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本文作者：溫慧作者單位：延安大學管理學院

房地產(chǎn)業(yè)是一個典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，充足的資金支持對房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。在房地產(chǎn)企業(yè)的整個運營過程，包括投資開發(fā)項目、維持項目、擴大企業(yè)規(guī)模等各個階段都需要大量的資金支持，而僅企業(yè)自有資金已無法滿足企業(yè)的需要，只有通過融資才能滿足房地產(chǎn)企業(yè)不斷發(fā)展的需要。

一、中國房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀

1、內(nèi)源融資偏少，融資主要依靠外源融資

我國房地產(chǎn)上市公司的融資渠道包括內(nèi)源融資和外源融資兩種方式，外源融資渠道又包括銀行借款、股權(quán)融資、利用外資和其他資金來源四種。在融資資金比重方面，內(nèi)源融資比例較低，從2004年到2009年內(nèi)源融資占全部融資額的比例為0.166748、0.187274、0.186946、0.187667、0.227779、0.181128，平均維持在18%左右，其中2004年最低，為16.6%，2008年最高，達到22%，企業(yè)更多還是依靠外部融資。在房地產(chǎn)上市公司外源融資中，銀行借款和股權(quán)融資相差不大，但是對于整個行業(yè)來說，銀行借款相對股權(quán)融資來說所占比例要稍微高一點。

2、長期融資比例偏低，短期融資比例過高

融資按其期限長短可以分為長期融資和短期融資。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資本密集性行業(yè)，由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所開發(fā)的項目所需時間比較長，在融資中需要相對較高的長期負債比例。因為這樣的資金相對來說比較穩(wěn)定，能夠保證企業(yè)資金鏈完整，以此來滿足房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要。我國房地產(chǎn)上市公司長期融資比例整體不高，即使這些相對綜合實力較強的房地產(chǎn)上市公司的長期融資比例也只在20%-30%之間，他們更依靠短期負債，這樣的融資結(jié)構(gòu)會導致資金相對不穩(wěn)定，短期還款壓力較大，資金容易周轉(zhuǎn)不暢，防范市場風險能力較弱。

3、股權(quán)融資比重較高，債券融資較少

由于我國債券市場的不健全，我國房地產(chǎn)上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好。這種偏好會影響企業(yè)融資資金效率，不利于房地產(chǎn)企業(yè)的持續(xù)健康經(jīng)營，同時也會給企業(yè)帶來一定的市場風險，最終影響企業(yè)價值的提升。我們都知道當股市低迷時，股市波動較大，偏好股權(quán)融資的房地產(chǎn)企業(yè)在股市上進行融資就存在很大的困難，現(xiàn)在很多企業(yè)通過增發(fā)、配股等形式進行融資，這種融資一般手續(xù)比較麻煩，對于房地產(chǎn)這樣資金需求較強的企業(yè)，如果融資被擱淺，將會導致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，使企業(yè)市場風險加大，直接導致企業(yè)資金鏈斷裂。

二、中國房地產(chǎn)上市公司融資偏好原因分析

1、融資成本

融資成本是上市公司融資決策中首先考慮的重要因素之一，是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金時的報酬率。根據(jù)統(tǒng)計我國上市公司股權(quán)融資的單位成本僅為2.42%，三年期企業(yè)債券的利率最高限為3.78%、五年期企業(yè)債券的利率最高限為4.032%，而一年期借款的年利率為5.85%，三年期銀行借款的年利率在5%以上，五年期銀行借款的年利率為6.03%，由此對比分析得出上市公司的股權(quán)融資成本要低于債權(quán)融資和銀行借款成本。

2、上市公司考核制度的不合理

上市公司的管理目標是實現(xiàn)股東利益最大化。我國上市公司的管理及投資者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的衡量，主要是以企業(yè)的稅后利潤作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標。而目前根據(jù)我國的會計計量準則，在對企業(yè)稅后利潤計算時，只扣除了企業(yè)間接融資中的債務成本，并未把股權(quán)融資成本列入考核對象里，即使考核，也總是很低、甚至為零，而通過債權(quán)融資則要進行利息的稅前抵扣，進而會造成企業(yè)利潤降低，利潤的降低必然會影響到經(jīng)營者的聲譽，影響投資者的投資態(tài)度，所以公司總是更偏好股權(quán)融資。

3、資本市場發(fā)展不完善

在我國，股票市場要比債券市場發(fā)展完善，主要原因是因為我國的相關(guān)法律對于上市公司發(fā)行債券設(shè)置了極為苛刻的條件，能夠發(fā)行債券的公司很少，而能夠發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券條件的公司則更少。由于政府的管制，目前債券市場的交易品種也是以國債為主，企業(yè)債券不僅品種少，總規(guī)模也小。其次，從流通市場上看，公司債券的換手率低于其他金融品種，即使在2001年債券市場行情較好的情況下，公司債券的換手率僅為0.23，而交易所國債市場的換手率為2.1，滬市A股市場的換手率為1.92，公司債券流動性不足也將制約公司債券的發(fā)行。由于上述原因的存在，我國證券市場的發(fā)展存在明顯的股市強、債市弱的特征。，我國金融市場發(fā)展不平衡，尤其是對債券市場發(fā)展的種種限制，是我國上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因之一。并且在間接融資方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，金融機構(gòu)并不偏好長期貸款，也導致了企業(yè)的間接融資來源受到一定限制，因此上市公司只有通過股權(quán)方式進行融資，所以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無法得到充分的優(yōu)化。

