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一、文獻(xiàn)回顧及問題的提出

西方學(xué)者對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行了大量理論研究和實(shí)證分析，研究主要側(cè)重于二者之間的作用方向及強(qiáng)度大小。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多認(rèn)為金融發(fā)展能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，熊彼特(阮hUInpeter，1911)認(rèn)為金融中介所提供的服務(wù)對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著重要作用;希克斯(托cks，1%9)發(fā)現(xiàn)技術(shù)革命本身不足以推動(dòng)18世紀(jì)英國(guó)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)，金融創(chuàng)新對(duì)工業(yè)革命的作用與技術(shù)進(jìn)步同等重要。自從戈德史密斯(偽lds而th，1%9)、麥金農(nóng)(Mc拓~，1卯3)和肖(Shaws，1973)創(chuàng)立金融發(fā)展理論，比較一致的觀點(diǎn)是金融發(fā)展既對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響又受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。但是麥金農(nóng)和肖對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究基本停留在經(jīng)驗(yàn)式的主觀判斷上，對(duì)這種關(guān)系的刻畫較為粗糙。這種缺陷在金和萊文(兒ngand玩vi二，1993)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究中得到了補(bǔ)充，他們把金融發(fā)展置于內(nèi)生增長(zhǎng)模型中，建立了大量結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)、邏輯填密和論證規(guī)范的模型并且通過實(shí)證分析對(duì)理論模型的結(jié)果加以檢驗(yàn)。雖然模型多種多樣，闡釋的角度也不同，但是結(jié)論基本上是一致的，即金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互促進(jìn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系也進(jìn)行了一定的研究，主要集中于通過實(shí)證分析驗(yàn)證兩者的關(guān)系。談儒勇(20以))的研究指出我國(guó)的金融中介(銀行體系)和股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用相當(dāng)有限，存款貨幣銀行在配置國(guó)內(nèi)信貸過程中相對(duì)于中央銀行的重要性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的、很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。但是也有學(xué)者對(duì)此提出了不同的觀點(diǎn)，殷醒民、謝潔(2以)1)通過實(shí)證分析指出我國(guó)股票市場(chǎng)在1993一1卯9年間的發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？傊畬?duì)于我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，學(xué)者們還缺乏一致的認(rèn)識(shí)。因此本文將利用對(duì)G溉n卿記一Jov~c(l，關(guān)))模型(簡(jiǎn)稱GJ模型)修正后的產(chǎn)出增長(zhǎng)率模型通過理論分析和實(shí)證研究對(duì)二者關(guān)系繼續(xù)進(jìn)行探討，在第二部分給出金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用機(jī)理的數(shù)理分析，第三部分在數(shù)理分析的基礎(chǔ)上建立回歸模型，并利用1卯4年至么l)2年的季度數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用進(jìn)行了實(shí)證分析，第四部分對(duì)實(shí)證分析結(jié)果進(jìn)行了討論，最后是本文的結(jié)論。

