ)的市場,資本市場的制度設(shè)計也要樹立投資者利益保護(hù)理念。美國學(xué)者布萊克曾經(jīng)對成功的資本市場的法律條件進(jìn)行了分析,他認(rèn)為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準(zhǔn)確的公司財務(wù)與經(jīng)營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達(dá)到這兩點,需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復(fù)雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對獨立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當(dāng)局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機構(gòu)審計、媒體輿監(jiān)督等。有學(xué)者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進(jìn)型、政府強制的行政主導(dǎo)型以及政府行政權(quán)力與市場主體利益共同主導(dǎo)和驅(qū)動制度演進(jìn)的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導(dǎo)色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預(yù)特點,使得我國目前的資本市場上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場監(jiān)管制度和市場布局等多個方面,導(dǎo)致了對資本市場的認(rèn)識不足、市場自由與行政規(guī)制關(guān)系不當(dāng)、市場發(fā)展缺乏科學(xué)論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發(fā)展中不斷去解決。

(三)建立完善可行的資本市場違法行為民事制裁機制

證券發(fā)行市場的特征范文第3篇

根據(jù)有效市場理論，如果新股發(fā)行定價是根據(jù)市場的真實信息確定的，那么上市時就不應(yīng)出現(xiàn)超額收益率，因為市場上的套利行為會使得超額收益率消失。但國內(nèi)外大量研究表明新股在上市首日總會產(chǎn)生超額收益，這一異象吸引了學(xué)界的關(guān)注，并提出了種種解釋。主流觀點將該種現(xiàn)象稱為“新股抑價”，即認(rèn)為二級市場是充分有效的，一級市場嚴(yán)重的信息不對稱造成了新股發(fā)行價被低估，從而使其在上市后出現(xiàn)超額收益。由于投資銀行在新股發(fā)行過程中扮演著重要的角色，沿著信息不對稱的思路，學(xué)者們發(fā)展出關(guān)于投資銀行聲譽與新股抑價關(guān)系的投資銀行聲譽理論。本文以經(jīng)歷了一系列市場化改革后的我國股市為研究對象，對投資銀行聲譽理論在我國的適用性進(jìn)行檢驗。

二、實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年6月5日至2008年6月30日在滬深A(yù)股市場上發(fā)行上市的所有新股為樣本區(qū)間。剔除金融類和通過換股吸收合并方式發(fā)行的股票，最后留下有效樣本230只新股。所有相關(guān)數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量的度量

1.新股抑價率的度量

新股抑價率的計算公式如下：

IRi=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0

其中：Pi0，Pi1分別代表股票i的發(fā)行價和首日收盤價，Ii0，Ii1分別代表股票i發(fā)行日和上市首日相對應(yīng)的上證綜指收盤指數(shù)。

2.投行聲譽的衡量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對投行聲譽最具代表性的衡量方法有兩種：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作為參考依據(jù)，對投行聲譽進(jìn)行分級，由于我國并不墓碑公告，此法難以在我國應(yīng)用。（2）M-W法：以各投行在證券承銷市場中的份額作為衡量其聲譽的指標(biāo)，這種方法理論基礎(chǔ)堅實、簡便易行，我國文獻(xiàn)大多采用此種方法。

本文基于M-W法，參考國內(nèi)外研究經(jīng)驗，首先分別計算出樣本區(qū)間各投行主承銷IPO的次數(shù)和承銷金額占該期間市場總計承銷次數(shù)和承銷金額的比例，然后將兩值平均計算綜合市場份額，以此作為投行聲譽的度量。

即：RP=0.5*以承銷次數(shù)計算的市場份額+0.5*以承銷金額計算的市場份額

（三）不同聲譽投行承銷的新股抑價分組描述性統(tǒng)計

為了對投行聲譽與新股抑價的關(guān)系有一個初步直觀的了解，我們首先將投行按聲譽排名分為高、中、低三個不同的聲譽等級，并對不同聲譽等級投行所承銷的新股抑價情況進(jìn)行了分組描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。

