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我國企業(yè)債券市場和產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展都處在起步和培育階段。這個階段的一個重要特點就是制度不夠完善、規(guī)模不夠大,風險相對較大,企業(yè)債券的供給不能完全滿足市場的要求。在發(fā)展過程中完善制度、控制風險,往往是管理部門考慮的重要因素。建立一個與我國國情和發(fā)展階段相適應的企業(yè)債券發(fā)行管理制度,是企業(yè)債券市場持續(xù)健康發(fā)展的根本保證。
一、中國企業(yè)債券市場的發(fā)展
中國從上世紀八十年代中期開始發(fā)行企業(yè)債券,由于風險失控,企業(yè)債券的兌付曾出現(xiàn)不少問題。2000年以后,企業(yè)債券發(fā)行管理辦法有所調(diào)整,改中央、地方兩級審批為中央一級審批,對確需發(fā)債的企業(yè),在確定發(fā)債企業(yè)、額度和募集資金用途的基礎上,分批報國務院同意,由國家發(fā)改委會同人民銀行、證監(jiān)會批準發(fā)行。
一是選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債,促進經(jīng)濟結構調(diào)整。把發(fā)行主體的償債能力作為發(fā)債的首要條件,堅持“有擔保但不單純依靠擔保”的原則,選擇優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體,并與貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀調(diào)控結合起來,安排好發(fā)行節(jié)奏,保證企業(yè)債券順利發(fā)行和市場秩序穩(wěn)定。
二是防范和化解風險,增強投資者信心。堅持從發(fā)行到兌付的全過程管理,提前落實每一筆企業(yè)債券償債預案,著力防范和化解風險。不僅逐步解決了1999年以前的遺留問題,2000年后發(fā)行的債券兌付情況也較好。2006年制定了《企業(yè)債券突發(fā)事件應急預案》。
三是按照市場化、規(guī)范化原則,推進企業(yè)債券制度創(chuàng)新。主要包括:強化和規(guī)范中介機構的作用,在繼續(xù)發(fā)揮信用評級機構和財務審計機構作用的同時,引入法律認證程序;加強風險控制,按照《擔保法》審查擔保人的擔保能力,落實擔保責任;積極探索市場化發(fā)行方式,普遍采用實名制記帳式發(fā)行,還采用了“路演簿記建檔”方式,實行了債券期限、利率、計息方式的多樣化。
四是做好《企業(yè)債券管理條例》的修改工作。廣泛征求各方面的意見,對《條例》中的一些重大修改內(nèi)容反復論證,配合國務院法制辦對《條例》進行了修改。
據(jù)不完全統(tǒng)計,1987年至2005年,我國累計發(fā)行企業(yè)(公司)債券3288.77億元。2006年已發(fā)行1015億元。近年來發(fā)行規(guī)模逐年擴大,增長速度大大高于間接融資,呈現(xiàn)了非常好的發(fā)展勢頭。
但是,我國企業(yè)債券市場無論從規(guī)模還是制度建設方面都還比較滯后。產(chǎn)生這一問題的原因,除了管理理念和管理方式的問題外,信用體系不完善、破產(chǎn)還債機制不健全、法律法規(guī)建設滯后、中介機構信譽較低、機構投資者面臨的投資限制較多等,是重要的制度性原因。
首先,市場化退出機制不健全。所謂市場化退出機制,是指債券不能按期兌付時,按照市場化的運行方式解決償債資金來源,風險和損失由誰承擔的機制。由于我國缺乏受法律保護的破產(chǎn)還債機制,企業(yè)債券兌付困難時,主要靠政府買單,隱含著較大的道德風險和社會風險。在這樣的制度背景下,發(fā)展信用債券的空間受到制約。擔保還債機制雖然向市場化邁進了一小步,但是本質(zhì)上只是風險的轉(zhuǎn)移。近年來,商業(yè)銀行擔保規(guī)模越來越大,使商業(yè)銀行或有負債規(guī)模越來越大,如果不進行改革,企業(yè)債券的發(fā)行空間將受到制約。
其次,信用體系不完善,發(fā)債企業(yè)償債意識不強。企業(yè)發(fā)行債券應當具備“借債還錢,好借好還,常借不難”的理念。但由于相當部分發(fā)債企業(yè)自我約束機制缺乏,重發(fā)債、輕還債的短期行為仍然存在。一些企業(yè)領導熱衷于債券融資和上項目,不重視償還債務,把償債問題留給后任領導,甚至依賴政府,把償債問題當作向政府部門要政策、要資金的籌碼。
第三,投資者的投資理念和風險意識有待改善。我國企業(yè)債券的投資主體主要是機構投資者,機構投資者應具有更專業(yè)的風險判斷能力和投資決策能力。但我國機構投資者的投資理念相對保守,只愿意購買經(jīng)商業(yè)銀行擔保的企業(yè)債券。這在一定程度上阻礙了以信用為基礎的企業(yè)債券的發(fā)行。
第四,中介機構的作用沒有充分發(fā)揮。我們雖然已經(jīng)在發(fā)行過程中引入了包括承銷商、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等,讓他們承擔各自不同的功能。但中介機構的素質(zhì)與企業(yè)債券發(fā)行管理的市場化要求相比,還有一定的差距,存在承銷商全面協(xié)調(diào)力不夠、評級結果權威性差、財務審計不嚴、法律意見書過于簡單、中介機構不正當競爭等問題。需要更好的制度規(guī)定來促進其成長。
第五,發(fā)行管理制度還不夠完善。出于控制風險和符合產(chǎn)業(yè)政策及結構調(diào)整目標的考慮,主管部門在審批程序上做了比較嚴格的規(guī)定,導致審批環(huán)節(jié)過多、程序比較耗時、手續(xù)比較復雜、發(fā)行節(jié)奏不夠合理和產(chǎn)品結構比較單一等問題。在制度上進行更合理的市場化改革,是促進企業(yè)債券市場發(fā)展的必要選擇。
面對上述問題,如何更好更快地推動我國企業(yè)債券市場的發(fā)展,業(yè)內(nèi)存在一些不同的看法和建議,但關鍵是要在發(fā)展過程中把握好規(guī)模擴張、風險控制和制度建設的關系。
(一)積極穩(wěn)妥地推進企業(yè)債券發(fā)行管理的市場化
有觀點認為,應完全放開企業(yè)債券的發(fā)行,改為注冊制,不再要求擔保,完全依靠信用評級、信息披露和機構投資者的專業(yè)技能和風險識別能力,擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模,風險由投資者自行承擔。這是成熟市場經(jīng)濟國家的發(fā)行機制,也是我們理想中的模式。但是應該看到,我們與發(fā)達國家在企業(yè)債券市場規(guī)模上的差距,本質(zhì)上是整體制度和宏觀管理框架差異的結果。我國宏觀調(diào)控的內(nèi)涵包含了結構調(diào)整、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理等不同于西方市場經(jīng)濟國家的內(nèi)容。特別是在當前人民幣匯率和利率還沒有完全市場化、流動性過剩持續(xù)加劇的背景下,完全按市場化的模式管理企業(yè)債券的發(fā)行,單純追求發(fā)債規(guī)模差距的縮小,結果可能是災難性的。在市場約束機制、企業(yè)治理結構、信用體系、財務制度、法律體系和投資者的風險識別能力等方面都存在較大差距的情況下,完全放開企業(yè)債券的發(fā)行,可能會出現(xiàn)兩種結果:要么企業(yè)債券發(fā)不出去,要么走入“一放就亂,一收就死”的怪圈。這樣的局面應該避免。
在我國目前的發(fā)展階段,一個健康的企業(yè)債券市場至少應表現(xiàn)在五個方面:一是與宏觀調(diào)控目標相適應的合理規(guī)模;二是絕大多數(shù)能夠到期償還;三是少數(shù)問題產(chǎn)生的風險能夠解決;四是投資者能夠得到合理回報;五是融資用途的合理性。也就是我們既要考慮發(fā)債主體的融資需求,也要考慮債券投資者的合理回報,還要結合國家宏觀調(diào)控和結構調(diào)整的需要。否則,企業(yè)債券市場是難以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的。
(二)加強企業(yè)債券市場的基本制度和環(huán)境建設
無論是企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的擴大,還是發(fā)行管理的市場化改革,都受制于制度建設。因此,加快制度建設,是促進企業(yè)債券市場健康有序發(fā)展的基礎和前提。
首先,按照發(fā)行管理的市場化改革方向,簡化核準程序。目前企業(yè)債券發(fā)行管理制度的主要依據(jù)是《企業(yè)債券管理條例》,現(xiàn)行《條例》的部分條款已不適應市場發(fā)展的需要,如關于“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”的規(guī)定已成為制約企業(yè)債券利率市場化的障礙;企業(yè)債券發(fā)行審批程序分為下達規(guī)模和審批發(fā)行兩個環(huán)節(jié)的規(guī)定也影響發(fā)行審批程序的簡化。在修訂后的《企業(yè)債券管理條例》難以出臺的情況下,有必要按照市場化改革的方向,進一步簡化審批程序,完善發(fā)行約束條件,在強化中介機構作用,加強對發(fā)行體信息披露監(jiān)管的基礎上,逐步實現(xiàn)發(fā)行核準機制的市場化。
其次,要大力發(fā)展企業(yè)債券交易市場。一個有效率的交易市場體系,可以使投資者在發(fā)債企業(yè)兌付風險加大時,及時出售債券減少損失,并經(jīng)過多級傳遞,使價格損失可以分散承擔。我國企業(yè)債券主要在銀行間債券市場和證券交易所債券市場交易,在進一步發(fā)展、連通銀行間債券市場和證券交易所債券市場的基礎上,應逐步開設柜臺交易,形成多層次的債券市場體系,為投資者提供更多變現(xiàn)和分散風險的通道。
第三,要建立允許債權人申請發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)還債的機制。在債券存續(xù)期內(nèi),當發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營問題、債券可能產(chǎn)生兌付風險時,允許債權人向法院提出要求發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)的申請,保護債權人的權益。建立允許債權人申請發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)的機制,有利于促使發(fā)債企業(yè)改善經(jīng)營管理,做到按期兌付?!镀飘a(chǎn)法》的修訂出臺,已經(jīng)為這一機制的實施奠定了法律基礎。
(三)積極穩(wěn)妥地創(chuàng)新企業(yè)債券品種、優(yōu)化結構