二、金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)理

為了分析金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)理，我們?cè)谶@里引人了GJ模型。GJ模型通過把金融系統(tǒng)的信息作用、分散風(fēng)險(xiǎn)功能和投資收益率聯(lián)系起來說明金融發(fā)展和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)理?；境霭l(fā)點(diǎn)為產(chǎn)出Y是資本K和勞動(dòng)L的生產(chǎn)函數(shù)，為了在收益率不斷增加的環(huán)境下保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)，按照幾陀ntea耐乃七即喊(1991)的做法對(duì)公司雇傭員工加一個(gè)容量限制L，從而有:v二天而n(乙，乙)夕，口>0，(z)考慮金融中介作用的資本就變成:凡，，二(l一占)凡+幾(凡一，凡2)人①，(2)其中8代表折舊率，I代表投資，F(xiàn)代表金融的發(fā)展水平，鞏，表示信貸市場(chǎng)的發(fā)展水平，凡表示股票市場(chǎng)的發(fā)展水平，R是一個(gè)增函數(shù)，表示GJ模型中金融系統(tǒng)提高投資收益率的作用過程，也就是當(dāng)叭增加和當(dāng)金融系統(tǒng)越有效率時(shí)儲(chǔ)蓄和投資的每單位美元耗費(fèi)的金融成本就越低。如果凡隨時(shí)間而增長(zhǎng)，R(鞏)也隨著增長(zhǎng)，從而資本品的價(jià)格會(huì)下降，投資和融資成本降低，進(jìn)而提高投資收益率、增加全社會(huì)總投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。令m二(動(dòng)e，表示每個(gè)公司的最大生產(chǎn)能力，因此m與資本產(chǎn)出率成反比，產(chǎn)出Y二瓦K，此時(shí)一旦達(dá)到最大勞動(dòng)力容量，公司就面臨恒定的規(guī)模收益，總產(chǎn)出就與總資本存量成正比，產(chǎn)出的增長(zhǎng)率就等于資本存量的增長(zhǎng)率。令gx表示變量x的增長(zhǎng)率，有璐=壓。由方程(2)可得:。二一;，;(式，，兀2)魯=一。十;(名，，兀2)(獸)(獸)=一。+誠(chéng)(式:，凡2)it氣入Jt其中i:表示投資與產(chǎn)出的比率，等于V丫。因此產(chǎn)出的增長(zhǎng)gy=一占+mR(凡，，凡2)禮(3)R在F的一階工卿玩展開為:R(凡1，凡2)、R(o，o)+R，凡x(o，0)凡:+R‘凡2(o，o)凡2代入(3)式得回歸方程為:場(chǎng)=一占+m(R(0，0)+R‘凡;(0，o)凡，+R‘凡2(0，o)凡2)i‘(4)=一占+誠(chéng)(o，o)i‘二誠(chéng)’rtl(o，o)凡禮+誠(chéng)，凡2(o，o)式21:根據(jù)修改的GJ模型，信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展水平?jīng)Q定了金融系統(tǒng)把投資轉(zhuǎn)化為實(shí)物資本的效率，而表示金融效率的函數(shù)R(凡，F(xiàn)a)是增函數(shù)，意味著信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展水平越高，單位投資花費(fèi)的金融中介成本就越低，整個(gè)金融系統(tǒng)就越有效率，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用就越顯著。投資收益率(l/動(dòng)也對(duì)GDP的增長(zhǎng)有作用，高的投資收益率能使等量投資額產(chǎn)生更多的產(chǎn)出。金融系統(tǒng)通過投資收益率作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融的作用要受到投資收益率的影響。

三、實(shí)證分析

1.模型的建立和數(shù)據(jù)的收集。根據(jù)方程(4)，我們建立如下產(chǎn)出增長(zhǎng)率模型:爵二一占+nzR(0，0)心+mR’凡，(0，0)凡it+mR‘凡2(0，o)只Zit為了消除解釋變量的多重共線性，把回歸方程變形為:階/i，二一占/‘+砍(o，o)+誠(chéng)‘。，(o，o)凡1+mR‘。2(o，o)凡2(5)我們選取l奧科年第一季度至2(X犯年第四季度的指標(biāo)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于(中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》(l996.1一2003.1)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》(撇)。產(chǎn)出增長(zhǎng)率份用GDF的增長(zhǎng)率表示(指標(biāo)GY);1.用實(shí)際投資增量與GDp的比值表示(指標(biāo)IG);信貸市場(chǎng)的發(fā)展水平凡用國(guó)內(nèi)信貸占GDp比重的增長(zhǎng)率(簡(jiǎn)稱信貸比重增長(zhǎng)率)表示(指標(biāo)BANK)，股票市場(chǎng)的發(fā)展水平凡用股票市場(chǎng)的流通市值增量與GDp的比例表示(指標(biāo)51℃〔K)。各指標(biāo)均經(jīng)過了季節(jié)調(diào)整。

