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內(nèi)容摘要：本文介紹了公司的價(jià)值戰(zhàn)略及其針對(duì)不同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素下的價(jià)值戰(zhàn)略所包含的實(shí)物期權(quán)，及其實(shí)物期權(quán)對(duì)價(jià)值戰(zhàn)略評(píng)估的影響。價(jià)值戰(zhàn)略行為存在的靈活性會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值，增加了公司價(jià)值戰(zhàn)略的評(píng)估價(jià)值，從而促進(jìn)公司價(jià)值戰(zhàn)略的實(shí)施。

關(guān)鍵詞：公司價(jià)值價(jià)值戰(zhàn)略實(shí)物期權(quán)互動(dòng)關(guān)系

美國(guó)學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller在其《資本成本、公司融資和投資理論》（1958）一文中率先提出企業(yè)價(jià)值的概念，構(gòu)建了基于現(xiàn)金流量的價(jià)值評(píng)估體系，為價(jià)值管理理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。公司的目的在經(jīng)歷了利潤(rùn)最大化、經(jīng)濟(jì)效益最大化發(fā)展過程后，如今，公司價(jià)值最大化已成為人們普遍接受的公司目的假設(shè)。公司價(jià)值最大化成為公司管理活動(dòng)的宗旨，其貫穿管理活動(dòng)始終。Copeland（1990）構(gòu)造了基于價(jià)值評(píng)估的價(jià)值管理體系，提出擴(kuò)大股東價(jià)值的方法和途徑，這些研究開啟了公司價(jià)值管理這一新領(lǐng)域。

價(jià)值管理是通過對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的測(cè)度和控制來達(dá)到股東價(jià)值增長(zhǎng)的目標(biāo)。價(jià)值管理的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向這些經(jīng)營(yíng)類的“價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素”，因?yàn)閷?duì)這些因素的變化進(jìn)行重點(diǎn)管理和監(jiān)督，可以有效防止管理層為了短期的財(cái)務(wù)績(jī)效而犧牲長(zhǎng)期的價(jià)值，還有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)的機(jī)遇。Black等人（2001）將價(jià)值驅(qū)動(dòng)策略分為戰(zhàn)略層、財(cái)務(wù)層和運(yùn)營(yíng)層，構(gòu)建了從宏觀到微觀的分層價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素模型。本文側(cè)重了戰(zhàn)略層面的公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的研究。

實(shí)物期權(quán)在公司價(jià)值管理中的應(yīng)用

我國(guó)的商業(yè)環(huán)境有其獨(dú)特性，比如在政策上有不少“不連續(xù)”的突變因素，很多行業(yè)尚處在充滿不確定性的早期發(fā)展階段，這就要求公司的經(jīng)理人在設(shè)定價(jià)值戰(zhàn)略時(shí)要充分地考慮“靈活性”的價(jià)值。傳統(tǒng)上使用較多的是凈現(xiàn)值法（NPV），通過折現(xiàn)未來現(xiàn)金流與初始投資進(jìn)行比較，以評(píng)判項(xiàng)目是否為股東創(chuàng)造價(jià)值。NPV法假設(shè)投資者采用“買入且持有”的戰(zhàn)略，不考慮“靈活性”戰(zhàn)略的存在，且僅折現(xiàn)最可能發(fā)生情景下的未來現(xiàn)金流。該方法僅適合評(píng)估被動(dòng)管理型的項(xiàng)目。對(duì)于項(xiàng)目面臨的高度不確定性，以及經(jīng)理人的主動(dòng)管理靈活性對(duì)項(xiàng)目發(fā)展帶來的影響，實(shí)物期權(quán)方法則要優(yōu)于NPV方法。