表1 不同聲譽等級投行承銷的新股抑價情況

單位：1%

聲譽等級承銷家數(shù)最小值最大值中值平均值標(biāo)準(zhǔn)差

低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752

中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906

高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987

總樣本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553

表1顯示，在經(jīng)歷新股發(fā)行與定價制度的市場化改革后，我國新股抑價率仍然維持很高的水平，遠(yuǎn)高于國外成熟市場，具有典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的抑價特征。這也說明我國證券發(fā)行市場的改革并沒有取得預(yù)期成果，定價效率沒有得到有效的改善，一級市場仍然是獲取暴利的場所。

從投行聲譽與新股抑價的關(guān)系來看，由高聲譽投行所承銷的新股抑價率的中值和平均值在三種類型的投行中都是最低的，但聲譽等級與平均新股抑價水平并沒有呈現(xiàn)嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中中等聲譽投行承銷的新股抑價水平要高于低聲譽投行?？傮w來說，不同聲譽投行承銷的新股抑價水平相差不是很大，因此投行聲譽與新股抑價是否存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系還需作進(jìn)一步的分析。

（四）多元回歸分析

由于影響新股抑價的因素有很多，要使結(jié)論更加明確和具體，必須控制其他因素對新股抑價的影響，為此有必要通過多元回歸模型來作進(jìn)一步的實證分析，模型如下：

IRi=β0+β1RPi+β2LNSIZEi+β3ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi

其中變量的定義及說明如下：

IR：新股抑價率。

RP：投行聲譽變量，如前文所述，假設(shè)它與新股抑價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

LNSIZE：新股發(fā)行規(guī)模，以發(fā)行總金額取對數(shù)來衡量。由于發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)一般是比較成熟的大型企業(yè)，其風(fēng)險相對較小，對投資來說面臨的信息不對稱程度也較低，同時發(fā)行規(guī)模大的股票在二級市場被炒作的難度也更大，因此它與新股抑價應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

ROE：新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率，發(fā)行企業(yè)財務(wù)狀況越好，盈利能力越強，風(fēng)險也越低，投資者要求的抑價補償也要少些，因此該變量與新股抑價率負(fù)相關(guān)。

RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Johnson和Miller（1988）認(rèn)為新股上市后的收益率標(biāo)準(zhǔn)差反映了企業(yè)的未來現(xiàn)金流風(fēng)險，風(fēng)險越大，新股抑價率也越高。

LOTS：投資者認(rèn)購新股的中簽率，中簽率反映了投資者對新股的需求，中簽率越低，意味著市場需求越旺盛，因此越容易導(dǎo)致上市后出現(xiàn)較高的新股抑價率。

1.各變量間的相關(guān)性檢驗

在進(jìn)行回歸分析前，首先對各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗，由于新股抑價率呈非正態(tài)分布，我們采用非參數(shù)方法的Spearman相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表2所示：

表2 各變量的Spearman相關(guān)性檢驗

IRRPLNSIZEROERSDLOTS

IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**

RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*

LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**

ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008

RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**

LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1

注：*、**分別表示在0.05和0.01的水平下顯著

表2中，各解釋變量與新股抑價之間的相關(guān)系數(shù)符號全部與預(yù)期一致，但只有新股發(fā)行規(guī)模、上市后日收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及中簽率的相關(guān)系數(shù)顯著不為0。投行聲譽與新股抑價率的相關(guān)系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著。此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)投行聲譽與發(fā)行規(guī)模顯著正相關(guān)，說明高聲譽的投行更能承攬到規(guī)模較大的新股發(fā)行業(yè)務(wù)。投行聲譽與中簽率顯著正相關(guān)，可能是由于高聲譽的投行與大規(guī)模的發(fā)行相聯(lián)系，發(fā)行規(guī)模大的股票中簽也會比較容易，這從發(fā)行規(guī)模與中簽率顯著正相關(guān)可以看出。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都不高，說明模型不存在多重共線性的問題。

