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企業(yè)投資行為的非理性

在企業(yè)投資規(guī)模既定的前提下，企業(yè)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)成存在很大差別，有企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的基本建設(shè)投資﹑技術(shù)改造開(kāi)發(fā)投資；也有因企業(yè)銷售困難而被動(dòng)增加的存貨資；還有企業(yè)通過(guò)合資經(jīng)營(yíng)﹑兼并收購(gòu)等形式擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的股權(quán)投資；等等。企業(yè)投資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)投資效益的好壞，而且對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深化有有深遠(yuǎn)影響。

1.企業(yè)技術(shù)改造開(kāi)發(fā)投資不足

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式?jīng)Q定我國(guó)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的鮮明特點(diǎn)之一，就是基本建設(shè)投資占據(jù)主導(dǎo)地位。這種投資結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)初90年代遇到了前所未有的挑戰(zhàn)，知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨使得技術(shù)進(jìn)步在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于要素投入的貢獻(xiàn)，技術(shù)進(jìn)步成為決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。原有的企業(yè)投資結(jié)構(gòu)中由于技術(shù)改造開(kāi)發(fā)投資不足，遲滯了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的步伐，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，影響了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)價(jià)值。

盡管技術(shù)改造開(kāi)發(fā)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的作用已經(jīng)得到充分認(rèn)識(shí)，但是從實(shí)際的技術(shù)改造開(kāi)發(fā)投資情況看，更新改造投資占整個(gè)固定資產(chǎn)投資的比重從“八五”以來(lái)逐年下降，從“七五”時(shí)期的35%左右下降到30%左右，同發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然是顯得很低。美國(guó)20世紀(jì)80年代初這一比例高達(dá)77%，日本制造業(yè)在同期該比例達(dá)到50%，原材料行業(yè)達(dá)60%，而其他工業(yè)化國(guó)家的技術(shù)改造投資比例也都在40%以上。從企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)的經(jīng)費(fèi)支出看，我國(guó)企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)經(jīng)費(fèi)支出從1990年的133億元增加到1994年的339億元，增加近2倍。但是，企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)經(jīng)費(fèi)支出占銷售收入的比重卻仍然只有1.37%，而這一比例在發(fā)達(dá)國(guó)家一般為3%到5%左右。

造成我國(guó)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)中技術(shù)改造開(kāi)發(fā)投資滯后的原因是多方面的。第一，技術(shù)進(jìn)步的動(dòng)力來(lái)源于采用新技術(shù)﹑新工藝﹑創(chuàng)造新產(chǎn)品所能帶來(lái)的超額利潤(rùn)，技術(shù)進(jìn)步的壓力來(lái)自激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由于國(guó)有企業(yè)還不是真正自主經(jīng)營(yíng)﹑自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)主體，缺乏自我改造﹑自我發(fā)展的動(dòng)力和壓力，缺乏應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和責(zé)任機(jī)制。第二，我國(guó)目前的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制難以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需要。在傳統(tǒng)的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制下，首先由國(guó)家制定科技發(fā)展戰(zhàn)略，科研單位﹑高等院校接受上級(jí)的技術(shù)研究和發(fā)展任務(wù)，完成任務(wù)后交給主管部門，由主管部門會(huì)同主管生產(chǎn)部門商量新技術(shù)的中試和生產(chǎn)安排。企業(yè)在接到任務(wù)后在實(shí)驗(yàn)﹑調(diào)試，直到生產(chǎn)出合格產(chǎn)品。在這種僵化的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制中，生產(chǎn)和科研脫節(jié)，企業(yè)沒(méi)有成為技術(shù)進(jìn)步的主體，承擔(dān)起技術(shù)開(kāi)發(fā)，中試和試生產(chǎn)的主要任務(wù)。第三，企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)投資相對(duì)于企業(yè)的一般投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，一項(xiàng)產(chǎn)品創(chuàng)新，從構(gòu)思到設(shè)計(jì)，從開(kāi)發(fā)到中試，最后成功地投入市場(chǎng)，成功的幾率只有1%-2%。產(chǎn)品從開(kāi)發(fā)﹑中試到投入生產(chǎn)的資金需求之比大致為1：10：100。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的金融支持主要通過(guò)向其提供低息貸款的方式，而這種方式與創(chuàng)新企業(yè)的融資需求不相適應(yīng)，影響了我國(guó)的創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。由于我國(guó)對(duì)代表高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新企業(yè)缺乏相應(yīng)的金融支持制度，限制了這種具有高技術(shù)開(kāi)發(fā)投資傾向的企業(yè)缺乏相應(yīng)的金融支持制度，限制了這種具有高技術(shù)開(kāi)發(fā)投資傾向的企業(yè)發(fā)展，這也是構(gòu)成我國(guó)企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)投資比重過(guò)低的原因之一。