在目前的制度條件下,創(chuàng)新企業(yè)債券新品種,滿足不同融資主體的個性化要求,也是推動企業(yè)債券市場發(fā)展的重要內(nèi)容。一是要繼續(xù)發(fā)行擔保債券,不斷完善擔保還債機制。二是推進抵押債券的發(fā)展,以流動性好的資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券,當發(fā)行人不能按時兌付債券,通過變現(xiàn)抵押資產(chǎn)落實償債資金。三是擴大信用債券,選擇更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在信用評級的基礎上發(fā)行無擔保信用債券,提高信用債券的比例,逐步把企業(yè)債券市場推向成熟。四是積極發(fā)展企業(yè)債券性質(zhì)的市政項目債或收益類項目債,為我國城市化進程中的城市基礎設施建設提供有效的融資渠道。五是發(fā)展中小企業(yè)集合式債券,通過分攤方式降低規(guī)模較小企業(yè)的債券發(fā)行成本,為中小企業(yè)的直接融資提供通道。六是研究探索非公開發(fā)行企業(yè)債券,為特定機構投資者和特定發(fā)債主體提供直接的撮合機會,進一步降低發(fā)債成本。七是有選擇地允許部分在國內(nèi)有較大直接投資規(guī)模的境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券,以減少外幣流入,減輕國際收支壓力。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀和展望
從概念來看,我國目前的產(chǎn)業(yè)投資基金實質(zhì)上就是私募股權基金,與目前正廣泛發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資基金有相似之處。國際上私募股權基金在近三十年發(fā)展規(guī)模不斷擴大,其收益率增長也明顯高于資本市場的其他投資工具,對全球性產(chǎn)業(yè)重組、企業(yè)增值管理等產(chǎn)生著重要影響。近幾年,一些海外產(chǎn)業(yè)投資基金開始參與國內(nèi)重要行業(yè)和企業(yè)的股權投資,正在產(chǎn)生重要影響。
我國上世紀八十年代中期以來就陸續(xù)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展。從目前情況看,創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展在有關部門的共同努力下,去年十部委聯(lián)合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,其他相關政策也在醞釀之中。政策和制度環(huán)境正在逐漸完善,發(fā)展的速度在不斷加快。大型產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展仍處在試點階段,到目前為止國務院只批準了中瑞產(chǎn)業(yè)投資基金、中比直接股權投資基金,以及天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的試點。天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金批準的規(guī)模為200億元,通過有關方面就基金管理的具體方案所進行的艱苦組織和談判,已于近期即掛牌營業(yè)。
產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金等私募股權投資基金的發(fā)展,對提高直接融資的比重、改善公司治理結構,促進自主創(chuàng)新和技術成果產(chǎn)業(yè)化、促進產(chǎn)業(yè)結構和企業(yè)組織結構的調(diào)整等,都具有十分重要的意義,毫無疑問應該大力發(fā)展。但產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展同樣需要相關制度和條件的配套。比如,我國的社會信用環(huán)境還不完善,信用秩序還比較混亂,專業(yè)性的組合投資機構和高素質(zhì)投資隊伍還比較欠缺,多層次的資本市場特別是產(chǎn)權(股權)交易市場還不夠有效。這些因素都在不同程度上制約著私募股權基金的發(fā)展速度。
隨著公司法、證券法、合伙企業(yè)法、信托法等一系列法律的頒布實施,私募股權基金設立發(fā)展的法律環(huán)境已經(jīng)基本建立,私人資本和機構投資者的資金規(guī)模也日益強大,產(chǎn)生了越來越大的通過私募股權基金獲得更好收益的市場需求。一些地方政府和投資機構也正在考慮通過設立產(chǎn)業(yè)投資基金的模式,推動特定產(chǎn)業(yè)和區(qū)域的發(fā)展,推動企業(yè)的兼并和重組。在發(fā)展過程中,如何控制風險,仍然是管理層考慮的主要問題。一般認為,私募股權投資基金不同于證券投資基金,其運作產(chǎn)生的風險不會外溢到社會公眾,因此應該在管理上更加市場化,推動發(fā)展的思路應該更加解放,管理監(jiān)管的辦法應該更加簡單。這一判斷在私有制為主的市場經(jīng)濟國家是沒有問題的。但我國的復雜性在于,參與發(fā)起大型產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人大多是國有機構投資者,如保險公司、社?;鸬?,每個基金的發(fā)起幾乎都具有政府背景,這些機構的經(jīng)營風險顯然也具有社會外溢性。這使得我們不得不在采取謹慎試點,在積累經(jīng)驗和完善制度的基礎上逐步推進。
隨著已批準設立的幾家產(chǎn)業(yè)投資基金的有效運作和經(jīng)驗積累,管理層將不斷加強制度建設,爭取在盡可能短的時間內(nèi)完善產(chǎn)業(yè)投資股權基金發(fā)展的制度和政策環(huán)境,并加快推動多層次資本市場的建設,為各類產(chǎn)業(yè)投資基金提供高效的推出通道,從而最終推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等私募股權直接投資基金的發(fā)展。
我國改革開放的總設計師小平同志曾經(jīng)說過,金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。金融體系的效率,實際上也越來越成為現(xiàn)代經(jīng)濟競爭力的關鍵。企業(yè)債券市場、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的健康發(fā)展,是金融深化的重要內(nèi)容,不僅能擴大企業(yè)融資渠道、優(yōu)化融資結構,還可以為廣大機構投資者擴展投資通道,為經(jīng)濟發(fā)展輸送血液,為貨幣政策傳導提供平臺,具有戰(zhàn)略意義。在發(fā)展過程中,特別是金融開放的環(huán)境下,還會面臨許多新問題和新情況。無論是解決老問題,還是應對新情況和新問題,都必須從制度建設入手進行改革創(chuàng)新,在風險可控的前提下穩(wěn)步推進。政府管理部門和所有市場參與者有著共同的責任,通過互動實現(xiàn)制度完善和規(guī)模擴大,并逐步走向成熟。
【關鍵詞】農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè);信托;中小企業(yè)債券;融資
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)貸款難,成為發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化亟待破解的一大難題。但近些年,農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資出現(xiàn)了一些新的工具和渠道,特別是2007年以后農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)應用信托進行融資的產(chǎn)品日益增多,農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)充分利用信托融資這一合法渠道來吸引風險偏好者的資金進行融資,享受簡便、迅速的融資渠道,同時農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)也在逐步應用中小企業(yè)集合債券進行融資,對在市場條件下出現(xiàn)的這些現(xiàn)象我們應加以比較研究。
一、農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)面臨的融資困境和原因
近年來,我國龍頭企業(yè)高速發(fā)展,實現(xiàn)銷售收入超過4萬億,凈利潤超過2500億,各類龍頭企業(yè)超過9萬家,各類農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化組織超過22萬個,帶動農(nóng)戶1億戶,戶均增收1900元,龍頭企業(yè)的高速壯大對資本需巨大。[1]但由于農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)的特性和我國目前金融制度,導致當前農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)貸款難的問題非常突出,融資問題已經(jīng)成為制約龍頭企業(yè)發(fā)展的一大“瓶頸”。據(jù)全國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)商會的抽樣調(diào)查,其會員企業(yè)實際獲得的貸款不到企業(yè)貸款需求的8%。參加該商會的都是國家重點支持的大型龍頭企業(yè),大型企業(yè)尚且如此,其它中小龍頭企業(yè)可想而知。
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資難,主要表現(xiàn)在企業(yè)自身的弱質(zhì)性和外部融資環(huán)境的不利性兩個方面。從企業(yè)自身看主要有:(一)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期較長,產(chǎn)出受自然條件影響較大,同時農(nóng)產(chǎn)品供求彈性小,農(nóng)業(yè)部門面臨較大的市場風險,加大了農(nóng)業(yè)資本回報的不確定性。[2](二)龍頭企業(yè)主要以加工、營銷農(nóng)副產(chǎn)品為主,固定資產(chǎn)投資不多,沒有可靠的信用擔保,而金融機構信貸抵押主要看固定資產(chǎn)。(三)流動資金需求季節(jié)性強。農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)大多有很強的季節(jié)性,這決定了龍頭企業(yè)只能季節(jié)性收購、常年加工銷售,企業(yè)收購資金需求量大,占壓資金多,需要大量流動資金。金融機構受抵押擔保、貸款期限等規(guī)定的制約,很難滿足其貸款需求。(四)銀行開戶的地域局限。龍頭企業(yè)多是從產(chǎn)地發(fā)展起來的,企業(yè)往往在產(chǎn)地開戶,而跨區(qū)域經(jīng)營,許多企業(yè)反映開戶銀行的信貸服務能力與企業(yè)跨區(qū)經(jīng)營的信貸服務需求不對稱,造成龍頭企業(yè)的信貸服務需求難滿足。
外部融資環(huán)境的不利性在于:我國農(nóng)村金融機構不健全,機制不完善,信貸資金分配向國有大中型企業(yè)過度傾斜,農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的信貸資金總量供給不足、貸款條件過高等方面的因素,都嚴重制約了對龍頭企業(yè)的金融服務能力和質(zhì)量。
