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摘要：2006年5月8日，中國證監(jiān)會(huì)了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)定更合理、更完善，明確規(guī)定了上市公司可以公開發(fā)行可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，改變了可轉(zhuǎn)債品種的單一性?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)在經(jīng)歷股改帶來的轉(zhuǎn)股沖擊之后，將再度迎來擴(kuò)容高潮。毫無疑問，可轉(zhuǎn)換債券現(xiàn)已成為我國資本市場(chǎng)不可或缺的投融資工具，但從實(shí)踐來看，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資中仍存在的一些問題嚴(yán)重阻礙了證券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，從上市公司融資的角度通過對(duì)可轉(zhuǎn)換債券快速發(fā)展及在發(fā)展中存在的相關(guān)問題的研究、提出完善可轉(zhuǎn)換債券融資方式的一些建議與對(duì)策很有必要。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；上市公司；可轉(zhuǎn)換債券；再融資；分離交易式可轉(zhuǎn)債

一、可轉(zhuǎn)換債券在資本市場(chǎng)融資中的快速發(fā)展

自1843年美國紐約ErieRailway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券開始，可轉(zhuǎn)換債券融資已有100多年的歷史，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。而中國可轉(zhuǎn)債融資歷史較短，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著股票市場(chǎng)的建立才開始出現(xiàn)。

1992年11月深寶安集團(tuán)發(fā)行了我國首例可轉(zhuǎn)換債券，但由于其轉(zhuǎn)股的失敗，中國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展幾乎處于停滯狀態(tài)。直到1997年3月有三家非上市公司先后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。2000年虹橋機(jī)場(chǎng)和鞍鋼新軋可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，是繼“深保安”之后上市公司又一次被允許發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。

截至2001年6月，中國債券市場(chǎng)上僅僅只有5只可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行總額只有47億元。而到了2001年7月，深滬兩市共有15家上市公司發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；截至2002年8月22日，已有34家上市公司提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，計(jì)劃融資260億元人民幣。2003年滬深兩市共發(fā)行了16只可轉(zhuǎn)債，募集資金總額達(dá)185.5億元，占再融資總額的49.87％。

2004年共發(fā)行了12只可轉(zhuǎn)債，累計(jì)規(guī)模209.03億元，占再融資總額的46.54％，比配股和增發(fā)所占份額都要高。2003和2004年是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速發(fā)展的兩年。

進(jìn)入2005年，由于股權(quán)分置改革，再融資停止，一級(jí)市場(chǎng)沒有新券發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)交易清淡，集中轉(zhuǎn)股使可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入低迷時(shí)期。盡管如此，在低迷的市場(chǎng)下，可轉(zhuǎn)債仍將成為比較有吸引力的融資選擇。

2006年7月26日，柳州化工公布發(fā)行可轉(zhuǎn)債的招募說明書，融資規(guī)模為3.07億元。僅化又重新拉開了可轉(zhuǎn)債融資的序幕，這將為可轉(zhuǎn)債的二級(jí)市場(chǎng)提供新鮮血液，有助于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。

隨著《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺(tái)，上市公司可發(fā)行可分離交易式可轉(zhuǎn)債(附認(rèn)股權(quán)證的公司債券)。目前除馬鋼股份外，還有新鋼釩、唐鋼股份、武鋼股份、中化國際、云天化、深高速等6家公司將采用這一創(chuàng)新方式進(jìn)行再融資，其中，新鋼釩、唐鋼股份均是將原可轉(zhuǎn)債方案調(diào)整為分離式可轉(zhuǎn)債。7家公司預(yù)計(jì)融資金額將達(dá)到234億元，為目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)余額103.81億元的2.25倍。

可以預(yù)期的是，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在經(jīng)歷股改帶來的轉(zhuǎn)股沖擊之后，將再度迎來擴(kuò)容高潮。而且，在新的管理辦法出臺(tái)以后，有將近60家公司提出了可轉(zhuǎn)債再融資的議案，預(yù)期總?cè)谫Y規(guī)模超過400億元，在柳化轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，這些可轉(zhuǎn)債融資項(xiàng)目將陸續(xù)上市。

可分離交易式可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債將共同促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展，可轉(zhuǎn)債又將迎來一個(gè)快速發(fā)展的階段。

二、利用可轉(zhuǎn)換債券融資中存在的問題

盡管我國的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)近幾年發(fā)展極為迅速，但與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的可轉(zhuǎn)換債券在融資實(shí)踐中仍存在著諸多缺陷，這對(duì)我國上市公司融資以及轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展都起到了嚴(yán)重的阻礙作用。主要存在以下幾個(gè)方面的問題：