2.企業(yè)購(gòu)并投資不足

20世紀(jì)90年代以后，我國(guó)企業(yè)面臨著增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變和重大結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)。黨的“十五”大提出，需要以資本為紐帶，建立一批跨地區(qū)﹑跨部門﹑跨所有制和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大型企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)收購(gòu)兼并被提到戰(zhàn)略高度。然而，反觀90年代以來(lái)我國(guó)的企業(yè)收購(gòu)兼并所走過(guò)的歷程，政府干預(yù)式的非市場(chǎng)化痕跡十分明顯。政府干預(yù)過(guò)多主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是政府主管部門出于地方保護(hù)主義的需要，阻礙本部門或本地區(qū)企業(yè)被其他部門或地區(qū)企業(yè)兼并，分割企業(yè)購(gòu)并市場(chǎng)；二是政府硬性牽線搭橋，進(jìn)行“調(diào)整合并”。這種通過(guò)行政手段，為了消滅當(dāng)?shù)仄髽I(yè)虧損需要而促使資產(chǎn)流動(dòng)的“調(diào)整合并”，由于忽視了通過(guò)市場(chǎng)化的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓優(yōu)化配置存量資源的問(wèn)題，其結(jié)果往往是效率不高，沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)購(gòu)并的目的。

相對(duì)于我國(guó)目前面臨的巨大的結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)，企業(yè)購(gòu)并投資顯得微乎其微，難以勝任企業(yè)購(gòu)并市場(chǎng)的主角位置。我國(guó)企業(yè)購(gòu)并投資之所以沒(méi)有在企業(yè)投資中占一席之地，原因是多方面的，但就企業(yè)投資選擇來(lái)看，主要有以下兩方面：首先，對(duì)于發(fā)起購(gòu)并的企業(yè)來(lái)說(shuō)，購(gòu)并往往涉及一次性較大的現(xiàn)金支持，這對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量和融資能力是十分嚴(yán)峻的考驗(yàn)。我國(guó)企業(yè)大多數(shù)是以銀行為融資來(lái)源，單一的企業(yè)融資渠道，使企業(yè)缺乏穩(wěn)定的資本資金來(lái)源，極大地限制了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量水平和融資能力的擴(kuò)張，進(jìn)而使大批潛在的企業(yè)購(gòu)并投資由于財(cái)務(wù)和融資方面的限制難以實(shí)現(xiàn)。此外，為了降低購(gòu)并一次性支付的額度，發(fā)起購(gòu)并企業(yè)可以采取多樣化的策略，以低成本達(dá)到購(gòu)并的目的，如以獲得控制權(quán)方式或以爭(zhēng)奪股東權(quán)方式等等。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，目前企業(yè)購(gòu)并基本上采取整體接受方式，通過(guò)資本市場(chǎng)的低成本購(gòu)并策略難以實(shí)施，這無(wú)疑增加了企業(yè)并購(gòu)并投資的難度。其次，企業(yè)購(gòu)并成功與否很大程度上取決于購(gòu)并對(duì)象選取是否得當(dāng)和發(fā)起購(gòu)并企業(yè)的出價(jià)是否合理，這需要對(duì)購(gòu)并對(duì)象的經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)質(zhì)量有一個(gè)科學(xué)全面的評(píng)估。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)通過(guò)持續(xù)的信息披露機(jī)制和市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)為發(fā)起購(gòu)并企業(yè)提供了可靠的決策依據(jù)，從而大大地降低了企業(yè)購(gòu)并市場(chǎng)的交易成本。由于我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)證券化比例較低，企業(yè)購(gòu)并更主要依靠非證券化的產(chǎn)權(quán)交易中心。這種非證券化的產(chǎn)權(quán)交易中心一般有溝通信息﹑咨詢服務(wù)﹑資產(chǎn)評(píng)估和法律顧問(wèn)的功能，其目的是通過(guò)專業(yè)化的服務(wù)降低企業(yè)購(gòu)并市場(chǎng)的交易成本。然而，目前的產(chǎn)權(quán)交易中心一般有地方政府的體改委或國(guó)資局牽頭，地方在政府批準(zhǔn)，普遍帶有明顯的政府背景和行政色彩，交易主體職能﹑中介職能和監(jiān)督職能容易混淆，仍舊是市場(chǎng)化程度很低的產(chǎn)權(quán)交易組織，這使得我國(guó)企業(yè)購(gòu)并投資與新增投資相比交易成本過(guò)大，一般企業(yè)大都偏向于新增投資，抑制了企業(yè)購(gòu)并投資動(dòng)機(jī)。

