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利率平滑作為貨幣政策操作中的一個普遍現(xiàn)象,其涵義為中央銀行在同一方向上連續(xù)微幅漸進調(diào)整市場基準利率,而基準利率的逆向調(diào)整發(fā)生頻率低而且間隔時間長。1990年7月,美聯(lián)儲明確宣布以漸進平滑方式調(diào)整其聯(lián)邦基金利率,從1990年7月到2006年5月的15年間,美聯(lián)儲一共調(diào)整了67次利率,平均2.84個月就調(diào)整一次,其中逆向調(diào)整6次,利率調(diào)整多以25個基點進行,高于25個基點的調(diào)整僅16次。加拿大央行從1995年1月到2006年5月,總共調(diào)整銀行隔夜拆借利率140次,更為頻繁,1996年8月以后,調(diào)整主要在同一方向變化,多以25個基點進行,逆向調(diào)整間隔時間長頻率低,也明顯具有漸進平滑特征。其他國家諸如澳大利亞、新西蘭、英國、德國和日本等國中央銀行也都是以平滑的方式調(diào)整各自的市場基準利率。

中國人民銀行于4月27日提高一年期貸款基準利率0.27個百分點,由原來的5.58%提高到5.85%,金融機構(gòu)存款利率保持不變。此前,2004年10月28日,中國人民銀行上調(diào)金融機構(gòu)一年期存貸款利率0.27個百分點,金融機構(gòu)一年期存款基準利率由1.98%提高到2.25%,一年期貸款基準利率由5.31%提高到5.58%。再回顧從1996年到2004年10月,中央銀行連續(xù)8次下調(diào)商業(yè)銀行一年期存款利率以及其他相應市場利率,幅度最大為1.5%,最小為0.25%,并具有調(diào)整幅度逐漸減小的趨勢。2004年10月28日央行上調(diào)基準利率0.27個百分點,為8年來市場基準利率第一次向相反方向的調(diào)整,2006年4月27日中央銀行又以相同幅度上調(diào)市場基準利率,因此顯示出國際上各國中央銀行普遍采用的具有前瞻性和規(guī)則性的利率平滑操作模式正逐漸進入我國中央銀行的視野中來,成為我國中央銀行遵循貨幣政策操作規(guī)則進行貨幣政策操作的新范式。

一、利率平滑的操作機制

根據(jù)定義,可以把“interestratesmoothing”翻譯成利率平滑。筆者以為,較之翻譯成“微調(diào)”更為恰當,“微調(diào)”只能表達一次性的小幅調(diào)整,表達不出同一方向上連續(xù)調(diào)整的含義,而平滑不僅表達了每一次微幅調(diào)整利率的含義,還表達出利率調(diào)整的規(guī)則性、方向性和連續(xù)性。利率平滑的理論基礎或其操作機制是基于中央銀行進行貨幣政策操作以保持產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的穩(wěn)定所形成的政策規(guī)則,即經(jīng)過擴展的包含利率滯后項的泰勒規(guī)則,其模型表達式為:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表產(chǎn)出缺口,π代表每季度末的通貨膨脹率,πT代表目標通貨膨脹率,ω、和φ為政策反應結(jié)構(gòu)參數(shù)。

根據(jù)這個貨幣政策操作的政策規(guī)則,當期市場基準利率決定于滯后一期的利率it-1,經(jīng)濟達到均衡時的真實利率int,通貨膨脹率πt,通貨膨脹目標πT和產(chǎn)出缺口yt-ypt。規(guī)則中的系數(shù)0<ω<1稱為平滑系數(shù),測度的是賦予滯后利率項的權重,表達了市場基準利率對其他重要宏觀經(jīng)濟變量發(fā)生變化后所做出的部分調(diào)整的反應程度,即產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的變化會引發(fā)市場基準利率在同一方向上做出一系列的調(diào)整以使得重要宏觀變量向潛在值或者目標值回歸。系數(shù)和φ則表達基準利率對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的整體反應程度。給定ω的值,系數(shù)和φ的值較小,則利率調(diào)整的幅度就可以較小,形成較小的利率波動方差。因此,政策規(guī)則中的系數(shù)ω與和φ就蘊含著利率平滑操作運行機制的兩個重要方面的含義:市場基準利率的漸進調(diào)整和對于重要宏觀經(jīng)濟變量有限制約束的整體反應。

