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一、自愿做市商

美國(guó)全國(guó)交易商協(xié)會(huì)（NASD）5000多家會(huì)員中，2000多家注冊(cè)為國(guó)債交易商，對(duì)美國(guó)國(guó)債進(jìn)行自愿做市。交易商注冊(cè)為國(guó)債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動(dòng)資本（liquidcapital）與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備（haircuts）的比例不得低于120%.流動(dòng)資本指可以隨時(shí)用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備包括信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備兩部分。根據(jù)國(guó)債交易商交易對(duì)手的信用級(jí)別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備提取比例，國(guó)債交易商必須按比例足額提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，并實(shí)時(shí)保證流動(dòng)資本高于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國(guó)債交易商分為四類，其扣除風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備后的流動(dòng)資本不得低于2.5萬(wàn)、10萬(wàn)、17.5萬(wàn)或25萬(wàn)美元中的相應(yīng)規(guī)定。

如果國(guó)債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)四部門聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫?；蛉∠鋰?guó)債交易商資格。國(guó)債交易商也可主動(dòng)申請(qǐng)注銷資格，除非監(jiān)管部門特別聲明，自提出申請(qǐng)60天后其國(guó)債交易商資格自動(dòng)注銷。國(guó)債交易商資格注銷后，將不得從事與國(guó)債有關(guān)的交易業(yè)務(wù)。

1991年5月，美國(guó)財(cái)政部進(jìn)行2年期國(guó)債招標(biāo)時(shí)，索羅門兄弟公司通過(guò)預(yù)發(fā)行交易、遠(yuǎn)期交易及虛造客戶委托投標(biāo)等方式，實(shí)際控制了該期國(guó)債發(fā)行額的94%，造成市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲。為此，1993年通過(guò)的《政府債券法修正案》，授權(quán)財(cái)政部在認(rèn)為必要時(shí)，可要求國(guó)債交易商提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。國(guó)債交易商在持有某只債券超過(guò)20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應(yīng)交易記錄，并做好隨時(shí)提供大額頭寸報(bào)告的準(zhǔn)備。如果財(cái)政部認(rèn)為某只國(guó)債過(guò)度集中、流動(dòng)性降低以至影響市場(chǎng)效率、增加財(cái)政籌資成本時(shí)，或者為配合監(jiān)管部門進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管，財(cái)政部可要求持有某只國(guó)債頭寸超過(guò)20億美元的國(guó)債交易商向財(cái)政部和對(duì)口監(jiān)管部門提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。

國(guó)債交易商自愿進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)時(shí)，報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整。但由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)流動(dòng)性好且高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，國(guó)債交易商為擴(kuò)大客戶群，賺取買賣差價(jià)，都會(huì)積極報(bào)價(jià)，且報(bào)價(jià)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性和數(shù)量規(guī)模。同時(shí)，由于二級(jí)市場(chǎng)做市好壞是評(píng)價(jià)一級(jí)交易商的重要參考指標(biāo)，那些希望成為一級(jí)交易商的國(guó)債交易商會(huì)非常積極地進(jìn)行做市，與一級(jí)交易商共同構(gòu)成國(guó)債做市商的主體。此外，國(guó)債交易商報(bào)價(jià)還受NASD相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報(bào)價(jià)就有法律約束力，客戶點(diǎn)擊或詢價(jià)委托時(shí)，國(guó)債交易商必須按照?qǐng)?bào)價(jià)或更優(yōu)價(jià)格與其成交，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

國(guó)債交易商做市的最大風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)，為使債券頭寸快速恢復(fù)到合意水平，國(guó)債交易商除了通過(guò)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)吸引客戶委托流外，還大量通過(guò)IDB與其它交易商進(jìn)行大額交易來(lái)調(diào)整存貨。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，共有6家IDB為交易商提供中介服務(wù)，他們對(duì)會(huì)員的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過(guò)信息系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。不同IDB的會(huì)員范圍不同，有的將會(huì)員限定為一級(jí)交易商，有的則除一級(jí)交易商外，還包括一般的國(guó)債交易商，但投資者無(wú)法通過(guò)IDB獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)，這就使得國(guó)債交易商較一般投資者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，有利于其根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)，為國(guó)債交易商做市提供了便利。但同時(shí)，也造成市場(chǎng)信息的不透明。為此，隨著國(guó)債市場(chǎng)和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家IDB聯(lián)合市場(chǎng)主要交易商共同創(chuàng)立了實(shí)時(shí)信息和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GOVPX，市場(chǎng)主要報(bào)價(jià)都通過(guò)GOVPX實(shí)時(shí)，一般投資者也可注冊(cè)為GOVPX的會(huì)員，獲取市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)信息。這就使美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的透明度大大提高，并逐漸從分散報(bào)價(jià)和交易的傳統(tǒng)柜臺(tái)市場(chǎng)向集中報(bào)價(jià)和交易的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展。