(一)上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資存在盲目跟風(fēng)，無風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本的打算。幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。綜觀我國上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場(chǎng)的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“免費(fèi)的午餐”，而沒有意識(shí)到若股價(jià)下跌轉(zhuǎn)股失敗，將是“昂貴的午餐”，沒有充分考慮其蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)性。公司一旦發(fā)行轉(zhuǎn)債，就會(huì)面臨諸如利率風(fēng)險(xiǎn)、回售風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險(xiǎn)等。否則，雖然融資成功了，卻有可能將公司拖下泥潭，這方面的教訓(xùn)是深刻的。

比如，日本入伙伴公司在上世紀(jì)80年行了374億日元的可轉(zhuǎn)換債券，碰上90年代股市暴跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，名噪一時(shí)的入伙伴公司，因無力償還可轉(zhuǎn)換債券本息而宣告破產(chǎn)。

作為我國資本市場(chǎng)第一家采用可轉(zhuǎn)換債券融資的上市公司——深寶安，在轉(zhuǎn)股失敗后，雖然償還了債券本息，但寶安從此轉(zhuǎn)人低谷，對(duì)其經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況有很大的負(fù)面影響。

(二)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體行業(yè)分布不合理

從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)為大量高新技術(shù)企業(yè)的快速成長提供了有力的資金支持。而我國發(fā)行主體則局限在上市公司和大型國有企業(yè)中，而其他企業(yè)卻沒有這種融資的機(jī)會(huì)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一方面需要大量的資金，另一方面也面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，非常適合發(fā)行這種兼具債性和期權(quán)的品種。新辦法雖然沒有傾向于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司，一視同仁地規(guī)定發(fā)行公司需在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％；本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40％等，財(cái)務(wù)指標(biāo)雖已降低，發(fā)行門檻下降，但發(fā)行主體仍以進(jìn)入成熟期，有著穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流、缺乏足夠成長性的大公司為主，而對(duì)那些規(guī)模不大、尚處于成長期、通過其他途徑融資較為困難的高科技企業(yè)來說仍然是可望而不可即的。

(三)急于發(fā)行融資，不注意把握發(fā)行時(shí)機(jī)

一般而言，牛市時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利，可以獲得溢價(jià)收益，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，可以獲得更多的融資金額。但是牛市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，未來股價(jià)可能達(dá)不到牛市水平，造成轉(zhuǎn)股失敗，進(jìn)而可能帶來較大的財(cái)務(wù)壓力。這種情況在20世紀(jì)90年代的日本非常突出，我國的深寶安可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行就是如此。當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，發(fā)行轉(zhuǎn)債對(duì)投資者比較有利，因?yàn)楣蓛r(jià)上揚(yáng)的空間非常大，但對(duì)于上市公司而言，由于低股價(jià)帶來的籌資量較小，一般會(huì)覺得出讓利益過大，不太情愿發(fā)行。因此，市場(chǎng)可接受的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)被認(rèn)為是市場(chǎng)從經(jīng)濟(jì)周期底部走向復(fù)蘇時(shí)最為有利。這時(shí)，市場(chǎng)利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)行情回升時(shí)，公司股票有可能大幅上揚(yáng)，轉(zhuǎn)股可以順利實(shí)現(xiàn)，對(duì)投資者而言則存在很大的投資機(jī)會(huì)和獲利空間。而我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)似乎并未意識(shí)到這一點(diǎn)。

從中國的情況來看，2001至2004年這段時(shí)間，中國股市受國有股減持及全流通問題的影響，市場(chǎng)處于從牛市向熊市轉(zhuǎn)變的過程，在這個(gè)時(shí)候，眾多上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，應(yīng)該說不是一個(gè)理性的選擇，時(shí)機(jī)把握的并不好。從發(fā)行的幾只可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)表現(xiàn)來看也印證了這一點(diǎn)。發(fā)行公司往往把能否順利融資放到第一位，而無暇或不愿顧及最佳的發(fā)行時(shí)機(jī)。

(四)可轉(zhuǎn)債發(fā)行品種比較少，轉(zhuǎn)債期限比較短

我國目前的大部分為帶息可轉(zhuǎn)債，雖然馬鋼股份是我國首家發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司，這也意味著可分離債這一債市新品種將就此問世。但與國外相比，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行品種還是比較少，這也是為什么出現(xiàn)一個(gè)新品種，上市公司就一搶而上的其中一個(gè)理由，因?yàn)榭晒┻x擇的可轉(zhuǎn)債品種比較少。