對各國中央銀行政策操作的實證研究表明,各國中央銀行對于利率平滑具有明顯的偏好,擴展的含有滯后利率項的泰勒政策規(guī)則能夠更好地擬合各國的實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

二、利率平滑操作的政策效應

從1960年代末期開始的金融創(chuàng)新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各國中央銀行對貨幣供應量的控制越加困難。隨著金融全球化的快速推進,利率變動的“溢出效應”越來越明顯。這些促使美聯(lián)儲和其他國家中央銀行適應經(jīng)濟形勢變化放棄貨幣總量政策,轉(zhuǎn)而將調(diào)控利率作為貨幣政策中介目標,通過市場價格調(diào)整將宏觀經(jīng)濟逐漸引向均衡狀態(tài)。因應宏觀經(jīng)濟形勢的變化,利率調(diào)整可以采用不同的調(diào)整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步漸進調(diào)整,不同方式給經(jīng)濟運行會帶來不同的影響。中央銀行對經(jīng)濟中的各種沖擊和變化做出反應,在實踐中逐漸地舍棄“一步到位”的大幅調(diào)整方式,而轉(zhuǎn)向以平滑方式調(diào)整基準利率,最主要的驅(qū)動力是經(jīng)濟運行具有不確定性,是中央銀行對于經(jīng)濟運行不確定性以及政策調(diào)整對經(jīng)濟造成沖擊的不確定性的一種謹慎性反應,以降低政策調(diào)整本身對經(jīng)濟造成的沖擊,降低經(jīng)濟波動幅度,平滑經(jīng)濟波動,使經(jīng)濟運行狀態(tài)平滑過渡,平穩(wěn)運行。同時,利率平滑操作還是宏觀經(jīng)濟總量資金的供給和需求的均衡價格發(fā)現(xiàn)機制,能夠穩(wěn)定金融市場,降低微觀主體的經(jīng)濟行為調(diào)整成本,減少政策調(diào)整的動態(tài)不一致,增加貨幣政策可預測性,增進中央銀行信譽等。

(一)降低政策調(diào)整的不確定性

中央銀行政策變動所依據(jù)的數(shù)據(jù)是經(jīng)過匯總統(tǒng)計出來的,所依據(jù)的宏觀經(jīng)濟模型則是估計出來的,有可能存在數(shù)據(jù)和模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的不確定性,貨幣政策傳導機制及其效果因為市場成熟度的影響也具有不確定性。中央銀行并不能夠及時準確地了解經(jīng)濟結(jié)構(gòu)真實情況,也不能夠及時掌握經(jīng)濟運行形勢,這樣貨幣政策就是在存在各種不確定的環(huán)境中執(zhí)行的,中央銀行利率調(diào)整對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不確定,因此在經(jīng)濟運行不確定的情況下,冒進的“一步到位”利率調(diào)整方式只會增加產(chǎn)出和通貨膨脹變化的不確定性,利率平滑就成為經(jīng)濟不確定環(huán)境下中央銀行面對復雜而又不確定的經(jīng)濟狀態(tài)進行貨幣政策操作,將宏觀經(jīng)濟逐步引向均衡狀態(tài)的一種最優(yōu)操作方式。

中央銀行漸進平滑地調(diào)整市場基準利率,能夠使中央銀行觀察到利率微幅調(diào)整的作用和影響,掌握每次微幅漸進調(diào)整利率后的宏觀經(jīng)濟運行發(fā)生變化的情況,獲得更多的有關產(chǎn)出和通貨膨脹的新信息,在新的經(jīng)濟運行信息集內(nèi)決定政策調(diào)整的時間和幅度,從而降低中央銀行政策調(diào)整對經(jīng)濟運行影響的不確定性,降低政策調(diào)整本身對經(jīng)濟運行造成的沖擊和波動。