美國(guó)發(fā)達(dá)的國(guó)債衍生產(chǎn)品市場(chǎng)也使國(guó)債交易商可以很好地管理存貨。通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)，國(guó)債交易商可以隨時(shí)進(jìn)行融資或融券，通過(guò)遠(yuǎn)期、期貨等衍生產(chǎn)品，可以充分地對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這為國(guó)債交易商積極做市提供了保障。同時(shí)，美國(guó)國(guó)債清算公司GSCC為國(guó)債交易提供日終凈額結(jié)算服務(wù)，減少了資金和債券的結(jié)算需求，降低了結(jié)算成本，提高了結(jié)算效率。而且，美聯(lián)儲(chǔ)還為存款類國(guó)債交易商提供日間透支便利，并收取一定的費(fèi)用。透支的國(guó)債交易商當(dāng)日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費(fèi)。存款類國(guó)債交易商對(duì)自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國(guó)債交易結(jié)算提供了最后的資金保障。

二、國(guó)債市場(chǎng)概述

從1776年美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)行第一期國(guó)債算起，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已有兩百多年的歷史，并成為世界上規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的國(guó)債市場(chǎng)之一。截至2004年底，美國(guó)未償還國(guó)債余額75961.44億美元，占其2004年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值117350億美元的64.7%.全部未償還國(guó)債余額中，可交易國(guó)債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國(guó)債36363.62億美元，占47.87%；政府機(jī)構(gòu)持有國(guó)債31877.55億美元，占41.97%，社會(huì)公眾持有國(guó)債44083.89億美元，占58.03%.

美國(guó)國(guó)債既在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國(guó)債投資者以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等大機(jī)構(gòu)為主，國(guó)債交易具有大宗交易特點(diǎn)，這就使國(guó)債交易集中在場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國(guó)債和公司債等）的每天交易量?jī)H996.7萬(wàn)美元，年交易量為25.02億美元。相比來(lái)說(shuō)，場(chǎng)外市場(chǎng)的國(guó)債交易量則大的多，僅一級(jí)交易商的國(guó)債日均交易量就高達(dá)4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是股票的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，也采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商交易制度，但與美國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)相比差異很大，主要表現(xiàn)在報(bào)價(jià)信息的分散程度上。1971年，納斯達(dá)克市場(chǎng)采用了NASDAQ自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，使其從傳統(tǒng)分散的柜臺(tái)交易市場(chǎng)發(fā)展成為集中報(bào)價(jià)、集中交易的場(chǎng)所。而美國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)仍保持傳統(tǒng)的分散柜臺(tái)交易市場(chǎng)的格局，沒有集中的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是投資者、經(jīng)紀(jì)商和交易商通過(guò)電話、電傳和計(jì)算機(jī)聯(lián)系起來(lái)的分散的無(wú)形交易網(wǎng)絡(luò)。

美國(guó)國(guó)債實(shí)行多級(jí)托管體制，其中美聯(lián)儲(chǔ)的全國(guó)債券簿記系統(tǒng)（NBES）負(fù)責(zé)登記托管存款類交易商的國(guó)債，存款類交易商負(fù)責(zé)登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國(guó)債，非存款類交易商也對(duì)自己客戶的國(guó)債進(jìn)行登記托管。這種多級(jí)托管體制促進(jìn)了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的層次化發(fā)展：一是投資者和交易商之間的零售市場(chǎng)，二是交易商之間的批發(fā)市場(chǎng)。投資者進(jìn)行國(guó)債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴(kuò)大客戶群，增加差價(jià)收入，會(huì)自愿進(jìn)行國(guó)債雙邊報(bào)價(jià)，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀(jì)商提供買賣服務(wù)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定，由其認(rèn)可的一級(jí)交易商必須對(duì)所有可交易國(guó)債進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，并將二級(jí)市場(chǎng)做市好壞作為考核一級(jí)交易商的重要指標(biāo)。交易商之間的交易，則主要通過(guò)交易商的經(jīng)紀(jì)商（IDB）進(jìn)行。每個(gè)IDB都擁有一定數(shù)量的會(huì)員，主要是一級(jí)交易商和規(guī)模較大的交易商。IDB在對(duì)會(huì)員買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過(guò)自己的信息系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。會(huì)員獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)后，可以方便的通過(guò)IDB與其它交易商進(jìn)行匿名交易。

