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□作者：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院劉荊

內(nèi)容摘要：并購(gòu)作為一種資本運(yùn)營(yíng)方式，在我國(guó)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中起著越來(lái)越重要的作用，但是由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還不夠成熟，很多金融衍生工具還沒(méi)出現(xiàn)，導(dǎo)致在實(shí)際操作中對(duì)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法，如npv法等都沒(méi)有考慮并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì)，從而低估了并購(gòu)的實(shí)際價(jià)值。本文就這一問(wèn)題作一初步的探討。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)成長(zhǎng)期權(quán)放棄期權(quán)bs模型

企業(yè)并購(gòu)就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券或者其他方式，購(gòu)買獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，是目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，從而獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。通過(guò)不少學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的研究可以看出，并購(gòu)后兩三年內(nèi)，并購(gòu)雙方基本上沒(méi)有帶來(lái)效率的提高，公司也沒(méi)有因此獲得超額收益。很多公司在并購(gòu)的前幾年，并沒(méi)有像人們所預(yù)計(jì)的那樣產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，大多數(shù)的資產(chǎn)收益還有明顯的下滑趨勢(shì)，這些現(xiàn)象很難用傳統(tǒng)的理論進(jìn)行合理的解釋，傳統(tǒng)的并購(gòu)決策方法，都是靜止、孤立地分析并購(gòu)?fù)顿Y，它忽略了并購(gòu)企業(yè)擁有進(jìn)一步的選擇權(quán)。本文利用期權(quán)理論對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目投資的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)提出一種新的視角和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并初步探討一下如何利用期權(quán)價(jià)值來(lái)有效規(guī)避和降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的并購(gòu)理論

傳統(tǒng)并購(gòu)理論一般分為兩種類型：并購(gòu)價(jià)值贊成論和并購(gòu)價(jià)值懷疑論。并購(gòu)價(jià)值贊成論的幾種主要理論有：效率理論，包括管理協(xié)同效應(yīng)理論、營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論、多樣化經(jīng)營(yíng)理論、價(jià)值低估理論，該理論認(rèn)為并購(gòu)能夠通過(guò)資源的優(yōu)化配置，提高整個(gè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率；信息理論。此理論假設(shè)信息是不對(duì)稱的，有些信息還不為大眾所掌握，利用這些信息進(jìn)行并購(gòu)可以帶來(lái)可觀的利潤(rùn)；成本理論。如果由于低效或問(wèn)題而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，那么，并購(gòu)機(jī)制使得接管的威脅始終存在，間接的降低了成本。

并購(gòu)價(jià)值懷疑論的幾種主要理論有：閑置現(xiàn)金流量理論，由于經(jīng)理可以利用閑置現(xiàn)金流量來(lái)并購(gòu)別的企業(yè)，并營(yíng)造“獨(dú)立王國(guó)”，這無(wú)疑增加了成本；經(jīng)理主義，穆勒認(rèn)為，經(jīng)理具有很強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望；自負(fù)假說(shuō)，經(jīng)理在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，很多不可行的并購(gòu)都是由于過(guò)分自信而實(shí)施的；市場(chǎng)勢(shì)力理論，該理論認(rèn)為并購(gòu)行為的根本動(dòng)機(jī)在于增大公司相對(duì)于同一產(chǎn)業(yè)中其他公司的規(guī)模，至于能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)則不得而知；再分配理論，并購(gòu)會(huì)引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配。這些理論的確能說(shuō)明，在某些情況下，并購(gòu)能為并購(gòu)方帶來(lái)價(jià)值，但是，大批統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)90%并不成功，上述一些支持并購(gòu)的理論是在較理想的狀態(tài)下出現(xiàn)的，并不支持所有并購(gòu)，那么，為何并購(gòu)浪潮會(huì)愈演愈烈呢？筆者認(rèn)為，并購(gòu)過(guò)程中的期權(quán)價(jià)值不可低估。