研究一家公司的實(shí)物期權(quán)組合（如提高產(chǎn)量的期權(quán)、收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的期權(quán)、進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域市場(chǎng)的期權(quán)等）可更深刻地理解其成長(zhǎng)前景和由此帶來的市場(chǎng)價(jià)值。和靜態(tài)的公司價(jià)值評(píng)估方式市盈率、市價(jià)與賬面價(jià)值比等指標(biāo)相比較，實(shí)物期權(quán)分析方法關(guān)注更重要的內(nèi)容即收益增長(zhǎng)。只有當(dāng)兩個(gè)公司具有同樣的預(yù)期收益增長(zhǎng)時(shí)，才能根據(jù)市盈率來比較這兩個(gè)公司的價(jià)值，而這種情況在現(xiàn)實(shí)中實(shí)在是很少發(fā)生，因而以實(shí)物期權(quán)方法分析公司價(jià)值是必要的。該方法通過研究公司成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)以及公司能否從此機(jī)會(huì)中獲利來評(píng)價(jià)公司價(jià)值，且關(guān)注管理層“主動(dòng)性”管理靈活性的能力帶來的公司價(jià)值的增值。Trigeorgis（2007）指出：擴(kuò)展的NPV=（靜態(tài)的）NPV+靈活性（期權(quán)）價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)的主要優(yōu)點(diǎn)是期權(quán)允許模擬大部分投資項(xiàng)目中內(nèi)含的管理靈活性。增長(zhǎng)期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)的歐式看漲期權(quán)，允許繼續(xù)到下一個(gè)項(xiàng)目階段，如完成研發(fā)后進(jìn)入到產(chǎn)品開發(fā)階段。擴(kuò)張期權(quán)也非常類似，允許一旦初始項(xiàng)目結(jié)束后以擴(kuò)張因子e通過增加投資來增加利潤(rùn)，如擴(kuò)張生產(chǎn)能力。轉(zhuǎn)換期權(quán)允許管理者在兩個(gè)不同的項(xiàng)目間選擇一個(gè)，例如在不同的生產(chǎn)設(shè)備中進(jìn)行選擇，V是當(dāng)前項(xiàng)目的現(xiàn)值，VS表示通過支付執(zhí)行價(jià)格X轉(zhuǎn)換到新項(xiàng)目能獲得的現(xiàn)值。這兩種戰(zhàn)略進(jìn)行比較，選擇能產(chǎn)生最大價(jià)值的那種戰(zhàn)略。放棄期權(quán)代表放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)，并且因而獲得清算價(jià)值VA作為補(bǔ)償。VA代表到目前為止所采用的能出售的投資。因而價(jià)值決策規(guī)則是在清算價(jià)值VA和項(xiàng)目未來收益現(xiàn)值V之間的比較。推遲期權(quán)給了所有者推遲決策到某個(gè)時(shí)點(diǎn)的權(quán)利，因而解決了一些不確定性因素。表1給出了公司所包含的期權(quán)和他們的期權(quán)價(jià)值，V代表基礎(chǔ)的現(xiàn)值，X為執(zhí)行價(jià)格。

公司價(jià)值影響因素分析

為了獲得公司價(jià)值的增長(zhǎng)，公司戰(zhàn)略不僅要考慮傳統(tǒng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；同時(shí)還要考慮利用公司未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，以及戰(zhàn)略行動(dòng)如何能利用成長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶來的收益并限制不利情況下出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。Shapiro（1985）提到的公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：規(guī)模經(jīng)濟(jì)；產(chǎn)品差異化能力，包括加大產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)支出、建立聲譽(yù)；成本優(yōu)勢(shì)，包括學(xué)習(xí)與經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)；發(fā)達(dá)的分銷渠道；政府政策。去除政府政策外界影響因素，相應(yīng)的引發(fā)出公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值戰(zhàn)略：產(chǎn)品創(chuàng)新、建立聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)、形成成本優(yōu)勢(shì)，以及分銷渠道建設(shè)。在這四種戰(zhàn)略的執(zhí)行過程中，往往會(huì)存在一定的靈活性，其靈活性會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值，從而形成擴(kuò)展的NPV價(jià)值。

總之，公司在進(jìn)行價(jià)值戰(zhàn)略決策前都會(huì)事先對(duì)此決策進(jìn)行評(píng)估，擴(kuò)展的NPV價(jià)值增加了公司價(jià)值戰(zhàn)略行為的價(jià)值，能促進(jìn)公司價(jià)值戰(zhàn)略的實(shí)施，如圖1所示。