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)受1986年《政府債券法》和1993年《政府債券法修正案》的規(guī)范。法案授權(quán)財(cái)政部制定國(guó)債市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)章制度，并對(duì)國(guó)債交易商的資本要求、大額頭寸報(bào)告和交易記錄等進(jìn)行規(guī)定。國(guó)債交易商市場(chǎng)行為的監(jiān)管則由對(duì)口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，其中證券交易委員會(huì)（SEC）負(fù)責(zé)非存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)（FRB）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署（OCC）按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外，所有國(guó)債交易商都是全國(guó)交易商協(xié)會(huì)（NASD）的會(huì)員，接受NASD的自律管理。

為促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年，成立了由財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的協(xié)同管理。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行具體負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的日常監(jiān)控工作，每天對(duì)國(guó)債交易商，特別是一級(jí)交易商的資金、債券頭寸及市場(chǎng)交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，發(fā)現(xiàn)異常情況后立即報(bào)告監(jiān)管辦公室，由監(jiān)管辦公室對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查和處理。

三、義務(wù)做市商

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，由美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可的一級(jí)交易商是國(guó)債義務(wù)做市商，承擔(dān)對(duì)所有可交易國(guó)債積極做市的義務(wù)，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。

一級(jí)交易商制度最初建立于1960年。為便利貨幣政策公開市場(chǎng)操作，并獲取及時(shí)準(zhǔn)確的國(guó)債市場(chǎng)信息，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行從國(guó)債交易商中選擇了18家財(cái)務(wù)狀況良好、債券業(yè)務(wù)結(jié)算量大、市場(chǎng)表現(xiàn)活躍且做市積極的機(jī)構(gòu)作為一級(jí)交易商，充當(dāng)公開市場(chǎng)操作對(duì)手。1988年，一級(jí)交易商數(shù)量最多達(dá)到46家。隨后，由于金融機(jī)構(gòu)兼并重組，一級(jí)交易商數(shù)量不斷減少，2004年底，減少至22家。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)一級(jí)交易商的相關(guān)資格及義務(wù)進(jìn)行了規(guī)定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業(yè)銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)在滿足《巴塞爾協(xié)議》資本充足率大于8%、核心資本大于附屬資本規(guī)定的前提下，核心資本絕對(duì)數(shù)不得低于1億美元；非存款類金融機(jī)構(gòu)的凈資本不低于5000萬(wàn)美元。第二，有能力且愿意連續(xù)參加美國(guó)國(guó)債發(fā)行和公開市場(chǎng)操作投標(biāo)，且投標(biāo)價(jià)格合理。第三，定期向紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行報(bào)告其現(xiàn)金和債券頭寸及融資狀況，提供及時(shí)有用的市場(chǎng)信息和研究報(bào)告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據(jù)。第四，必須在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)積極做市，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)一級(jí)交易商的做市行為進(jìn)行嚴(yán)格考核。首先，必須保證報(bào)價(jià)合理、準(zhǔn)確。第二，必須具有一定的投資者基礎(chǔ)，滿足投資者交易需求。1992年以前，每個(gè)一級(jí)交易商與一般投資者的交易額（不包括一級(jí)交易商之間的交易額）占所有一級(jí)交易商與一般投資者交易額的比例不少于1%，這就迫使一級(jí)交易商報(bào)價(jià)要準(zhǔn)確合理，盡量縮小價(jià)差，否則投資者不會(huì)與其進(jìn)行交易。隨著美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不斷提高，1992年，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行取消了1%的絕對(duì)比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級(jí)交易商做市能力的主要參考指標(biāo)。第三，一級(jí)交易商的國(guó)債交易量必須與其國(guó)債承銷量相匹配，大量承銷國(guó)債后直接持有到期的機(jī)構(gòu)只是投資者，不適合做一級(jí)交易商。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行每天面向一級(jí)交易商進(jìn)行證券借貸（securitylending）招標(biāo)，為其提供融券便利。每周，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行公布其公開市場(chǎng)操作賬戶（SOMA，SystemOpenMarketAccount）所持債券的種類和數(shù)量，便于一級(jí)交易商安排融券需求。具體的招標(biāo)數(shù)量、投標(biāo)規(guī)則、結(jié)算安排及違約處理等都有相應(yīng)規(guī)定。每天中午十二點(diǎn)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行采用券券互換（bond-vs-bond）的形式進(jìn)行證券借貸招標(biāo)，期限1天。一般說(shuō)來(lái)，一級(jí)交易商的融券需求都能通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)滿足，向紐聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行證券借貸只是最后的融券保障，但這為一級(jí)交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