在海外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上，不僅存在狹義的可轉(zhuǎn)換債券，還有諸如零息可轉(zhuǎn)換債券、初始折價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、流動(dòng)性收益期權(quán)票據(jù)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、托管可轉(zhuǎn)換證券等。品種的多樣化使得海外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)出一派繁榮的景象。

我國可轉(zhuǎn)債品種的單一性極大地限制了投資者的選擇余地和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。海外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模很大，是其多種可轉(zhuǎn)債類產(chǎn)品共同交易的結(jié)果。

新《上市公司證券發(fā)行管理辦法》雖然將可轉(zhuǎn)換公司債券的期限規(guī)定為最短為1年、最長為6年，這與老辦法可轉(zhuǎn)債的期限最短為3年、最長為5年相比增加了。但這比國外轉(zhuǎn)債的期限大都在10年以上明顯短得多。這樣規(guī)定，可能給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越小，但卻加大了發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)，也有可能迫使公司在選擇融資項(xiàng)目時(shí)存有短期行為。

同時(shí)，由于新辦法中仍規(guī)定了轉(zhuǎn)債自發(fā)行之日起6個(gè)月后就可轉(zhuǎn)股，許多發(fā)行公司都把轉(zhuǎn)股鎖定期設(shè)為6個(gè)月。由于現(xiàn)行政策不允許發(fā)行更長期限的轉(zhuǎn)債，公司在選擇融資開發(fā)項(xiàng)目時(shí)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)被迫“忍痛割愛”，放棄期限較長但更有利于公司發(fā)展的項(xiàng)目，而選擇一些短期的見效快的項(xiàng)目。這對(duì)公司的長期發(fā)展是不利的。

(五)發(fā)行條款設(shè)計(jì)雷同，沒有體現(xiàn)差異性

目前我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)趨于雷同，均表現(xiàn)出較強(qiáng)的股性，上市公司往往視可轉(zhuǎn)換債券為延期股權(quán)融資，忽略了可轉(zhuǎn)換債券的債性。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價(jià)格項(xiàng)下修正條款的設(shè)計(jì)本意看，主動(dòng)權(quán)均在上市公司之手，主要保護(hù)了發(fā)行人的利益，對(duì)投資者利益的保護(hù)很不夠，并沒有達(dá)到發(fā)行人和投資人收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡和激勵(lì)相容的目的。

不過，按照最新頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，可轉(zhuǎn)債發(fā)行中對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款，由以前董事會(huì)通過改成股東大會(huì)2/3人數(shù)以上通過，有效約束了上市隨意調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)的行為，對(duì)可轉(zhuǎn)債投資者的利益從制度上得到了保證。

而且，即使對(duì)于一些保護(hù)上市公司自身的條款，如贖回條款等，也是千篇一律，如出一轍。這相應(yīng)的增加了發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@些上市公司各自都有自己不同的質(zhì)地，不可能也不應(yīng)該用一樣的可轉(zhuǎn)換債券條款。如果條款一樣，在發(fā)行階段，勢(shì)必吸引相同的投資人來投資，因?yàn)榘l(fā)行人的發(fā)行條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會(huì)引起發(fā)行上的問題。

在轉(zhuǎn)股階段，一些投資人更加清晰地認(rèn)識(shí)到自己的風(fēng)險(xiǎn)一收益偏好以后，可能會(huì)失去投資興趣，這樣轉(zhuǎn)股又成了問題。由此，按照發(fā)行公司自己的特色設(shè)計(jì)發(fā)行條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。(六)沒有嚴(yán)格擔(dān)保條件，信用評(píng)級(jí)不完善

新頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定：公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，但最近一期未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元的公司除外；提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為全額擔(dān)保，擔(dān)保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用；以保證方式提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為連帶責(zé)任擔(dān)保，且保證人最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)額應(yīng)不低于其累計(jì)對(duì)外擔(dān)保的金額。

證券公司或上市公司不得作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的擔(dān)保人，但上市商業(yè)銀行除外；設(shè)定抵押或質(zhì)押的，抵押或質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的估值應(yīng)不低于擔(dān)保金額。估值應(yīng)經(jīng)有資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估。從這些規(guī)定來看，對(duì)擔(dān)保要求擔(dān)保到擔(dān)保范圍、擔(dān)保方式等要求嚴(yán)格而且全面。而國外對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債一般不要求有擔(dān)保。