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)是現(xiàn)代農(nóng)業(yè)中有較高科技水平經(jīng)營實體,對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的深加工和產(chǎn)業(yè)化具有重要的帶動作用,也是解決“三農(nóng)”問題的重要措施之一,但目前農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)金融的供給和需求的矛盾突出,無論是總量上還是結構上都難以滿足。因此,注重發(fā)現(xiàn)和探索一些適合農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資新的金融工具和制度,具有重要意義。
二、通過對比,研究信托融資的制度優(yōu)勢
(一)信托融資。信托由于特殊的制度設計和獨有的金融功能,可以直接投資于實業(yè)領域的金融機構,可以連接資本市場、貨幣市場和實業(yè)市場,在具體運用信托資金時,則可以采取貸款、股權投資、證券投資、出租、出售、同業(yè)拆放等方式,是目前中國金融體系中唯一具有混業(yè)經(jīng)營特征的金融機構,其綜合性和靈活性的特點對農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的實際問題有一定的適應性。
(二)中小企業(yè)集合債券融資。中小企業(yè)集合債券是在由于受到信用、規(guī)模等約束,單個中小企業(yè)難以獲得較高的信用評級、不能通過在債券市場直接發(fā)行債券進行融資的情況下,運用信用增級的原理,使若干個中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體,確定債券發(fā)行額度,使用統(tǒng)一的債券名稱,形成一個總發(fā)行額度、統(tǒng)一組織、集合發(fā)行的一種企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債券是由擔保機構擔保,銀行或者證券公司作為承銷商,信用評定機構、會計師事務所、律師事務所、財務顧問等機構共同參與的創(chuàng)新債券,融資成本低于向銀行貸款,可以解決一些中小企業(yè)融資難的問題。
表1 信托在農(nóng)業(yè)企業(yè)融資的方面同其他融資方式的比較表
項目 信托產(chǎn)品 銀行融資 中小企業(yè)集合債券(中期票據(jù))
監(jiān)管部門 銀監(jiān)會 銀監(jiān)會 中國銀行問市場交易商協(xié)會
發(fā)行主體 信托公司(可以是企業(yè)集合體也可以是單個企業(yè)) 單一企業(yè) 企業(yè)集合體
信用要求 一般 對單個企業(yè)要求很高 對單個企業(yè)要求較高
發(fā)行方式 無具體限制,市場化程
度高 審批制,市場化程
度高 報備制,市場化程度第
金額來源 廣泛:銀行、基金等機構投資者和非機構投資者 存款等,較為廣泛 銀行間市場
金額使用 沒有 有限制 有限制
融資規(guī)模 較為靈活 受銀行限制,通常規(guī)模較小,對龍頭企業(yè)一般100-1000萬。 單只票據(jù)規(guī)模不超過10億,一般在5億以上元,單個發(fā)行企業(yè)不超過2億元且不超過其凈資產(chǎn)的40%
融資成本 市場化,利率一般比銀行利率較高 受人行基準利率限定,通常上浮。 市場化,受企業(yè)信用等級影響,但低于銀行貸款
融資期限 通常不到2年 對中小企業(yè)多為1年以內(nèi)的短期借款 3-5年
風險控制手段 多種方式應用,較為靈活 擔保和抵押 需要AA或AA級以上機構為集合債券提供統(tǒng)一擔保,以提高集合債券的信用等級,促進成功發(fā)行。集合債券發(fā)行人需向統(tǒng)一擔保人提供必要的反擔保。
運行方式 由信托公司發(fā)行,推出信托產(chǎn)品公告即可。 遵照銀行相關規(guī)定 政府有關部門為債券發(fā)行的牽頭人,負責集合債券的組織申報與發(fā)行協(xié)調(diào)工作,債券發(fā)行額由當?shù)卣_定,以國家發(fā)改委最終審批結果為準。
評級要求 不需要評級 銀行系統(tǒng)評級 需要外部評級
投資者態(tài)度 有一定認購熱情。 銀行缺乏對農(nóng)業(yè)融資的積極性 缺乏認購熱情
融資效率 手續(xù)簡單,效率很高 一般 手續(xù)繁瑣,效率較低
融資難度 容易 較難 難
融資瓶頸 融資成本較高 缺乏有效地擔保或抵押 擔保增信和風險評估較難
(三)同中小企業(yè)集合債、傳統(tǒng)信貸融資對比,信托的融資優(yōu)勢。如表1所示:信托在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融投資的特點主要體現(xiàn)在:(1)集合債涉及企業(yè)數(shù)量較多,需經(jīng)過發(fā)改委審批,同時報人總行、證監(jiān)會等備案,手續(xù)與程序復雜,使得中小企業(yè)發(fā)行準備時間過長,并存在不確定性;信托融資較為快捷,一個融資項目從立項到資金到位一般不超過1個月,農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)對資金時限要求較高,在需求時間上具有“短、頻、快”特點,信托可以在短時間內(nèi)滿足需求;(2)銀行貸款手續(xù)和要求有固定規(guī)定,通常不能根據(jù)實際情況有效變通;信托融資門檻低、手續(xù)較為簡單、要求可以靈活變通。(3)信托融資的成本較高,一般而言中小企業(yè)集合債券融資成本較低,而銀行次之,信托融資則最高,但正是因為信托融資利率較高,所以投資者有一定認購熱情,產(chǎn)品發(fā)行較快,融資速度最快。(4)信托同其他金融機構特性差異明顯,和其他金融機構之間可以實現(xiàn)一加一大于二的協(xié)同效應,在金融機構之間可以起到縱橫聯(lián)合的紐帶作用,可以連接社會資金和其他農(nóng)業(yè)金融機構,促進功能互補,促進為農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)金融市場優(yōu)化。[3、4]
三、通過對比,實證研究農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托融資的特點
(1)產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀的分析和比較
自2008年以來,四年共有農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的信托產(chǎn)品32個,總投入資金約37億,產(chǎn)品發(fā)行逐漸增多,總金額也逐年遞增,授信企業(yè)數(shù)量32家,單個企業(yè)平均授信金額在1.2億左右。農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)中小企業(yè)集合債券產(chǎn)品發(fā)行了4個產(chǎn)品,總金額20億,授信企業(yè)36家,單個企業(yè)平均授信金額0.56億,產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較少,不太穩(wěn)定,資金金額逐年下降(見圖1、圖2)。
商業(yè)銀行的涉農(nóng)信貸產(chǎn)品一般以12個月左右期限為主。農(nóng)業(yè)中小企業(yè)集合債期限主要有三年和五年兩種,平均為42個月,存在資金供給與企業(yè)資金需求在時間上發(fā)生錯位,企業(yè)急需資金時可能不能及時供給,不需要資金時依然定期定量供給,但在期限內(nèi)發(fā)債企業(yè)要支付利息。信托產(chǎn)品的期限平均為21個月,是根據(jù)農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的需求設定的,期限比較靈活,比較適合農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資。
②利率分析
表3 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)利率分析表
時間(年) 2008 2009 2010 2011 平均
信托預期收益率(%) 7 8.22 8.75 8.52
中小企集合債券利率(%) 5.1左右 0 5.4 5.2左右
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信貸資金的使用中,央行規(guī)定農(nóng)信社貸款利率可以在基準利率0.9~2.3倍范圍內(nèi)浮動,在實際執(zhí)行過程中,據(jù)中國人民銀行課題組調(diào)查,農(nóng)村信用社貸款利率在基準利率的基礎上浮1.1-1.5倍的貸款占全部貸款的3%,上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基準利率5.59%計算,上浮1.5的話,信貸資金的利息率則是8.38%。
中小企業(yè)集合債融資成本略低于同期銀行貸款利率,根據(jù)統(tǒng)計的農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)中小企業(yè)債券利率平均為5.2%,加上中小企業(yè)集合債采用三級信用支持體系,目前均引入擔保機構承擔第二級擔保,在融資成本構成項中,需要另外支付擔保費用,每年約為2%,加上信用評級費、公告費、承銷費、利息、擔保費及托管上市費用等,成本約低于8%。學者郝治軍統(tǒng)計的3只5年中小企業(yè)集合債融資成本約在8.04%。[5]
根據(jù)發(fā)行產(chǎn)品統(tǒng)計,信托產(chǎn)品的預期收益率平均為8.52%,融資成本略高于信貸資金和中小企業(yè)集合債,但在目前我國農(nóng)業(yè)貸款難數(shù)、數(shù)額小和期限短的情況下,經(jīng)營效益好的龍頭企業(yè)可以借助信托進行融資。
③資金運用方式分析(見圖3)
中小企業(yè)集合債券是單純的債務融資,資金應用方式是較為單一的債務方式。信托公司所擁有的多樣化的資產(chǎn)管理和處置手段、多樣化的融資組合,在資金運用方式中比較靈活,不僅有單純的貸款,還有以權益方式對企業(yè)固定資產(chǎn)收益和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品收益進行投資的股權投資,以貸款和權益投資結合的結構性融資。通過信托產(chǎn)品靈活的設計,可以為龍頭企業(yè)項目提供“量體裁衣”式的信托產(chǎn)品,有利于現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融資主體優(yōu)化負債結構。
圖3 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托資金應用產(chǎn)品數(shù)量分析圖
(3)風險控制方式比較
表4 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托風險控制方式產(chǎn)品數(shù)量分析表
風險控制 資產(chǎn)抵押 動產(chǎn)質(zhì)押+設定抵押物市場價格,追加保證金的制度。 結構設計(基金) 擔保