財(cái)政部為鼓勵(lì)一級(jí)交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一級(jí)交易商可以參加國(guó)債發(fā)行和招投標(biāo)，賦予了其直接承銷國(guó)債的便利。但索羅門事件發(fā)生后，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)共同開發(fā)了新一代遠(yuǎn)程招標(biāo)系統(tǒng)，所有投資者（包括個(gè)人）都可以直接參加國(guó)債招投標(biāo)。第二，一級(jí)交易商具有優(yōu)先開展新業(yè)務(wù)的權(quán)利。1985年財(cái)政部啟動(dòng)本息拆離（STRIPS）計(jì)劃時(shí)，只有一級(jí)交易商可以參加。目前，所有國(guó)債交易商都可以從事國(guó)債的本息拆離業(yè)務(wù)。

一級(jí)交易商制度建立初期，為鼓勵(lì)和發(fā)展該制度，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部都對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，并賦予了其一定的權(quán)利。但隨著國(guó)債市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，一些強(qiáng)制規(guī)定和優(yōu)先權(quán)利開始逐步取消。而且，就一級(jí)交易商和紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行之間的關(guān)系來(lái)看，也只是單純的交易伙伴關(guān)系，而不是監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。1992年，紐聯(lián)儲(chǔ)鄭重聲明，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行只是負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的日常監(jiān)控，不負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，一級(jí)交易商的監(jiān)管由對(duì)口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。從交易伙伴關(guān)系出發(fā)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)一級(jí)交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國(guó)債發(fā)行和公開市場(chǎng)操作中投標(biāo)不積極、二級(jí)市場(chǎng)做市能力差的機(jī)構(gòu)將暫停其一級(jí)交易商資格6個(gè)月，并要求提出切實(shí)可行的整改措施以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)到相關(guān)要求，否則將取消其一級(jí)交易商資格，且一年內(nèi)不再重新受理其申請(qǐng)。對(duì)存在違規(guī)行為、受到監(jiān)管部門處罰的機(jī)構(gòu)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在征求監(jiān)管部門意見后可以永久取消其一級(jí)交易商資格。

歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)做市商制度

一、歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)與MTS

1999年歐元誕生，大大促進(jìn)了歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的快速發(fā)展。截至2004年底，歐元區(qū)未償還國(guó)債余額為41132億歐元，超過(guò)日本成為世界上僅次于美國(guó)的第二大債券市場(chǎng)。而且，根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2004年底所有未償還債券余額中，以歐元、美元、英鎊和日元計(jì)價(jià)的債券余額分別占全部債券余額的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，歐元超過(guò)美元成為世界上第一大債券計(jì)價(jià)貨幣。

歐元誕生還使歐元區(qū)內(nèi)一國(guó)投資者方便地購(gòu)買他國(guó)發(fā)行的國(guó)債，加劇了各國(guó)發(fā)行體間的競(jìng)爭(zhēng)。為降低籌資成本，歐元區(qū)國(guó)家致力于發(fā)展國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。各國(guó)發(fā)行體與國(guó)債交易商自發(fā)達(dá)成自律性流動(dòng)協(xié)議（liquiditypact）：發(fā)行體承諾提高國(guó)債發(fā)行政策的透明度，并保證一定的發(fā)行數(shù)量，而國(guó)債交易商則為此承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)報(bào)價(jià)的義務(wù)。而且，歐元誕生也加快了歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的一體化進(jìn)程。1999年，歐洲議會(huì)通過(guò)金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃（FSAP），將促進(jìn)歐元區(qū)資本市場(chǎng)一體化作為今后發(fā)展的主要目標(biāo)，這就使各國(guó)債券市場(chǎng)交易規(guī)則逐步統(tǒng)一。再加上電子交易系統(tǒng)的快速發(fā)展，使得各國(guó)交易商二級(jí)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)趨于一致，歐元區(qū)債券市場(chǎng)真正發(fā)展成為跨國(guó)界的區(qū)域一體化市場(chǎng)。在眾多電子交易系統(tǒng)中，MTS交易系統(tǒng)發(fā)展最為迅速。2004年，通過(guò)該系統(tǒng)達(dá)成的債券交易（包括現(xiàn)券和回購(gòu)交易）為18.35萬(wàn)億歐元，成為歐元區(qū)國(guó)債重要的交易市場(chǎng)之一。