2.多元回歸結(jié)果及分析：

投行聲譽與新股抑價的多元回歸結(jié)果如表3所示：

表3 投行聲譽與新股抑價的多元回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C310.851978.426473.9636090.0001

RP1.5394391.8661410.8249320.4103

LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022

ROE-0.499670.574074-0.870390.385

RSD29.156835.4457935.354010

LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721

R-squared0.211469F-statistic12.01449

Adjusted R-squared0.193868Probability0

回歸結(jié)果顯示，發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）的系數(shù)為負(fù)，并且在0.01的水平下顯著，說明發(fā)行企業(yè)的規(guī)模越大，抑價程度越低，這與國內(nèi)外大多數(shù)研究結(jié)果一致。規(guī)模大的企業(yè)，投資者對它們的了解也比較多，因此信息不對稱問題不那么嚴(yán)重。另一方面，發(fā)行規(guī)模越大，二級市場對其進(jìn)行投機炒作的難度也越高，在我國，發(fā)行規(guī)模與新股抑價的負(fù)向關(guān)系有可能是這兩方面的原因綜合造成的。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說明企業(yè)發(fā)行前財務(wù)信息的好壞對新股抑價沒有顯著影響。

新股上市后的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差（RSD）在0.01的水平下顯著，且符號為正，與假設(shè)相一致，也與Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的實證結(jié)果相同，說明新股風(fēng)險越大，新股抑價程度越高。

中簽率（LOTS）的回歸系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說明一級市場的供求狀況并沒有對新股抑價率產(chǎn)生顯著影響。

在對其他相關(guān)因素進(jìn)行控制后，投行聲譽變量（RP）的回歸系數(shù)不顯著，與之前我國學(xué)者進(jìn)行的相關(guān)研究結(jié)果保持了一致，這說明我國投行的作用仍然沒有充分發(fā)揮，其聲譽對新股抑價水平?jīng)]有顯著影響。

三、政策建議

從本文的實證結(jié)果來看，即使在市場化的發(fā)行與定價制度已具雛形的今天，投行聲譽與新股抑價之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在我國仍然不成立。本文認(rèn)為，這主要是由于我國投行的聲譽機制弱化，對投行行為的激勵與約束作用不強，從而使得投行聲譽傳遞發(fā)行企業(yè)價值信息、降低信息不對稱的作用失效造成的。

由于我國投行的聲譽機制弱化，使得投行聲譽與新股抑價的負(fù)相關(guān)關(guān)系不成立。投行這種信息生產(chǎn)和認(rèn)證中介職能的嚴(yán)重缺位也是造成我國證券發(fā)行市場效率低下的一個重要原因。因此，建立與完善我國投行聲譽機制對于規(guī)范投行行為、降低新股抑價水平、提高證券發(fā)行市場效率有著非常重要的意義。為此，我國應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)證券發(fā)行審核制度和定價機制的市場化改革，還原投行作為金融中介應(yīng)有的功能及定位，使發(fā)行收益與發(fā)行風(fēng)險相匹配，強化市場約束。要明確監(jiān)管部門的權(quán)力劃分，減少證券監(jiān)管部門對其他部門的依賴和關(guān)聯(lián)，同時厘清監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的關(guān)系，以維護(hù)監(jiān)管當(dāng)局的獨立性，防止監(jiān)管不力。要廢除劃分券商經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍的條款，拓寬券商的盈利渠道，形成良性的差異化競爭，使在投行業(yè)務(wù)方面確實有專長、有信譽的券商能夠形成自身的品牌價值，強化聲譽的約束與激勵作用。要明晰投行的產(chǎn)權(quán)，強化產(chǎn)權(quán)保護(hù)，同時鼓勵投行上市，加強外部監(jiān)督，并逐步建立起適合我國國情的、長中短期相結(jié)合的激勵機制，克服短期逐利行為，使投行有動力進(jìn)行長期的聲譽資本投資。

