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【論文關(guān)鍵詞】實物期權(quán)金融期權(quán)項目投資NPV

【論文摘要】文章首先分析了實物期權(quán)的幾個影響因素，并從項目投資中的具體測度出發(fā)，推導(dǎo)出實物期權(quán)定價公式，然后利用實物期權(quán)定價理論對項目投資進(jìn)行案例分析，體現(xiàn)出了實物期權(quán)方法的優(yōu)勢。

投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償?shù)男袨?、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發(fā)生不利變動或嚴(yán)重脫離預(yù)計發(fā)展趨勢，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時機(jī)可延遲性。投資者可以根抓當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機(jī)，或者說，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來某個有利時機(jī)再投資實施。

長期以來，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風(fēng)險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認(rèn)識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑、針對凈現(xiàn)伯法在評價項目出現(xiàn)經(jīng)營柔性時存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風(fēng)險項目潛在的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式—實物期權(quán)(RealOptions)他認(rèn)為擁有投資機(jī)會的企業(yè)相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個投資項目所創(chuàng)造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產(chǎn)的使用和對未來投資機(jī)會(增長機(jī)會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權(quán)利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產(chǎn)的權(quán)利、實物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過程中演變而來的，它將金融期權(quán)定價理論應(yīng)用于實物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實物期權(quán)理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價值，投資者可根據(jù)當(dāng)時的條件來決定是否投資，實物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價理論能更準(zhǔn)確地反映投資方式靈活的方案的價值。

一、實物期權(quán)的定價理論

實物期權(quán)的定價理論完全是從金融期權(quán)定價理論中發(fā)展而來的，金融期權(quán)定價理論是實物期權(quán)定價理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實物期權(quán)價值的因素主要有目標(biāo)的資產(chǎn)價格-執(zhí)行價格-有效期限-波動率-無風(fēng)險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進(jìn)而推導(dǎo)出實物期權(quán)定價公式。

（一）標(biāo)的資產(chǎn)價值。如果投資項目是可交易的，其標(biāo)的資產(chǎn)就是投資項目本身!這一資產(chǎn)的當(dāng)前價值就是生產(chǎn)該項目的產(chǎn)品所取得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和，它可以通過標(biāo)準(zhǔn)的資本預(yù)算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復(fù)制期權(quán)價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴(kuò)張法，就是用可交易的資產(chǎn)組合復(fù)制投資項目的期望現(xiàn)金流，這一資產(chǎn)組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標(biāo)的資產(chǎn)價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯(lián)系產(chǎn)品的市場潛力，以此產(chǎn)品價格作為標(biāo)的資產(chǎn)價格，實際應(yīng)用中常常采用投資項目的期望現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn)價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現(xiàn)金流可能為負(fù)。

（二）執(zhí)行價格。當(dāng)投資公司對投資項目進(jìn)行投資時，項目期權(quán)即被執(zhí)行，那么對此項目進(jìn)行投資的成本就等于期權(quán)的執(zhí)行價格，一般情況下投資項目的執(zhí)行價格是不可預(yù)測的?？赡苁谴_定的也可能是隨機(jī)的。因此用實物期權(quán)評價投資項目時常采用隨機(jī)執(zhí)行價格。

（三）有效期限。投資項目中的實物期權(quán)有效期限是隨機(jī)的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權(quán)到期的問題，還有項目到期的問題，當(dāng)對投資項目的投入結(jié)束時，項目期權(quán)也就到期了，那么以后對項目投資的凈現(xiàn)值為零。

（四）波動率。投資項目的風(fēng)險分為技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，它們共同決定投資項目的波動率，技術(shù)風(fēng)險減少投資項目的期權(quán)價值，市場風(fēng)險增加投資項目的期權(quán)價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目，歷史波動率難于計算，實踐中常采用相關(guān)項目的歷史數(shù)據(jù)作近似計算。已完成項目的歷史數(shù)據(jù)可用來預(yù)測未來波動率，若通過擴(kuò)張方法得到一復(fù)制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。

（五）無風(fēng)險利率。用實物期權(quán)方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導(dǎo)致無風(fēng)險利率的不確定性和隨機(jī)性，無風(fēng)險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權(quán)的期限相對應(yīng)。