MTS交易系統(tǒng)起源于意大利。1988年，為增加國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，提高國(guó)債交易效率和信息透明度，意大利財(cái)政部、意大利銀行和一級(jí)交易商聯(lián)合建立了MTSSpA公司，并于1994年設(shè)立意大利國(guó)債市場(chǎng)電子交易系統(tǒng)MTS，為交易商之間的交易提供了便利。1997年，MTSSpA實(shí)行股份化，市場(chǎng)主要交易商成為股東，并設(shè)定目標(biāo)凈資產(chǎn)收益率，超過(guò)部分的收益返還給積極做市的交易商，這提高了交易商做市的積極性，使MTS逐步發(fā)展為意大利國(guó)債市場(chǎng)中交易商之間的主要交易平臺(tái)。1999年，交易商之間通過(guò)MTS達(dá)成的債券交易占意大利全部債券交易的65%左右。

隨著MTS交易系統(tǒng)在意大利的成功應(yīng)用，1999年起逐步向其它歐元區(qū)國(guó)家發(fā)展。MTS荷蘭、比利時(shí)、葡萄牙、法國(guó)、德國(guó)等12個(gè)市場(chǎng)相繼建立，并在倫敦建立了泛歐基準(zhǔn)債券市場(chǎng)EuroMTS.目前，所有歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行的國(guó)債既可通過(guò)MTS本國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行交易，也可通過(guò)EuroMTS進(jìn)行交易。而且，MTS正準(zhǔn)備建立非歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行歐元債券的交易平臺(tái)，使其真正成為歐元計(jì)價(jià)債券的主要交易市場(chǎng)。

MTS是交易商間的內(nèi)部市場(chǎng)，一般投資者無(wú)法通過(guò)該系統(tǒng)進(jìn)行交易，只能通過(guò)交易商買賣債券。MTS交易系統(tǒng)具有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和自動(dòng)撮合的雙重特點(diǎn)。首先，該系統(tǒng)要求做市商在交易時(shí)間內(nèi)進(jìn)行連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。同時(shí)，系統(tǒng)也執(zhí)行自動(dòng)撮合功能，先將做市商報(bào)價(jià)集中在一個(gè)指令簿上，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則自動(dòng)將買、賣指令匹配成交。其他交易商提交買賣指令時(shí)，系統(tǒng)會(huì)將該指令與做市商報(bào)價(jià)自動(dòng)匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系統(tǒng)的雙重特點(diǎn)使其既有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性提供和穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，也有電子化集中撮合系統(tǒng)的透明度高和交易成本低的優(yōu)勢(shì)。

二、EuroMTS市場(chǎng)的做市商制度

由于MTS系統(tǒng)是歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)主要交易商發(fā)起設(shè)立的，各國(guó)MTS市場(chǎng)和EuroMTS市場(chǎng)的交易規(guī)則類似，都是由MTS公司、市場(chǎng)交易商和債券發(fā)行體共同協(xié)商確定的，并嚴(yán)格遵守交易商和發(fā)行體間的自律性流動(dòng)協(xié)議，即通過(guò)MTS系統(tǒng)交易的債券必須滿足一定的規(guī)模要求，而交易商則為此承擔(dān)做市義務(wù)。

以EuroMTS市場(chǎng)為例，其致力于建立泛歐基準(zhǔn)債券市場(chǎng)，以確定合理的歐元區(qū)國(guó)債基準(zhǔn)收益率曲線，為市場(chǎng)提供參考。歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行的國(guó)債既可在MTS本國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行交易，也可在EuroMTS市場(chǎng)交易。但EuroMTS規(guī)定，在該市場(chǎng)交易的國(guó)債發(fā)行額不得低于50億歐元，以保證二級(jí)市場(chǎng)具有足夠的流動(dòng)性。

