期貨市場聯(lián)合管理

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一、1987年10月美國股市和期市暴跌事件的回放及分析]

1987年10月19日紐約證券交易所（NYSE）開市之后，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）繼上周末已經(jīng)下挫108點(diǎn)之后，當(dāng)天由2250點(diǎn)左右暴跌508點(diǎn)，跌幅近23%；成交量急劇放大，10月19日當(dāng)天的成交量超過6億股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票現(xiàn)貨價(jià)格的另一個(gè)重要指數(shù)－標(biāo)準(zhǔn)普爾（S—P500）指數(shù)以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期貨也大幅下挫，特別是S—P500股指期貨當(dāng)天下跌幅度超過28%。如下圖所示。

10月20日上午股市和期市繼續(xù)下挫，后在監(jiān)管部門的一系列政策支持下，股市從中午開始反彈，到1988年下半年，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)重新回到2000點(diǎn)之上。

關(guān)于美國股市的這次暴跌，美國政府、監(jiān)管當(dāng)局、交易所以及理論界都出版了各種報(bào)告分析其產(chǎn)生的原因。其中由美國政府成立的布蘭迪委員會BradyCommission給出的關(guān)于市場機(jī)制的報(bào)告，即著名的“布蘭迪報(bào)告”，以及由美國股票現(xiàn)貨市場監(jiān)管單位證監(jiān)會SEC給出的報(bào)告，將股市崩盤歸罪于股指期貨所帶來的組合保險(xiǎn)策略portfolioinsurance和指數(shù)套利IndexArbitrage行為，以及引發(fā)的由計(jì)算機(jī)控制的程序交易ProgramTrading對股市的負(fù)面影響。由于1987年10月19日當(dāng)日S＆P500期貨指數(shù)開盤價(jià)格就比現(xiàn)貨價(jià)格低，實(shí)施組合保險(xiǎn)策略的投資者賣出指數(shù)期貨以降低持股比例，期貨市場上的賣壓使期貨合約價(jià)格低于理論價(jià)格，計(jì)算機(jī)程序認(rèn)為有套利機(jī)會，進(jìn)而買進(jìn)指數(shù)同時(shí)賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了組合保險(xiǎn)者在期貨市場上的賣壓，如此惡性循環(huán)，這種瀑布效應(yīng)CascadeEffect終于使股市大跌。而且由程序交易引發(fā)的大量的交易指令造成拋盤遠(yuǎn)大于買盤，電腦交易系統(tǒng)來不及平衡處理，以至交易者看見的實(shí)際成交價(jià)及報(bào)價(jià)并不是真實(shí)的即時(shí)行情，而是幾十分鐘以前的價(jià)格。直至收盤，NYSE的交易系統(tǒng)還積壓了未處理委托單達(dá)45分鐘之久。在股市一路下跌的情況下，交易者看得見價(jià)格，但拋不掉股票，更加劇了恐慌心理。

但也有很多人士認(rèn)為，將股市崩盤歸因于股指期貨以及套利交易的證據(jù)太薄弱。持這種觀點(diǎn)的包括芝加哥商品交易所提供的《CME報(bào)告》、美國股指期貨的監(jiān)管單位—商品期貨交易委員會提供的《CFTC報(bào)告》、以及美國會計(jì)總署提供的《GAO報(bào)告》等。這些研究報(bào)告駁斥股指期貨交易引發(fā)崩盤的最有力反證是，1987年股市崩盤是全球的普遍現(xiàn)象，沒有股指期貨的國家也未能幸免；有股指期貨交易的5個(gè)國家的平均跌幅為21%，低于其他國家28%的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而減少了股市波動(dòng)。此后幾年的一些研究認(rèn)為，當(dāng)時(shí)宏觀基本面的一些情況已經(jīng)不支持股價(jià)的持續(xù)上漲，10月19日的暴跌只不過是市場對宏觀基本面變化及前期股市過高漲幅的一種修正，只不過修正的方式過于猛烈。其支持的主要證據(jù)之一是：從股市暴跌的前幾個(gè)月開始，整個(gè)市場已處于緊縮的貨幣政策環(huán)境下：美國的短期利率指標(biāo)—聯(lián)邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；貨幣供應(yīng)量增長率在1987年8月前的12個(gè)月內(nèi)大約為9．8%左右，而在股市暴跌的前兩個(gè)月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之間，長期政府債券年利率上升了200個(gè)基點(diǎn)，由7．6%上升至9．6%，正常情況下按股利貼現(xiàn)模型，意味著股票價(jià)值應(yīng)該下跌，除非上市公司的預(yù)期利潤和股利分配有較大幅度的增長。如果股利增長率仍保持當(dāng)時(shí)9%的水平不變，而貼現(xiàn)率在長期債券利率之上增加5個(gè)百分點(diǎn)，按此假設(shè)下的股利模型將意味著股價(jià)將下跌36%左右。然而實(shí)際情況是，在此期間股票市場并未受到利率上升的負(fù)面影響，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日開始的那一周，美國國會通過了一項(xiàng)有關(guān)取消上市公司并購稅收優(yōu)惠的提案，這一提案一旦正式實(shí)施將會大大遏制那些利用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行并購的行為，而這種并購行為被認(rèn)為是促使1987年上半年以來股票價(jià)格上漲的催化劑。另外，剛剛公布的8月份貿(mào)易赤字也達(dá)到出乎市場預(yù)料的高水平。在宏觀基本面對股市極為不利的大背景下，股票現(xiàn)貨市場本身即存在巨大的做空動(dòng)力，股指期貨至多算是股市崩盤的幫兇，而不是元兇。