證券發(fā)行市場的特征范文第4篇

關(guān)鍵詞：新股破發(fā) 新股定價方法 影響因素

1 選題背景。

新股發(fā)行歷年都是證券市場上最受關(guān)注的話題之一。1963 年，美國證券交易委員會首次提出新股發(fā)行抑價問題。隨后，大量學(xué)者對IPO 抑價問題進(jìn)行了研究。相關(guān)研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 IPO 抑價現(xiàn)象。在中國資本市場的發(fā)展過程中，新股發(fā)行定價的高抑價現(xiàn)象始終異常突出，新股首日漲幅最高曾達(dá)到 800%，且鮮有首日跌破發(fā)行價的情況，成為證券市場一大奇觀。2010 年以來，新股破發(fā)屢屢發(fā)生。特別創(chuàng)業(yè)板的“三高”———高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金和新股破發(fā)大規(guī)模來襲，打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價過高或過低都會產(chǎn)生不好的影響：IPO 定價過高，減少了股票在二級市場的獲利空間，特別是在新股頻頻破況下，投資者出于對高發(fā)行價格下高破發(fā)風(fēng)險的認(rèn)識會持謹(jǐn)慎投資態(tài)度。從而可能會造成認(rèn)購量不足，在嚴(yán)重的情況下，甚至有可能造成認(rèn)購量嚴(yán)重不足，致使發(fā)行失敗。此外，如果 IPO 價格太高造成一上市就破發(fā)的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話，又會引發(fā)股價進(jìn)一步下跌，不利于公司樹立良好的資本市場形象，從而對公司未來的再融資活動和持續(xù)發(fā)展形成不利影響。反之，如果 IPO 定價水平偏低，很顯然會損失發(fā)行人的利益，公司的價值沒有被市場充分認(rèn)可，發(fā)行人融資規(guī)模將受到影響。新股發(fā)行的高抑價或首日破發(fā)究竟源于何因? 歸根到底，是我國股票市場定價機制的不合理造成的。因此，研究新股定價機制對于我國證券市場的發(fā)展和我國國民經(jīng)濟的健康運行有著尤為重要的意義。

2 新股定價的測度。

2.1 新股的定價方法。

在全球市場中新股定價的主要方式包括固定價格機制、拍賣機制、累計訂單投標(biāo)機制及以上各種組合形成的混合方式。

2.1.1 在固定價格發(fā)行方法中，投資者事先知道證券發(fā)行的固定價格。投資者在招股說明書指定的時間內(nèi)，填寫申購表并簽名，然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表后，必須把與股票需求數(shù)量相對應(yīng)的資金存入承銷商賬戶。在申購?fù)惺掌诮Y(jié)束之后，股票就會在投資者之間按比例地進(jìn)行分配。發(fā)行的股票總量按照投資者的數(shù)量進(jìn)行分配，直到所有的股票被分配完。

2.1.2 拍賣機制是允許個人投資者進(jìn)行拍賣確定股價?；驹瓌t是出價最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價買進(jìn)。

2.1.3 累計投標(biāo)定價是指在新股發(fā)行的招股說明書中不確定發(fā)行價格，新股發(fā)行價格最終根據(jù)網(wǎng)上和網(wǎng)下累計投票的數(shù)量和申購人數(shù)，由了發(fā)行人和主承銷商確定 IPO 發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量。

2.2 新股定價方法的比較。

定價效率是指新股是否反映了發(fā)行公司的真實價值，同時又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價程度太高或首日破發(fā)都被認(rèn)為是新股定價失效。因此，定價效率一般通過抑價程度衡量。按照市場定價的基本原理，股票定價是供需雙方信息交匯的結(jié)果。因此，股票定價機制的差異主要表現(xiàn)在股票定價參與方信息溝通的方式和溝通程度，以及由此產(chǎn)生的信息不對稱的程度。

在不同的價格機制中，參與定價博弈的利益主體的位置是不同的。

2.2.1 在行政化的固定價格機制中，監(jiān)管機構(gòu)占主導(dǎo)地位。在市場化的固定價格機制中，發(fā)行人占主導(dǎo)地位。事先確定的發(fā)行價格及發(fā)行數(shù)量是監(jiān)管機構(gòu)或發(fā)行人及其承銷商的單方判斷，發(fā)行人與投資者之間可能產(chǎn)生信息不對稱和產(chǎn)生 IPO 高抑價。

