前言：本站為你精心整理了融資資本成本管理范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價(jià)值，我們的客服老師可以幫助你提供個(gè)性化的參考范文，歡迎咨詢。

摘要：我國(guó)上市公司融資偏好與西方公司完全相反。投資者對(duì)資本成本的內(nèi)涵認(rèn)識(shí)偏差以及在股權(quán)資本成本的軟約束下股權(quán)融資的成本相對(duì)較低是導(dǎo)致我國(guó)上市公司管理者偏好股權(quán)融資的直接原因。

關(guān)鍵詞：融資偏好；資本成本；融資成本

1引言

一般來(lái)說(shuō)，公司的融資途徑分為內(nèi)源融資(內(nèi)部積累)和外源融資兩部分，外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資(包括銀行貸款和發(fā)行債券)兩種。Myers和Majluf（1984）提出了資本結(jié)構(gòu)的啄食順序理論，認(rèn)為企業(yè)要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)應(yīng)遵循啄食順序原則：首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。這一原則已被西方國(guó)家企業(yè)的融資實(shí)踐所證實(shí)，但是我國(guó)企業(yè)卻有著截然不同的融資結(jié)構(gòu)順序和融資偏好。我國(guó)上市公司則普遍具有股權(quán)融資偏好，表現(xiàn)在融資首選配股或發(fā)行，次選才是債務(wù)。

對(duì)于我國(guó)上市公司的這一逆向融資機(jī)制的原因，國(guó)內(nèi)學(xué)者從各個(gè)角度做了許多研究工作。如馮根福等通過(guò)實(shí)證研究指出，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的基本因素主要有公司的盈利能力、企業(yè)規(guī)模、控股股東等；蘇醒、譚曉琢認(rèn)為我國(guó)上市公司分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股權(quán)融資偏好；連建輝、鐘惠波認(rèn)為上市公司控制機(jī)制的錯(cuò)位和公司治理機(jī)制的扭曲是產(chǎn)生公司股票融資偏好的根源；宋琳、劉百芳認(rèn)為關(guān)鍵原因在于資本成本的內(nèi)涵存在制度性的割裂。

影響我國(guó)上市公司融資偏好背離“啄食順序理論”的因素正如以上學(xué)者所研究的有很多，但直接原因是對(duì)資本成本的內(nèi)涵認(rèn)識(shí)偏差以及在股權(quán)資本成本的軟約束下股權(quán)融資的成本相對(duì)較低。

2資本成本內(nèi)涵認(rèn)識(shí)的偏差

(1)對(duì)資本成本理解偏差。

目前關(guān)于資本成本最權(quán)威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率?！?/p>

而在我國(guó)大多數(shù)的理財(cái)學(xué)教材則是從使用代價(jià)角度來(lái)界定資本成本的，普遍認(rèn)為資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，包括資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用兩部分。雖然，有很多人也逐漸認(rèn)識(shí)到:①資本成本是企業(yè)投資者(包括股東和債權(quán)人)對(duì)投入企業(yè)的資本所要求的必要收益率；②資本成本的本質(zhì)是機(jī)會(huì)成本。

但總體在我國(guó)的財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，人們對(duì)資本成本的認(rèn)識(shí)往往基于表面，只注意到那些企業(yè)支付出去的、有形的成本，忽視了投資者所要求的收益率。把公司管理者的支付義務(wù)誤當(dāng)作投資者的回報(bào)權(quán)利，歪曲了資本成本的本質(zhì)，抹殺了投資者與資本成本的關(guān)系，令人誤以為公司管理者才是資本成本的最終決定者。

（2）對(duì)資本成本內(nèi)涵認(rèn)識(shí)偏差制度分析。

投資組合理論和CAPM模型揭示了資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與投資者的必要報(bào)酬率之間的關(guān)系。相對(duì)于必要報(bào)酬率資本成本，籌集占用費(fèi)資本成本或者資金成本卻是我國(guó)制度轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的獨(dú)特產(chǎn)物。其本身也正在經(jīng)歷一個(gè)從無(wú)到有，從不規(guī)范到與規(guī)范的過(guò)程。換言之，目前我國(guó)對(duì)資本成本內(nèi)涵認(rèn)識(shí)的偏差正是我國(guó)企業(yè)改革路徑變遷的產(chǎn)物。

