前言：本站為你精心整理了股市波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價(jià)值，我們的客服老師可以幫助你提供個(gè)性化的參考范文，歡迎咨詢。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)周期與股票市場變化

1.1宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場

從觀察的情況看，自94年開始，國民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。從經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)，機(jī)關(guān)年紀(jì)處于衰退階段。一般說來，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，股票價(jià)格會(huì)逐漸下跌；到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)跌至最低點(diǎn)；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始時(shí)，股價(jià)又會(huì)逐步上升；到繁榮時(shí)，股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。這種變動(dòng)的具體原因是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始衰退之后，企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，利潤相應(yīng)減少，促使企業(yè)減少產(chǎn)量，從而導(dǎo)致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價(jià)格下跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活處于癱瘓狀況，大量的企業(yè)倒閉，股票持有者由于對形勢持悲觀態(tài)度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個(gè)股市價(jià)格大跌，市場處于蕭條和混亂之中。經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)過最低谷之后又出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的勢頭，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，商品開始有一定的銷售量，企業(yè)又能開始給股東分發(fā)一些股息紅利，股東慢慢覺得持股有利可圖，于是紛紛購買，使股價(jià)緩緩回升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇達(dá)到繁榮階段時(shí)，企業(yè)的商品生產(chǎn)能力與產(chǎn)量大增，商品銷售狀況良好，企業(yè)開始大量盈利，股息、紅利相應(yīng)增多，股票價(jià)格上漲至最高點(diǎn)。

從我國的情況看，93年實(shí)施宏觀調(diào)控政策以來，國民經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)在11.2-7%之間波動(dòng)，沒有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，經(jīng)過三次統(tǒng)計(jì)平滑處理的資料顯示，國民生產(chǎn)總值的增長速度處在一個(gè)緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數(shù)僅在92、93年同國民生產(chǎn)總值有趨同的趨勢外，其它年份與國民生產(chǎn)總值的趨勢完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現(xiàn)大幅震蕩的現(xiàn)象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)計(jì)算的國民生產(chǎn)總值與上證指數(shù)的相關(guān)關(guān)系表明，其相關(guān)系數(shù)僅為0.08。以季度動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)測算的相關(guān)系數(shù)竟然為-0.245。經(jīng)濟(jì)周期理論所闡述的觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)情況完全不同。

二、GDP相關(guān)指標(biāo)與股市變化

2.1固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資一直是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。從“六五”到“八五”時(shí)期，除1989、1990兩個(gè)特殊年份之外，其余年份投資和GDP均保持了高速增長態(tài)勢，而且投資增長速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增長速度。“六五”時(shí)期，投資增幅高出GDP增幅8.7個(gè)百分點(diǎn)；“七五”時(shí)期為8.6個(gè)百分點(diǎn);“八五”時(shí)期為24.9個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入“九五”以來，這種狀況發(fā)生了很大變化。與固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑相對應(yīng)，同期GDP可比增長速度也呈逐年下滑趨勢；另外，投資高出GDP的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個(gè)百分點(diǎn),1997年二者持平,1998年為6.1個(gè)百分點(diǎn),1999年則呈逆趨勢，GDP增幅高出投資增幅2個(gè)百分點(diǎn),成為改革開放以來繼1989、1990年之后的第三個(gè)投資增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，為刺激經(jīng)濟(jì)，政府加大了固定資產(chǎn)投資力度，同年投資增幅達(dá)到9.26%。進(jìn)一步對影響2000年GDP增長的主要因素進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2000年投資對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據(jù)我們測算，2000年投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率基本持平達(dá)到40%左右。1999年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為77.5%,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長5.5個(gè)百分點(diǎn),比1998年分別高出20.5和1.1個(gè)百分點(diǎn);而1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資僅增長5.1%,?陀諭冢牽模性齜?個(gè)百分點(diǎn)，比1998年下降8.8個(gè)百分點(diǎn),對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為28.2%,比1998年下降10.9個(gè)百分點(diǎn),對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用為2個(gè)百分點(diǎn),比1998年下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。為擴(kuò)大投資需求,政府連續(xù)出臺(tái)了一系列相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策,包括繼續(xù)增發(fā)國債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及對企業(yè)技術(shù)改造進(jìn)行財(cái)政貼息;繼續(xù)降低利率,活躍股票市場,開征儲(chǔ)蓄存款利息所得稅；對投資方向調(diào)節(jié)稅實(shí)現(xiàn)減半征收；出臺(tái)《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》等。尤其是1999年中央繼續(xù)發(fā)行國債用以擴(kuò)大投資需求，其力度之大為改革開放以來的首次(全年共發(fā)行1100億元),而同期的固定資產(chǎn)投資增長速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增長速度,成為制約經(jīng)濟(jì)增長的主要矛盾。