2.實(shí)證分析。假設(shè)在各個(gè)時(shí)期公司面臨同樣的生產(chǎn)能力限制，因此m是不變的。假設(shè)a也不變，它們的影響體現(xiàn)在系數(shù)和常數(shù)項(xiàng)中?；貧w分析要求序列是平穩(wěn)的，對(duì)非平穩(wěn)序列要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)才可以進(jìn)行回歸?？梢钥闯?，GYI、BANK指標(biāo)在l%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的假設(shè)，序列是平穩(wěn)的，而變量GI的ADF檢驗(yàn)在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，并且在1%的顯著性水平下沒有通過PP檢驗(yàn)，因此可以認(rèn)為變量Gl是平穩(wěn)序列，沒有單位根，而變量SIDCK雖然沒通過PP檢驗(yàn)，但是通過了ADF檢驗(yàn)，我們認(rèn)為序列是不平穩(wěn)的，需要對(duì)差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)變量SIDCK的一階差分序列是平穩(wěn)的(檢驗(yàn)結(jié)果略)，51℃〔K一I(1)。

四、實(shí)證結(jié)果的解釋

根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融系統(tǒng)數(shù)據(jù)所作的實(shí)證分析表明，投資占GDP的比例與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)槲覈?guó)的GDP增長(zhǎng)率自卯年代中期以來總體呈下降趨勢(shì)，而投資占GDP的比重卻在逐年上升，也就是說雖然GDp主要是由投資推動(dòng)的，但是投資收益率并不高或者說投資的邊際收益處于下降階段。我國(guó)信貸市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)主要是通過國(guó)內(nèi)信貸比重的不斷增長(zhǎng)起作用的，單純的信貸規(guī)模的擴(kuò)大并不必然薈導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP增加)的過程中，國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模增加的速度快于GDP的增長(zhǎng)速度，從而使國(guó)內(nèi)信貸比重不斷增加，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種信貸規(guī)模不斷擴(kuò)張的資金來源主要就是較高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，自卯年代以來存款占金融機(jī)構(gòu)資金來源的比重一直在近80%以上，而城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款占存款總量的50%以上(見表3)。可以預(yù)見，如果城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款下降或者房地產(chǎn)泡沫破滅等導(dǎo)致銀行體系呆壞賬比例增加，那么信貸市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用就會(huì)減弱了。股票市場(chǎng)由于發(fā)展時(shí)間短，規(guī)模較小，而且約三分之二的股份不流通，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限比較容易理解，與哈里斯對(duì)發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)作用的研究結(jié)論比較一致。

還有一個(gè)重要原因就是我國(guó)股票市場(chǎng)金融資源配置的低效率。從表4可以看出，上市公司的融資總額雖然逐年上升，平均每家的融資額從1992年的1.的億元增加到Zlx幻年的6.89億元，但是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻在不斷下滑，大量資金閑置，生產(chǎn)性投資比例較低。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)2(X刃年上半年募集資金投向情況的統(tǒng)計(jì)可以看出，上市公司普遍存在著資金閑置的情況，首發(fā)融資、配股及增發(fā)新股融資總計(jì)閑置比例占融資總額的53.85%。而“多余資金”的投向情況為:轉(zhuǎn)投其他項(xiàng)目的為6.64%;存于銀行的為38.78%;購買國(guó)債為4.89%;歸還貸款為1.28%;未說明去向的為48.41%。上述現(xiàn)象說明我國(guó)上市公司“重融資，輕使用”問題十分突出，而大量稀缺的金融資源被閑置或者在金融體系內(nèi)部流動(dòng)，沒有轉(zhuǎn)化為實(shí)物資本也表明我國(guó)股票市場(chǎng)資源逆配置問題相當(dāng)嚴(yán)重，并存在一定程度的過度融資問題，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不明顯也就在情理之中了。

五、結(jié)論

本文針對(duì)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用問題，采用對(duì)Greenw以月一Jov山扣麗c模型修正后的產(chǎn)出增長(zhǎng)率模型，利用1望抖至2(Xj2年間的季度數(shù)據(jù)，從實(shí)證研究的角度檢驗(yàn)了我國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用，實(shí)證結(jié)果表明:目前信貸市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著效應(yīng)是通過信貸比重的增長(zhǎng)起作用的，而股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不明顯。我們認(rèn)為，較高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄使得信貸市場(chǎng)資金充足，能夠保證信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是如果國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄下降或者銀行呆壞賬比例增加，那么信貸市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用就會(huì)減弱了。而股票市場(chǎng)融資利用效率低下、資源逆配t，是造成我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)效應(yīng)較差的根本原因。因此，只有保持較高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，全面提高我國(guó)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和金融市場(chǎng)效率才能夠提升金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。