按照債券期限不同，EuroMTS將歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行的基準(zhǔn)國(guó)債分為A、B、C、D四類：A類為1.25～3.5年，B類為3.5～6.5年，C類為6.5～13.5年，D類為13.5年以上。每類至少包括三只以上的國(guó)債，且同一年度發(fā)行的國(guó)債不少于兩只，以保證市場(chǎng)的流動(dòng)性。根據(jù)債券期限變化，EuroMTS每季度重新調(diào)整一次基準(zhǔn)債券名單，并對(duì)外公布。期限短于1年的國(guó)庫(kù)券則單獨(dú)在MTS國(guó)庫(kù)券交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。

由于EuroMTS是交易商間的批發(fā)市場(chǎng)，一般投資者無(wú)法通過(guò)該系統(tǒng)進(jìn)行交易。投資者買賣債券，可以利用另外的BondVision系統(tǒng)與交易商進(jìn)行聯(lián)系。為使投資者獲得較好的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，BondVision系統(tǒng)允許投資者一次可以向四個(gè)交易商提出買賣指令，要求交易商報(bào)價(jià)，然后從中選擇最好的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。

EuroMTS的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級(jí)交易商（PrimaryDealer），其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須同時(shí)是歐洲三大國(guó)債市場(chǎng)法國(guó)、德國(guó)和意大利市場(chǎng)中至少兩個(gè)市場(chǎng)的做市商，或者是其中一個(gè)市場(chǎng)的做市商，但最近一年在三個(gè)市場(chǎng)的交易額總和不得低于1500億歐元，且每一個(gè)市場(chǎng)的交易額不得低于300億歐元。第二類是單個(gè)市場(chǎng)做市商（SingleMarketSpecialist），其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須至少是一個(gè)歐洲國(guó)家債券市場(chǎng)的做市商。三是一般交易商（Dealer），其資產(chǎn)凈值不低于3000萬(wàn)歐元。三類成員中，一級(jí)交易商和單個(gè)市場(chǎng)做市商必須為指定券種做市，是市場(chǎng)組織者，而一般交易商沒有做市義務(wù)，能且只能按照做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣，是市場(chǎng)接受者（MarketTaker）。目前，EuroMTS共有一級(jí)交易商29家，單個(gè)市場(chǎng)做市商24家，交易商18家。

不同類型做市商的做市券種不同。一級(jí)交易商由于同時(shí)是法國(guó)、德國(guó)、意大利或其它國(guó)家債券市場(chǎng)的做市商，其必須承擔(dān)相應(yīng)市場(chǎng)的做市義務(wù)。此外，EuroMTS還按照債券類型、期限、流動(dòng)性等特征對(duì)上市債券進(jìn)行分配，要求一級(jí)交易商對(duì)分配的券種承擔(dān)做市義務(wù)。根據(jù)債券特征的變化，EuroMTS每月對(duì)一級(jí)交易商的做市券種重新進(jìn)行調(diào)整。對(duì)單個(gè)市場(chǎng)做市商來(lái)說(shuō)，其僅有對(duì)相應(yīng)市場(chǎng)國(guó)債進(jìn)行做市的義務(wù)。

根據(jù)債券期限和流動(dòng)性不同，EuroMTS對(duì)做市商的報(bào)價(jià)價(jià)差進(jìn)行強(qiáng)制規(guī)定：期限短于2年的債券，買賣價(jià)差不得高于10個(gè)最小變動(dòng)單位（tick）；期限長(zhǎng)于2年的債券，則根據(jù)流動(dòng)性差異又對(duì)其買賣價(jià)差進(jìn)行分別規(guī)定，其中流動(dòng)性好的不高于2個(gè)基點(diǎn)（basispoint），流動(dòng)性差的不高于4個(gè)基點(diǎn)。

對(duì)做市商最小報(bào)價(jià)數(shù)量，EuroMTS規(guī)定，根據(jù)期限劃分的A、B、C、D不同類型債券，最小報(bào)價(jià)數(shù)量可以為250萬(wàn)、500萬(wàn)或1000萬(wàn)歐元。做市商報(bào)價(jià)時(shí)，可以報(bào)出愿意交易的全部數(shù)量（blockquantity），也可以將全部數(shù)量分拆為數(shù)個(gè)較小數(shù)量（dripquantity）進(jìn)行分次報(bào)價(jià)，投資者每次只能看到較小數(shù)量的報(bào)價(jià)。較小數(shù)量報(bào)價(jià)成交后，剩下的報(bào)價(jià)數(shù)量會(huì)自動(dòng)顯示在交易系統(tǒng)中。做市商將全部數(shù)量分拆為數(shù)個(gè)較小數(shù)量進(jìn)行分次報(bào)價(jià)時(shí)，每個(gè)報(bào)價(jià)數(shù)量都必須符合最小報(bào)價(jià)數(shù)量規(guī)定。

