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內容摘要：不良資產證券化是處置銀行不良資產的一種有效的金融工具，本文通過對不良資產的發(fā)展歷史及對我國不良資產證券化的實踐分析，得出我國商業(yè)銀行應根據資本市場發(fā)展分階段、逐步地改善資產證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，從而推動資本市場的發(fā)展。

關鍵詞：不良資產資產證券化金融市場

不良資產證券化在各國的發(fā)展歷史及特點

不良資產證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實踐表明資產證券化對于解決一些國家銀行系統(tǒng)積累的不良資產問題起到了積極的作用。但不良資產證券化在各國的發(fā)展差異很大，主要產生在出現過金融或銀行業(yè)危機的國家或地區(qū)，但并非這些國家都有不良資產證券化，解決銀行系統(tǒng)風險的迫切程度和政府支持力度是不良資產證券化能否在一國獲得發(fā)展的決定因素。

最初源于19世紀80年代末美國的危機處理機構——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產有關的不良貸款和準不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產貸款）、房地產，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業(yè)抵押品管理機構、現金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進了不良資產證券化的規(guī)范化。美國是不良資產支持證券的最大發(fā)行國，發(fā)行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經濟國，但受90年代早期經濟衰退和監(jiān)管不嚴的影響，銀行系統(tǒng)不良資產比例在1996年累積高達貸款總額的11.2%，總量達169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產證券化產生的折扣損失分五年內進行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產證券化以來，意大利已發(fā)行了32筆不良資產支持證券，總發(fā)行金額達98.4億歐元，是全球不良資產證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產證券化來尋求不良資產的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產證券化法案》，其不良資產證券化以韓國資產管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產，平均回收率為45.98%。其中通過發(fā)行ABS方式處置的不良資產為8萬億，收回現金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產證券化法》后，才促進了當地資產證券化的發(fā)展和規(guī)范。

從各國不良資產證券化的發(fā)展歷程看，不良資產證券的發(fā)起人先后有兩類：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產處置機構；商業(yè)銀行和專業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產證券化立法和市場環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風險管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強，商業(yè)性的不良資產證券化活動成為市場主體。由于各發(fā)起主體進行不良資產證券化的動機不一致，導致證券化類型發(fā)生變化。政府支持機構自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉移風險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產投資的機構投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進入亞洲市場成為亞洲不良資產及其支持證券的主要購買力。據統(tǒng)計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產市場。相比較而言，發(fā)展中國家內的機構投資者缺乏足夠的資金與技術實力，國內零售市場的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構投資者發(fā)行。此外，外資機構憑借著專有技術以各種中介機構的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產市場不斷深化，市場環(huán)境不斷改善。

我國商業(yè)銀行不良資產證券化的現狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團應收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠集團為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發(fā)行的7年期證券進行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產支持證券。從2000年起，以中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發(fā)銀行為代表的國有銀行開始陸續(xù)對住房抵押貸款證券化進行了有益的探索，目前，已有多家專業(yè)中介機構與國內銀行合作為按揭貸款資產證券化進行前期包裝、準備的工作。其中建行于2002年專門設立了住房貸款證券化處，但由于現有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉而謀求表內融資方式，卻因資產未能實現破產隔離和表外剝離未能如期得到批準。

由于法律政策和市場環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產證券化只有三例。

信達資產管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權證券化，涉及項目20個，債權余額25.52億（本金15.88億，應收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。

2003年初華融資產管理公司132.5億不良債權資產的信托收益分層方案。華融資產管理公司通過委托中信信托投資公司，設立財產信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價值10億的優(yōu)先級受益權4.17%，并委托大公和信資產評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權進行評級。在華融的方案中，還設計了提前贖回和受益人大會機制，以保護受益權投資者的利益。華融方案被稱為國內第一個準資產證券化方案，但華融方案是否構成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務顧問，將其面值26.19億、預計回收值8.2億的不良債權委托給中誠信托投資公司，設立自益性財產信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權轉讓給外部投資者。其具體交易結構如下：A級受益權——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權——2億，由工商銀行保留。

經大公和中誠信評級公司對該不良資產池的現金流進行分析，確認其A級受益權的違約概率為0.25%，達到AAA評級，其B級受益權的違約概率為20%，經回購承諾后其評級也可達到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產支持證券的信心。

近年來，監(jiān)管部門一直在關注并積極探討資產證券化的法律與制度建設問題。盡管目前還存在法規(guī)制度等方面的障礙，但市場普遍預期有關資產證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊藏著巨大的空間與生機。

對中國的借鑒意義

實踐證明，資產證券化對于批量處置大規(guī)模的不良資產具有積極作用。我國商業(yè)銀行改革為不良資產證券化提供了強烈的供給動力，我國金融市場逐漸深化、國內機構投資者逐漸成熟，為不良資產證券化提供了潛在的需求和市場環(huán)境，一系列經濟與金融立法的實施，為開展資產證券化提供了初步的制度框架。但資產證券化對一國的法律、會計和稅收制度有特別要求，需要政府部門特別是經濟管理部門作出積極相應、大力推動。目前，我國還缺乏資產證券化所需的法律政策環(huán)境和制度安排，在很多方面還存在操作性障礙。為促進我國商業(yè)銀行的不良資產證券化，改善銀行體系的資產質量，建議根據市場的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發(fā)展。