假定中央銀行對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的估計以圖1中的實斜線表示,而實際的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)斜率有可能如兩虛線,政策調(diào)整對經(jīng)濟影響的不確定性在“一步到位”的調(diào)整方式下會隨著利率調(diào)整幅度的增加而增加。

圖1圖2圖2描繪的是一步調(diào)整和動態(tài)調(diào)整的區(qū)別。由于需求關系的斜率不確定,中央銀行期望由當前利率水平iC到i1的一步調(diào)整會帶來產(chǎn)出的很大的不確定性;而調(diào)整利率水平從初始點iC到i2的部分調(diào)整會降低產(chǎn)出的不確定性程度,特別是利率調(diào)整到i2以后,中央銀行會觀察或者了解到利率調(diào)整到i2對產(chǎn)出的作用和影響,能夠掌握更多關于需求關系的信息,對需求曲線的估計就更準確,真實需求曲線反映的需求關系的不確定性會降低,然后利率水平由i2再調(diào)整到i1,由于需求關系的信息掌握得更多,利率調(diào)整的幅度也減小了,產(chǎn)出的不確定性也縮小了。

(二)宏觀經(jīng)濟引向均衡的價格發(fā)現(xiàn)機制

利率平滑操作方式是中央銀行在將宏觀經(jīng)濟逐漸引向均衡狀態(tài)的過程中搜尋宏觀資金總量供給和需求的均衡價格——長期自然利率水平的價格發(fā)現(xiàn)機制,是一種均衡價格搜尋路徑逐漸收斂的價格發(fā)現(xiàn)機制。中央銀行調(diào)整市場基準利率,確定宏觀資金總量供給和需求的基準價格,就會通過利率傳導渠道改變整個宏觀經(jīng)濟中的利率水平,影響市場中資金總量供給和資金總量需求的對比關系,使微觀主體調(diào)整各自的生產(chǎn)投資和消費等行為,改變宏觀經(jīng)濟運行路徑,將宏觀經(jīng)濟引向均衡狀態(tài)。但是,利率調(diào)整方式會極大地影響經(jīng)濟趨向均衡的進程?；鶞世实拇蠓l繁反復的調(diào)整會使經(jīng)濟在波動中難以確定經(jīng)濟運行趨向均衡的方向,也難以確定市場中資金總量的供給和需求的余缺程度,確定宏觀經(jīng)濟均衡的總量資金價格水平,微觀主體更加難以形成宏觀政策調(diào)整方向的預期,來進行生產(chǎn)投資和消費等決策,不利于宏觀經(jīng)濟的發(fā)展和社會福利的整體提高。利率平滑操作則能夠使中央銀行觀察到每一次政策調(diào)整以后宏觀經(jīng)濟變化的新情況,能夠獲得宏觀經(jīng)濟運行面臨通貨膨脹或者通貨緊縮的壓力程度的新信息,并決定是否在同一方向上繼續(xù)調(diào)整利率,以漸進收斂的方式搜尋到經(jīng)濟處于均衡狀態(tài)的宏觀總量資金的價格水平。