此外，EuroMTS還對(duì)非做市商提交的買賣指令進(jìn)行一定的數(shù)量限制。首先，提交的買賣數(shù)量每次必須至少是50萬(wàn)或50萬(wàn)的整數(shù)倍。如果達(dá)到250萬(wàn)或250萬(wàn)的整數(shù)倍，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)將其與做市商報(bào)價(jià)匹配成交；如果不夠250萬(wàn)，系統(tǒng)會(huì)將其買賣指令記入指令簿，等到同種債券的買賣數(shù)量達(dá)到250萬(wàn)或其整數(shù)倍時(shí)，再將其與做市商報(bào)價(jià)匹配成交，但由于這可能同時(shí)涉及到多個(gè)交易對(duì)手，必須事先征求做市商同意。

對(duì)報(bào)價(jià)時(shí)間，EuroMTS劃分為四個(gè)階段。一是交易前階段（pre-market）（早上7：30到8：00）。該段時(shí)間內(nèi)，只有一級(jí)交易商可以通過(guò)EuroMTS系統(tǒng)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，但并不承擔(dān)做市義務(wù)。一級(jí)交易商通過(guò)系統(tǒng)只能看到自己的報(bào)價(jià)，而且系統(tǒng)不對(duì)一級(jí)交易商的報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)排列和匹配。二是開市準(zhǔn)備階段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。該段時(shí)間內(nèi)，包括交易商在內(nèi)的所有市場(chǎng)成員都可以通過(guò)系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)，系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則對(duì)報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)排列后，顯示市場(chǎng)最優(yōu)的5個(gè)價(jià)格。但是，對(duì)買賣報(bào)價(jià)重合的，系統(tǒng)并不進(jìn)行自動(dòng)匹配成交。三是交易階段（早上8：15到下午5：30）。該段時(shí)間內(nèi)，做市商承擔(dān)雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)，要為指定券種至少做市5小時(shí)。而且，系統(tǒng)還對(duì)重合的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)匹配成交。三是閉市階段（下午5：30到第二天早上7：30）。該段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)成員只能通過(guò)該系統(tǒng)打印成交信息、下載歷史行情和進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)等，但不能進(jìn)行債券交易。

每天交易結(jié)束后，EuroMTS系統(tǒng)自動(dòng)根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)時(shí)間對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)，出具日?qǐng)?bào)。如果做市商按照有關(guān)規(guī)定對(duì)指定券種做市超過(guò)5小時(shí)，做市得分為100%；如果短于5小時(shí)，則得分為做市時(shí)間和5小時(shí)的百分比，低于100%，表示沒有完全履行相應(yīng)的做市義務(wù)。如果做市商得分經(jīng)常低于100%，EuroMTS將對(duì)其進(jìn)行警告、罰款或暫停交易資格處理，情節(jié)嚴(yán)重的會(huì)永久性取消其交易資格。

EuroMTS與歐元區(qū)各國(guó)的債券清算系統(tǒng)直接相連。交易商或者在各國(guó)的債券清算部門（通常是中央銀行）直接開立清算賬戶，或者通過(guò)銀行進(jìn)行清算。交易商通過(guò)EuroMTS系統(tǒng)達(dá)成交易后，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)將成交信息傳給各國(guó)債券清算部門進(jìn)行凈額或全額結(jié)算。如果交易一方違約，不能足額付款或付券，債券清算部門則將違約信息反饋給EuroMTS，EuroMTS收到信息后再將其傳給交易雙方，由交易雙方進(jìn)行協(xié)商處理。

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摘要：考察國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，我們發(fā)現(xiàn)做市商制度是活躍國(guó)債市場(chǎng)不可缺少的因素，起著舉足輕重的作用。目前，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)雖然也存在做市商制度，但是有行無(wú)市的困擾一直存在，形同虛設(shè)。本文重點(diǎn)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和歐洲MTS市場(chǎng)的做市商制度進(jìn)行介紹，以期對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)做市商制度的發(fā)展和完善起到一定的借鑒作用。

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)做市商制度