從資本市場而言，我國目前的資本市場發(fā)育還很不成熟，政府、企業(yè)、居民各不同的投資主體之間的資金難以進(jìn)行有效的調(diào)劑。政府、企業(yè)、居民作為固定資產(chǎn)投資的主體，在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中扮演的角色是不同的。其中企業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個(gè)人。與投資地位相對照，全社會(huì)資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開放以來，部門之間的資金余缺狀況為：政府由資金結(jié)余部門轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金短缺部門，短缺資金占GDP的比重在1%以上；企業(yè)一直是資金短缺部門，且資金缺口不斷擴(kuò)大；居民一直是資金結(jié)余部門，且結(jié)余份額越來越高。根據(jù)對2000年資金流量的測算，政府部門短缺資金為1000億元，非金融企業(yè)短缺資金為12100億元，居民個(gè)人結(jié)余資金為16000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實(shí)現(xiàn)投資的快速增長，只有對不同投資主體間的資金進(jìn)行合理調(diào)劑，也就是說，通過合理渠道，將相對次要投資主體居民的閑置資金轉(zhuǎn)化為主要投資主體企業(yè)和政府部門可使用的資金。而我國目前資本市場的格局顯然不能滿足有效調(diào)劑資金的需要，企業(yè)尤其是大量的中小企業(yè)很難從目前的資本市場上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門一般不愿意為民營企?禱蛑行∑笠蕩?，因为他们感到发放贷款的房z沼?xùn)V找娌歡猿啤?998年以來,為擴(kuò)大內(nèi)需,刺激民間投資增長,政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列有關(guān)政策,其中影響比較大的是1998年中央政府首次要求銀行系統(tǒng)“增加向中小企業(yè)貸款”,各個(gè)國有銀行先后成立了中小企業(yè)部,同時(shí)為鼓勵(lì)銀行將信貸資金向中小企業(yè)和民營企業(yè)傾斜,政府還相應(yīng)提高了銀行向中小企業(yè)貸款利息的浮動(dòng)范圍。但由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的諸多矛盾以及民營企業(yè)本身一些固有的缺陷,使銀行對其貸款存在抵押擔(dān)保難、跟蹤監(jiān)督難和債權(quán)維護(hù)難等問題，實(shí)施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國的直接融資方式從一開始就主要面向國有大中型企業(yè),目前為了解決國有企業(yè)的困難,促進(jìn)其機(jī)制的轉(zhuǎn)換,要求股票市場要優(yōu)先服務(wù)于國有大中型企業(yè),為國有企業(yè)的改革和發(fā)展創(chuàng)造條件。而中小企業(yè)的發(fā)展空間相對十分狹小，且市場進(jìn)入門檻高?！豆痉ā芬?guī)定,股份有限公司申請上市必須已經(jīng)連續(xù)三年盈利,上市公司所流通股本應(yīng)在5000萬元以上。而大部分中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模都較小,產(chǎn)業(yè)層次低,與國家對企業(yè)上市規(guī)模和優(yōu)先產(chǎn)業(yè)的要求存在著一定的距離,客觀上加大了中小企業(yè)上市的難度。我國上市公司中非國有經(jīng)濟(jì)控股企業(yè)所占比例不到10%。三是缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大,具有較高技術(shù)含量以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動(dòng)。美國IT產(chǎn)業(yè)的崛起與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和NASDAQ系統(tǒng)的發(fā)展關(guān)系密切，20世紀(jì)80年代、90年代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在美國興起，極大地支持了計(jì)算機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國的民營企業(yè)經(jīng)過二十年的迅速發(fā)展,已經(jīng)進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”過程,一批高科技民營企業(yè)正處在起步和成長階段,需要相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)機(jī)制予以扶持,其中最為關(guān)鍵的是建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。而目前我國對風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持還基本處于起步階段。