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，由于長(zhǎng)期財(cái)政性撥款造成的“政企不分”不存在任何形式的資本成本。1984年我國(guó)實(shí)施了“撥改貸”改革。此后，國(guó)有企業(yè)開始考慮資金的籌集費(fèi)與占用費(fèi)了。但這種所有者缺位情景下出現(xiàn)的籌集占用費(fèi)資本成本與成熟資本市場(chǎng)上的必要報(bào)酬率資本成本毫無(wú)共同之處。由于提供貸款的銀行沒(méi)有市場(chǎng)化，債權(quán)人和債務(wù)人的最終所有者都是國(guó)家財(cái)政，企業(yè)自然肆無(wú)忌憚地追逐銀行資金?；I集占用費(fèi)資本成本顯露出其軟約束的一面，這種軟約束終于使國(guó)有銀行不堪重負(fù)，國(guó)家不得不為國(guó)有企業(yè)尋求新的融資渠道。1990年我國(guó)深滬證券市場(chǎng)成立，從國(guó)企演變來(lái)的上市公司又順理成章地把從股市里籌措的資金當(dāng)作國(guó)家無(wú)償補(bǔ)充的資本金看待，使得籌資異化為圈錢，以致股權(quán)資本成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。這樣股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的軟約束狀態(tài)，與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中具有硬約束性的必要報(bào)酬率資本成本迥然不同。

3上市公司股權(quán)資本成本的軟約束下股權(quán)融資的成本相對(duì)較低

按照現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，股權(quán)資本成本有如下幾種計(jì)算公式：

（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在一些嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)上得出的，在實(shí)際運(yùn)用中被廣泛運(yùn)用于發(fā)達(dá)國(guó)家的投資評(píng)估與基金管理。它的內(nèi)容可簡(jiǎn)單表述為：普通股的預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，用公式表示為：

Re=Ri=Rf+βi(Rm-Rf)（1）

其中，Ri為預(yù)期報(bào)酬率,Re為普通股資本成本，Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm為市場(chǎng)組合預(yù)期收益率，βi為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)的敏感性。

（2）債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。其公式為

Re=長(zhǎng)期負(fù)債利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（2）

（3）股息率加固定增長(zhǎng)率

Re=D1/P0+g（3）

其中：g表示股利增長(zhǎng)速度，D1表示第一年預(yù)期股利，P0表示股價(jià)

有以上公式可以推導(dǎo)出一個(gè)經(jīng)常用的公式：

P0=D0(1+g)/(Re-g)=D1/(Re-g)

上述現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論界所通用的三種股權(quán)資本成本的計(jì)算公式實(shí)際上可以歸納為兩種計(jì)算思路：公式（1）和公式（2）計(jì)算的是站在股東投資者的角度所要求的資本市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。公式（3）既是投資者的回報(bào)率，也是公司管理者所實(shí)際支付的股利等費(fèi)用。為了與真正的資本成本相區(qū)別，以便更好地揭示我國(guó)上市公司融資偏好選擇，本文在此把從管理者角度出發(fā)計(jì)算的“公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)”稱為融資成本。

融資成本是從公司管理者的角度計(jì)算融資代價(jià)的，是公司管理者再融資時(shí)實(shí)際考慮并實(shí)際付出的成本;而資本成本則是從公司投資者的角度來(lái)衡量的必要收益率，兩者根本不是一回事，但它們又存在著密切的關(guān)系:在某些情況下，投資者具有強(qiáng)烈的資本成本意識(shí)，能夠堅(jiān)持自己的投資權(quán)利，就可以對(duì)公司管理者形成硬約束，這樣，資本成本與融資成本就會(huì)趨于一致公司管理者在再融資時(shí)必然直接考慮的融資成本就等于資本成本;而在另外一些情況下，融資成本與資本成本就完全不相等。如果公司處于一個(gè)非價(jià)值投資型的資本市場(chǎng)上，即投資者對(duì)價(jià)格差價(jià)的追逐遠(yuǎn)大于獲取價(jià)值回報(bào)的愿望，那么投資者的資本成本對(duì)于公司管理者而言就是虛的，或者說(shuō)是軟約束，這時(shí)股權(quán)的資本成本和融資成本就會(huì)嚴(yán)重割裂。這樣，公司股權(quán)融資的融資成本也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其股權(quán)資本成本，甚至可以為零。例如，在目前我國(guó)就是這樣屬于一個(gè)非價(jià)值投資型的資本市場(chǎng)。