并購(gòu)?fù)顿Y決策中的期權(quán)價(jià)值分析

凈現(xiàn)值法，即npv方法是目前在我國(guó)普遍采用的對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的方法，但是它在進(jìn)行并購(gòu)評(píng)價(jià)時(shí)卻存在以下不足：npv法是從靜態(tài)的角度去考慮問(wèn)題，它假設(shè)現(xiàn)金流是確定的，投資是不可逆的，但實(shí)際上投資者擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán)，如在并購(gòu)以后可根據(jù)實(shí)際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權(quán)是有價(jià)值的，因此用npv法會(huì)造成對(duì)并購(gòu)收益的低估。

期權(quán)理論為具有高風(fēng)險(xiǎn)的、不確定環(huán)境下的投資決策提供一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具，它尤其適用于并購(gòu)項(xiàng)目，當(dāng)收購(gòu)方購(gòu)買了被并方的企業(yè)后，如果沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，投資者可以選擇永久放棄該項(xiàng)目，在二手市場(chǎng)上出售設(shè)備或在股票市場(chǎng)上出售該企業(yè)的股份。任何一項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y至少是部分可逆的，通過(guò)實(shí)施放棄期權(quán)從被兼并企業(yè)撤出的權(quán)利，是評(píng)價(jià)一項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y需要考慮的一個(gè)重要方面。以高科技企業(yè)為例，它們所處的市場(chǎng)可謂瞬息萬(wàn)變，因此對(duì)未來(lái)可能放棄全部或部分被并購(gòu)資產(chǎn)必須有所考慮。這種在情況不利時(shí)出售被并企業(yè)的權(quán)利，在形式上與股票看跌期權(quán)相當(dāng)。如果某一經(jīng)營(yíng)期結(jié)束，被并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)能達(dá)到預(yù)期水平，公司管理層可考慮放棄該項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的清算價(jià)值，預(yù)期的清算價(jià)格（或轉(zhuǎn)售價(jià)格）可看成看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，如果資產(chǎn)的價(jià)值跌倒清算價(jià)值以下，放棄該項(xiàng)目相當(dāng)于行使了看跌期權(quán)。因?yàn)轫?xiàng)目的清算價(jià)格確定了項(xiàng)目?jī)r(jià)值的下限，放棄的選擇權(quán)具有一定的價(jià)值。與此同時(shí)，并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施并購(gòu)以后可獲得創(chuàng)造未來(lái)一系列新產(chǎn)品，新工藝和新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。投資者利用被并企業(yè)的技術(shù)地位，市場(chǎng)份額和有效的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等有助于未來(lái)成長(zhǎng)的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)中獲得成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。期權(quán)代表公司對(duì)未來(lái)投資擁有自主決定權(quán)，由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程，當(dāng)環(huán)境有利時(shí)，公司可以在未來(lái)投入資本，獲得某一項(xiàng)目帶來(lái)的后續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值；而當(dāng)環(huán)境使得未來(lái)投資不具吸引力時(shí)，則可以決定不進(jìn)行投資。企業(yè)較早投入的計(jì)劃，不僅可以獲得寶貴的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，也可視為未來(lái)投資計(jì)劃的基礎(chǔ)投入。因此成長(zhǎng)性期權(quán)多應(yīng)用于策略性產(chǎn)業(yè)，如制藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)等。因?yàn)檫@些行業(yè)未來(lái)需求充滿增長(zhǎng)彈性，如果投資決策缺乏靈活性將對(duì)企業(yè)的發(fā)展極為不利，戰(zhàn)略并購(gòu)能夠作為幫助公司成長(zhǎng)的手段，為公司今后的發(fā)展創(chuàng)造成長(zhǎng)期權(quán)，這種成長(zhǎng)期權(quán)無(wú)疑也是有價(jià)值的。

綜上所述，一項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值應(yīng)該是：

v3（擴(kuò)展的npv）=v0（傳統(tǒng)的npv）+v1（并購(gòu)的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值）+v2（并購(gòu)的放棄期權(quán)價(jià)值）

