論文關(guān)鍵詞：場(chǎng)外交易OTC總體思路

論文摘要：場(chǎng)外交易市場(chǎng)是資本市場(chǎng)不可缺少的一個(gè)組成部分，也是資本市場(chǎng)向低端拓展的一個(gè)重要方向。在我國(guó)建立成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是至關(guān)重要的。文章認(rèn)為發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的總體思路就是建立統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)或者證券交易所市場(chǎng)的對(duì)稱，在美國(guó)被稱“Over-The-CounterMarket”(簡(jiǎn)稱“OTCMarket”)，其原意是指場(chǎng)外交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜臺(tái)完成證券買賣，以區(qū)別于證券交易所從委托、公開集中競(jìng)價(jià)直至結(jié)算交割的系列過程。

中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)可由兩部分組成：一個(gè)是類似于NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，可稱之為高級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，它主要為具有成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)提供融資服務(wù)，同時(shí)它也是兼容的市場(chǎng)，允許在證券交易所上市的公司在該市場(chǎng)掛牌交易；另一個(gè)是類似于美國(guó)OTCBB的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，可稱之為次級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，它主要作為證券交易所和高級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)，同時(shí)為在前者上市的公司提供退市渠道，并為證券提供流通服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。鑒于中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，監(jiān)管不太健全，目前還不適合設(shè)立類似美國(guó)粉紅單市場(chǎng)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)與主板市場(chǎng)的類型不同,有著不同的投資者群體和融資企業(yè)群體,在融資、掛牌上市和交易、監(jiān)管方式等諸多方面都有著很大的不同。發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的總體思路就是統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

一、明確功能定位，把深圳創(chuàng)業(yè)板和地方性產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)成為主要幫助中小企業(yè)融資的場(chǎng)外交易市場(chǎng)

摘要資本市場(chǎng)作為企業(yè)籌資和投資者交易的載體，其層次性是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定的。和國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)比，中國(guó)資本市場(chǎng)體系的顯著特點(diǎn)是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善。中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建立主要是指證券資本市場(chǎng)上的多層次化，包括規(guī)范以深滬交易所為核心的主板市場(chǎng)，推出以中小企業(yè)為核心的二板市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)），發(fā)展三板市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）。

關(guān)鍵詞多層次資本市場(chǎng)體系主板市場(chǎng)二板市場(chǎng)三板市場(chǎng)

1多層次資本市場(chǎng)體系的內(nèi)涵

多層次資本市場(chǎng)體系是指針對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來的分層次的市場(chǎng)體系，具體說來包括以下幾個(gè)方面：①主板市場(chǎng)，即證券交易所市場(chǎng)，是指在有組織交易所進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；②二板市場(chǎng)，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，指與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場(chǎng)，此市場(chǎng)還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)）評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；③三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))，包括柜臺(tái)市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)）評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題。

2國(guó)外資本市場(chǎng)體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

2.1美國(guó)資本市場(chǎng)體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

一、我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)立法的現(xiàn)狀

場(chǎng)外交易市場(chǎng)一詞來源于美國(guó)早期的股票和債券交易，因其主要在銀行柜臺(tái)交易而得名，又稱店頭交易市場(chǎng)。本文的場(chǎng)外交易市場(chǎng)謂指我國(guó)內(nèi)地除上海、深圳證券交易所以外的各種證券市場(chǎng)的總稱。

1．在摸索中前行的我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)

自1999年上半年，曾經(jīng)在我國(guó)證券市場(chǎng)起步中扮演了重要角色的柜臺(tái)交易市場(chǎng)（典型的場(chǎng)外交易市場(chǎng)——筆者注）退出歷史舞臺(tái)后。2003年10月14日，中共中央十六屆三中全會(huì)通過的《完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》）明確提出建立多層次資本市場(chǎng)體系的目標(biāo)，這為我國(guó)重啟、建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)奠定了政策基礎(chǔ)。在股票市場(chǎng)，其實(shí)，早在2001年6月29日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，就為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題，開辦了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2004年5月，作為分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的第一步，深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)作出了有益的探索。2005年，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇——中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)”上表示，今后要大力發(fā)展直接融資，允許場(chǎng)外交易和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的存在，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。2006年1月16日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，其同樣為我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行了積極的探索。2007年5月25日，證監(jiān)會(huì)副主席范福春在“第十屆科博會(huì)金融高峰會(huì)”上表示：管理層正著重研究以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)構(gòu)建場(chǎng)外交易市場(chǎng)，而且，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的“金融創(chuàng)新委員會(huì)”也已更名為“場(chǎng)外市場(chǎng)委員會(huì)”，具體負(fù)責(zé)場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管。在債券市場(chǎng)，中國(guó)人民銀行于2000年4月30日頒布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，根據(jù)該《辦法》，銀行間債券市場(chǎng)的參與者包括具有獨(dú)立法人資格的商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)。2002年4月，中國(guó)人民銀行頒布《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債交易管理辦法》，允許取得柜臺(tái)交易承辦銀行資格的商業(yè)銀行通過其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)與投資者進(jìn)行現(xiàn)券交易。在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，自1988年5月武漢成立全國(guó)第一家企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)至今，全國(guó)各類產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)超過200家；2004年2月，國(guó)資委指定上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易中心和北京產(chǎn)權(quán)所三家產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為中央企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)單位，等等。因此，在建設(shè)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)，構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)方面，自1999年中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)閉場(chǎng)外交易市場(chǎng)后，基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，來自官方的、業(yè)界的努力不曾間斷過，并為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的立法積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。