2.2.2 在拍賣機制中，投資按照發(fā)行人提供的信息進(jìn)行購買。投資者處于主導(dǎo)地位，定價是一種完全市場化的過程，發(fā)行價格通常位于市場出清水平或比市場出清水平略低，定價效率最高。同時，為了中標(biāo)，投資者可能會盡量提高報價，這也使得拍賣機制的抑價程度最低。

2.2.3 在累計訂單投標(biāo)機制中，定價的基礎(chǔ)建立在發(fā)行方或承銷商對投資者的需求信息以及對股票價值的判斷之上，相對于固定價格機制而言，其定價更為有效。然而，由于發(fā)行價格是承銷商根據(jù)新股需求敏感度變化自主決定的，因此可能僅反映了部分參與詢價的投資者所提供的信息。因此，拍買機制的定價效率高于累計訂單投標(biāo)機制的定價效率，而累計訂單投標(biāo)機制的定價效率高于固定價格機制的定價效率，抑價程度也通常處于中間水平。

3 影響 IPO 定價的因素分析。

影響新股定價的因素非常復(fù)雜。具體可從公司的內(nèi)在價值、新股的發(fā)行數(shù)量、新股發(fā)行市盈率、宏觀的經(jīng)濟景氣和投資銀行的聲譽等方面來分析。

3.1 公司的內(nèi)在價值。

新股的發(fā)行價格是公司內(nèi)在價值的表現(xiàn)形式。公司的內(nèi)在價值是指公司未來能給投資者帶來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價值的一種預(yù)期，是股票發(fā)行定價的基礎(chǔ)。

股票的定價過程就是在對股票進(jìn)行價值估算的基礎(chǔ)上，形成一個估算價值的價格區(qū)間，然后在二級市場上，根據(jù)市場的供求關(guān)系把這個價格區(qū)間變成一個市場能接受的價格點。

3.2 新股發(fā)行市盈率。

通常較高的發(fā)行市盈率對投資者而言，意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預(yù)期，因此新股發(fā)行市盈率越高，發(fā)行的抑價程度也越大。但是，中國股市市盈率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)差異巨大，市盈率的業(yè)績特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征十分明顯，而且中國股市存在著非流通股，因此無法與其他國家市盈率進(jìn)行橫向比較。中國發(fā)行市盈率受主管部門控制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率被一刀切的管制普遍壓低，內(nèi)在價值與發(fā)行價格相背離，所以上市后有較高的收益率。而劣質(zhì)企業(yè)卻相對自身偏高，而由于信息不對稱在投資者無法有效區(qū)分和股票市場供不應(yīng)求等原因，其價格也隨著其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)被人為抬高。

3.3 宏觀的經(jīng)濟景氣。

從根本上來說，國家經(jīng)濟發(fā)展的狀況和對國經(jīng)濟發(fā)展有重要影響的一些因素都將對新股的定價發(fā)生顯著作用。因此，分析宏觀經(jīng)濟面對其的影響，其意義十分重大。宏觀經(jīng)濟周期的變動，或稱景氣的變動。經(jīng)濟周期包括衰退、危機、復(fù)蘇和繁榮四個階段。一般說來，在經(jīng)濟衰退時期，投資者的投資心理會比較謹(jǐn)慎，認(rèn)購的股票的積極性不高，上市公司為了吸引投資者，獲得大量籌集資金，就會低價發(fā)行;到危機時期，股價跌至最低點;而經(jīng)濟復(fù)蘇開始時，投資者認(rèn)購的積極性很高，這時高價發(fā)行也能籌集到大量資金;到繁榮時，股價則上漲至最高點。