信用擔保+反擔保 擔保+質(zhì)押或抵押
產(chǎn)品數(shù)量 8 3 3 11 7
商業(yè)銀行在涉農(nóng)貸款中風險控制的模式是單一的貸款抵押和貸款擔保,較為固定,缺乏靈活多變性。中小企業(yè)集合債都依賴于大型銀行或資信良好的企業(yè)為其提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保,由于其主要投資者是保險公司、商業(yè)銀行等金融機構,這些機構投資者對債券的信用評級要求至少在AA級以上,僅憑中小企業(yè)本身是難以達到這一標準的,其直接發(fā)債可能性較低,需要政府牽頭,協(xié)調(diào)大型企業(yè)為其提供擔保,目前已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債都過度依賴銀行信用與政府信用,發(fā)行需要多方協(xié)調(diào),手續(xù)較為復雜。
農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化初期巨大的生產(chǎn)風險和市場風險是農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資困難的最重要原因,而信托獨有的風險分散分擔的制度,可以有效化解這些風險。①信托被定位于私募,私募是一種投資者對自己的投資行為負責的金融工具和制度安排,信托利用其形成不同的風險承擔機制,使各投資主體可以依據(jù)自身的利益取向、風險偏好和承受能力,獲取相應的收益,承擔相應的風險。②信托的風險控制方式較為靈活,除了資產(chǎn)抵押、動產(chǎn)質(zhì)押、擔保保證的風險控制手段之外,還有結構設計,即設立優(yōu)先受益和普通受益的結構,實現(xiàn)與風險相對應的利益分配,國家資金和信托公司自營資金沖鋒在前,認購普通受益方,享有信托利潤最后索取權,承擔相對較高的風險,社會投資者認購優(yōu)先受益權,享有信托利益的優(yōu)先索取權,承擔相對較低的風險,這樣采用結構性的設計,將信托產(chǎn)品購買者和信托公司自有資金捆綁到一起以增強信用。③信托財產(chǎn)的破產(chǎn)隔離特點使信托財產(chǎn)既獨立于委托人未設立信托的其他財產(chǎn),也獨立于受托人和受益人的固有財產(chǎn),這使得信托當事人在破產(chǎn)時,其債權人不能對信托財產(chǎn)行使追索權,可以實現(xiàn)農(nóng)業(yè)投入資本的風險隔離、破產(chǎn)隔離,防止風險的傳染擴大。
四、探討農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托融資的發(fā)展前景
(1)資金規(guī)模、期限、投向和資金使用成本適合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)開發(fā)
對單個涉農(nóng)信托產(chǎn)品的特性分析,可知農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托產(chǎn)品融資金額為1.2億左右,期限根據(jù)實際設定,平均為22個月,風險控制和資金應用方式靈活,但融資成本高于銀行信貸和中小企業(yè)債券融資,在營業(yè)效益較好的大中型企業(yè)可利用信托進行快捷融資。
(2)應注重借助信托這一紐帶,聯(lián)合多家金融機構開發(fā)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)
根據(jù)對涉農(nóng)信托產(chǎn)品風險控制方式的分析,可知信用擔保,特別是國家大型擔保公司的擔保是涉農(nóng)信托產(chǎn)品主要應用的風險控制方式。所以應注重國家信用提供,多機構聯(lián)合開發(fā)涉農(nóng)信托產(chǎn)品,信托公司+小額貸款公司+國家大型擔保公司+農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)機構的聯(lián)合運作模式值得推廣應用。
(3)信托是為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的新融資渠道,應加強扶持和引導
目前信托實力依然不大,讓信托承擔起解決現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融資難問題的重要角色,需要政府加快建立信托財產(chǎn)登記制度,優(yōu)化信托稅制,加快構建信托產(chǎn)品的流通市場和體制等,加大對農(nóng)業(yè)信托的扶持力度。由于農(nóng)業(yè)信托融資成本較高,建議由政府主導對農(nóng)業(yè)信托融資主體提供1%-2%的貼息支持,將有效降低融資成本,促進農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)更為廣泛的應用信托渠道融資。
參考文獻
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1.企業(yè)債券的概念
企業(yè)債券是企業(yè)為籌集資金,依照法定程序發(fā)行,約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權債務關系,債券持有人是企業(yè)的債權人,不是所有者,無權參與或干涉企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)債券和股票一樣,同屬有價證券,可以自由轉(zhuǎn)讓。
在外國,因其發(fā)債主體只限于股份有限公司,企業(yè)債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用,兩者有時可以混稱,但按國際通行叫法應稱為公司證券。在我國,企業(yè)債券的概念、范圍較寬。按《企業(yè)債券管理條理》規(guī)定,發(fā)債企業(yè)泛指具有法人資格的各類性質(zhì)的企業(yè),包括股份制公司,應此,公司證券在我國也稱企業(yè)債券。
2.企業(yè)債券的基本要素
企業(yè)債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現(xiàn)債權債務憑證,其基本要素主要由以下幾個方面組成+
一是發(fā)債主體。在我國,企業(yè)債券的發(fā)行主體是指在我國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)。企業(yè)按法定程序發(fā)行債券,取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益,同時又承擔著舉債的風險和義務,須按期還本付息。除被批準的企業(yè)外,任何單位和個人不得發(fā)行企業(yè)債券。
二是投資人,即債券持有人。其享有按
規(guī)定取得利息和到期收回本金的權利,但不參與企業(yè)的經(jīng)營管理,對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔責任。
三是利率。企業(yè)債券利率的高低直接關系到發(fā)債企業(yè)籌資數(shù)量、籌資成本和投資者的債券利益。企業(yè)債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發(fā)債企業(yè)的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。
四是期限。從債券發(fā)行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業(yè)通常根據(jù)資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發(fā)達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發(fā)行債券的期限結構。
二、簡析我國企業(yè)債券市場目前存在的問題
從我國企業(yè)債券十多年發(fā)展歷程來看,我國企業(yè)債券市場為國家經(jīng)濟建設籌集了大量資金,為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀相比(發(fā)行債券是西方企業(yè)的主要籌資渠道,而股標籌資占較小部分),與我國的股票、國債市場相比,我國的企業(yè)債券市場相對滯后,無論在發(fā)行規(guī)模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距,企業(yè)債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發(fā)揮。與其它金融產(chǎn)品相比,企業(yè)債券市場的發(fā)展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業(yè)債券的供求關系和市場條件作一經(jīng)濟分析。
(一)企業(yè)債券發(fā)行需求約束
1.證券市場的戰(zhàn)略誤導,企業(yè)債券市場末被納入證券市場總體發(fā)展規(guī)劃
我國企業(yè)債券市場欠發(fā)達的深層次制度根源,是政府驅(qū)動型證券市場發(fā)展模式的誤導。政府驅(qū)動模式導致我國證券市場發(fā)展目標的二元化’既要承擔優(yōu)化配置資金的任務,又要肩負對企業(yè)實行股份制改造,推進經(jīng)濟改革的使命,只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發(fā)生沖突難以兩全時,實際操作中往往是犧牲資金配置效率,以保證經(jīng)濟改革順利進行。這一戰(zhàn)略模式使得企業(yè)債券市場變成政府發(fā)展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展受到約束的另一具重要原因在于企業(yè)自身存在許多缺陷,主要表現(xiàn)在如企業(yè)產(chǎn)權制度不合理、企業(yè)的資本結構不合理、企業(yè)自身缺乏信譽等。
2.缺乏企業(yè)債券定價的人民幣基準利率
基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率,是形成其它金融產(chǎn)品的市場價格的基礎。也就是說,要實現(xiàn)利率的市場化和自由化,金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率,其它相關金融產(chǎn)品的價格根據(jù)該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規(guī)律來看,有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產(chǎn)品的利率,而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為,國債的發(fā)行主體是國家,其信譽高,投資國債的風險最低。國債的發(fā)行量大,流通性好,變現(xiàn)能力。國債發(fā)行時間固定,品種期限結構合理,市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點,金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里,由于我國國債市場不發(fā)達,在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業(yè)債券的定價帶來了困難,在這種情況下確定的企業(yè)債券利率很難對投資者產(chǎn)生吸引力。