不同價(jià)值戰(zhàn)略對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)及其影響

（一）產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略

產(chǎn)品的創(chuàng)新能有效幫助公司形成產(chǎn)品差異化的能力，其價(jià)值的來源為產(chǎn)品創(chuàng)新使用的新知識(shí)與新技術(shù)，而判斷其是否成功的標(biāo)準(zhǔn)是新產(chǎn)品為客戶創(chuàng)造了多少新價(jià)值。該價(jià)值戰(zhàn)略尤其適用于高科技創(chuàng)新行業(yè)，如生物制藥、信息技術(shù)和電子產(chǎn)品。該戰(zhàn)略包含著復(fù)合的實(shí)物期權(quán)組合，在新產(chǎn)品的研發(fā)初期決策者可以選擇繼續(xù)研發(fā)項(xiàng)目、放棄研發(fā)項(xiàng)目，或者將項(xiàng)目推遲到技術(shù)成熟時(shí)再進(jìn)行，則這些不同決策對(duì)應(yīng)著增長(zhǎng)、放棄、推遲期權(quán)；到了產(chǎn)品試驗(yàn)化階段則包含著增長(zhǎng)、放棄、推遲、轉(zhuǎn)換期權(quán)；到了產(chǎn)品上市階段則包含著增長(zhǎng)、放棄、推遲、轉(zhuǎn)換和擴(kuò)張期權(quán)。產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)上的不確定性非常大，因而在新產(chǎn)品的研發(fā)初期以及產(chǎn)品試驗(yàn)化階段都會(huì)根據(jù)技術(shù)的實(shí)際發(fā)展情況，而重新制定產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略。例如，如果研發(fā)結(jié)果或者產(chǎn)品試驗(yàn)化結(jié)果不理想，則管理層可以選擇停止（放棄期權(quán)），或者將該技術(shù)轉(zhuǎn)換到其他產(chǎn)品的研發(fā)中去（轉(zhuǎn)換期權(quán)），也可將該技術(shù)研發(fā)先暫停一段時(shí)間，等待研發(fā)中關(guān)鍵技術(shù)在未來突破后再進(jìn)行（推遲期權(quán)）。

（二）建立聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)

公司可通過大量廣告支出和營(yíng)銷活動(dòng)來建立其聲譽(yù)。良好的聲譽(yù)能提高產(chǎn)品價(jià)格、培養(yǎng)客戶忠誠(chéng)度、穩(wěn)定或提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。聲譽(yù)常常被視為一種品牌資產(chǎn)，是一種寶貴的無形資產(chǎn)。建立聲譽(yù)戰(zhàn)略對(duì)于品牌資本非常重要的行業(yè)如食品行業(yè)、香煙行業(yè)相當(dāng)重要。為了建立聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，通常公司需要針對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行大量的廣告和各種營(yíng)銷活動(dòng)投資。這種投資過程中的不確定性較低，但也構(gòu)成了未來擴(kuò)張的實(shí)物期權(quán)。對(duì)于分階段進(jìn)行的廣告和營(yíng)銷活動(dòng)，則可根據(jù)前期反饋結(jié)果選擇調(diào)整不同的方案（轉(zhuǎn)換期權(quán)）以達(dá)到最好的效果，或者選擇停止（放棄期權(quán)）來減少錯(cuò)誤的廣告和營(yíng)銷方案帶來的損失。鑒于轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)的存在，提高了公司廣告投資和營(yíng)銷活動(dòng)投資項(xiàng)目的價(jià)值，進(jìn)一步促進(jìn)了公司在此方面的投資。

（三）形成成本優(yōu)勢(shì)

公司可根據(jù)實(shí)際情況選擇以下三個(gè)方面的戰(zhàn)略：擴(kuò)大規(guī)模形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)建范圍經(jīng)濟(jì)帶來成本優(yōu)勢(shì)，以及獲得學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)形成絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)的情況下，產(chǎn)品的單位成本會(huì)隨著絕對(duì)生產(chǎn)量的增加而降低。規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在于很多商業(yè)領(lǐng)域中，并且在公司的生產(chǎn)、研發(fā)和營(yíng)銷領(lǐng)域都可能出現(xiàn)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵是在分割的市場(chǎng)上形成一定規(guī)模。公司的價(jià)值戰(zhàn)略是通過充分利用公司經(jīng)營(yíng)中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的投資和定價(jià)策略形成市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。公司擴(kuò)大規(guī)模往往通過增加對(duì)生產(chǎn)設(shè)施、研發(fā)和營(yíng)銷活動(dòng)投資來擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售規(guī)模，形成比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更快擴(kuò)張的期權(quán)（擴(kuò)張期權(quán)）。擴(kuò)張期權(quán)能快速增加公司的價(jià)值，促進(jìn)公司擴(kuò)大規(guī)模的投資。

