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摘要：金融加速器理論認(rèn)為，由于存在著摩擦成本，金融市場的波動可能是非對稱的，體現(xiàn)為相對于“擴張”金融市場狀態(tài)，“緊縮”金融市場狀態(tài)下沖擊的波動更加劇烈，由此產(chǎn)生加速效應(yīng)。本文采用向量自回歸模型系列對次貸危機期間S&P500股指期貨市場波動狀態(tài)進(jìn)行了計量檢驗，驗證了其非對稱波動的金融加速器效應(yīng)，揭示了股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的風(fēng)險衍生機制，旨在為我國滬深300指數(shù)期貨交易的風(fēng)險防范提供借鑒。

一、引言

二十世紀(jì)七十年代以來，隨著金融期貨期權(quán)等衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展，現(xiàn)代經(jīng)濟運行的虛擬化程度逐漸提高，現(xiàn)代經(jīng)濟周期越來越表現(xiàn)出金融經(jīng)濟周期特征，微小的沖擊通過金融市場的加速和放大，會導(dǎo)致經(jīng)濟的劇烈波動。在眾多的金融經(jīng)濟周期理論中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理論”最具解釋力。該理論認(rèn)為，由于金融市場存在著摩擦成本，最初的反向沖擊會因為金融市場狀態(tài)的改變產(chǎn)生加速效應(yīng)，因此金融市場的波動可能是非對稱的：即在金融加速機制作用下，沖擊的波動效應(yīng)依賴于金融市場的狀態(tài)，體現(xiàn)為相對于“擴張”金融市場狀態(tài)，“緊縮”金融市場狀態(tài)下沖擊的波動效應(yīng)更加劇烈。金融衍生工具的一個重要功能是通過價格發(fā)現(xiàn)提高市場的運行效率，但其越拉越長的金融衍生鏈條反而加劇了信息不透明的程度，當(dāng)金融現(xiàn)貨市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險時，恐慌性拋售金融期貨產(chǎn)品會導(dǎo)致衍生風(fēng)險的積聚和擴散。

股指期貨市場是股票現(xiàn)貨市場深化的產(chǎn)物，也是股票現(xiàn)貨市場發(fā)展的助推器，但股指期貨經(jīng)濟功能的發(fā)揮是以相對有效的股票現(xiàn)貨市場和風(fēng)險防范體系為基礎(chǔ)的。當(dāng)股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)猛烈的單邊下行行情時，股指期貨交易無法在短期內(nèi)有效分散系統(tǒng)性風(fēng)險，而其杠桿交易的特性反而會形成衍生風(fēng)險并導(dǎo)致其積聚和擴散，誘發(fā)金融加速器效應(yīng)。以此次美國次貸危機為例，股指期貨作為風(fēng)險對沖工具，在危機爆發(fā)的初期顯示出其資本市場穩(wěn)定器的重要功能，但隨著次貸風(fēng)險加速暴露和違約率的上升，直接沖擊到發(fā)放次級貸款的金融機構(gòu)時，市場恐慌快速蔓延，并引發(fā)資本市場劇烈波動。投資者為了轉(zhuǎn)移股市的系統(tǒng)性風(fēng)險，開始大量拋售S&P500股票指數(shù)期貨合約。指數(shù)期貨合約價格的下跌又引發(fā)了新一輪的股票拋售狂潮，導(dǎo)致美國股市單周急挫，全球股票市值一周蒸發(fā)超過6萬多億美元，創(chuàng)造了自1970年有紀(jì)錄以來的單周最大跌幅，并引發(fā)了持續(xù)性下跌。從2008年10月到2009年3月，美國S&P500股票指數(shù)由1176點下跌到666點，跌幅近50%，因此，本文以上述時間段內(nèi)S&P500現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)為樣本，對S&P500股指期貨市場的金融加速器效應(yīng)進(jìn)行計量檢驗。樣本數(shù)據(jù)來源于文華財經(jīng)網(wǎng)站。

二、股指期貨市場金融加速器效應(yīng)的計量檢驗

本文擬建立向量自回歸（VAR）模型來檢驗S&P500股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間衍生風(fēng)險的相互引導(dǎo)關(guān)系；金融加速器效應(yīng)能夠形成并持續(xù)的另一重要原因在于投資者的不穩(wěn)定預(yù)期和非理性決策，會導(dǎo)致投資者對利空信息的反應(yīng)過度和對利好信息的反應(yīng)不足，這一信息反應(yīng)模式可以通過非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來檢驗。