投資的增加主要表現(xiàn)在對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，其傳導(dǎo)機(jī)制是投資增加→經(jīng)濟(jì)回升→股票市場上漲。其對股票市場的直接影響在我國目前的市場狀況下可能的表現(xiàn)形式是部分以投資為理由的貸款違規(guī)進(jìn)入股市，但由于資料的限制，我們無法對這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產(chǎn)投資不直接作用與股市。下表從固定資產(chǎn)投資的年度和月度變化也反映了這種現(xiàn)實(shí)。

2.2消費(fèi)

在我們前面的論述中，已經(jīng)表明GDP處于下降通道中，GDP的下降除投資的影響外，消費(fèi)需求不足是另一因素。我國GDP的增長率在1992年達(dá)到14.2%的罕見高度之后呈現(xiàn)逐年回落態(tài)勢，到2000年，回落了6.2個(gè)百分點(diǎn)。這一周期的回落與1992年以前的增長率波動(dòng)有著根本的區(qū)別：一是三大產(chǎn)業(yè)的增長率同時(shí)出現(xiàn)了回落，其中工業(yè)增長率回落11.3個(gè)百分點(diǎn)是主要因素。二是回落持續(xù)的時(shí)間比以往任何一個(gè)周期都長，而且目前仍無明顯回升的跡象。從國內(nèi)消費(fèi)方面來看，1992年之前，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率都在60%以上，但從1992年之后，消費(fèi)貢獻(xiàn)率連續(xù)8年低于60%，平均貢獻(xiàn)率比前幾十年的年平均貢獻(xiàn)率低6個(gè)百分點(diǎn)左右。這一突出變化表明，需求不足是影響GDP回落的重要因素。對于消費(fèi)需求不足，政府消費(fèi)部分由于資料的限制，我們無法分析。這里僅就居民消費(fèi)加以論述。影響居民消費(fèi)不

足的因素有如下幾個(gè)方面：一是受居民收入差距擴(kuò)大趨勢的影響。根據(jù)歷年的調(diào)查資料：1985年，我國城市居民中最高收入戶與最低收入戶的人均生活費(fèi)收入之比為2.9﹕1，1990年這個(gè)比例為3.9﹕1。2000年為5﹕1，農(nóng)村居民的收入差別雖然沒有城市的大，但其發(fā)展趨勢是一樣的。在這里，我們并不打算就收入差距的擴(kuò)大對消費(fèi)需求的影響進(jìn)行量化研究，但有一點(diǎn)是明確的，收入差距的擴(kuò)大不利于形成新的消費(fèi)熱點(diǎn)，從而增加有效需求。二是傳統(tǒng)消費(fèi)觀念和消費(fèi)習(xí)慣的影響。人們的消費(fèi)大都是量入為出，儲(chǔ)蓄增長率一直維持在30%以上，這在世界各國中是比較罕見的現(xiàn)象。三是經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性。消費(fèi)需求的形成不僅取決于即期收入，還取決于人們對未來收入的預(yù)期，而有關(guān)收入的預(yù)期又與人們對國家的經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期密切相關(guān)。目前，我國正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)體制