二、市場暴跌后美國加強(qiáng)股市與期市聯(lián)合監(jiān)管舉措

（一）加強(qiáng)股市和期市管理機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)機(jī)制

在宏觀層面上，1988年3月成立總統(tǒng)金融市場工作組President’sWorkingGrouponFinaJlcialMarkets），工作組由財(cái)政部長負(fù)責(zé)，美聯(lián)儲主席、證監(jiān)會SEC主席和期貨交易委員會CFTC主席為成員。每幾個(gè)月定期開會，并且總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問、國家經(jīng)濟(jì)委員會主席、貨幣監(jiān)察官辦公室Comptrollerofthecurrency主任、美聯(lián)儲紐約分行行長等也要經(jīng)常參加會議?？偨y(tǒng)金融市場工作組在美國金融系統(tǒng)的各主管機(jī)構(gòu)之間建立了一個(gè)面對復(fù)雜或突發(fā)事件時(shí)能夠共同研究、決策及行動(dòng)的工作平臺，這在處理美國后來的幾次影響金融市場的緊急事件時(shí)發(fā)揮了較大的作用。1998年美國長期資本公司Long－TermCapitalManagement，LTCM因外匯及衍生品市場投機(jī)失敗而破產(chǎn)時(shí)，該工作組所建立的協(xié)調(diào)機(jī)制有力地保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。2006年9月美國財(cái)政部長鮑爾森上臺伊始，就促請金融市場工作組對9．11事件以來華爾街金融市場在災(zāi)害應(yīng)急處理機(jī)制方面所取得的進(jìn)展進(jìn)行評估。

在中觀層面上，1987年10月市場暴跌后不久，證券、期貨、期權(quán)市場的一些代表人士組成所謂的“市場間聯(lián)絡(luò)組IntermarketCommunicationsGroup”，并創(chuàng)建一個(gè)名為“期貨、期權(quán)、證券信息網(wǎng)絡(luò)InformationNetworkforFutures，Options，andEquities，INFOE”，這一信息傳遞系統(tǒng)將證監(jiān)會、期貨交易委員會以及股票和期貨市場的行業(yè)自律組織聯(lián)結(jié)在一起，在出現(xiàn)市場壓力情況下，在股票現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)市場之間同時(shí)公布有關(guān)交易暫停和恢復(fù)、價(jià)格限制、延期開盤、現(xiàn)貨市場交易買賣指令不平衡狀況、以及市場交易系統(tǒng)故障等信息。

（二）建立對股市和期市價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行控制的協(xié)調(diào)機(jī)制

市場暴跌后建立的最重要的一個(gè)交易規(guī)則是開辦股指期貨交易的CME和股票現(xiàn)貨交易的NYSE聯(lián)合實(shí)施“斷路系統(tǒng)circuitBreakers”，這是一套當(dāng)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)兩個(gè)交易所如何協(xié)調(diào)一致、終止期貨和現(xiàn)貨交易或?qū)r(jià)格進(jìn)行限制的管理控制系統(tǒng)。主要分為80A規(guī)則Rule80A和80B規(guī)則Rule80B兩個(gè)部分。