對(duì)于v1這部分價(jià)值可直接套用經(jīng)典的bs模型計(jì)算，該模型如下：

(1)

其中s是股票現(xiàn)在的價(jià)格，k代表期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，σ指股價(jià)的波動(dòng)率，r代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

對(duì)于v2這部分價(jià)值：首先假定被并購(gòu)企業(yè)的轉(zhuǎn)售價(jià)格的運(yùn)動(dòng)過(guò)程在風(fēng)險(xiǎn)中立測(cè)度下服從以下隨機(jī)微分方程：

（2）

再假定被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值服從以下隨機(jī)微分方程：

（3）

以上式子中，dw1，dw2分別表示兩個(gè)維納過(guò)程的增量；σ1，σ2分別表示轉(zhuǎn)售價(jià)格和經(jīng)營(yíng)價(jià)值的波動(dòng)率；q代表兼并后公司從被并企業(yè)處得到的紅利回報(bào)率，經(jīng)過(guò)比較繁瑣的推導(dǎo)（陳松男，金融工程學(xué)），v2的價(jià)值應(yīng)為：

(4)

下文將結(jié)合一具體實(shí)例分析一下并購(gòu)?fù)顿Y決策的期權(quán)分析方法。

案例分析：某公司2005年籌劃2600萬(wàn)元并購(gòu)某電子企業(yè)，該企業(yè)的生產(chǎn)線到2010年報(bào)廢。預(yù)計(jì)該企業(yè)營(yíng)運(yùn)期間各年現(xiàn)金流量如表1所示：

企業(yè)的資金成本率為10%，經(jīng)計(jì)算該并購(gòu)的凈現(xiàn)值（npv）為-61.34。凈現(xiàn)值小于0，此項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y不可行。但是，如果并購(gòu)實(shí)施后，收購(gòu)企業(yè)3年后有機(jī)會(huì)進(jìn)入一個(gè)具有高成長(zhǎng)性的領(lǐng)域，根據(jù)保守估計(jì)，之后能為企業(yè)帶來(lái)如表2所示的現(xiàn)金流，而如果不實(shí)施并購(gòu)則很難進(jìn)入該領(lǐng)域。

企業(yè)的資金成本仍為10%，現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值以2008年為考察時(shí)間，npv=-48.78，以2005年為考察時(shí)點(diǎn)npv=-36.65。凈現(xiàn)值均小于0，此項(xiàng)投資仍不可行。

在上述npv的計(jì)算中，實(shí)際上忽略了新產(chǎn)品投資這個(gè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值，即前文中提到的v1的價(jià)值。目前新產(chǎn)品投資具有很強(qiáng)的不確定性，假設(shè)波動(dòng)率為35%，因此，若現(xiàn)在購(gòu)并該企業(yè)，除得到6年的現(xiàn)金流之外，還有一個(gè)3年后可上馬新產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值可以套用bs公式來(lái)計(jì)算，用該案例的數(shù)據(jù)bs模型中各參數(shù)值為：

σ=35%t=3s=3569.66x=4800r=5%

帶入公式（1）計(jì)算可得到v1=641.05

現(xiàn)在考慮上文中提到的放棄期權(quán)價(jià)值v2，從一定程度上說(shuō)，此項(xiàng)并購(gòu)?fù)顿Y并非是不可逆的。例如在3年后，公司管理層發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)并沒(méi)有達(dá)到心中的預(yù)期，則會(huì)以一個(gè)合適的價(jià)格把被并企業(yè)以一個(gè)合理的價(jià)格轉(zhuǎn)售出去。現(xiàn)實(shí)中不乏有兼并了一些虧損企業(yè)后再經(jīng)過(guò)一些包裝重組后把它轉(zhuǎn)售出去的例子。而npv評(píng)價(jià)方法則忽視了這種靈活選擇權(quán)，它是建立在即使被兼并企業(yè)虧損仍要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的假定之上的。