我國要求發(fā)行轉(zhuǎn)債公司必須有擔(dān)保，其初衷是為了降低轉(zhuǎn)債投資者的風(fēng)險(xiǎn)。但這樣規(guī)定，把大量業(yè)績(jī)一般但處于成長期的公司拒之于發(fā)行轉(zhuǎn)債的大門之外，這類公司由于具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)而無法獲得擔(dān)保，最終只能對(duì)發(fā)行轉(zhuǎn)債“望而卻步”。另外，要求有擔(dān)保也增加了發(fā)債方的融資成本。

新辦法規(guī)定：公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)委托具有資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)。資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年至少公告一次跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。但在實(shí)際運(yùn)行中，目前國內(nèi)信用評(píng)級(jí)仍處于不完善的狀態(tài)，未形成客觀公正的評(píng)級(jí)機(jī)制，信用評(píng)級(jí)很不成熟。

信用評(píng)級(jí)不完善的主要原因是：

首先，信用評(píng)級(jí)的地位尚未確立。新辦法雖然對(duì)可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)有所規(guī)定，但是并未強(qiáng)制要求。

其次，利率的限制影響信用評(píng)級(jí)。發(fā)行公司為了增加可債券的吸引力，債券的利率水平基本上會(huì)達(dá)到規(guī)定的利率上限，因此，無論信用等級(jí)的高低，企業(yè)債券利率水平基本一致，造成債券信用評(píng)級(jí)失去了意義。

再次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性不足制約信用評(píng)級(jí)。目前，尚未形成具備標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪投資服務(wù)公司等評(píng)級(jí)公司素質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資人很難根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上制約了信用評(píng)級(jí)的發(fā)展。

三、對(duì)于完善可轉(zhuǎn)換債券融資的思考

(一)上市公司要根據(jù)自己的特點(diǎn)選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

不同的上市公司因?yàn)橘Y金需求的緊迫性和資金需求規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等不同，對(duì)配股、增發(fā)、貸款、發(fā)行可轉(zhuǎn)債及分離式可轉(zhuǎn)債等不同的融資渠道的選擇應(yīng)有所不同，上市公司不能對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資方式一哄而上，不要認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)就是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)該出現(xiàn)只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)債的盲目現(xiàn)象。

上市公司在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)注意比較各種方式的優(yōu)劣及與自己特點(diǎn)的適應(yīng)性，真正凸現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值，恢復(fù)其金融特性。如果公司選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)債也必須注意風(fēng)險(xiǎn)的防范，應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，充分考慮各種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。防范這些風(fēng)險(xiǎn)，要求發(fā)行公司在選擇項(xiàng)目時(shí)充分權(quán)衡項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)，有了好的項(xiàng)目再發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

(二)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，拓寬發(fā)行主體

考慮到可轉(zhuǎn)債自身的特性，并不是所有的公司都適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的，可轉(zhuǎn)債可能最適用于那些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長性公司。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績(jī)?cè)鲩L迅速的公司以及業(yè)績(jī)穩(wěn)定、成長性一般的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券并不能有效促進(jìn)公司價(jià)值的提高。比如公用事業(yè)公司，其現(xiàn)金流入比較穩(wěn)定或者說波動(dòng)不大，期權(quán)的價(jià)值較小，沒有充分利用可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢(shì)，這類公司支付能力較強(qiáng)，更適合于利用發(fā)行普通債券方式進(jìn)行融資。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性，能有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，其實(shí)高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)公司更適宜進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。

此外，IT、生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊、風(fēng)險(xiǎn)較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。一般來說具有邊際收益遞增、高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)、高增長性的公司可以被看作發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主體。美國和歐洲市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，高成長高風(fēng)險(xiǎn)性行業(yè)(如IT和生命科學(xué)行業(yè))、資本密集型行業(yè)(如電信和醫(yī)療保健行業(yè))以及資本成本較為昂貴行業(yè)(如金融和消費(fèi)品行業(yè))中的企業(yè)，最樂意發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券的融資活動(dòng)明顯地集中于這些行業(yè)。

(三)把握有利的發(fā)行時(shí)機(jī)，減少發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)

選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī)，可有效降低可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)。前已敘及，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行以宏觀經(jīng)濟(jì)由谷底開始啟動(dòng)、股市由熊市走向牛市、市場(chǎng)利率水平較低、行業(yè)景氣度回升、公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)較好時(shí)為較佳時(shí)機(jī)。因?yàn)榇藭r(shí)投資者對(duì)股票正開始由逃避、害怕轉(zhuǎn)向靠近、歡迎，并對(duì)股價(jià)預(yù)期看好，作為與股票緊密相連的可轉(zhuǎn)換債券也會(huì)因此而受到青睞，從而增加了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行成功的兒率。