80A規(guī)則最早是在1990年8月1日由SEC正式批準(zhǔn)，又稱之為“CollarRule項(xiàng)圈規(guī)則”。其設(shè)計(jì)意圖是為了防止股指套利交易者在股市上升或下跌達(dá)到一定幅度時(shí)，通過持續(xù)推高或打壓NYSE上市公司中S＆P500指數(shù)成份股的現(xiàn)貨價(jià)格以便影響S＆P500現(xiàn)貨指數(shù)從而在S＆P500指數(shù)期貨市場上獲利的行為。80A規(guī)則初期條款是“當(dāng)DJIA比上一交易日的收盤價(jià)上漲超過50點(diǎn)時(shí)，凡用來買進(jìn)NYSE上市的S＆P500成份股的指數(shù)套利市場價(jià)委托單，僅能以‘BuyMinus’的指令執(zhí)行即在不高于上檔成交價(jià)的情況下才執(zhí)行；反之，當(dāng)DJIA比上一交易日的收盤價(jià)下跌超過50點(diǎn)時(shí)，凡用來賣出NYSE上市的S＆PS00成份股的指數(shù)套利單，僅能以‘SellPlus’的指令執(zhí)行不低于上檔成交價(jià)；直到DJIA回到離前收盤指數(shù)25點(diǎn)以內(nèi)，買賣價(jià)的限制才取消?！庇纱藖碓黾蝇F(xiàn)貨市場與期貨市場的摩擦，控制兩個(gè)市場相互影響所產(chǎn)生的具有加強(qiáng)效應(yīng)的共振。在1999年2月16日，SEC將80A規(guī)則中原來的“50點(diǎn)”這一買賣報(bào)價(jià)的絕對波幅限制即所謂的限制股指波動(dòng)的‘項(xiàng)圈’，改為“根據(jù)上一季度最后一個(gè)月DJIA平均收盤價(jià)的2%，并取整至最近的10個(gè)指數(shù)點(diǎn)，作為本季度的80A規(guī)則的買賣報(bào)價(jià)限制：當(dāng)股指變動(dòng)回至上一季度最后一個(gè)月DJIA平均收盤價(jià)的1%以內(nèi)時(shí)，買賣報(bào)價(jià)限制取消”。在2005年10月1日，NYSE決定80A規(guī)則開始根據(jù)紐約證券交易所綜合指數(shù)簡稱為NYA指數(shù)的變化來計(jì)算買賣報(bào)價(jià)限制。在2006年第四季度，對應(yīng)的80A規(guī)則條款為“當(dāng)NYA指數(shù)比上一交易日的收盤價(jià)上漲超過160點(diǎn)即上一季度最后一個(gè)月NYA平均收盤價(jià)的2%時(shí)，凡是買進(jìn)S＆P500成份股的指令都只能當(dāng)報(bào)價(jià)在不高于上檔成交價(jià)的情況下才執(zhí)行；反之，當(dāng)NYA指數(shù)比上一交易日的收盤價(jià)下跌超過160點(diǎn)時(shí)，凡是賣出S＆P500成份股的指令都只能在報(bào)價(jià)不低于上檔成交價(jià)的情況下執(zhí)行；直到NYA指數(shù)回到離前收盤指數(shù)80點(diǎn)以內(nèi)時(shí)，買賣報(bào)價(jià)的限制才取消。”80A規(guī)則自實(shí)施以來，已經(jīng)觸發(fā)啟動(dòng)了多次，例如1997年期間在219天內(nèi)觸發(fā)啟動(dòng)了303次，1998年在227天內(nèi)觸發(fā)啟動(dòng)了366次，2001年內(nèi)在47天內(nèi)觸發(fā)啟動(dòng)了50次。這一措施被認(rèn)為在降低市場波動(dòng)方面起到關(guān)鍵作用。另外，早期的80A規(guī)則還包括一條所謂的“靠邊規(guī)則side－Carrule”，其主要內(nèi)容是：“如果CME的主要S＆P500指數(shù)期貨合約價(jià)格比上一交易日收盤價(jià)下降12點(diǎn)，則機(jī)構(gòu)投資者在NYSE對所有S＆P500成份股的買賣交易指令將由交易系統(tǒng)導(dǎo)入一個(gè)單獨(dú)的處理程序并等待5分鐘，以便系統(tǒng)確定買賣指令不平衡的程度，5分鐘后交易指令才有資格被執(zhí)行。”靠邊規(guī)則在1991年、1992及1994年分別啟動(dòng)過2次、1次和1次。后來在1999年2月6日取消?？梢?，“斷路系統(tǒng)CircuitBreakers”中的80A規(guī)則主要是在滿足一定條件下，通過限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易來抵御可能來自于S＆P500指數(shù)期貨市場上的投機(jī)套利力量的影響。