范圍經(jīng)濟(jì)是指在同一核心專長(zhǎng)，從而導(dǎo)致各項(xiàng)活動(dòng)的多樣化，多項(xiàng)活動(dòng)共享一種核心專長(zhǎng)，從而導(dǎo)致各項(xiàng)活動(dòng)費(fèi)用的降低和經(jīng)濟(jì)效益的提高，即生產(chǎn)和銷售過程中應(yīng)用相同技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)備或網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品而獲得的成本優(yōu)勢(shì)。例如，公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化零件能用于制造不同的產(chǎn)品。范圍經(jīng)濟(jì)通常適用于多元化經(jīng)營(yíng)的公司。范圍經(jīng)濟(jì)帶來的成本優(yōu)勢(shì)包含著在不同技術(shù)或產(chǎn)品間轉(zhuǎn)換的期權(quán)（轉(zhuǎn)換期權(quán)），該期權(quán)提高了能應(yīng)用于其他技術(shù)和產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)技術(shù)或產(chǎn)品的價(jià)值，促進(jìn)了公司對(duì)該優(yōu)勢(shì)技術(shù)和產(chǎn)品的投資。若優(yōu)勢(shì)技術(shù)和產(chǎn)品的開發(fā)處于公司新產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)中，則其也包含了研發(fā)關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品帶來的復(fù)合期權(quán)，其也符合研發(fā)階段期權(quán)的特點(diǎn)。

學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)是指在某些行業(yè)中單位成本會(huì)隨著公司經(jīng)驗(yàn)的增加而降低，特別是在勞動(dòng)很復(fù)雜或是繁瑣的裝配操作類的公司，學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)就會(huì)格外重要，如在造船業(yè)和飛機(jī)制造業(yè)中，隨著產(chǎn)品產(chǎn)量的累積增加，單位成本可能降低70%。行業(yè)中能以最快的速度積累學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)的公司，才能獲得絕對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)，并且使得模仿者很難追上。為了形成絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，公司可以通過盡早實(shí)施增長(zhǎng)期權(quán)來領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)。在進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估的過程中，雖然項(xiàng)目在實(shí)施前面臨一系列的不確定性，然而增長(zhǎng)期權(quán)和隱含的學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)在未來可能減少成本，因而提高了項(xiàng)目的價(jià)值，促進(jìn)了項(xiàng)目的實(shí)施。

（四）建立發(fā)達(dá)的分銷渠道

發(fā)達(dá)的或者獨(dú)特的分銷渠道是許多消費(fèi)性商品公司獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要來源。在建立分銷渠道的過程中面臨的靈活性包括：新建時(shí)面臨的增長(zhǎng)的可能（增長(zhǎng)期權(quán)）；在有選擇性的建立一定數(shù)量的分銷渠道后，面臨好的銷售情況，公司則可以選擇繼續(xù)擴(kuò)大分銷渠道的建設(shè)（擴(kuò)展期權(quán)）；公司可以通過評(píng)估各中間商后選擇在不同中間商之間的轉(zhuǎn)換（轉(zhuǎn)換期權(quán)）。

結(jié)論

以實(shí)物期權(quán)方法分析公司價(jià)值意味著在公司的每個(gè)價(jià)值戰(zhàn)略的決策評(píng)估中引入實(shí)物期權(quán)的思想。通過上述四個(gè)典型的公司價(jià)值戰(zhàn)略和實(shí)物期權(quán)相互影響的分析可以看到，價(jià)值戰(zhàn)略在執(zhí)行過程中會(huì)存在一定的靈活性，其靈活性會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值，增加了公司價(jià)值戰(zhàn)略評(píng)估的價(jià)值，能促進(jìn)公司價(jià)值戰(zhàn)略的實(shí)施。

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