3.缺乏科學的企業(yè)債券定價體系
由于缺乏市場公認的基準利率,因此,在為企業(yè)債券定價時,只能采取行政方法來確定。如政府有關部門規(guī)定,企業(yè)債券的票息不能高于同期銀行存款的40%.實踐證明這種定價方法極不合理,因為,這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據(jù)這個規(guī)定,無論企業(yè)信譽好壞,償還能力強弱,以及投資者承擔風險的大小,只要發(fā)行債券的期限相同,債券品種的價格就一樣,這在客觀上就給企業(yè)債券的價格信號造成了混亂。而且,實際上,我國發(fā)行的許多企業(yè)債券利率比同期國債收益率還低,這就限制了投資者購買企業(yè)債券的積極性。
(二)企業(yè)債券投資需求的約束
1.二級市場發(fā)育不成熟,企業(yè)債券流動性差
我國企業(yè)債券市場的一級市場雖然發(fā)展緩慢,但畢竟在前進。而目前我國企業(yè)債券的二級市場幾乎處于停滯狀態(tài),表現(xiàn)在上市品種少、規(guī)模小、交易量不大。企業(yè)債券二級市場發(fā)展緩慢的直接后果是企業(yè)債券的變現(xiàn)能力差,投資者一旦需要資金,手中的債券卻賣不出去,企業(yè)債券等于銀行定期存款,甚至還不如定期存款(定期存款可提前支取,而企業(yè)債券不能),債券的優(yōu)越性不能體現(xiàn)出來,影響投資者的信心。企業(yè)債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發(fā)行,從而制約了企業(yè)債券市場的總體發(fā)展。
2.企業(yè)債券的品種、期限單一,缺乏金融創(chuàng)新自1988年我國發(fā)行企業(yè)債券以來,企業(yè)債券的發(fā)行品種基本上一個模式’重點建設債券或中央企業(yè)債券或地方企業(yè)債券、期限2-3年、到期一次還本付息、統(tǒng)一利率等,幾年一貫制,缺乏靈活與金融創(chuàng)新,對投資者吸引力不大,即使有投資者,其面對的企業(yè)信用風險和利率風險很大,企業(yè)債券市場只能是死氣沉沉,冷冷清清。
3.缺乏權威的評級機構,企業(yè)債券信用評級不規(guī)范
在我國,發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)對其發(fā)行債券情況的信息披露極少,投資者對企業(yè)債券的風險性,流動性,安全性和收益性缺乏充分了解。這樣,中介機構特別是信用評級機構科學而客觀的信用等級評定,就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現(xiàn)了許多中介機構,如會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所、信用評級機構,每次發(fā)行的企業(yè)債券也都有信用評級,但由于缺乏客觀的標準,甚至許多中介機構給錢就蓋章,缺乏職業(yè)道德。結果,許多被中介機構評為AA級的企業(yè)債券,仍出現(xiàn)了到期不還的現(xiàn)象。投資者就不得不對中介機構的客觀、中立和公正表示疑慮,從而使中介機構失去了投資者的信任。
三、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展思路
我國企業(yè)債券市場狀況與發(fā)展極不適應,這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關注,也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經(jīng)濟體制的順利推進,我國的企業(yè)債券市場必然獲得長足的發(fā)展。但企業(yè)債券市場的發(fā)展將是一個長期的過程,在這一過程中,需要大力創(chuàng)造條件,加強對企業(yè)債券的運作管理,努力培育和推動我國企業(yè)債券市場的全面發(fā)展。
1.轉(zhuǎn)變證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略,擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度,提高資金的配置效率
(1)理順股票、國債和企業(yè)債券三者的關系,明確企業(yè)債券的主體地位。就靜態(tài)而言,股票、國債與企業(yè)債券三個市場所吸納的資金量的確表現(xiàn)為此消彼長相互替代。然而從動態(tài)和結構看,三者則呈現(xiàn)出相互補充相互促進的關系。近期我國債券的發(fā)行,特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行,有助于減輕股市擴容的壓力。因此,在證券市場發(fā)展指導思想上,不應當簡單化地把企業(yè)債券同股票、國債對立起來。
(2)擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度,滿足一些經(jīng)營優(yōu)良的大企業(yè)的發(fā)展需求。目前我國已具備了對企業(yè)債券的巨大需求,但由于大力發(fā)行企業(yè)債券的系列配套條件還需要在發(fā)展中逐漸完善,我國可以采取逐漸擴大規(guī)模的辦法,最后取消債券發(fā)行的額度控制。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結構控制上,我國一方面應當繼續(xù)保持一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求,另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、卻又資金短缺的民營企業(yè)。
2.明晰企業(yè)產(chǎn)權,嚴格發(fā)債主體,提高企業(yè)信譽
要構建真正意義上的企業(yè)債券市場,最根本的是要對企業(yè)產(chǎn)權進行改革。從根本上說,產(chǎn)權改革的目的是為了創(chuàng)造出真正的所有者或理性的市場主體。企業(yè)一旦改造成為真正能自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自求發(fā)展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體,也就自然成為企業(yè)債券市場上的主體,必然擁有真正的籌資自,企業(yè)債券的發(fā)行必然是企業(yè)自主選擇的結果。企業(yè)產(chǎn)權明晰,擁有獨立的財產(chǎn),企業(yè)根據(jù)市場的供求,基于自身的盈利能力和償債能力,逐步發(fā)展企業(yè)債券的規(guī)模,成為真正的合格的發(fā)行主體,接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督,在真正市場風險和回報的環(huán)境中運作,并確保債券的到期償還。同時,要建立企業(yè)債券市場的準入機制,不具備發(fā)行條件的企業(yè),堅決不能進入企業(yè)債券市場。這樣明晰企業(yè)產(chǎn)權,嚴格發(fā)債主體,就可以過濾掉一大批不合格的企業(yè)進入債券市場,這對于提高企業(yè)信譽,重建企業(yè)債券形象,樹立投資者信心和規(guī)范舉債企業(yè)的行為將起到很好的作用。
3.對企業(yè)債券的發(fā)行市場進行配套改革
(1)建立人民幣債券市場的基準利率,使發(fā)行利率市場化。利率是企業(yè)債券發(fā)行流通的核心問題之一,在一定程度上對債券市場供求關系起著決定作用。因此,發(fā)展企業(yè)債券市場要求建立我國的人民幣基準利率,理順資金市場價格,實現(xiàn)利率市場化。市場經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)驗證明,在眾多的金融產(chǎn)品中,能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產(chǎn)品。因此,我們要大力發(fā)展國債市場,盡快實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化,豐富國債期限結構,增強國債利率的基礎參考作用,使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率,而是以同期限國債的收益率為基準利率,并在此基礎上實現(xiàn)包括債券收益率在內(nèi)的利率市場化。
(2)建立科學的企業(yè)債券定價體系。高風險、高回報是市場經(jīng)濟的一個重要法則。根據(jù)這個法則,投資者要想獲得高的投資額,就要承擔高的風險。企業(yè)要想以較低的成本融入資金,就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業(yè)融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業(yè)的融資成本為同期國債收率(基準利率)上加30個基本點,CCC級企業(yè)斥應該加上200~300個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣,這在客觀上迫使企業(yè)改變經(jīng)營機制提高自身信譽和信用級別,并在投資者群體中樹立良好形象。
(3)發(fā)行方式創(chuàng)新,發(fā)行規(guī)?;?,降低發(fā)行成本。由于我國企業(yè)債券流通性差,企業(yè)信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因,歷年來我國企業(yè)債券的銷售狀況不佳(這兩年略有改觀)。要解決這一問題,就必須進行發(fā)行方式的創(chuàng)新。一是采取利率招標的方式,使企業(yè)能選擇發(fā)行成本較低而發(fā)行效率最高的券商,直接降低企業(yè)籌資成本;二是發(fā)行規(guī)?;芾韺討m當加大中央債券的額度,鼓勵增加單個發(fā)行體的發(fā)行量,企業(yè)債券上網(wǎng)發(fā)行,擴大無紙化債券的比重。
(4)積極推行企業(yè)債券的新品種。品種單一,投資者選擇余地小,這也是我國債券市場、尤其是交易市場發(fā)展緩慢的重要結癥之一。因此,應研究開發(fā),適時推出一些新品種,如上市公司或準備上市的公司可發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券;外向型公司可適當發(fā)行外幣債券;此外,還可推出貼現(xiàn)債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益?zhèn)?,以適應市場的需要。
4.積極培育企業(yè)債券的流通市場,提高企業(yè)債券的流動性
我國的企業(yè)債券長期以來一直處于“只發(fā)行,無交易,的狀態(tài),尤其是地方企業(yè)債券。由于企業(yè)債券交易呆滯,流通性差,加大了投資者對其的風險預期,到期兌現(xiàn)要求增加,使債券的滾動發(fā)行更加困難。因此,發(fā)展企業(yè)債券市場的當務之急,是解決企業(yè)債券的流通問題。