3.4 投資銀行的聲譽。

投資銀行作為股票的承銷商，是聯(lián)系發(fā)行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽的好壞也是影響發(fā)行價格的一個重要因素。投資銀行的聲譽給投資者提供了有關(guān)上市公司質(zhì)量的信號。投資銀行的聲譽越高，說明其所承銷的股票的質(zhì)量越好，投資者認(rèn)購股票的風(fēng)險較低，投資者認(rèn)購新股的定價就不會偏低。反之，投資銀行的聲譽低，投資者就不會認(rèn)購，新股的定價自然偏低。

4 結(jié)論。

通過對新股上市定價的影響因素及其因素對新股定價的影響程度進(jìn)行分析，就能夠確定合理的新股的發(fā)行的價格，從而使我國的新股定價機制更趨合理。

首先，新股的發(fā)行價格是由其公司內(nèi)在價值來決定的，發(fā)行價格較大程度的脫離其內(nèi)在價值，高價發(fā)行，必然引起新股破發(fā)的現(xiàn)象，使投資者對上市公司喪失信心，不利于上市公司的順利籌資和快速發(fā)展。因而，上市公司制定發(fā)行價格時不能過分偏離股票的內(nèi)在價值。

其次，可以影響新股定價的因素雖然很多。應(yīng)首先考慮發(fā)行公司的盈利能力、上市公司所處行業(yè)市場平均市盈率等主要影響因素，確定其二級市場的大致定位。

最后，新股發(fā)行具有較多的不確定性因素，中國股市也處于一個不斷調(diào)整、不斷變革的環(huán)境之中，對于中國股市所處的經(jīng)濟環(huán)境也是其不可缺少的一個重要因素。

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證券發(fā)行市場的特征范文第5篇

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

一、我國開展個人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國建設(shè)銀行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”公開發(fā)行，沒達(dá)到市場樂觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài)，但隨著人們對抵押貸款證券化認(rèn)識的加深和客觀條件的成熟，相信在中國也將日益顯示出其價值所在，并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

(一)個人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，即證券化的資產(chǎn)對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險相對較小、收入相對穩(wěn)定并且可預(yù)測性較高，所以以個人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個人收入水平的提高和金融意識的增強為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

一方面居民儲蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀，龐大的居民儲蓄資金為個人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外，抵押支持證券的信用級別高(一般為aaa或aa級)，風(fēng)險較小，收益率略高于國債，因此居民樂意購買。另一方面，居民的金融意識在不斷增強，消費心理日趨健康，對這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國證券市場已初具規(guī)模

我國目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統(tǒng)和net系統(tǒng)等為代表的場外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個證券市場上市流通。

(四)我國已有相當(dāng)數(shù)量的機構(gòu)投資者

隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障基金制度的深入展開，將會有越來越多的禮會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場上尋求出路，社會保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險的投資機會，只能把資金投入到風(fēng)險低、收益穩(wěn)定、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達(dá)數(shù)十年的證券，又有政府信用的擔(dān)保，風(fēng)險較小，收益比較穩(wěn)定，恰能滿足這些機構(gòu)投資者的投資需求，同時也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長期的資金來源。

(五)我國個人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

資料顯示，抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實現(xiàn)其經(jīng)濟利益，抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年，中國建設(shè)銀行發(fā)放了我國第一筆個人住房抵押貸款。從此個人住房抵押貸款逐漸成為人們購房融資的主要方式，其規(guī)?？焖贁U大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，至2007年6月末，全國商業(yè)性個人住房貸款達(dá)到25720億元，到了資產(chǎn)證券化對個人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險情況，具體可以從三方面完善相關(guān)制度：第一，加強儲蓄實名制建設(shè)，建立以個人賬戶為主的結(jié)算制度：第二，健全全社會的信用基礎(chǔ)；第三，完善個人信用評價體系。

2　加快住房抵押貸款一級市場的建設(shè)。首先，住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ)，應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級市場規(guī)模。其次，豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第二=，完善一級市場的風(fēng)險控制機制，建立個人信用的登記制度，加強保險業(yè)與住房抵押貸款市場的結(jié)合。