假設(shè)目前被兼并企業(yè)的轉(zhuǎn)售價(jià)格為2500萬(wàn)元，目前的經(jīng)營(yíng)價(jià)值為2538.66萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)價(jià)值與轉(zhuǎn)售價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)為0.4，波動(dòng)率分別為0.4和0.3，公司從被兼并企業(yè)中每年獲得的股利回報(bào)率為15%，根據(jù)這些參數(shù)，再利用公式（4），最后計(jì)算得v2=737.01。因此并購(gòu)的實(shí)際價(jià)值=-61.34+641.05+737.01=1316.72>0，這說(shuō)明公司從整體戰(zhàn)略考慮應(yīng)實(shí)施這項(xiàng)兼并計(jì)劃。

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制中的期權(quán)價(jià)值分析

當(dāng)目標(biāo)公司歷史上曾出現(xiàn)過(guò)資產(chǎn)收益波動(dòng)較大時(shí)，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大，對(duì)此可以通過(guò)與目標(biāo)公司談判的附加條款將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。例如，主并企業(yè)通過(guò)與目標(biāo)公司股東協(xié)商，并簽訂協(xié)議，以某一確定價(jià)格對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，同時(shí)在協(xié)議的附加條款中規(guī)定，在簽訂收購(gòu)協(xié)議到正式收購(gòu)這段時(shí)期內(nèi)，目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)格低于雙方事先確定的價(jià)格到一定數(shù)額后，由目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)足收購(gòu)價(jià)格與實(shí)際價(jià)格之間的差額。這樣主并企業(yè)在保留收購(gòu)后目標(biāo)公司股價(jià)上升潛力的同時(shí)，防止了股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)。我們可以用期權(quán)二項(xiàng)式定價(jià)模式進(jìn)行分析。對(duì)收購(gòu)公司而言，該項(xiàng)協(xié)議的附加條款實(shí)際上是一種針對(duì)目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的選擇權(quán)，標(biāo)底資產(chǎn)為目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)格。采用二項(xiàng)式定價(jià)模式的基本假設(shè)是在每一時(shí)期標(biāo)底資產(chǎn)只有兩種可能變化，將期權(quán)的有效期分為n個(gè)時(shí)間間隔為δt的時(shí)間段，假設(shè)在δt時(shí)間段內(nèi)標(biāo)底資產(chǎn)價(jià)格從當(dāng)前值s以概率p上升到su，以概率1-p下降到sd，參數(shù)u、d、p必須預(yù)先合理的確定。當(dāng)有效期被分為無(wú)窮個(gè)時(shí)間段，即δt→0時(shí)，這種標(biāo)底資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的二項(xiàng)式模型就是bs模型中假設(shè)的幾何布朗運(yùn)動(dòng)形式，因此依照二項(xiàng)式方法所定出的期權(quán)價(jià)格在時(shí)間段很多時(shí)與bs模型所定出的期權(quán)價(jià)格是大體一致的。因此，我們可以采用任何一模型對(duì)并購(gòu)中附加協(xié)議這個(gè)選擇權(quán)進(jìn)行估值，并把它與收購(gòu)報(bào)價(jià)一同來(lái)考慮，據(jù)以確定實(shí)際的收購(gòu)價(jià)格。

隨著我國(guó)參與國(guó)際資本運(yùn)營(yíng)的范圍越來(lái)越廣，在海外的并購(gòu)行動(dòng)也頻頻出現(xiàn)。傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的弊端逐漸顯現(xiàn)。將期權(quán)理論引入并購(gòu)的定價(jià)和決策中，不僅可以作為收購(gòu)談判時(shí)強(qiáng)有力的籌碼，在談判中獲得主動(dòng)，而且可以避免因評(píng)價(jià)方法的不當(dāng)而喪失有戰(zhàn)略意義的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

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