改革、機(jī)構(gòu)改革、住房制度改革、社會(huì)保障制度改革、教育體制改革、醫(yī)療制度改革等等，都直接影響到人們的收入和支出水平，而唯一沒有正式提到國家議事日程上的是收入分配制度改革，這又無法使人們在收入和支出的增長之間劃上等號。人們可以預(yù)見的收入增長僅僅是工齡和職務(wù)工資等有限的幾項(xiàng)，面對人員的分流、下崗壓力以及日益與市場掛鉤的子女教育費(fèi)用等等涉及切身利益的社會(huì)變化，都將加強(qiáng)居民儲(chǔ)蓄傾向。

為了刺激消費(fèi)，目前我國的利率水平已經(jīng)降到了歷史低點(diǎn)，低利率儲(chǔ)蓄政策在短期內(nèi)對消費(fèi)的影響并不是很顯著，但從一個(gè)較長的時(shí)期來看，其影響必然會(huì)逐漸增加。此外，實(shí)行低利率儲(chǔ)蓄對新增儲(chǔ)蓄的影響將隨時(shí)間的推移而逐漸增強(qiáng)，而且有利于一些儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)向股票、債券等投資領(lǐng)域，這些資金的流動(dòng)將隨著金融市場的規(guī)范化和投機(jī)因素的減少，向消費(fèi)領(lǐng)域回流。但是，就股票市場而言，低利率促使資金投向消費(fèi)或股票市場的傾向并沒有顯現(xiàn)。從94年8月的325點(diǎn)到97年5月的1510點(diǎn)；97年9月的1025點(diǎn)到2001年6月的2245點(diǎn)；97年7月的2245點(diǎn)到目前的1680點(diǎn)，股票市場的變化獨(dú)立于消費(fèi)和利率的變化。

2.3外貿(mào)

改革開放以來，中國的對外貿(mào)易獲得了迅速的增長，明顯地改變了在世界貿(mào)易中的地位。出口年平均增長13.2%，進(jìn)口年平均增長11.2%。由于對外貿(mào)易的快速增長使得外貿(mào)依存度有了很大提高。在開放經(jīng)濟(jì)中，凈出口是總需求的函數(shù)，以支出法計(jì)算的國民生產(chǎn)總值中，它直接構(gòu)成對GDP的貢獻(xiàn)。實(shí)踐表明，貿(mào)易的高速增長是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的巨大力量，而貿(mào)易的下降則是導(dǎo)致目前中國通貨緊縮的重要因素。

由于外貿(mào)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，而它的增長變化與國際形勢、匯率有直接的關(guān)系，不同于投資、國內(nèi)消費(fèi)。為此，我們將近年來我國進(jìn)出口總額的絕對值與上證指數(shù)的變化加以對比，結(jié)果如下：