4對(duì)策與建議

(1)上市公司應(yīng)當(dāng)逐步樹立資本成本理念。

目前,我國(guó)資本市場(chǎng)還很不完善,股權(quán)資本成本不具有硬約束性,使得股權(quán)融資成本十分低廉,因此股權(quán)融資成為上市公司的首選融資方式。然而,股權(quán)融資的這種過(guò)于低廉的成本只是一種短期現(xiàn)象,隨著我國(guó)的證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)逐步走向成熟和規(guī)范,這種狀況終究會(huì)改變,股權(quán)資本成本最終將成為一種硬約束。而短期過(guò)快的股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公司資金、資源的使用效率、股權(quán)成本以及對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負(fù)面影響,并可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良變動(dòng)。因此,上市公司應(yīng)及早建立資本成本理念,促進(jìn)企業(yè)樹立為股東創(chuàng)造市場(chǎng)價(jià)值的經(jīng)營(yíng)理念和股東價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo),實(shí)現(xiàn)企業(yè)的健康、持續(xù)發(fā)展。

(2)加大流通股投資者投資理念教育,發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

目前,我國(guó)流通股投資者大多為自然人投資者,他們通常重投機(jī)輕投資。這種追逐股票差價(jià)而忽視股息回報(bào)的投機(jī)行為，使得中國(guó)上市公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束,造成上市公司流通股股份融資成本總體偏低。在此條件下,公司管理者毫無(wú)約束地增資擴(kuò)股,表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。因此,必須加大教育投資者的力度,促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒。另外,在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者仍占少數(shù),因此,應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者在持股較多的情況下可以參與公司董事會(huì)的決策,有效抑制上市公司少分紅多圈錢的行為,此外,它也將有助于二級(jí)市場(chǎng)形成良好的投資理念。

(3)建立約束上市公司融資行為的有效資本市場(chǎng)環(huán)境。

有效資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于約束上市公司的融資行為起著重要的作用,在一個(gè)充分市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)上,投資者對(duì)企業(yè)有約束作用,市場(chǎng)化的融資成本對(duì)企業(yè)也有約束作用,因此,對(duì)上市公司融資的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行改造是規(guī)范上市公司融資行為的一個(gè)重要方面。目前上市公司之所以認(rèn)為股票融資是一種沒(méi)有成本的融資方式,是因?yàn)榘l(fā)行市盈率定得太高和股票分紅太少。因此,一方面要改革發(fā)行方式,最終要實(shí)現(xiàn)由投資者和融資者在充分競(jìng)爭(zhēng)條件下形成發(fā)行價(jià)的定價(jià)機(jī)制;另一方面,證監(jiān)會(huì)有必要規(guī)定那些要配股或增發(fā)的上市公司的股利分配比例。另外,發(fā)展多樣化的上市公司直接融資方式,如發(fā)展債券市場(chǎng),目前，我國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有能和股票市場(chǎng)獲得同步發(fā)展。此外，建立證券市場(chǎng)強(qiáng)有力的退市機(jī)制制。

參考文獻(xiàn)：

［1］宋琳，劉百芳.從資本成本內(nèi)涵的割裂看上市公司融資偏好的選擇［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng),2005,(12).

［2］陸玉梅,何濤.論資本成本與融資成本的關(guān)系——上市公司股權(quán)再融偏好解析［J］.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2005,Vol.23,No.6.

［3］刑樂(lè)成,宋琳.資本成本與上市公司融資偏好［J］.理論學(xué)刊,2005,(6).

［4］徐向真,陳振鳳.資本成本的內(nèi)涵研究［J］.黑龍江對(duì)外經(jīng)貿(mào),2006,(7).