（一）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

股指期貨合約具有不同的交割月份，它們的價格有機的、動態(tài)的、連續(xù)的反映著當(dāng)前變化中的及變化后的供求關(guān)系，實際上檢驗了眾多交易者對未來供求狀況的預(yù)測，因此能反映價格的動態(tài)走勢，表現(xiàn)出價格形成上的連貫性和指示調(diào)節(jié)作用上的超前性。由于股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，無論沖擊來自現(xiàn)貨市場還是期貨市場，率先進(jìn)行反應(yīng)的是期貨指數(shù)。這一市場反應(yīng)模式可以利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗。VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是，在隨機擾動項上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對模型中變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。本文的VAR模型如下：

式中，F(xiàn)代表S&P500指數(shù)期貨的日收益率，S代表S&P500指數(shù)的日收益率。k代表VAR模型滯后期，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定為4階。當(dāng)μ1t=1，μ2t=0時，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是S&P500股指期貨市場的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對Ft和St產(chǎn)生的影響；反之，當(dāng)μ1t=0，μ2t=1時，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是S&P500股票現(xiàn)貨市場的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對Ft和St產(chǎn)生的影響。圖1和圖2表明，股災(zāi)期間無論是沖擊來自股指期貨市場還是來自股票現(xiàn)貨市場，都是Ft率先對沖擊做出明顯反應(yīng)，而St對市場沖擊的反應(yīng)微弱，也就是面對市場沖擊，投資者率先在股指期貨市場進(jìn)行交易導(dǎo)致Ft顯著變動。

（二）預(yù)測方差分解

VAR模型的預(yù)測方差分解描述的是對模型中變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動項μt的相對重要性。市場沖擊會對Ft和St的預(yù)測方差產(chǎn)生影響，而Ft的預(yù)測方差可以分解為源自μ1t（S&P500股指期貨市場）的沖擊和源自μ2t（S&P500股票現(xiàn)貨市場）的沖擊；St的預(yù)測方差同樣可以分解為源自S&P500股指期貨市場的沖擊和S&P500股票現(xiàn)貨市場的沖擊。通過預(yù)測方差分解可知，次貸危機期間，F(xiàn)t的波動主要源于股指期貨市場的沖擊，而St的波動既源于股指期貨市場的沖擊，也源于股票現(xiàn)貨市場的沖擊。這說明機期間，投資者不僅通過拋售期貨合約避險，而且對市場信心的喪失引發(fā)了股票的直接拋售行為，兩種賣壓在股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場之間的傳遞，導(dǎo)致了股價與期價的雙雙狂瀉。這說明次貸危機期間股指期貨市場發(fā)現(xiàn)更多的是恐慌性信息，恐慌性拋售改變了股指期貨價格和股票現(xiàn)貨價格的波動形態(tài)。無論沖擊來自期貨市場還是現(xiàn)貨市場，股指期貨價格的變化總比現(xiàn)貨價格的變化表現(xiàn)出更大的波動。這種區(qū)別反映了兩個市場的特征，即期貨價格能比現(xiàn)貨價格更快地對沖擊作出反應(yīng)，也意味著現(xiàn)貨市場的沖擊最先帶來的是期貨價格的變化而不是現(xiàn)貨價格。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

在不同市場狀態(tài)下，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的引導(dǎo)關(guān)系存在著差異。Ahbyaknar(2001)運用GARCH模型對1996年至1999年英國FT-SE100現(xiàn)貨指數(shù)與期貨指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)的研究表明，交易成本是造成市場交易者比較偏好期貨交易的原因。在利好消息期間，領(lǐng)先—滯后關(guān)系不存在；在中性消息期間，期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨；在利空消息期間，領(lǐng)先—滯后關(guān)系不穩(wěn)定。高波動率時期，期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨；低波動時期，沒有明確的形態(tài)。股票市場本論文由整理提供出現(xiàn)高交易量與低交易量時，期貨大幅領(lǐng)先現(xiàn)貨。對期貨市場與現(xiàn)貨市場引導(dǎo)關(guān)系另一種思路是VAR模型中的格蘭杰因果檢驗。表1的數(shù)據(jù)表明，次貸危機期間St-i不是Ft的格蘭杰原因與Ft-i不是St的格蘭杰原因的原假設(shè)都被拒絕，這說明S與F因市場的恐慌性拋售而存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，因此衍生風(fēng)險會在股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間形成反饋循環(huán)。隨著金融市場摩擦成本的增大，指數(shù)套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質(zhì)性的影響，恐慌性拋售致使風(fēng)險無法快速、平穩(wěn)地得到釋放，導(dǎo)致衍生風(fēng)險積聚。