3.企業(yè)投機(jī)偏好明顯

在企業(yè)技術(shù)改造開(kāi)發(fā)投資與購(gòu)并投資不足的背景下，企業(yè)﹑尤其是國(guó)有企業(yè)則由于投資環(huán)境﹑治理結(jié)構(gòu)和自身競(jìng)爭(zhēng)的制約，不愿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行長(zhǎng)期投資，產(chǎn)業(yè)資本失去對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資的興趣，為獲得短期收益，將大量資金投入資本市場(chǎng)，使得市場(chǎng)價(jià)格水平不斷升高，既形成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的泡沫成分，也逐步加大了虛擬經(jīng)濟(jì)中的泡沫，并成為引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的潛在因素。反映在上市公司的股利分配政策變化中，年終不分配紅利的上市公司比例由1994年不足10%上升到1997年的48%，而1998年更高達(dá)55%以上。市場(chǎng)對(duì)資金的引導(dǎo)作用也顯現(xiàn)出來(lái)，當(dāng)企業(yè)意識(shí)到市場(chǎng)這一特點(diǎn)后，紛紛將企業(yè)投入到高收益的短期投資中。2000年，深滬股票市場(chǎng)發(fā)行上市了133只新股，一級(jí)市場(chǎng)有效申購(gòu)凍結(jié)資金共157560.8億元，每只新股平均的申購(gòu)資金為1184.66億元。按每只新股3天的凍結(jié)期計(jì)算，2000年一級(jí)市場(chǎng)每只新股的申購(gòu)資金總額為3553.98億元。按開(kāi)盤價(jià)和上市最高價(jià)平均計(jì)算，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)者從中獲利834.48億元。全年申購(gòu)資金的收益率為23.48%。1996年為7.40%，1999年為8.07%，2000年為7.55%，基本處于下降趨勢(shì)。而515家國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)在2000年的凈資產(chǎn)收益率僅為7.15%，遠(yuǎn)低于同年投資深滬兩市股票的收益率和一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股的收益率。另外一種投機(jī)方式則是1998年以后，出于對(duì)開(kāi)放創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的預(yù)期，大量的投機(jī)性資本投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，以獲取一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)間的投機(jī)性資本收益，是投機(jī)資本新的表現(xiàn)形式。

我們從上述分析中看出，影響國(guó)有企業(yè)投資偏好的主要原因是其治理結(jié)構(gòu)的約束，軟約束下的國(guó)有企業(yè)管理者不必承擔(dān)經(jīng)營(yíng)失敗的責(zé)任而影響非國(guó)有企業(yè)投資偏好的主要是諸多投資領(lǐng)域的進(jìn)入障礙，如技術(shù)壁壘﹑行業(yè)準(zhǔn)入許可等。如政府在資本市場(chǎng)設(shè)立租金，為證券機(jī)構(gòu)獲得高額租金提供了機(jī)會(huì)；加之金融長(zhǎng)期以來(lái)就是高度壟斷性行業(yè)，獲得高額壟斷性租金的機(jī)會(huì)較多，當(dāng)上市公司的募集資金參與證券公司的增資擴(kuò)股，搞所謂多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，大量上市公司的募集資金通過(guò)證券機(jī)構(gòu)流入資本市場(chǎng)。從資本市場(chǎng)賺取暴利的示范作用引導(dǎo)上市公司效仿，紛紛將募集資金委托給證券公司﹑資產(chǎn)管理公司﹑投資顧問(wèn)公司等證券投資機(jī)構(gòu)來(lái)管理。15家最大的證券公司在1999年的平均稅前凈資產(chǎn)收益率達(dá)19.74%，而2000年則提高到31.92%。