我們發(fā)現(xiàn)上證綜指的走勢竟然與外貿(mào)進(jìn)出口總值的變化如此的趨同，（這里需要說明的是為了視覺上的直觀，我們將上證綜指做了放大一倍的處理）。我們計(jì)算的兩者的相關(guān)系數(shù)為0.72。我們用滯后一年的進(jìn)出口總額計(jì)算的相關(guān)系數(shù)為0.81。這說明股市提前一年反映進(jìn)出口的變化的強(qiáng)度要大于當(dāng)年。這一意外的發(fā)現(xiàn)我們試圖做以下解釋：一是外貿(mào)進(jìn)出口總額的增加勢必使得我國外匯儲(chǔ)備增加，由于外幣的國內(nèi)不可流通性，這必然要求增加等值人民幣的供應(yīng)量。資金的增量供應(yīng)必然對股市產(chǎn)生影響。二是隨著開放政策的不斷深入和開放程度的明顯提高，對外貿(mào)易迅速增長是伴隨資本流動(dòng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大而進(jìn)行的。特別是1992年以來，中國資本國際化的進(jìn)程明顯加快,“八五”時(shí)期平均增速為36.1%，“九五”期間，累計(jì)利用外資2894億美元，大量資本的流入，彌補(bǔ)了國內(nèi)資本的不足，這使得國內(nèi)的部分資金有了相對寬松的騰挪空間投資于證券市場。外貿(mào)形勢不樂觀時(shí)，情況正好相反，所以其波動(dòng)趨于一致。三是1995年以來，中國經(jīng)濟(jì)處于周期運(yùn)行的下行階段，通貨緊縮加劇，大量產(chǎn)能過剩，職工下崗失業(yè)日增，宏觀環(huán)境的惡化影響了投資者的信心和預(yù)期。1998年實(shí)施擴(kuò)張政策，大力啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但擴(kuò)張政策收效不大，經(jīng)濟(jì)仍在波動(dòng)中繼續(xù)下滑，人們的預(yù)期尚未改變，投資者的信心也未恢復(fù)，因而，消費(fèi)依然看淡，投資也只是政府投資擴(kuò)張，而民間投資仍不活躍。但此時(shí)，即97-2000年外貿(mào)進(jìn)出口總額為27299、29153、31135、34153億美元，絕對量處于升勢，同期外資的利用為644、586、527、590億美元。從外資的情況看98、99兩年利用外資的增幅回落，2000年大幅增長。上證指數(shù)提前一年發(fā)生變化。這源于資本本性的決定，國內(nèi)沒有好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)入股票市場逐利成為必然。四是中國國際收支統(tǒng)計(jì)中的投資收益以1995年為界，之前采取的是收付實(shí)現(xiàn)制，之后實(shí)行的是權(quán)責(zé)發(fā)生制。前者反映的是資本收益的實(shí)際流出額，后者記錄的是全部的資本收益額。于是資本收益有兩個(gè)流向：一個(gè)作為資本收益換成外匯流向國外，第二作為利潤再投資記在資本項(xiàng)目的直接投資項(xiàng)下，這種利潤的再投資在記入利用外資的同時(shí)，資本項(xiàng)目下的投資進(jìn)入股票市場存在現(xiàn)實(shí)的可能。五是與國際市場的接軌，我們的進(jìn)出口主要來自美日，美日經(jīng)濟(jì)向好，其股票市場繁榮，促使我國的進(jìn)出口增加，股票市場呈現(xiàn)牛市。

2.4貨幣供應(yīng)與股票市場

收入型貨幣數(shù)量理論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系。隨收入的提高貨幣發(fā)行量以一定的比例增加，對經(jīng)濟(jì)總量的提高有顯著效用。但是隨貨幣流通速度的變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，貨幣數(shù)量不再簡單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關(guān)性。

證券市場交易包括發(fā)行新股交易，也包括市場主體在生命周期不同階段改變其持有的不同資產(chǎn)組合而導(dǎo)致的交易，但常見的大量交易，是源于二級市場上投資主體因信息不對稱、心理預(yù)期、新信息傳播及對其解釋等方面的不同而形成對市場的不同看法所導(dǎo)致的交易。與商品交易一樣，證券市場的資產(chǎn)交易也是通過貨幣媒介進(jìn)行的，同樣不可避免要產(chǎn)生對貨幣的交易需求。這里我們通過對貨幣發(fā)行量的變化對我國股票市場與貨幣總需求關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析：