（四）非對稱沖擊效應(yīng)檢驗

金融市場的運行實踐表明，許多時間序列的現(xiàn)期方差與前期的“波動”有關(guān)系，Engle（1982）將描述這類關(guān)系的模型稱為自回歸條件異方差（ARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+α2μ2t-1+……+αpμ2t-p。為解決ARCH模型中的解釋變量之間的多重共線性問題，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+βδ2t-1，隨后該模型被廣泛應(yīng)用于金融時間序列分析。但對于許多金融資產(chǎn)而言，負(fù)的沖擊似乎比正的沖擊更容易引起它的波動，而由Nelson（1991）提出的非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型可以反應(yīng)這一特征事實。EGARCH的條件方差模型可以表示為：

由于γ1和γ2的非負(fù)約束，如果模型中的γ3<0，則負(fù)向沖擊（μt-1<0）對lnσ2t的影響參數(shù)為γ2-γ3，而正向沖擊（μt-1>0）對lnσ2t的影響參數(shù)為γ2+γ3，由于γ2-γ3>γ2+γ3，所以負(fù)向沖擊對lnσ2t產(chǎn)生了更大影響。

本文首先對次貸危機期間S&P500指數(shù)期貨的收益率進(jìn)行了ARCH效應(yīng)檢驗，發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨市場ARCH效應(yīng)顯著，即存在波動積聚效應(yīng)。進(jìn)一步對次貸危機期間S&P500指數(shù)期貨的收益率進(jìn)行非對稱沖擊分析，得EGARCH估計方程為：

令Zt-1=μt-1/σt-1，則f(Zt-1)=γ2Zt-1+γ3Zt-1為S&P500股指期貨市場的非對稱沖擊效應(yīng)曲線。如表2所示，當(dāng)μt-1>0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為正向時，非對稱沖擊效應(yīng)系數(shù)為0.21；當(dāng)μt-1<0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為負(fù)向時，非對稱沖擊效應(yīng)系數(shù)為-0.57。由此可見，次貸危機期間投資者對股指期貨市場上的負(fù)向沖擊反應(yīng)強烈，對股指期貨市場上的正向沖擊反應(yīng)較弱。也就是說，由于衍生風(fēng)險的積聚和擴散，導(dǎo)致股指期貨市場上產(chǎn)生了非對稱的金融加速機制，由此引發(fā)了市場的劇烈波動。

三、結(jié)論與建議

（一）股指期貨衍生于股票現(xiàn)貨市場，其價格發(fā)現(xiàn)、套期保值和指數(shù)套利等功能的有效發(fā)揮是以相對穩(wěn)定和有效的風(fēng)險防范體系為條件的。本文的實證分析表明，次貸危機發(fā)生后，股指期貨率先對市場沖擊做出反應(yīng)，使用組合資產(chǎn)保險交易策略的機構(gòu)通過在股指期貨市場上大量拋售合約，以實現(xiàn)對所持股票的保值。但隨著危機的深化，市場的悲觀預(yù)期引發(fā)了股市的拋售狂潮，股價的下跌又會引發(fā)對股指期貨合約的新一輪拋售，這個過程循環(huán)下去，導(dǎo)致股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場形成恐慌性雙向引導(dǎo)關(guān)系，形成衍生風(fēng)險的積聚和擴散，引發(fā)股指期貨價格和股票現(xiàn)貨價格雙雙下瀉。進(jìn)一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，隨著次貸危機的深化和蔓延，股指期貨市場摩擦成本逐漸增大，由此引發(fā)了非對稱波動的金融加速器效應(yīng)。