(四)鼓勵(lì)公司對(duì)發(fā)行品種進(jìn)行創(chuàng)新，逐步延長可轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限。

我國可轉(zhuǎn)債經(jīng)過近些年的發(fā)展，推出多種發(fā)行品種的條件已經(jīng)成熟。零息可轉(zhuǎn)債、初始折價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、步升可轉(zhuǎn)債以及歐洲美元可轉(zhuǎn)債等在條件成熟時(shí)都可以嘗試。新的轉(zhuǎn)債品種可為市場(chǎng)帶來活力。

目前市場(chǎng)上已有的分離交易可轉(zhuǎn)債就是不錯(cuò)的嘗試，分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款，有利于發(fā)揮發(fā)行公司通過業(yè)績(jī)?cè)鲩L來促成轉(zhuǎn)股的正面作用，避免了普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往不是通過提高公司經(jīng)營業(yè)績(jī)，而是以不斷向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)或強(qiáng)制贖回方式促成轉(zhuǎn)股而帶給投資人的損害。

管理層應(yīng)鼓勵(lì)公司在普通可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)上，通過具體條款的變化，形成不同特征的轉(zhuǎn)債品種，并對(duì)這些發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司予以優(yōu)先權(quán)審批。推出更多的轉(zhuǎn)債品種，不僅能給發(fā)行公司提供更多的資金和成本更低的融資方式，而且能為投資者提供更豐富的投資品種，滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，平衡市場(chǎng)各方的利益，促進(jìn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。

延長轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限，可使發(fā)行公司根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況來靈活設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)債的期限。轉(zhuǎn)債的期限越長，公司轉(zhuǎn)股成功的概率就越大，發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)就越低。不同期限的轉(zhuǎn)債上市，也有利于不同偏好投資者的選擇。

(五)合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款，應(yīng)更加注重科學(xué)化與合理化

市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司而言屬于不可控的風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，在發(fā)行公司的可控范圍之內(nèi)，是可以控制的。因此，設(shè)計(jì)合理的發(fā)行條款非常重要，它是發(fā)行公司籌措資金能否取得最佳經(jīng)濟(jì)效益的重要因素。發(fā)行條款的設(shè)計(jì)既要使可轉(zhuǎn)換債券具備一定的投資吸引力，又要有助于發(fā)行公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安全，確保實(shí)現(xiàn)既定的籌資目標(biāo)。前已敘及我國目前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券在條款設(shè)計(jì)上極為雷同，缺乏個(gè)性。

為此建議：

第一，從法規(guī)角度逐漸放寬對(duì)可轉(zhuǎn)換債券部分條款的限制，給予上市公司更大空間根據(jù)自身特征和需求設(shè)計(jì)個(gè)性化條款。

第二，從長期來看，發(fā)行主體自我選擇時(shí)，必須加強(qiáng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券作為金融創(chuàng)新工具的認(rèn)識(shí)，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境、供需雙方等因素的變化來靈活設(shè)計(jì)發(fā)行條款，沒計(jì)上應(yīng)雙向考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)和成本，力爭(zhēng)體現(xiàn)出差異化與創(chuàng)新性。這樣才能使轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐步趨于合理化、正規(guī)化。

(六)取消必須要求擔(dān)保的條款，完善可轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)制度。

建議取消要求發(fā)行公司必須有擔(dān)保的條款，使更多的公司有發(fā)行轉(zhuǎn)債的資格，降低發(fā)行公司的融資成本。當(dāng)然，這并不表示放松對(duì)發(fā)行公司的要求。考慮到某些公司(尤其是高科技公司)融資風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，政策上可在保險(xiǎn)公司增設(shè)“轉(zhuǎn)債融資保險(xiǎn)”這一險(xiǎn)種，由發(fā)債公司投保，以此來降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

信用評(píng)級(jí)會(huì)影響可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行利率、估值時(shí)所使用的信用價(jià)差，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)換債券的收益和成功發(fā)行與轉(zhuǎn)股。當(dāng)不同業(yè)績(jī)的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債后，發(fā)行公司及轉(zhuǎn)債的信用評(píng)級(jí)就顯得必不可少。政策上應(yīng)建立與完善我國的信用評(píng)級(jí)體系，建立一批諸如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司那樣的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，同時(shí)要求對(duì)發(fā)行公司及其轉(zhuǎn)債進(jìn)行評(píng)級(jí)，并對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)管，防止發(fā)行公司與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“合謀侵害”轉(zhuǎn)債投資者。