(三)穩(wěn)定金融市場,降低經(jīng)濟波動幅度和市場參與者的調(diào)整成本

中央銀行進行利率平滑操作,微幅調(diào)整市場基準利率,可以降低政策調(diào)整本身對市場的沖擊程度,減少經(jīng)濟波動,降低因經(jīng)濟波動產(chǎn)生的福利成本,使得經(jīng)濟運行由一種狀態(tài)平滑過渡到中央銀行所期望的狀態(tài);有利于保持金融市場穩(wěn)定,減少金融機構(gòu)沒有預期到的因政策調(diào)整導致的資產(chǎn)價格變動,減少政策變化對商業(yè)銀行利率期限結(jié)構(gòu)配置不合理甚至錯配所導致的經(jīng)營風險,避免政策變化所帶來的金融市場、外匯市場的不穩(wěn)定,減少利率變化引起的匯率波動,避免公眾減少本幣持有意愿,導致私人和金融機構(gòu)發(fā)生流動性危機。利率平滑操作還有利于消費者和企業(yè)在政策連續(xù)微幅變化的時間區(qū)間內(nèi)有充分的時間和空間調(diào)整自己的消費和生產(chǎn)投資等行為,從而能夠降低因政策沖擊可能產(chǎn)生的微觀主體經(jīng)濟行為調(diào)整的社會和經(jīng)濟成本,降低因政策調(diào)整導致的福利損失。

(四)建立中央銀行規(guī)則操作形象,增加貨幣政策可預測性

中央銀行在政策規(guī)則指導下進行利率平滑操作,在同一方向上連續(xù)調(diào)整利率,能夠使基準利率的未來變化更具可預測性,有利于市場形成一致的預期,能夠更加有效地平穩(wěn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟,增強貨幣政策有效性,建立和增強中央銀行信譽。中央銀行進行利率平滑操作,避免頻繁進行逆向調(diào)整,是因為這樣會被具有前瞻性的市場參與者視為操作失誤或者成為貨幣政策動態(tài)不一致的證據(jù)。如果政策逆向調(diào)整頻繁,會造成市場預期混亂,不能對中央銀行的貨幣政策意圖做出準確的判斷和響應,市場中不同的預期和經(jīng)濟行為會相互抵消,達不到貨幣政策操作的目的,降低貨幣政策的有效性,就會降低公眾對中央銀行操控經(jīng)濟能力的信心,也會降低中央銀行目標的可信度,造成貨幣政策績效差的結(jié)果。所以,中央銀行對經(jīng)濟變化謹慎反應,對沖擊的信息掌握得足夠多的時候,才會采取行動,以避免隨后短時間內(nèi)再進行逆向調(diào)整。

一旦中央銀行為自己建立起平滑操作的形象之后,市場參與者在這種規(guī)則操作環(huán)境中會逐漸增強對經(jīng)濟運行和經(jīng)濟政策的前瞻性能力。中央銀行只需使目標利率在同一方向或者相反方向上做一微幅變動,就能將政策調(diào)整的意圖準確地傳達給市場,影響市場參與者的經(jīng)濟行為和預期,用小的政策變化就能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)整經(jīng)濟運行態(tài)勢的宏觀目標,將經(jīng)濟逐漸引向均衡狀態(tài)。

三、利率平滑與我國貨幣政策操作

平滑調(diào)整目標利率,實際上是一種“釘住利率”的貨幣政策,使名義目標利率靠近長期自然利率。美聯(lián)儲和其他中央銀行由調(diào)控貨幣總量轉(zhuǎn)向以平滑方式調(diào)整利率代表著各國貨幣政策操作理念的根本轉(zhuǎn)變,目的是追求“中性”的貨幣政策,以取代過去以刺激經(jīng)濟為目標的貨幣政策,達到使實際利率對經(jīng)濟既不起刺激作用也不起抑制作用的目的。利率平滑操作能否有效運用,依賴于很多市場和經(jīng)濟條件的配合。經(jīng)濟中具有影響廣泛的市場基準利率、市場成熟度高、通暢的貨幣政策傳導機制、市場主體對政策調(diào)整等經(jīng)濟信號的敏感性、經(jīng)濟的內(nèi)生增長能力強和貨幣政策趨向中性等都會影響到利率平滑操作方式的實際效果。