3　加強spv(特設(shè)中介機構(gòu))風(fēng)險管理，spv的運用也面臨各種風(fēng)險，主要包括信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、道德風(fēng)險、規(guī)模不足、交易風(fēng)險、法律風(fēng)險、利率風(fēng)險、提前還款風(fēng)險等。spv成立后，有助于提高或強化spv信貸力度，有利于提高bms(住毫低押貸款支持證券)的資信評級，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入住房抵押貸款證券化市場。以制度化和系統(tǒng)化的方式來管理這些風(fēng)險，通過業(yè)務(wù)運作分散給具有風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者，從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險。

4　加強政府機構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復(fù)雜的市場，其中有大量的中介機構(gòu)參與，市場關(guān)系

錯綜復(fù)雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢。

(二)中國住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場的運行機制及其特色，相當(dāng)程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機制的建立，直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發(fā)展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。中國住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購房者，作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù)；(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人，其職能是組建資產(chǎn)池，并將其出售或轉(zhuǎn)移給spv；(3)spv的作用是購買或接受發(fā)起人的住房抵押貸款，接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券；(4)評級機構(gòu)，提供資產(chǎn)評級；(5)信用擔(dān)保公司，對住房抵押貸款進(jìn)行信用增級和擔(dān)保；(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動金融體制改革

第一，必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心，加快國有銀行商業(yè)化改革的步伐，建立與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，實現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二，必須逐步實現(xiàn)我國金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營”向“混業(yè)經(jīng)營”的轉(zhuǎn)變。第三，必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系，只有實現(xiàn)銀行存貸款利率的市場化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。第四，必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度，政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模，至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時間等都可以交由特殊機構(gòu)根據(jù)市場情況自主作出決定。

(二)取消市場限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強監(jiān)管的

前提下，對有關(guān)保險金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場限制，逐步向保險金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場。

(三)規(guī)范信用評級和擔(dān)保體系

信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，獨立、客觀、公正的信用評級是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國現(xiàn)實的市場條件而言，我國個人信用管理可以選擇國家社會信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎(chǔ)，以存款實名制為契機，推廣建立個人賬戶體系，通過銀行問的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng)，最終建立起國家個人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外，借鑒國際經(jīng)驗，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險機構(gòu)，并與商業(yè)性保險機構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險擔(dān)保機制，為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

(四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī)，如《住房法》、《住房金融機構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國會計和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征，制定相應(yīng)的會計和稅收制度。三是從各國的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動型的制度創(chuàng)新，這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強有力的推動。

(五)培育抵押貸款證券化市場

要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場。包括：一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門面臨著建立和完善有關(guān)金融市場和i房地產(chǎn)市場法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國有銀行商業(yè)化的同時，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機構(gòu)，建立多元化的投資融資機構(gòu)，推進(jìn)金融機構(gòu)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，擴大住房信貸資金來源。三是開發(fā)新的貸款種類。目前我國房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場的發(fā)展。針對這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級償還抵押貸款、可調(diào)整價格抵押貸款等，從而推動住房抵押貸款二級市場的發(fā)展。

(六)建立完善的抵押市場擔(dān)保體系

開展住房抵押證券化必須解決好兩個問題：一是在龐大的住房抵押貸款市場中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級和信用條件，增強抵押貸款的清償能力，減少銀行機構(gòu)的信貸風(fēng)險。二是在流動的抵押貸款二級市場中，增強抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強

對抵押貸款證券化后的流動性風(fēng)險的防范。南此可見整個房地產(chǎn)抵押貸款市場的運轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持，因此設(shè)立專門的證券化擔(dān)保機構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對整個住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國的經(jīng)驗，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽，為實行住房抵押貸證券化打下堅實的基礎(chǔ)。

(七)加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構(gòu)的建設(shè)

加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構(gòu)的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進(jìn)金融機構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評級及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認(rèn)購承銷者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷售債券。認(rèn)購承銷者可分包銷和代銷兩種，包銷商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險，即在債券未售完時包銷商要購買剩余債券。

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