（二）馬可維茨的資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資的預(yù)期收益是風(fēng)險的線性函數(shù)，即每增加一個單位風(fēng)險，投資所要求的收益補償始終不變，因此理性的投資決策會遵循資本資產(chǎn)定價模型。而金融加速器理論認(rèn)為，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)。表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風(fēng)險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度遞減。即投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。投資者投資時判斷效用的依據(jù)并不像有效市場理論中所論述的是最終的財富水平，而是總會以自己身處的位置和衡量標(biāo)準(zhǔn)來判斷行為的收益與損失，也就是選取一個決策參考點，在參考點上，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是價值本身。也正由于決策參考點的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性。當(dāng)股市的泡沫吹到了頂點，人們的盈利預(yù)期降低，價格回落時，就會出現(xiàn)下行的正反饋過程，形成“愈跌愈拋,愈拋愈跌”的態(tài)勢，導(dǎo)致股市泡沫破滅。股市泡沫的破滅最先在股指期貨市場表現(xiàn)出來，股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機制作用下，傳遞到股票現(xiàn)貨市場，形成風(fēng)險聯(lián)動。超級秘書網(wǎng)

（三）2010年2月20日中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)中國金融期貨交易所開展滬深300股指期貨交易，標(biāo)志著中國股指期貨交易的正式誕生。為防范股指期貨市場可能產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)，中金所規(guī)定了12%的保證金等嚴(yán)格的交易制度，但考慮到目前的市場環(huán)境和已有的10%的漲跌幅限制，中金所暫時取消了“熔斷制度”。而各國的股指期貨市場運行實踐表明，股指期貨市場的熔斷制度在股災(zāi)期間可對衍生風(fēng)險起到一定的預(yù)警和減震的作用。因此，本文建議當(dāng)滬深300股指期貨交易運行相對平穩(wěn)后，可考慮降低漲跌幅限制標(biāo)準(zhǔn)（如20%的漲跌幅限制）來提高市場的活躍性，而市場的預(yù)警機制通過恢復(fù)熔斷制度來實現(xiàn)。但目前滬深300股票指數(shù)期貨的熔斷制度缺乏針對金融加速器效應(yīng)的彈性設(shè)計。因此，考慮到投資者易出現(xiàn)對收益的反應(yīng)不足和對風(fēng)險的反應(yīng)過度的非理性決策，本文建議未來的熔斷制度應(yīng)考慮市場非對稱波動的特點，在單邊上升行情時，實行“熔而不斷”；在單邊下行行情時實行“熔而且斷”，以平抑股指期貨市場非對稱波動引發(fā)的金融加速器效應(yīng)。

（四）滬深300股指期貨的開發(fā)將有助于我國股票市場的深化和金融衍生品市場的發(fā)展，但現(xiàn)階段我國股票市場濃烈的投機氣氛以及制度性缺陷會制約股指期貨功能的有效發(fā)揮。特別是作為金融衍生工具，股指期貨的杠桿交易決定了其助漲助跌的性質(zhì)，因此當(dāng)投機資本對一國脆弱的金融體系進(jìn)行攻擊時，會選擇操縱股指期貨引發(fā)衍生風(fēng)險的積聚和擴散，而限制交易、提高利率以及政府注資等反危機措施，往往會降低市場的流動性并加重投資者對股市下跌的預(yù)期，這種對衍生風(fēng)險的過度反應(yīng)會加劇股市與期市的風(fēng)險聯(lián)動，通過加速機制引發(fā)股市和期市的暴跌。我國匯率制度與貨幣政策的持續(xù)沖突已經(jīng)形成了人民幣對外升值和對內(nèi)貶值的雙重壓力，同時這種壓力也會成為國際投機資本狙擊人民幣的動力，而我國股指期貨的開發(fā)和外資銀行人民幣業(yè)務(wù)的開展，客觀上也為國際投機資本的立體攻擊創(chuàng)造了條件。因此，我國應(yīng)盡快完善由政府、同業(yè)協(xié)會和交易所共同參與、有機結(jié)合的“三級監(jiān)管制度”，完善套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的市場環(huán)境，逐步形成有效的風(fēng)險預(yù)警體系和疏導(dǎo)機制，避免金融衍生風(fēng)險的積聚和擴散。

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