我國1990年以來歷次市場基準利率調(diào)整對經(jīng)濟的沖擊都很大,其中的一個重要原因就在于利率調(diào)整幅度大時間間隔長,利率調(diào)整本身又成為加劇經(jīng)濟波動的一劑猛藥。近年來的幾次中央銀行首先從轉(zhuǎn)變利率調(diào)整方式入手,謹慎行事,微幅調(diào)整銀行存貸款利率,分別以0.27個百分點上調(diào)基準利率,這是中央銀行釋放政策調(diào)整信號、調(diào)整市場預期趨向一致、限制經(jīng)濟增長速度、減少經(jīng)濟波動,將經(jīng)濟運行調(diào)至良性軌道的典型漸進操作,顯示我國中央銀行正在逐漸將利率平滑操作方式運用到貨幣政策的調(diào)整和執(zhí)行中來。

但由于我國目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段,經(jīng)濟金融體制中很多重大關系尚未理順,對進一步運用利率平滑操作方式仍構(gòu)成障礙:1)貨幣政策是以貨幣供應量而非利率為中介目標,市場基準利率還未形成,中央銀行以一年期商業(yè)銀行存貸款利率作為調(diào)控經(jīng)濟的政策基準利率只是權宜之計,利率體系還沒有實現(xiàn)市場化;2)人民幣匯率形成機制正處于改革之中,人民幣利率與匯率的聯(lián)動關系還不順暢,開放經(jīng)濟條件下,固定匯率制、資本自由流動和貨幣政策獨立性的三元悖論越發(fā)清楚地表現(xiàn)出來,制約著貨幣政策的操作空間;3)我國經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)軌期,經(jīng)濟運行可能遭受來自供給、需求、體制和國內(nèi)國際環(huán)境的各種沖擊,貨幣政策因應各種沖擊,需要進行相機抉擇和規(guī)則操作的權衡選擇;4)貨幣政策傳導機制還不順暢,利率變化等貨幣政策調(diào)整對國有經(jīng)濟和私營經(jīng)濟的效應不同,政策調(diào)整可能會給一些企業(yè)造成沖擊,而對另一些企業(yè)卻影響不大;5)我國經(jīng)濟內(nèi)生增長能力不強,地區(qū)分布也不均勻,貨幣政策在促進經(jīng)濟保持持續(xù)穩(wěn)定快速增長的宏偉目標中仍要發(fā)揮推動作用,要求實際利率要低于自然利率,維持經(jīng)濟發(fā)展的資金低成本,增加了經(jīng)濟趨近于均衡的困難。這些不利條件勢必會制約中央銀行利率平滑政策的施行,影響利率平滑調(diào)整的政策效果。

我國中央銀行繼續(xù)采用利率平滑操作方式并逐漸形成我國貨幣政策的操作規(guī)則,是中央銀行建立適合我國的最優(yōu)貨幣政策體系的一個重要方面。系統(tǒng)運用利率平滑操作方式,中央銀行需要適當調(diào)整操作思路和方法,短期內(nèi)繼續(xù)技術性地運用利率平滑操作,以培養(yǎng)市場預期能力,建立中央銀行規(guī)則操作形象,長期內(nèi)系統(tǒng)性地建設市場和經(jīng)濟環(huán)境,促進其他市場經(jīng)濟條件的形成和改善,逐步形成我國中央銀行的貨幣政策操作規(guī)則,在規(guī)則指導下系統(tǒng)地執(zhí)行利率平滑操作方式。中央銀行應加快促進市場基準利率的形成,將利率平滑操作工具轉(zhuǎn)移到真正合適的市場基準利率上來;加快利率市場化改革,理順利率體系,簡化利率期限結(jié)構(gòu)和層次,使貨幣政策傳導機制的利率渠道更加順暢;加強“窗口指導”,增強貨幣政策透明度,建立貨幣政策與公眾的溝通機制。另一方面,應繼續(xù)推進國有企業(yè)改革,增強各類企業(yè)對政策變化的敏感性,使各類企業(yè)在同一競爭環(huán)境中公平競爭,增強我國經(jīng)濟內(nèi)生增長能力,從微觀角度改善貨幣政策傳導機制的效果,在此基礎上執(zhí)行最優(yōu)的利率平滑操作政策,調(diào)控我國經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

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