2．2005《證券法》在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)上的遺憾與希望

1998年底，當(dāng)新中國(guó)第一部調(diào)整證券關(guān)系的大法——《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱98《證券法》）千呼萬喚始出來之時(shí)，證券業(yè)界和法學(xué)界為此而歡欣鼓舞。但98《證券法》沒有將證券場(chǎng)外交易納入證券法的調(diào)整范圍，把場(chǎng)外交易拒之于證券法的大門之外。98《證券法》頒布之時(shí)也正是亞洲金融危機(jī)發(fā)生之際，這一特定的歷史背景使得構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的愿望只能讓位于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。期間，至05《證券法》頒布之前，證券業(yè)界關(guān)于改變單一交易市場(chǎng)、單一交易方式、單一交易品種的呼聲以及證券法學(xué)界關(guān)于加快證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)立法的呼聲一浪高過一浪，他們對(duì)05《證券法》寄予厚望?？?5《證券法》第39條“或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定，也僅僅是為“場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合法存在預(yù)留了法律空間”、“為多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)掃除法律障礙”。證券法學(xué)界有的學(xué)者為此甚至認(rèn)為，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已對(duì)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)提出現(xiàn)實(shí)需求且證券業(yè)界已進(jìn)行有益探索并積累了一定經(jīng)驗(yàn)的情況下，立法者的遲鈍、木納，未免使人感到有點(diǎn)失望。筆者認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)和完善，需要相應(yīng)的法律制度的保駕護(hù)航。我國(guó)法律制度應(yīng)該著眼于世界范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)與世界資本市場(chǎng)的法律制度的接軌。從世界各國(guó)的做法來看，證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)都是證券市場(chǎng)必不可少的組成部分，《證券法》將場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)納入其調(diào)整范圍是順理成章的事，即便我國(guó)證券市場(chǎng)“由政府催生”且“發(fā)育不良”，《證券法》把場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)（證券交易所）作為重點(diǎn)調(diào)整內(nèi)容無可厚非，可對(duì)場(chǎng)外交易，尤其是現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展，至少應(yīng)作框架性規(guī)定。這對(duì)于把證券發(fā)行關(guān)系、證券交易關(guān)系和證券監(jiān)管關(guān)系作為其調(diào)整對(duì)象的《證券法》而言，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)步推進(jìn)而言，都是非常必要的。很難想象占金融市場(chǎng)總交易量80％左右（包括外匯市場(chǎng)）的場(chǎng)外交易市場(chǎng)會(huì)游離于證券法監(jiān)管之外。[2]當(dāng)然，客觀地講，05《證券法》在建設(shè)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)方面的作用也是不容抹殺的：首先，05《證券法》明確了公開發(fā)行的概念、公開發(fā)行的條件和上市條件，而公開發(fā)行的條件和上市條件的分離使公開發(fā)行非上市公司股份有限公司的存在成為可能，也因此使得公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行的股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓問題順理成章地浮出水面。其次，05《證券法》確立了場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在的合法性，這就為交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)不同的市場(chǎng)定位和發(fā)展，甚至最終確立兩者之間相互補(bǔ)充、相互連通的良性互動(dòng)機(jī)制奠定了法理基礎(chǔ)；再次，05《證券法》關(guān)于證券交易所可以規(guī)定高于《證券法》規(guī)定的上市條件的規(guī)定，為交易所內(nèi)不同板塊、不同層次市場(chǎng)的建立并最終為監(jiān)管部門針對(duì)包括場(chǎng)外交易市場(chǎng)在內(nèi)的不同的市場(chǎng)實(shí)施差別性的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范制度積累經(jīng)驗(yàn)。