股票市場變化引起總的貨幣需求變化的途徑或機(jī)制體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是股票市場價(jià)格的上漲意味著人們名義財(cái)富的增加，在收入比股價(jià)波動(dòng)性更小的情況下，意味著財(cái)富/收入的比率上升。而貨幣需求函數(shù)認(rèn)為，財(cái)富／收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說收入流通速度越低。股票市場與貨幣需求的這種關(guān)系為財(cái)富效應(yīng)。二是股價(jià)上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)而言有所上升。在人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的情況下，這種相對價(jià)值的變化將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度增加，從而人們將會(huì)增加其資產(chǎn)組合中相對安全性資產(chǎn)的比重來抵消這種風(fēng)險(xiǎn)，比如說增大持有短期債券、貨幣等，從而引致貨幣需求增大。這種增大其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)組合的貨幣表現(xiàn)。三是股價(jià)的上漲往往伴隨著股市交易量的擴(kuò)張，這要求相應(yīng)的貨幣供應(yīng)來完成這些交易。四是股票市場價(jià)格上漲，交易量擴(kuò)張，一般會(huì)使得股票吸引力增加，從而在人們的資產(chǎn)組合中比重增大，在一定程度上會(huì)對貨幣資產(chǎn)（主要是廣義貨幣，如居民儲(chǔ)蓄存款）有一種替代作用，從而降低貨幣需求。以上的股票與貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制中，就理論而言，股票市場對貨幣需求的綜合作用有時(shí)是正向的，有時(shí)是反向的。我們用上表數(shù)據(jù)的回歸分析表明，股票市場與貨幣總需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系，股票市場價(jià)格上漲、交易量擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣需求相應(yīng)增加。

股票市場對貨幣的需求變化的同時(shí)，貨幣供應(yīng)的變化又對股票市場產(chǎn)生作用。下圖直接反映了貨幣流通量與股市的變化。變化表明貨幣供應(yīng)量的走勢完全同步于股市的變化，這里我們可以理解為股市的上漲與資金的推動(dòng)是密切相連的。

三、關(guān)于股市背離宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相關(guān)問題的思考

在中國這個(gè)新興的證券市場中，證券融資的制度安排是在以政府為主導(dǎo)的情況下強(qiáng)制執(zhí)行的，由于經(jīng)驗(yàn)的缺乏和中國國企的傳統(tǒng)背景的原因，這種制度不可避免的與完全市場下的融資行為產(chǎn)生摩擦。

3.1上市公司股權(quán)失衡

與發(fā)達(dá)國家成熟證券市場相比，我國證券市場最突出的問題是股票市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡性，股票市場被嚴(yán)重分割，市場結(jié)構(gòu)不健全，缺乏有效、統(tǒng)一的市場體系。股票市場結(jié)構(gòu)缺陷首先表現(xiàn)為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重分割。國有股一股獨(dú)大，且這些代表國家所有的股權(quán)又不能上市流通，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。占67％的國家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結(jié)構(gòu)存在根本的利益動(dòng)力機(jī)制和監(jiān)督約束機(jī)制。

3.2機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不全

投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者比例過小,不但起不到穩(wěn)定市場的作用，反而可能造成操縱市場等不規(guī)范現(xiàn)象的發(fā)生，使得市場大起大落、坐莊投機(jī)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。股價(jià)與企業(yè)效益已經(jīng)沒有匹配的效應(yīng)。股票價(jià)格并不能有效反映市場信息，而信息失真和市場參與各方信息之間的不對稱，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預(yù)期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機(jī)行為，從而使我國證券市場不但信息傳遞機(jī)制發(fā)生扭曲，而且價(jià)格形成機(jī)制也不可避免發(fā)生了扭曲。盡管國家的政策導(dǎo)向一直是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以戰(zhàn)略投資者、封閉式基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中得到了快速發(fā)展，但就股票市場本身的發(fā)展要求相比，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)形勢的需要。

3.3上市公司缺乏投資價(jià)值

從縱向比較分析，我國上市公司歷年的業(yè)績呈整體劣化的趨勢，無論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢，通過對不同年度上市公司的考察，發(fā)現(xiàn)上市公司的上市時(shí)間越長，其效益越差。究其原因在于企業(yè)上市的目的不是促其建立適應(yīng)市場運(yùn)作機(jī)制要求的公司治理結(jié)構(gòu)，而是樂于從二級市場圈錢，MM理論中的股權(quán)融資的成本高于債權(quán)融資的理論完全失效，關(guān)鍵在于董事會(huì)、經(jīng)理層對股東的回報(bào)沒有制約，總認(rèn)為二級市場圈的錢是沒有成本的美餐。不怕股東用腳投票。畢竟大股東代表國家利益，與個(gè)人利益沒有直接關(guān)系。有的上市公司為了在現(xiàn)行的制度下保住其融資的資格，不惜弄虛作假，愚弄二級市場的投資者。從這個(gè)意義上說，中國證券市場股份制改制的功能缺陷，致使公司的發(fā)展動(dòng)力不足，缺乏應(yīng)有的投資價(jià)值。

