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摘要：繼2006年9月廣發(fā)證券成功借殼延邊公路上市以來，證券市場就此起彼伏地爆發(fā)著同類消息，目前已經(jīng)有十余家券商有意染指借殼上市。國內(nèi)券商急于借助資本市場擴(kuò)充凈資本的意愿強(qiáng)烈，但卻沒有一家能夠滿足連續(xù)三年盈利的條件，因此，對多數(shù)券商而言，想在近期做首發(fā)融資是不可能的事情，借殼上市成為其可行的選擇。本文將結(jié)合案例分析我國券商“借殼上市”的動(dòng)因。

關(guān)鍵詞：借殼上市；借殼上市的動(dòng)因；借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)

1借殼上市的動(dòng)因

1.1IPO的高門檻使得券商不得不以“借殼”繞道上市。

到2005年底，我國證券業(yè)已經(jīng)連續(xù)四年全行業(yè)虧損，多數(shù)券商的持續(xù)贏利水平到2007年還難以達(dá)到IPO“持續(xù)三年盈利”的要求，而且即使達(dá)到這一要求，還要經(jīng)歷多道程序等到證監(jiān)會(huì)的審核通過。因此，即使一切順利，多數(shù)符合條件的券商想要通過IPO實(shí)現(xiàn)上市，至少也要等到2009年，這其中就存在很大的不確定性。在此背景下，耗時(shí)較短的借殼上市無疑成為了多數(shù)券商的次優(yōu)選擇。

直接融資的發(fā)展對券商的資本規(guī)模提出了更高要求。借殼對于券商往往是最快捷的上市途徑。借殼還是IPO，是擬上市券商面臨的兩種選擇。選擇前者，是因?yàn)镮PO目前還有難度。首先，國內(nèi)券商相對于國外券商實(shí)力相去甚遠(yuǎn)，多數(shù)券商還不具備IPO的條件。畢竟IPO的門檻較高，例如持續(xù)三年盈利等，過去的三年，券商經(jīng)營環(huán)境較差，導(dǎo)致全行業(yè)虧損的局面，僅這一條就阻礙了大多數(shù)券商進(jìn)行IPO；其次，由于股改導(dǎo)致IPO暫停一年，目前才剛剛恢復(fù)，排隊(duì)等候的較多，IPO需要較長的時(shí)間；此外，股改階段缺乏資源支付，于是吸收成本較低的殼資源給券商提供了更快速的上市方式。

1.2資本市場的完善及以“凈資本為核心”的動(dòng)態(tài)監(jiān)管。

資本市場各項(xiàng)基礎(chǔ)制度設(shè)施的完善以及股權(quán)分置改革的完成，必將迎來我國經(jīng)濟(jì)的證券化時(shí)代，直接融資也將隨之得到迅速發(fā)展，類似中國工商銀行等航母級的大型企業(yè)集團(tuán)也將紛至A股市場和企業(yè)債券市場。大型企業(yè)集團(tuán)的上市，在為券商提供業(yè)務(wù)機(jī)遇的同時(shí)，也對券商的資本實(shí)力提出了更高的要求，這就要求券商迅速改變目前資本規(guī)模偏小的現(xiàn)狀。

以“凈資本為核心”的動(dòng)態(tài)監(jiān)管凸現(xiàn)了券商資本規(guī)模的重要性。2006年7月23日，證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》和《關(guān)于證券公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的通知》，此舉意味著以凈資本為核心的動(dòng)態(tài)監(jiān)管將在證券業(yè)中推開。而經(jīng)過兩次修改的《關(guān)于從事相關(guān)創(chuàng)新活動(dòng)證券公司評審暫行辦法》也明確了凈資本規(guī)模是券商獲得創(chuàng)新類資格一道繞不過的“坎”。從上述政策意圖中，可以看出，凈資本已經(jīng)成為券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)開展和規(guī)模擴(kuò)張的必然條件，也是決定券商在未來市場中地位的關(guān)鍵因素。

1.3應(yīng)對國外同行的競爭需要券商壯大資本實(shí)力。

2006年12月11日以后，中國金融業(yè)將全面履行加入WTO協(xié)議中的對外開放承諾，國內(nèi)券商將直面國際金融機(jī)構(gòu)的殘酷競爭，由于在資金、管理、服務(wù)、人才等諸多方面與外資金融機(jī)構(gòu)的巨大差距，國內(nèi)券商將面臨前所未有的競爭壓力，這就迫使券商不得不首先從壯大資本實(shí)力開始，來提升各方面的競爭力。

國外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，上市融資是券商實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營和做大做強(qiáng)的有效途經(jīng)和必經(jīng)之路，因此，國內(nèi)券商要想在短時(shí)間內(nèi)壯大資本實(shí)力從而為提升自身競爭力奠定基礎(chǔ)，必需抓緊時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市，而不能僅滿足于增資擴(kuò)股的層面。除此之外，上市還是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的最好途徑，可以解決長期以來困擾券商的長效激勵(lì)問題。

1.4券商上市的時(shí)機(jī)趨于成熟。

2006年以來，隨著國內(nèi)資本市場制度性問題的解決，多層次資本市場體系正在逐步建立，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新穩(wěn)步推進(jìn)，未來融資融券、股指期貨等新業(yè)務(wù)一旦實(shí)施，將為優(yōu)質(zhì)券商提供新的利潤增長點(diǎn)；證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善以及證券行業(yè)的全面復(fù)蘇，將吸引越來越多的社會(huì)資本投入到證券行業(yè)中去，這些都為券商上市提供了良好的外部環(huán)境。從政策面來看，監(jiān)管層近年來已在不同場合多次強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步拓寬券商融資渠道，包括支持券商通過IPO融資，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部有關(guān)負(fù)責(zé)人也曾明確表示：“證監(jiān)會(huì)繼續(xù)鼓勵(lì)一批優(yōu)秀券商著手IPO、借殼上市的工作”。