有效的證券市場與股票期權的激勵作用更新時間2008-9-259:41:23打印此文點擊數內容摘要：一個有效的股票期權將可以有效地協調經營者與股東之間的利益沖突，但要真正發(fā)揮其激勵作用，必須依賴于一個完善、高效的證券市場。本文主要通過對股票期權激勵作用與市場有效性之間關系的闡述，討論如何采取有效措施提高證券市場的有效性，為股票期權發(fā)揮其應有的激勵作用創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。

關鍵詞：證券市場股票期權有效性激勵

在現代企業(yè)中，為了維護出資者的合法權益，充分調動經營者的積極性，需要構建一套完善的經營者激勵機制。股票期權因被認為是一種有效的激勵形式而備受關注。但股票期權激勵機制能否達到預期效果卻依賴于外部條件的完善，包括資本市場的完善、經理市場的建立與健全以及各種制度措施的建立與完善等等。其中資本市場的完善，尤其是證券市場的有效是發(fā)揮股票期權應有的激勵作用的重要前提條件。

有效的證券市場與股票期權的激勵作用

股票期權及其激勵模式

股票期權是現代企業(yè)中針對剩余索取權的一種制度安排，它是指企業(yè)所有者向其經營者提供的一種在特定的時間內可以按照某一既定價格購買一定數量本公司股份的一種做法，其激勵模式如圖1。

股票期權的價值在理論上是沒有上限的，由此有望更加激發(fā)經理人員的積極性。在行權價格既定的情況下，經營者的收益與股票的市場價格成正比。而股票價格是股票內在價值的體現，兩者的變動趨勢是一致的。

因此，在理想的情況下，股票內在價值是企業(yè)未來收益的體現。于是，經營者的個人利益與企業(yè)的未來發(fā)展之間就建立起了一種正相關的關系。當股票價格決定于公司價值時，股票期權使得企業(yè)經營者的個人收益成為企業(yè)長期利潤的增長函數。通常情況下，從授予股票期權到行權應有一個較長的時間間隔，從而使得經理人員不僅關心當前的股票價格，更關心將來行權時的股票價格，既關心企業(yè)的短期利益，更關心企業(yè)的長遠發(fā)展。因為只有未來股票價格足夠高，經理人員才能在股票期權上獲得豐厚的回報。

市場有效性的重要意義

顯然，股票期權激勵機制有效性的假設前提是公司價值決定其股價漲跌。而只有市場是有效的，股票價格才和公司價值呈現相關性。市場的有效性是指根據某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來超額利潤。證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(EfficiencyRun)與證券市場的配置效率(EfficiencyAllocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經濟總體發(fā)展所產生的推動作用能力的大小。

有效性的基本假設是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內在價值，且調整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。

就宏觀而言，金融市場的目的，是將一個經濟體系中的儲蓄，有效地分配給最后的、資金運用效率更高的使用者。在一個有效率的資本市場上，公司經營者的任何理財行為均可以通過本公司發(fā)行在外的普通股股票等證券的價格獲得回應：有利的理財行為可以提高證券價格，不利的理財行為則會降低證券的價格。因此，對于企業(yè)的經營者來說，如果一個市場是有效的，則意味著企業(yè)行為也就是市場行為。

我國目前證券市場有效性嚴重不足

我國目前的證券市場有效性嚴重不足，股市對企業(yè)信息的反映較弱，投機氣氛極為濃厚，市場操縱時有發(fā)生，公司的股價和其經營業(yè)績往往缺乏相關性，股價不能反映公司業(yè)績，經常出現股價與業(yè)績非對稱的現象，甚至與其真實價值嚴重背離，主要表現在：

股權分置長期得不到解決，市場投機氣氛濃厚。目前我國上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超過60%，大股東一股獨大現象嚴重，上市公司分配不規(guī)范，中小投資者的利益無法得到保障。股價虛升，經常出現大幅度波動，使得證券市場喪失了對經理人員業(yè)績的客觀評價功能，股票價格很難或基本上不能反映公司真正的投資價值。

證券市場在反映企業(yè)的信息方面嚴重不足。我國目前公司的股票價格在“炒作未來”的幌子下肆意操縱的痕跡十分濃厚，股票價格中包含了很多投機性的因素，股票價格與公司實際的經營業(yè)績關聯度極低。這種狀況使得對持有公司股票的管理層來說，股票的激勵作用大大降低。難以發(fā)揮期權設計者期待的激勵效果，甚至還會起到“反向激勵”的作用，這種反向激勵不僅削弱了期權的激勵效果，甚至還可能誘使企業(yè)的高層管理人員利用我國證券市場監(jiān)管不力的缺陷進行市場操縱，拉抬股價以獲取股票期權上的利益。眾多上市公司缺乏誠信，投資者對市場失去信心。近年來，幾乎每年都有一半以上的上市公司存在關聯交易，其中不乏是財務包裝所需。大量的上市公司通過非正常手段以調控利潤，不少“績優(yōu)”公司的業(yè)績不斷受到質疑。長此以往，投資者也就對各種信息都失去了信任，也就不可能依賴相關信息來評判股票的投資價值。從而也就無法依據公司股票的內在價值來確定買賣股票，而是依據股票價格是否存在投機價值來決定買賣股票。