三、房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化措施

1、加大企業(yè)內(nèi)源融資比例

內(nèi)源性融資不需要對外支付利息，也不發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源性融資的成本遠低于外源性融資，而且可以避免普通股帶來的控制權(quán)稀釋問題。因此，內(nèi)源融資成為西方發(fā)達國家企業(yè)首選的融資方式，只有當內(nèi)源性融資無法滿足企業(yè)的融資需求時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源性融資。[5]例如，中央銀行2010年工作會議上的一個信息就是房地產(chǎn)行業(yè)外部融資環(huán)境趨緊，2010年房地產(chǎn)信貸出現(xiàn)明顯下滑，所以在該年地產(chǎn)商要想保持已開工項目的運行，以及適度增加土地儲備，是否擁有充足的自有資金將成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。

2、大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高企業(yè)長期負債比例

長期以來，我國房地產(chǎn)企業(yè)的負債融資方式主要是銀行貸款，而且主要是短期貸款，長期負債偏少，需要加大長期負債融資比率。要發(fā)展債券市場，可以從以下幾方面做起：一是完善發(fā)展債券信用評級市場，來加強對企業(yè)信用進行評價，同時通過完善《企業(yè)債券管理條例》、《破產(chǎn)法》和《公司法》來明確公司破產(chǎn)界限，確立債權(quán)人在公司破產(chǎn)中的地位和權(quán)益，確保債券人的權(quán)益，以此來加快我國債券市場的發(fā)展。二是國家應減少限制條件,可以通過債券信用評級市場的發(fā)展，讓企業(yè)在債券發(fā)行價格和數(shù)量有充分的自主性，同時發(fā)展企業(yè)債券的二級市場，來增強企業(yè)債券的流動性。不過近兩年債券市場正在不斷發(fā)展，2008年信用債總發(fā)行規(guī)模達到8579.8億元，并且債券融資規(guī)模首次超過股票融資規(guī)模，高達3倍，這表明中國資本市場融資結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化。

3、應大力發(fā)展機構(gòu)投資者，加強上市公司監(jiān)督

目前我國社會上存在很大的閑散資本，具有很強的投資實力。機構(gòu)投資者可以把社會上這些閑散資金集中起來進行投資，一方面解決了企業(yè)的融資難題，一方面為這些閑散資金的擁有者尋找到了投資渠道。我國的機構(gòu)投資者包括投資基金、保險公司、投資銀行以及其他法人機構(gòu)，與個人投資者相比，機構(gòu)投資者在專業(yè)知識、投資經(jīng)驗、信息資料和分析手段等方面具有優(yōu)勢，比較注重理性和長期投資，能夠起到穩(wěn)定股市的重要作用，同時可以監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為，并對他們形成有力的約束，促進其完善公司治理，提高公司業(yè)績，降低了這些閑散資金擁有者的風險。因此需大力發(fā)展機構(gòu)投資者，促進投資主體多元化。機構(gòu)投資者隊伍的壯大為我國企業(yè)發(fā)展提供融資渠道，同時避免上市公司做出損害股東利益的不利決策，規(guī)范公司經(jīng)營管理者行為，提高公司價值。

4、完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)運營能力

加強對融入資金的使用及管理,提高資金的使用效率,使資金運作產(chǎn)生最佳的效果。我們可以借鑒歐美發(fā)達國家良好的激勵機制，適度地給予管理人股票或股票期權(quán)，并且提高中高層管理人員的持股比例，使管理者的利益與公司長期利益掛鉤，以此來加強對其的激勵和約束，保證管理人員行為的規(guī)范化。使管理者以主人翁的態(tài)度對公司進行經(jīng)營，從資金成本最小化，企業(yè)市場價值最大化的角度進行外部融資，從而達到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的目的。保證管理者合理的調(diào)動企業(yè)的結(jié)構(gòu)和分配企業(yè)的全部資源，使企業(yè)的生產(chǎn)、銷售、人才、資金等管理高效的配合，實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標，在激烈的競爭中掌握主動，站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

5、加強房地產(chǎn)制度建設(shè)

我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在存貨比例高的問題，這是因為我國很多房地產(chǎn)企業(yè)都在加大力度囤積土地，這就導致了我國房地產(chǎn)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率低，導致企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂。房地產(chǎn)企業(yè)的土地囤積現(xiàn)狀必然會擾亂我國土地買賣市場的健康發(fā)展，為房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來麻煩。政府需要加大力度通過制度建設(shè)加強對房地產(chǎn)土地市場進行控制，規(guī)范土地出讓制度，設(shè)立土地出讓信息披露機制；對土地資源的使用進度實施管理和監(jiān)察，對土地的閑置期限進行明確的規(guī)定，以提高土地的使用效率，來緩解土地交易市場上土地價格狀況日漸上漲的現(xiàn)狀，進而從源頭上控制房價的快速上漲；投巨資對土地資源進行整理，以期開發(fā)更多的后續(xù)資源等等，對土地資源進行全過程、全面的精細管理，對土地資源的買賣和使用狀況進行嚴格監(jiān)管。通過這些措施來制止國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的過度投資和房價快速上漲，提高房地產(chǎn)企業(yè)資金管理能力，引導房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。