（六）紅利支付!紅利支付數(shù)量和頻率至關(guān)重要，支付數(shù)量分確定型和隨機(jī)型兩種，確定型包括離散支付和連續(xù)支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機(jī)的!實物期權(quán)的紅利支付必須區(qū)分紅利是支付給標(biāo)的資產(chǎn)所有者還是期權(quán)所有者，通常情況下并不能精確預(yù)測項目現(xiàn)金流量的時間-頻率和數(shù)量，可采用紅利收益復(fù)制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權(quán)的定價公式結(jié)合起來，可以推導(dǎo)出實物期權(quán)的定價公式為：

其中：A為項目現(xiàn)金流的現(xiàn)值I為項目的投資費(fèi)用T為項目投資機(jī)會的持續(xù)時間!為項目價值的波動率r為無風(fēng)險利率.N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù),即隨機(jī)變量小于x的概率.

二、實物期權(quán)的應(yīng)用

實物期權(quán)可用于對工業(yè)項目的建立和擴(kuò)張，風(fēng)險投資項目高新技術(shù)項目投資等進(jìn)行評估，本文通過下面的案例子將傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法作了對比分析我們假設(shè)某企業(yè)準(zhǔn)備進(jìn)行高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)。因為市場競爭激烈，為了增強(qiáng)競爭能力，擴(kuò)大市場占有率，制定了長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。在第1年年初企業(yè)計劃投資1000萬元購買一條生產(chǎn)線，經(jīng)過一年的準(zhǔn)備安裝工作，于第2年年初開始進(jìn)行產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)線到第6年年底報廢，第1年到第6年的預(yù)計現(xiàn)金流量見表1

凈現(xiàn)值小于零，傳統(tǒng)的投資決策方法認(rèn)為S1生產(chǎn)線不值得投資，但是，該企業(yè)認(rèn)為雖然生產(chǎn)線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業(yè)的產(chǎn)品，提高企業(yè)的知名度，為以后企業(yè)產(chǎn)品的擴(kuò)大再生產(chǎn)!大批量投放市場做準(zhǔn)備，于是企業(yè)打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產(chǎn)線，將和結(jié)合起來，從而實現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，生產(chǎn)線經(jīng)過一年的安裝調(diào)試準(zhǔn)備后。于第4年年初投入生產(chǎn)，生產(chǎn)線到第8年年底報廢.企業(yè)對生產(chǎn)線的生產(chǎn)和銷售情況進(jìn)行預(yù)測!預(yù)計產(chǎn)品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發(fā)生的概率及其平均每件產(chǎn)品所產(chǎn)生的資金現(xiàn)金流入流出情況見表2

整個投資項目的總凈現(xiàn)值為負(fù)，按照傳統(tǒng)的NPV方法認(rèn)為該投資項目不可行，但是從實物期權(quán)定價理論的角度來看，高的波動率會導(dǎo)致高的期權(quán)價值。由于生產(chǎn)線的產(chǎn)品未來收益的波動率高達(dá)35.6%這樣一個投資機(jī)會具有極大的不確定性，其凈現(xiàn)值仍有大于零的可能性，由于此機(jī)會是有價值的!只要公司抓住機(jī)會，適時投資就可實現(xiàn)戰(zhàn)略性增長，現(xiàn)在我們可以把S2生產(chǎn)線這個投資機(jī)會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格為：2948.191/=2229.256萬元

凈現(xiàn)值大于零，與傳統(tǒng)的NPV方法得出的結(jié)論不同，根據(jù)實物期權(quán)理論分析的結(jié)果是現(xiàn)在可以投資生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)。上例驗證了實物期權(quán)理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當(dāng)于企業(yè)擁有了一個最佳時機(jī)選擇權(quán)，企業(yè)可以在未來某一競爭領(lǐng)域內(nèi)選擇最佳時機(jī)要么擴(kuò)張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費(fèi)用，另外，實物期權(quán)本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業(yè)在進(jìn)入一個新興市場尤其是高科技產(chǎn)品市場時采用先發(fā)制人的策略，取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。

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