證券市場缺乏有效性，股票期權的激勵效果就無法體現。由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和激勵。這種環(huán)境下實行股票期權計劃有可能出現績優(yōu)公司的股票期權不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權獲利豐厚的不合理現象。

強化市場的有效性

首先健康成熟的證券市場是股票期權激勵機制實施的必要的客觀環(huán)境。只有保持股價和公司業(yè)績的正向相關，才能激勵公司經理人員采取各種手段謀求公司的長遠發(fā)展，并通過股價的穩(wěn)中有升來獲利。其次，成熟的證券市場也將促進并購的順利進行。如果公司的管理不善、業(yè)績不佳，導致市價下跌，則很容易被有實力的收購者所收購，從而使得經理人員產生很大的壓力，促使他們盡心盡職，努力維持公司良好的經營業(yè)績。因此，我們應當加強市場建設，為股票期權創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

規(guī)范上市公司運作

如果上市公司不存在投資價值，則投資者只有通過投機炒作才能在證券市場獲利。因此，要樹立投資者正確的投資理念，唯有提高上市公司的質量。

而當前我國上市公司普遍存在運作不規(guī)范和質量低劣的現象，投資者與市場之間缺乏應有的信任，投資者對市場和上市公司缺乏信心。為此，必須加強以下幾個方面的工作：

嚴格把好上市關，就公司進入證券市場制定一個較高的門檻，強化上市公司的入市質量，確保素質高、經營業(yè)績好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進入證券市場。

在盡快消除公司股權分置的同時，堅持和提高股票上市標準，增加績優(yōu)上市公司的數量。

加強上市公司內部的經營管理，提高上市公司質量。為此，必須建立并完善上市公司內部治理機制，有效防范上市公司“內部人控制”的負面影響。完善上市公司信息披露機制，規(guī)范上市公司行為。

在適當縮短信息披露間隔時間、健全企業(yè)會計制度的同時，加強對信息質量的監(jiān)管和處罰力度，將民事責任引入信息披露制度，以消除市場信息的不對稱性狀態(tài)，制止內幕交易和欺詐行為，促進上市公司信息披露的及時、完整和規(guī)范。

加強監(jiān)管

加強有效市場建設，為股票期權的實施提供一個相對完善、成熟、理性的市場環(huán)境，使證券市場形成有效的市場評價機制，從而使得公司的股票價格才能真實、客觀地反映公司的經營狀況、經理人員的經營成果及公司的發(fā)展?jié)摿?，才能據此對經理人員提供長期激勵。為此，我們應當加強對證券市場的監(jiān)管，完善有關法規(guī)，加大監(jiān)管力度，對違規(guī)行為應當及時地予以重罰；同時，要倡導理性投資的理念，使證券市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。

完善信息制度

建立完善的信息制度是提高市場有效性的一個重要環(huán)節(jié)。證券市場實際上是一個信息市場，信息的可獲得性和所獲信息的準確性是市場效率形成的重要條件，因此建立完善的信息制度對于提高市場有效性是極為必要的。目前，我國證券市場信息披露制度尚不健全，主要體現在信息披露法規(guī)還不健全、監(jiān)管部門執(zhí)法乏力。上市公司和中介機構共謀為上市公司操縱利潤、出具虛假財務報告欺騙投資者的事件屢屢發(fā)生。完善的信息制度應當包括信息公開制度、注冊會計師審計制度、證券資信評級制度、證券投資咨詢制度、新聞制度和懲罰制度等。其中關鍵的是要建立并嚴格執(zhí)行強制性的信息披露制度，全力營造公開、公平、公正的證券市場。對于上市公司和中介機構隱瞞事實真相或提供虛假信息，向外輸送利益和私自轉移資金、運用關聯交易損害中小股東利益等行為，以及從事內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)活動的責任人，有關部門應依法嚴懲。

完善證券市場的競爭機制

為了有效地提高上市公司的質量，加強市場對上市公司的約束力，首先應盡快解決上市公司的股權分置問題，推動國有及法人股上市流通。這將有助于上市公司成為真正面向市場、重視市場、處于市場機制完全監(jiān)督下的市場型法人實體。其次應完善除牌機制，對于連續(xù)一段時間不符合上市條件的企業(yè)應清退出市。這將有助于約束上市公司的行為，也有助于樹立投資者的價值投資意識，從而使得市場能夠客觀公正的評估股票的投資價值。

股票期權是一種很理想的激勵機制，它可以有效地協調經營者與股東之間的利益沖突，但它必須借助于市場對公司的正確估價并通過股票價格表現出來，而這必須依賴于一個完善、高效的證券市場。因此，我們應首先采取各種有效措施盡快提高證券市場的有效性，為股票期權發(fā)揮其應有的激勵作用創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。