3.4．證券市場行政化監(jiān)督對市場運(yùn)行的扭曲

市場經(jīng)濟(jì)的精髓是依靠市場的供求關(guān)系及其內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律，而不是以行政命令來達(dá)到市場均衡。目前，盡管《證券法》已經(jīng)出臺(tái)與實(shí)施，監(jiān)管部門也力圖以市場的手段來管理證券市場，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效的規(guī)制市場仍沒有形成，政府制定證券市場發(fā)展及監(jiān)管政策的觀念相對滯后。從根源而言，中國證券市場低效率是制度缺陷造成市場運(yùn)行機(jī)制不能充分發(fā)揮，進(jìn)而引致市場信息形成能力的非有效性。一方面是機(jī)構(gòu)投資者的培育，有些卻成為操控股市的莊家，如基金黑幕等。另一方面，股市缺乏做空機(jī)制。因此，提高證券市場效率，必須嚴(yán)格執(zhí)行強(qiáng)制性信息披露制度，才能保證上市公司全面、準(zhǔn)確、及時(shí)的披露信息。在這一基本前提下，股票市場價(jià)格才能有效反映信息，投資者根據(jù)市場信息做出自己的投資決策，而不是依靠政府的管制性均衡，通過過多的非市場手段，從不完善制度安排中尋租。在監(jiān)督政策缺乏效率，監(jiān)督力度不夠的情況下，市場參與主體利用信息的非對稱性，尋求自身利益最大化。上市公司必然具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用現(xiàn)有的信息不對稱和契約的不完備性對利潤進(jìn)行操縱，從而達(dá)到再融資目的。這種引起證券市場失效的信息不規(guī)范，一方面是上市公司內(nèi)在缺陷；另一方面，是政府監(jiān)管部門的不完備契約的制度缺陷，非市場化監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)，使證券市場的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制扭曲。

[摘要]反映國民經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的國民生產(chǎn)總值與上證綜指的年相關(guān)系數(shù)為0.08，月相關(guān)系為-0.245。國民生產(chǎn)總值的構(gòu)成中居民消費(fèi)、投資與上證綜指呈反向關(guān)系；外貿(mào)呈相關(guān)關(guān)系，年相關(guān)系數(shù)為0.72，外貿(mào)進(jìn)出口總額滯后一年的相關(guān)系數(shù)為0.81。

金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款、M2指標(biāo)與上證指數(shù)呈完全同步的變化。

外貿(mào)進(jìn)出口的三分之二來自美國、日本，美日經(jīng)濟(jì)的衰退直接影響我國外貿(mào)總值，從這一指標(biāo)考察，上證指數(shù)將是悲觀的預(yù)期。

隨著股市運(yùn)作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國民經(jīng)濟(jì)的總量變化，2001年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國民經(jīng)濟(jì)變化的端倪，即國民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。

國有股減持、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對股市的變化會(huì)起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價(jià)值的提高。

股市是反映國民經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)窗口，股市的興衰直接反映國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時(shí)，也在一定程度上影響國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從根本上來說，國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。

本報(bào)告從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景出發(fā)，考察國民生產(chǎn)總值的變化對股市的影響程度，分析GDP構(gòu)成中投資、消費(fèi)、外貿(mào)對股市的作用力，同時(shí)對股市波動(dòng)中的貨幣政策的影響因素及傳導(dǎo)機(jī)制加以描述，以期能從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景中揭示股票市場的周期變化規(guī)律。