(1)發(fā)展企業(yè)債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線,如果一個市場只有一級市場而無二級市場,那么這個市場就不可能壯大,因此,要建立一個活躍、高效的企業(yè)債券二級市場,為一級市場創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。配合利率市場化改革,增加企業(yè)債券的上市品種,逐步放開企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價格,使債券在持有期間能合理流動和直接變現(xiàn),從而推動債券發(fā)行市場的健康發(fā)展。
(2)建立企業(yè)債券的場外交易市場。從一些市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗看,企業(yè)債券二級市場由場內(nèi)交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構成,其中多數(shù)國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱,應重點考慮發(fā)展場外市場。
(3)建立統(tǒng)一的債券登記、保管和清算中心。從各國發(fā)展經(jīng)驗看,金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術和現(xiàn)代通訊手段為技術支持的支付系統(tǒng)和證券結算系統(tǒng)。我國要發(fā)展證券市場,就應建立全國統(tǒng)一的債券保管和清算中心,只有這樣,才可能使我國的債券市場上一個臺階。
5.培育企業(yè)債券的機構投資者隊伍機構投資者具有專業(yè)知識,能夠?qū)ν顿Y工具的好壞作出自己的判斷,不易出現(xiàn)跟風行為,這對于市場的平穩(wěn)發(fā)展是必不可少的;機構投資者可以自己的風險嗜好進行資產(chǎn)組合,抗御市場風險的能力較強;機構投資者有一套內(nèi)部和外部制約機制,投資行為比較規(guī)范;機構投資者的發(fā)展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此,要使我國證券市場走向規(guī)范和成熟,就必須大力發(fā)展機構投資者隊伍,確切地說,就是要大力發(fā)展各式各樣的投資基金,(目前我國投資基金己開始起步)如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業(yè)債券基金、混合型基金、保險基金等,以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時,機構投資者隊伍發(fā)展起來后,由于在市場上進行操作的是以專業(yè)人士為主,因此,證券市場的發(fā)展就會更加平穩(wěn)和規(guī)范。
6.建立企業(yè)債券的法律法規(guī)體系,加強政府監(jiān)督建立和完善與企業(yè)債券相關的各項法律制度,加強監(jiān)管是促進我國企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要舉措。我國管理層應當在相關證券法規(guī)的基礎上,進一步完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī),從而規(guī)范企業(yè)債券市場與交易市場的運作。同時,由債券主管部門對我國的企業(yè)債券市場建立一個有力監(jiān)管體系也是當務之急的。
(1)完善企業(yè)債券的信用評級制度,樹立中介機構信譽。企業(yè)債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業(yè)的償債能力。把企業(yè)債券的信用等級公開披露出來,有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構,就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監(jiān)督和管理的法規(guī),使信用評級機構對自己的評定結果負責。同時,政府有關部門應借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準,這樣可防止信用等級極差的企業(yè)債券進入市場,為廣大投資者提供一個選擇投資產(chǎn)品的參考。
(2)完善企業(yè)債券的擔保制度。強化企業(yè)債券擔保制度,開展資產(chǎn)抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式,擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發(fā)行債券,這是對防范企業(yè)債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關鍵在于對企業(yè)違約時處理抵押物的技術操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業(yè)特定的財產(chǎn)(例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機器設備等)為抵押標的,比較有利于操作。
(3)建立對債券持有人的利益保護機制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風險,爭取收益規(guī)避風險,是投資者的共同愿望。因此,有必要在企業(yè)債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護機制,保障投資者債權的實現(xiàn),使投資者保持對企業(yè)債券市場的信心。從我國企業(yè)債券市場的實際情況看,建立對債券持有人利益的法律保護機制,需要做好以下兩方面工作:一是增強債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規(guī)定兌付債券本金和利息的條款,而且在債券上或有關法律文件中,應當有兩項主要的契約條款,即同等優(yōu)先清償權條款和限制抵押條款。二是建立企業(yè)受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數(shù)眾多的特券人難以集中行使權利的問題而設立的,即由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議,如前者不能到期兌付,則持券人將權力委托給信托公司,讓其統(tǒng)一行使抵押權以使投資者獲得本金。我國今后在企業(yè)債券發(fā)行中要逐漸引入并完善這一制度。
關鍵詞:企業(yè)債券 發(fā)行規(guī)?!☆~度審批 信用評級
我國企業(yè)債券市場從20世紀80年代中期開始起步。盡管取得了重要的進展,但和海外成熟市場相比,企業(yè)債券市場在規(guī)模、流動性和參與主體上還存在著較大的差距。而且企業(yè)債券尚未成為企業(yè)重要的融資渠道。當前,在歐美發(fā)達國家,企業(yè)債券融資額通常是股票融資額的3至5倍。而2000年以來,我國企業(yè)債券平均籌資額不足股票籌資額的1/5.2001年末,美國公司債券余額占當年GDP的36%,我國這一比例則不足1%.因此,大力推進企業(yè)債券市場的發(fā)展,是當前我國證券市場面臨的一個十分緊迫的任務。
一、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展歷程
1.萌芽階段(1984-1986)。從1984年開始,一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動。據(jù)粗略估計,到1986年底,大致發(fā)行了100億元此類債券。此期間,國家對其尚沒有進行規(guī)范管理,也沒有相應的法規(guī)。
2.快速發(fā)展階段(1987-1992)。1987年3月27日,國務院頒布實施了《企業(yè)債券管理暫行條例》,當年開始編制了初步的企業(yè)債券發(fā)行計劃為75億元。從1989年到1992年,下達企業(yè)債券發(fā)行計劃分別為:75億元、20億元、250億元和350億元;并安排了7個券種:國家投資債券、國家投資公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券、住宅建設債券、內(nèi)部債券。
3.整頓階段(1993-1995)。1993年8月2日,國務院修訂頒布了《企業(yè)債券管理條例》。1993年年初,國家下達的企業(yè)債券發(fā)行計劃為490億元,當年開始經(jīng)濟治理整頓工作,企業(yè)債券發(fā)行計劃改為新增銀行貸款解決(債轉(zhuǎn)貸),實際發(fā)行了20億元企業(yè)債券。從1994年開始,企業(yè)債券品種歸納為中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券兩個品種,當年發(fā)行規(guī)模僅45億元。1995年安排發(fā)行計劃150億元,實際下達130億元。
4.規(guī)范發(fā)展階段(1996至今)。1996年、1997年、1998年分別安排企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模250億元、300億元、380億元,重點安排了一批國家重點建設項目,如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。1999年沒有安排新的企業(yè)債券發(fā)行計劃。2000年年初,經(jīng)批準安排了長江三峽工程開發(fā)總公司等7個發(fā)債主體(均為國有大型企業(yè))的企業(yè)債券發(fā)行計劃共89億元。2001年上半年,廣東移動通信有限責任公司發(fā)行50億元企業(yè)債券。2001年發(fā)行企業(yè)債券僅5家共144億元。2002年全國共發(fā)行了企業(yè)債券12只,總額325億元,全部為固定利率債券。
二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的表現(xiàn)
1.企業(yè)債券融資規(guī)模過小。目前,在美國資本市場中,債券市場的規(guī)模是股票市場的兩倍以上。企業(yè)外部融資的大致比例如下,銀行貸款占10%,債權融資占15%,股權融資占3%.在證券發(fā)行總額中,公司債券約占25%,股票發(fā)行約占7%.西方發(fā)達國家企業(yè)的資金來源一般先是依靠自身積累,其次是發(fā)債,最后才是發(fā)行股票。而我國,正好相反,比如,2003年上半年,企業(yè)債權發(fā)行65億元,為銀行同期新增貸款的0.34%;貸款、企業(yè)債、股票融資的比重為89.5:0.3:1.6.
2.企業(yè)債券在債券市場中的比重過低。企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直都很低。以2001年債券發(fā)行的結構為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%.