斷路系統(tǒng)的80B規(guī)則最初在1988年10月實(shí)施時(shí)，規(guī)定“DJIA比上一交易日收盤價(jià)下挫250點(diǎn)時(shí)，交易暫停一小時(shí)，若下挫400點(diǎn)，則交易暫停2小時(shí)”。其規(guī)則后經(jīng)過多次修訂，在1998年4月至今，80B規(guī)則為在每一季度初，根據(jù)上一個(gè)月DJIA的平均收盤價(jià)的10%、20%和30%來做為停止交易的觸發(fā)條什。具體的規(guī)定為：

當(dāng)根據(jù)上述規(guī)則導(dǎo)致NYSE停止現(xiàn)貨交易時(shí)，CME的S＆P500股指期貨交易也將停止。當(dāng)然，CME本身為了防止S＆P500股指期貨的大幅波動(dòng)，還規(guī)定一些適用于期貨合約的價(jià)格變動(dòng)限制。比如：當(dāng)S＆P500指數(shù)期貨價(jià)變動(dòng)2．5%、5%及10%時(shí)也將相應(yīng)地暫停交易等等。

綜合上述分析，我們可以用圖2來簡單表示1987年美國市場暴跌后對股市與期市聯(lián)合監(jiān)管和協(xié)調(diào)的主要框架。

三、關(guān)于我國未來股票現(xiàn)貨市場與期貨市場聯(lián)合監(jiān)管的思考

盡管經(jīng)過近幾年的規(guī)范和發(fā)展，我國的股票市場仍屬于新興市場，潛在的投機(jī)力量與資金實(shí)力十分強(qiáng)大。加上國內(nèi)投資者“喜新厭舊”的投資習(xí)慣比較突出，對于遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離理性價(jià)格的權(quán)證尚能迸發(fā)出極高的炒作熱情，更何況對于股票指數(shù)期貨這種具有避險(xiǎn)功能和投機(jī)套利空間的金融品種，其未來的發(fā)展前景是可以想象的。這更要求我們應(yīng)格外關(guān)注我國未來股票現(xiàn)貨市場與期貨市場的聯(lián)合監(jiān)管，以防止股指期貨淪為投資機(jī)構(gòu)操縱市場的工具。美國1987年的股市暴跌、亞洲金融危機(jī)中對沖基金利用股指期貨沖擊證券市場的事實(shí)等都已經(jīng)充分說明了股指期貨在一定條件下對現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)的影響及造成的危害。

關(guān)于我國目前股票現(xiàn)貨與期貨交易聯(lián)合監(jiān)管及協(xié)調(diào)的現(xiàn)狀和不足，我們借助下圖初步地加以分析：

對比圖2圖3可見，美國股票現(xiàn)貨交易與期貨交易分屬于不同的監(jiān)管機(jī)關(guān)，而我國股票現(xiàn)貨與股指期貨交易都由證監(jiān)會直接管轄。目前從宏觀層面看，管理層已經(jīng)認(rèn)識到金融期貨產(chǎn)品的復(fù)雜性，以及在各主管部門之間建立聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制的重要性。但是從交易所層面看，如何建立對股市和期市價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行共同控制的協(xié)調(diào)機(jī)制還有待于明確和完善。由前面的分析可知，美國市場“斷路系統(tǒng)”的設(shè)計(jì)思想是通過限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易及價(jià)格波動(dòng)來控制或防范S＆P500指數(shù)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響，其“斷路”的對象是現(xiàn)貨交易而不是期貨交易，這種設(shè)計(jì)遵循了“現(xiàn)貨價(jià)是期貨價(jià)的基礎(chǔ)”這一思想。而我國目前只是單方面地由中國金融期貨交易所從股指期貨出發(fā)，以股指期貨價(jià)格變動(dòng)為對象設(shè)計(jì)了斷路系統(tǒng)在其公布的《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》征求意見稿中，稱為熔斷制度，這種不從控制現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)出發(fā)，甚至缺乏現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)控制加以配合的制度設(shè)計(jì)，其效果如何有待于未來的研究和檢驗(yàn)。而且，《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》征求意見稿中將“股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)6%”，這一幅度與美國成熟市場情況下只有2%的幅度相比，盡管有助于股指期貨交易的活躍，但毫無疑問也為投機(jī)力量利用股指期貨和現(xiàn)貨之間的關(guān)系，通過影響甚至操縱現(xiàn)貨價(jià)格而在期貨市場上獲利、由此造成現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)過大的后果埋下隱患。

綜上所述，股指期貨市場的正常交易和運(yùn)轉(zhuǎn)，離不開股票現(xiàn)貨市場的協(xié)調(diào)與配合，如何加強(qiáng)兩個(gè)市場在控制價(jià)格過度波動(dòng)之間的協(xié)調(diào)監(jiān)管，需要引起交易所及有關(guān)部門的研究和重視。