長(zhǎng)期以來，美國(guó)股票市場(chǎng)交易量一直位居世界第一。從1981年至1990年美國(guó)股票交易量保持很鬲的增長(zhǎng)率。在美國(guó)，其證券發(fā)行和交易主要是通過兩個(gè)場(chǎng)所進(jìn)行的，一是各個(gè)有組織的交易市場(chǎng)即證券交易所，二是交易所以外的市場(chǎng)即場(chǎng)外交易市場(chǎng)。一般而言，證券交易所是證券市場(chǎng)的核心，也就是證券市場(chǎng)的代名詞，美國(guó)還有一個(gè)著名的場(chǎng)外交易市場(chǎng)——納斯達(dá)克市場(chǎng)。美國(guó)證券交易所先后有過100多家，經(jīng)過歷史變遷。若干交易所先后停止和合并。目前向聯(lián)邦證券交易委員會(huì)正式注冊(cè)登記的證券交易所有10余家，其中華爾街的紐約國(guó)際金融中心存在兩個(gè)最大的。也是最著名的證券交易所：紐約證券交易所（NewYorkStockEx-cnange簡(jiǎn)稱NYSE）和美國(guó)證券交易所（AmericanStockExchange簡(jiǎn)稱AMEX）。隨著高科技和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生越來越大的影響，美國(guó)證券市場(chǎng)也在逐步擺脫傳統(tǒng)的約束。確立新的發(fā)展趨勢(shì)，其中最引人矚目的就是全球化發(fā)展和通訊技術(shù)引發(fā)的革命性的變化。

紐約證券交易所

紐約證券交易所(NYSE)是美國(guó)乃至世界最大的證券交易所。其富有意大利文藝復(fù)興時(shí)代建筑氣息的交易所大樓建造于1903年，是華爾街的標(biāo)志之一。根據(jù)《亞洲金融》的數(shù)據(jù)，1999年紐約證券交易所市值為12.3萬億美元，成交市值占全美國(guó)的6成以上，1999年有3025家上市公司，其中外國(guó)上市公司約400家。在紐約證券交易所有一套完整的交易制度，主要包括：經(jīng)紀(jì)人制度、交易指令制度和交割清算制度。

美國(guó)證券交易所

美國(guó)證券交易所(AMEX)是紐約華爾街上僅次于紐約證券交易所的另一家全球著名的證券交易所。它的歷史可以追溯到19世紀(jì)60年代美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，其前身是1929年被稱作“紐約路邊交易所”的NYCE(NewYorkCurbExchange)，于1921年才由室外遷入室內(nèi)，1953年起改用現(xiàn)名。由于其上市費(fèi)用要比紐約證券交易所少，上市條件也低一些，所以能吸引一批中小型公司或條件相對(duì)不太夠的公司。像美孚石油公司、通用汽車公司、杜邦公司等一些赫赫有名的大公司，當(dāng)初就是在美國(guó)證券交易所起步，然后才到紐約證券交易所上市的。隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)的迅速發(fā)展。1998年3月，AMEX與納斯達(dá)克市場(chǎng)合并。

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)

[摘要]從長(zhǎng)期來看，加入WTO將有助于改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從而支撐中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革并最終推動(dòng)其深化發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國(guó)際化，為市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，將為中國(guó)本土券商和中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)管理和技術(shù)提供渠道，中資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將在同外資機(jī)構(gòu)的合作與競(jìng)爭(zhēng)中得到明顯增強(qiáng)。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

國(guó)際化進(jìn)程提速所帶來的劇烈競(jìng)爭(zhēng)將對(duì)尚不成熟、有待規(guī)范的中國(guó)證券市場(chǎng)帶來巨大的沖擊與挑戰(zhàn)。中國(guó)證券業(yè)不僅會(huì)受到成熟、規(guī)范的外資機(jī)構(gòu)的擠壓，而且還要面臨國(guó)內(nèi)其他金融企業(yè)如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司以及網(wǎng)上證券交易快速發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)。第二，加入WTO將加劇中國(guó)證券業(yè)組織結(jié)構(gòu)的凋整。未來5年內(nèi)，合資證券公司與臺(tái)資基金管理公司將大量涌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)證券公司也將引發(fā)大規(guī)模兼并、重組，組建實(shí)力強(qiáng)大的大型證券集團(tuán)（或金融控股公司）以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。第三，加入WTO將對(duì)中國(guó)證券業(yè)監(jiān)管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景的外資機(jī)構(gòu)通過QFll（境外合格機(jī)構(gòu)投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司，外資并購國(guó)有股權(quán)等管道紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，創(chuàng)新金融產(chǎn)品將明顯增加，證券市場(chǎng)將更趨復(fù)雜，監(jiān)管難度加大。

但從長(zhǎng)期來看，加入WTO將有助于改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從而支撐中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革并最終推動(dòng)其深化發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國(guó)際化，為市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，將為中國(guó)本土券商和中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)管理和技術(shù)提供渠道，中資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將在同外資機(jī)構(gòu)的合作與競(jìng)爭(zhēng)中得到明顯增強(qiáng)。

應(yīng)戰(zhàn)國(guó)際化：對(duì)策與建議

發(fā)展證券交易市場(chǎng)體系