3.品種少,結構單一。我國企業(yè)債券主要包括重點建設債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券等;企業(yè)債券的期限以3~5年為主;票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主;支付方式往往采用到期一次還本付息;債券的衍生品種很少。
4.企業(yè)債券在交易市場的換手率過低。在二級市場,滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。即使在2001年債券市場行情較好的情況下,企業(yè)債券的換手率為0.23,而交易所國債市場的換手率為2.1,A股市場(上海交易所)的換手率為1.92,可見,投資者對企業(yè)債券投資需求遠不如市場中的其他交易品種。
5.發(fā)行周期偏長。企業(yè)發(fā)行債券要經(jīng)過兩個程序,即項目額度審批和發(fā)行審批。國家計委負責項目審批和額度審批,人民銀行決定債券利率,這個程序完成之后,券商、信托投資公司、評級公司等中介機構正式介入,并形成完整的發(fā)行計劃資料,再經(jīng)過地方計委層層上報,最終等待國家計委再次審批,最后由中國監(jiān)會負責債券的上市。這至少需要1至2年的時間。
三、我國企業(yè)債券市場滯后的原因
1.嚴格的審批制度。目前,我國企業(yè)債券的發(fā)行主要依照1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》,發(fā)行前多頭審批,發(fā)行額度嚴格控制。同時,《企業(yè)債券管理條例》還規(guī)定,企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40%為上限,由人民銀行審批;而個人投資企業(yè)債券還需交納20%的利息所得稅。從具體管理的操作來看,嚴格的審批制度在我國市場經(jīng)濟發(fā)展初期及資本市場發(fā)育不良的背景下,確實發(fā)揮了很重要的作用,制止了亂集資的現(xiàn)象,維護了正常的秩序,保持了社會穩(wěn)定,促進了國民經(jīng)濟健康發(fā)展。但是,這種非市場化的債券發(fā)行機制在一定程度上阻礙了我國企業(yè)債券市場的快速發(fā)展。而且,按照“不得高于銀行同期利率40%”的規(guī)定,企業(yè)債券的收益與股票市場的收益差異巨大,無法給投資者帶來較高回報,也減弱了投資者的投資熱情,給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。
2.沉寂的交易市場。不發(fā)達的交易市場,不僅使企業(yè)債券市場難以獲得投資者的目光,市場資金供應受到限制,而且了企業(yè)債券的發(fā)行。造成交易市場沉寂的原因主要是:(1)管理層對債券利率的限制,使得企業(yè)債券收益率對投資者沒有吸引力。(2)我國證券市場的投資者結構制約了債券交易。我國債券持有者結構呈現(xiàn)個人和機構共分天下的格局,兩者在交易數(shù)量和交易方式上都存在很大的差異,這樣兩者之間的交易很難順利進行。而發(fā)達國家債券交易以場外市場為主,債券投資者以機構為主體,商業(yè)銀行、共同基金、社會保障基金、保險公司等機構投資者是債券的主要持有者,機構投資者一般占債券投資額的60%~70%.(3)我國債券市場波動幅度較小,也降低了債券投資者的交易需求。債券價格的波動主要來源于市場利率和企業(yè)信用級別的變化,由于我國利率市場化程度不高,利率的波動不頻繁,而目前發(fā)行的企業(yè)債券往往是國有大型企業(yè),其信用級別難以發(fā)生變化,所以債券的價格波動很小。相比而言,我國股票市場波動幅度較大,以獲得價差為目的的投資者都愿意參與股票市場。(4)企業(yè)債券的交易價格偏離其內(nèi)在價值,降低了投資者對債券的投資需求。我國債券市場規(guī)模較小,交易價格容易受到“莊家”的影響,交易價格可能偏離其內(nèi)在價值,投資者難以根據(jù)債券的內(nèi)在價值來進行投資決策,客觀上降低了對債券的投資需求。
3.不規(guī)范的信用評級行為。債券信用評級是專業(yè)化的信用評級機構對企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信程度的綜合評價。債券的信用評級有利于降低信息成本,控制市場風險,對投資者、籌資者、中介機構和監(jiān)管部門都有重要意義。但是我國信用評級由于存在著許多,并沒有發(fā)揮它應有的作用:(1)債券評級缺乏一定的公正性。雖然有關部門對評估機構進行了整頓,一批評級機構也與有關管理部門脫鉤,擁有獨立財產(chǎn),但并不對評估結果承擔無限責任,這就導致一些評級機構為了達到盈利目的,滿足企業(yè)一些不合理的要求,出具虛假評級。而在成熟市場,評級機構完全靠出售自己的評價結果生存。一旦它們作出虛假評級,必須用自己的所有財產(chǎn)(包括個人財產(chǎn))為投資者的財產(chǎn)損失承擔無限責任。(2)評級結果與發(fā)債企業(yè)的效益不直接掛鉤。只要企業(yè)達到發(fā)債級別,不管其評級結果怎樣,一律按照統(tǒng)一的債券利率發(fā)行,評級實際成為了一種資格審查,利率不僅不能反映企業(yè)的信譽高低,而且信譽高的企業(yè)也不能獲得相對低成本的債券資金。(3)與成熟市場相比,我國的信用評級機構,不僅受到的約束比國外評級機構少,而且,在評估技術和經(jīng)驗上也存在一定的差距,從而導致所評出的信用級別的價值不如國際上知名的評級機構(如標準普爾公司、穆迪投資服務公司)評估的權威性。這些都在一定程度上制約了企業(yè)債券市場的。
4.企業(yè)自身的問題。一是企業(yè)債券融資的愿望不強烈。企業(yè)在權衡債券融資和股權融資時,更偏好后者。在我國缺乏強有力的股權約束的環(huán)境下,股權資金被視為無須還本付息的廉價資金,而債權資金將面臨還本付息的壓力,加上在我國證券市場上股權融資可以獲得的資金規(guī)模遠遠高于債權融資,因此,企業(yè)更愿意選擇股權融資。在權衡債券融資和貸款融資時,也偏好后者。企業(yè)向銀行申請貸款,無論是在借款還是在還款條件上,其預算約束都遠遠小于發(fā)行企業(yè)債券直面廣大債權人的硬約束,因此,貸款還本付息的壓力比債券的小,當然選擇貸款。二是發(fā)債企業(yè)缺乏信用。發(fā)債企業(yè)由于缺乏獨立的產(chǎn)權,不能真正承擔履行責任契約的責任和義務。據(jù)粗略統(tǒng)計,前幾年全國企業(yè)債券不能及時償還的約占余額的11%,企業(yè)債券兌付中的違約行為嚴重了企業(yè)債券的信譽,降低了投資者的投資熱情。
四、我國企業(yè)債券市場快速發(fā)展的對策
1.放寬限制。一是放寬企業(yè)發(fā)行債券的條件。不論企業(yè)的所有制形式及行業(yè),只要具備條件(規(guī)模在中型以上,即年銷售收入及總資產(chǎn)均超過5000萬元;有良好的償還能力,原則上資產(chǎn)負債率不超過50%;企業(yè)財務制度完備,報表真實,信息披露充分,三年內(nèi)無不良信用紀錄),均可申請發(fā)行債券。二是放寬利率管制。取消企業(yè)債券利率不得高于同期限存款利率40%的限制,逐步實現(xiàn)企業(yè)債券利率市場化,降低發(fā)行人的融資成本,充分體現(xiàn)企業(yè)債券這種融資方式的優(yōu)越性。三是放松額度管制。在強化債券評級和風險控制的同時,放松或取消對企業(yè)發(fā)債額度與凈資產(chǎn)比例的限制,賦予企業(yè)根據(jù)市場情況自主選擇融資渠道的靈活性。四是放松用途限制。目前,企業(yè)債券資金的用途還基本上是彌補項目建設資金的不足,企業(yè)經(jīng)營所需的流動資金還基本上靠銀行貸款解決。應逐漸允許企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營資金流量,發(fā)行不同用途和期限的企業(yè)債券,滿足企業(yè)不同層次的需求,同時,也豐富了債券市場的品種。
2.建立市場配套設施,活躍交易市場。一是合理設置企業(yè)債券品種。適時進行債券市場品種創(chuàng)新,債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,考慮發(fā)行浮動利率債券,設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化的需求。二是有關部門應為企業(yè)債券交易提供便利條件,在有條件的地區(qū)開設柜臺交易市場,運用通訊技術和機技術,為建立新的交易體系提供支持。三是放開設立各種投資基金的限制,大力培育債券市場的機構投資者,進行做市商制度的試點。應允許基金公司、保障基金去投資信用度較高、風險較小而回報相對較高的企業(yè)債券,還可考慮設立企業(yè)債券市場基金,專門支持企業(yè)債券市場的發(fā)展,為企業(yè)債券市場引入更多的資金。同時,可以考慮逐步放開外資對企業(yè)債券的購買限制。
3.引入國外信用評級機構,強化對企業(yè)債券的評級。國外知名的信用評級機構的引入,可以填補國內(nèi)信用評級機構的不足,保證企業(yè)債券的成功發(fā)行;同時,國內(nèi)信用評級機構可以在不斷的競爭中,提高自身的專業(yè)能力和市場信譽,最終建立公允的信用評級體系。在信用評級責任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給信用評級機構,而監(jiān)管部門只需對信用評級機構進行監(jiān)管,由市場來決定他們的生存和發(fā)展。
4.加強企業(yè)債券市場風險的監(jiān)控。一是建立系統(tǒng)嚴格的企業(yè)信息披露制度和兌付風險預警制度。定期發(fā)債企業(yè)的項目進展情況、資產(chǎn)負債狀況、償債資金的籌資渠道及對本息兌付產(chǎn)生較大影響的事件等信息,以便投資者作出相應的決策,防范潛在風險的發(fā)生。二是建立企業(yè)債券受托人制度。受托人代表債券持有人的利益,接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押,并根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況,隨時對其進行跟蹤,債券到期時,如果出現(xiàn)兌付困難,受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔保人追索,以便向投資者支付本息。三是建立有效的償債保障制度。有效的償債保障制度可以在企業(yè)債券兌付風險發(fā)生后,最大限度地保障投資者的利益,保證企業(yè)債券市場的健康快速發(fā)展。
參考:
1.雷軍華。債券市場的主要障礙與改進措施。國際金融時報,2003(6)
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關鍵詞:債券;政府管制;市場化