2006年4月以來，A股市場出現(xiàn)了由熊轉(zhuǎn)牛的明顯跡象，從政策面、基本面、資金面、技術(shù)面綜合分析，這一走勢還將有望延續(xù)幾年。市場行情的好轉(zhuǎn)將有利于券商的整體業(yè)績水平繼續(xù)維持較好水平，如果券商在2007年-2008年上市，則將獲得較高的發(fā)行定價(jià)，從而籌集到更多的資金。

另外，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到2006年底，有東方證券、招商證券、西部證券等13家券商連續(xù)三年盈利，光大證券等7家全家券商連續(xù)兩年盈利，2007年多數(shù)券商有望繼續(xù)保盈利狀態(tài)，這樣，按照IPO持續(xù)三年的盈利要求，2008年尤其是2009年將出現(xiàn)券商爭相上市的局面。由于發(fā)行制度的審核制將在較長時(shí)間內(nèi)存在，因此，如果趕上未來的券商上市高峰期，則券商的上市審核將更加緩慢，這必將影響券商的發(fā)展。

1.5券商希望做大投行。

通過上市借道資本市場做大做強(qiáng)是券商們多年的夢想，只是一直苦于沒有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)，而其借殼上市的第一大目的就是融資。相對于國外券商動(dòng)輒數(shù)百億、上千億遙不可及的凈資產(chǎn)規(guī)模，國內(nèi)券商無法企及。依靠自身經(jīng)營積累顯然難以適應(yīng)未來的競爭格局?，F(xiàn)在券商規(guī)模普遍較小，借殼上市融資是券商走向規(guī)模經(jīng)營的重要手段。很多券商內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂，上市可以加大券商透明度，改革效果會(huì)更好。并且，上市對券商本身而言是一個(gè)無形廣告。這一價(jià)值有利于提升市場信心、開展業(yè)務(wù)、取得銀行信任。

除了融資目的，管理層及員工的股權(quán)激勵(lì)也是券商上市的理由之一，借殼上市是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的最好途徑。這種激勵(lì)對創(chuàng)新和規(guī)范類券商較有意義，而那些剛剛活過來的券商，主要目的是利用上市融資彌補(bǔ)當(dāng)年做實(shí)業(yè)、搞投資所遺留的虧損。2券商借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)所在

借殼是券商實(shí)現(xiàn)上市、擴(kuò)充資本、做強(qiáng)做大的最快捷的途徑，但這其中所存在風(fēng)險(xiǎn)也是無法避免的。

2.1在殼資源的選擇方面存在風(fēng)險(xiǎn)。

券商借殼上市首先面對的就是殼資源的選擇問題，然而殼資源看起來有很多可供選擇，但真正選擇的空間并不大。一方面，券商不會(huì)選擇跟自己有競爭力的公司，相反的會(huì)選擇一些績效較差的公司作為殼資源，這樣就可以在一定程度上降低借殼成本。但另一方面，按照證監(jiān)會(huì)的要求，證券公司不能從事實(shí)業(yè)投資，這就意味這券商所借之殼只能是“凈殼”，因此，在券商進(jìn)入殼公司之前，殼公司的非金融類資產(chǎn)必須首先置換出，為了便于剝離實(shí)業(yè)資產(chǎn)諸如金融資產(chǎn)，券商又需要一個(gè)隱形負(fù)債少、相對比較干凈的殼。然而這樣的殼資源畢竟造價(jià)不菲，甚至可能威脅到券商原有的資本金。

2.2細(xì)節(jié)談判中的風(fēng)險(xiǎn)。

由于借殼上市必將觸及到殼公司大股東和其他股東的利益，對于未股改的殼公司還涉及到如何向流通股股東支付對價(jià)以補(bǔ)償?shù)膯栴}，同時(shí)，殼公司多是曾經(jīng)對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展做出一定的貢獻(xiàn)的企業(yè)，其轉(zhuǎn)型也會(huì)間接處接到地方政府的利益，當(dāng)?shù)胤秸疄榱税l(fā)展地方經(jīng)濟(jì)不愿意讓殼公司轉(zhuǎn)型，這也就是說，券商在這一過程中還要獲得地方政府的支持和統(tǒng)一，因此又會(huì)產(chǎn)生新的成本。

在細(xì)節(jié)談判中所涉及到的多方博弈中，券商要想順利實(shí)現(xiàn)借殼，必須要兼顧各方的利益，以實(shí)現(xiàn)各方的共贏，從而得到各方的支持。但是這一談判過程會(huì)持續(xù)很長時(shí)間，而時(shí)間拖的越久，市場不確定的因素也就越多，可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

2.3借殼上市引發(fā)券商價(jià)值重估引發(fā)投機(jī)行為。

中國自2007年開始實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，按照新規(guī)定，股權(quán)價(jià)值雖然體現(xiàn)在法人，但是不能體現(xiàn)在股東的財(cái)務(wù)報(bào)表上，當(dāng)期股東凈利潤都會(huì)大幅度提高，這使得券商投資資產(chǎn)獲得價(jià)值重估。所以券商借殼上市容易受到市場熱捧，引發(fā)投機(jī)行為，使得券商借殼面臨因股價(jià)大幅上漲而帶來的借殼成本提高和被監(jiān)管層視為涉嫌內(nèi)幕交易的兩難境地。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱劍，我國券商借殼上市分析研究[M],財(cái)經(jīng)界.

[2]盧阿青，借殼上市[M]，企業(yè)管理，1998.