中圖分類號:F830 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2014)01-0125-02
一、公司債券的種類
當前中國債券市場中主要包含兩種公司債券,一種是嚴格意義上的公司債券,以2005年重新修訂的《公司法》和2007年出臺的《公司債券發(fā)行試點辦法》為基礎,申請發(fā)行必須經(jīng)過中國證券監(jiān)督管理委員會核準;一種是準公司債券,又稱為企業(yè)債券,屬于中國經(jīng)濟發(fā)展和改革過程中的一類特殊固定收益產(chǎn)品,約束其發(fā)行行為的指導性法規(guī)是1993年國務院頒布的《企業(yè)債券管理條例》,企業(yè)債券實質(zhì)屬于具有“國家信用”的準政府債券。公司債券概念比企業(yè)債券概念的外延要大得多,企業(yè)債券只是公司債券的一個特定形式。
二、公司債券市場化的必要性
從市場公平和效率的角度來分析,加快中國公司債券的市場化具有一定的必要性:
第一,從企業(yè)角度來看,市場化有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道,建立企業(yè)的主動型融資渠道。公司融資的三個主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。公司債券和銀行貸款雖同屬債務,但對于企業(yè)來說,發(fā)行公司債券的便利性顯然比銀行信貸高,主要特點包括:(1)能滿足企業(yè)巨額、中長期資金需求;(2)付息方式靈活;(3)發(fā)行主動性強;(4)發(fā)行安排靈活。另外,從公司債券融資的優(yōu)勢理論考察中,債券融資與發(fā)行股票相比也有自身的特點和優(yōu)點,更何況多渠道融資方式優(yōu)勢各異都能為企業(yè)融資帶來便利,因此,有必要實現(xiàn)公司債券的市場化。
第二,從投資者的角度看,市場化有利于投資者根據(jù)自身承擔風險能力的大小選擇投資品種。截至2013年8月,中國居民儲蓄存款己達45萬多億,大量閑置資金滯留銀行使風險集中于銀行,如何引導居民儲蓄的合理分流,規(guī)避整個經(jīng)濟過于依賴銀行可能帶來的不良貸款危機已 成為各界關注的焦點。投資者的投資選擇之一,公司債券的市場化使得該市場的交易工具更為豐富,提供市場化的利率波動信號,提供多元化的投資渠道,吸引更多的投資者參與,從而推動整個市場擴大規(guī)模、增強功能。市場化條件下的公司債券投資風險較股票小,收益較銀行儲蓄和國債高,本息的償還也有較強的制度保障,顯然是一個好的投資選擇。
第三,從金融市場結構的發(fā)展看,公司債券的市場化發(fā)展實際上同時關系到證券市場與貨幣市場、股票市場與債券市場的均衡發(fā)展。國際經(jīng)驗表明,缺乏一個完善的公司債券市場,不僅會直接制約證券市場的發(fā)展,同時也會影響貨幣市場的流動性及其運行的效率。如果沒有真正意義上的公司債券,股票定價在市場就難以明確,市場投資者需要通過對公司債券收益率的分析來進行相應的投資組合和投資選擇,進行風險管理。從國外經(jīng)驗來看,公司債券市場也是金融創(chuàng)新最為活躍的領域,公司債券市場有助于改變國內(nèi)金融機構創(chuàng)新不足的局面。從中國當前的市場結構看,公司債券市場的發(fā)展空間比較大,可以彌補股票市場和國債市場的不足,并最終促進整個證券市場的可持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展。
三、影響公司債券市場化進程緩慢的原因分析
公司債券市場受到制約的一個重要因素在于政府對于公司債券市場管制的失衡,其根源在于政府對公司債券市場的認識存在誤區(qū)。但就目前政府主導下的公司債券市場發(fā)展緩慢原因,筆者認為應該政府管制的角度來分析,具體包括三方面:
(一)公司債券發(fā)行的政府管制不當
一直以來,中國政府側重于國有企業(yè)為債券發(fā)行主體,而對民營企業(yè)發(fā)行債券除了對發(fā)行額度進行控制外,并通過法律對發(fā)行主體進行了嚴格的限定。然而現(xiàn)實中,國有企業(yè)改革尚待進一步深化,產(chǎn)權關系尚未理順好。盡管這些年來國有企業(yè)債券發(fā)行人性質(zhì)已經(jīng)逐漸符合《公司法》中公司債券的發(fā)行主體要求,但從公司債券本身所帶有的發(fā)行人特征來看,國有企業(yè)債券還是帶有“政企不分”的特點,即國有企業(yè)實際上是公司債券、國有企業(yè)債券、政府機構債券和市政債券的復合體。雖然國有企業(yè)仍將是中國公司債券市場的主要參與者,但允許民營企業(yè)作為債券融資主體,必將擴大公司債券的市場發(fā)行規(guī)模,對債券融資的發(fā)展有著深遠的意義。
(二)公司債券流通的政府管制不當
公司債券發(fā)展三十年來,發(fā)行市場逐步走向規(guī)范。但流通市場卻發(fā)展緩慢,與債券發(fā)行市場相比,流通市場的發(fā)育較為滯后,阻礙了公司債券的市場化發(fā)展。為什么流通市場滯后?這與企業(yè)債券市場的投資者持券結構有關。根據(jù)國外的經(jīng)驗,機構投資者一般占企業(yè)債券總投資額的60%~70%。在中國由于所發(fā)的公司債券多數(shù)是三至五年的短期品種,適合個人投資者的短期投資偏好,因而其持有者也以個人投資者為主。機構投資者比較注重債券的利率和定價方式,以有效規(guī)避利率和流動性風險,而期限的長短不是最主要的考慮因素。但如果利率風險和流動性風險都很小,且利率水平和定價方式合理,機構投資者則更加愿意投資長期品種。因此,必須盡快解決公司債券流通問題。
(三)公司債券利率的政府管制不當
公司債券的利率反映了公司債券作為一種金融商品的市場價格,利率水平的高低反映了債券的投資價值,是投資者決定是否購買的最重要的依據(jù)。因此,公司債券利率的高低是否適中、付息方式設置是否得當,直接影響著公司債券的發(fā)行是否能夠順利進行。公司債券利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場情況,按照市場規(guī)律確定。由于歷史原因,目前政府對公司債券特別是企業(yè)債券利率有明確的政策管制。利率機制作用未能發(fā)揮,投資價值不能實現(xiàn)?!镀髽I(yè)債券管理條例》規(guī)定,企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款的40%。隨著十八屆三中全會的召開,明確將不斷深化金融體制改革,利率的市場化已經(jīng)被提上議事日程,歷任中國人民銀行行長在多次場合都提出要加快利率市場化的進程。公司債券作為一種完全市場化的金融商品,應該走在利率市場化前面,盡早實現(xiàn)公司債券利率市場化。
四、有效管制的實現(xiàn)途徑
為了保證公司債券市場的安全和持續(xù)發(fā)展,政府必須加強對公司債券市場的有效管制,特別是要針對債券市場的特點,從特有的角度介入債券市場,最大限度地保證公司債券市場的穩(wěn)定高效運行。從一般意義上說,有效監(jiān)管意味著必須同政府保持適當?shù)木嚯x,同時要以基本的規(guī)則為前提和基礎。
(一)調(diào)整政府管制的因素
首先,要淡化或者逐步取消計劃規(guī)模管理,只要企業(yè)需要、市場認可;能發(fā)出去,能及時兌付,就應該給企業(yè)一個融資機會。中國目前股票發(fā)行已經(jīng)按照市場化模式步步推進,取消額度限制,發(fā)行規(guī)模完全由發(fā)行人自身情況和資本市場決定。其次,放寬公司債券募集資金使用限制,在保證主要用于固定資產(chǎn)投資項目的同時,可以用于調(diào)整債務結構、資產(chǎn)重組等其他真實合法的用途。第三,取消中央和地方企業(yè)債券的分類辦法。原來作這樣的界限劃分是有一定的現(xiàn)實基礎:一是企業(yè)歸屬的現(xiàn)實狀況,二是申報渠道和審批機關有所不同,三是發(fā)行范圍不一樣。但隨著市場經(jīng)濟改革的不斷深化,這種管理方法已不適應。第四,盡快推行公司債券發(fā)行核準制。這是市場經(jīng)濟不斷深入發(fā)展的要求,政府要淡化對債券市場直接控制。核準制主要對發(fā)行文件進行合規(guī)性審查,這也可以達到分散風險,增加投資者的風險意識。推行核準制要明確和強化參與公司債券運作的社會中介機構的職責。要有明確的指導思想、統(tǒng)一的監(jiān)管思路及細化的框架,特別是要改變目前“領導下達,發(fā)行審批”制度,淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理,向市場化的“核準制”過渡,“核準制”實質(zhì)在于把對企業(yè)還本付息能力的評判歸還給市場。
(二)調(diào)整市場監(jiān)管的因素
1.強化社會監(jiān)管和健全擔保制度。公司債券發(fā)行人應該也像上市公司一樣,定期中期和年度報告,影響還本付息的重大事項要及時、準確、完整地公告,以提高公司運作透明度,釋放潛在的風險。信息的真實性很大程度影響了債券市場監(jiān)管的有效性。為了推動政企分開,健全企業(yè)經(jīng)營機制,公司債券市場應該建立健全擔保制度。
2.加強中介機構的監(jiān)管。中介機構的工作性質(zhì)都是為了給投資者提供公司債券全面情況,一是提高發(fā)行人的透明度,使投資者能夠作出理性的判斷,自主決策;二是可以增加政府工作的透明度,強化社會監(jiān)督,提高工作效率;三是可以起到提高發(fā)行人的自我約束能力和償債意識的作用。
3.完善信用評級制度。公司債券作為一種信用工具,能否發(fā)得出去、到期能否及時兌付,關鍵在于發(fā)行人的信用級別的高低,投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值,信用評級公司做出的評級結果是其最重要的依據(jù)。要改善信用評級,重塑信用評級客觀公正的權威性。一是繼續(xù)把信用評級作為發(fā)行公司債券一個必不可少的工作環(huán)節(jié);二是規(guī)范信用評級行為,包括評級體系的完善合理、評級結果的公正等;三是公司債券利率確定一定要與評級結果相一致,級別不同的公司債券,利率一定要體現(xiàn)出差別。只有這樣才能使評級結果真正成為公司債券投資的重要依據(jù)。
4.培育穩(wěn)定的市場投資者。公司債券市場健康快速發(fā)展,必須有一批穩(wěn)定的投資者來維持,而目前國內(nèi)正是缺乏這樣一個穩(wěn)定的債券投資者隊伍。缺乏穩(wěn)定的投資者進行債券投資是因為他們對債券市場發(fā)展的前景不明朗,缺乏對債券投資的信心。近幾年來,公司債券發(fā)展一直處于徘徊境地,發(fā)展缺乏連續(xù)性,投資者在安排自己的投資策略時很難把握,影響了其對公司債券投資的信心。此外還應特別注意機構投資者的培育。無論是股票市場還是債券市場,機構投資者的數(shù)量都是其成熟的標志,缺乏機構投資者的市場就從根本上缺少了活力。
參考文獻:
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