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摘要：本文從緊縮流動性的角度分析了近年來提高法定準備金率的動機與效應(yīng)，通過分析影響貨幣乘數(shù)變動的因素，得出近期法定準備金率工具的主要目標是配合公開市場操作工具回籠基礎(chǔ)貨幣、收縮金融體系過剩流動性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：法定存款準備金率；超額存款準備金率；公開市場操作；流動性

由于法定存款準備金率的極小變動會通過貨幣乘數(shù)引起貨幣供應(yīng)量的較大波動，因此這種貨幣政策工具在成熟市場經(jīng)濟國家很少被使用。而我國自2003年以來已相繼多次提高法定存款準備金率，尤其是從2006年7月到2007年2月，七個月內(nèi)變動了五次，共提高2.5個百分點，凍結(jié)約8000億元流動性資金，有文獻稱之為“亂世用重典”。法定存款準備金率頻繁變動的原因是什么，效果如何，能否構(gòu)成“重典”，發(fā)展趨勢又如何，是本文探討的主要內(nèi)容。

一、過剩流動性的產(chǎn)生

自1994年我國開始實行強制結(jié)匯制度以來，外貿(mào)順差、外商直接投資的持續(xù)較快增長以及合格境外機構(gòu)投資者（QFII）進入國內(nèi)證券市場等等，提供了大量的外匯供給。我國外匯儲備迅速增長，從1994年底的516.2億美元增加到2006年底的10663億美元，尤其是從2000年到2006年年增長率高達37%（見圖1）。目前我國的外匯儲備余額超過日本，位列世界第一。

數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)

在外匯儲備激增和結(jié)匯熱情高漲的情況下，央行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣來購買外匯，以完成固有的外匯市場“清道夫”的任務(wù)。其造成的直接后果就是銀行體系流動性過剩，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的比重上升，從而導致基礎(chǔ)貨幣調(diào)控空間的減小和調(diào)控被動性的加大，影響了貨幣政策的獨立運行。1994年，我國外匯占款為4503.9億元人民幣，占基礎(chǔ)貨幣的29.34%；2003年和2004年分別達到了29841.8億元人民幣和45939.99億元人民幣，占比達到56.47%和78.05%。近來有緊縮傾向的貨幣政策對控制流動性起到了積極的作用，但在邊際上仍存在流動性過剩的現(xiàn)象。過剩的流動性將會帶來物價水平上升、預(yù)期通貨膨脹率上升、經(jīng)濟發(fā)展不穩(wěn)定、貨幣政策失靈等不良后果，為此，回籠過剩的流動性刻不容緩。

二、回籠過剩流動性分析

從理論上講，回籠過剩的流動性資金渠道有三：一是公開市場出售，二是提高利率，三是提高法定存款準備金率。

（一）公開市場操作初見成效，但成本趨高

在成熟的市場經(jīng)濟國家，公開市場操作是利率和基礎(chǔ)貨幣變動的主要決定因素。公開市場出售能夠減少基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給，具有靈活、準確、快速、主動等特點。為了對沖外匯儲備增加導致的過多的基礎(chǔ)貨幣投放，維持匯率穩(wěn)定，央行采取了發(fā)行票據(jù)的方式，通過公開市場操作回籠貨幣。2003年以來，央行票據(jù)余額增長幅度很大，2003年底到2005年底，央行票據(jù)余額從3376.8億元飆升到20296億元，凈回籠基礎(chǔ)貨幣從3376.8億元上升到9247.13億元（見圖2）。

數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)

巨額的央行票據(jù)發(fā)行導致了公開市場出售的高成本。央行票據(jù)每年的利息成本為470億元左右，約占我國2005年財政收入的1.48%?？紤]到滾動對沖的成本，目前發(fā)行1元的央行票據(jù)，大約只能回籠0.3元的市場流動性。發(fā)行票據(jù)對沖流動性的成本如此之高，迫切需要配合使用見效快、成本低的政策工具，以緊縮貨幣供應(yīng)量。

（二）利率調(diào)控效果欠佳

2006年4月與8月，央行先后兩次共上調(diào)貸款利率0.54個百分點。提高利率，一來體現(xiàn)了我國現(xiàn)階段緊縮的貨幣政策，提高了企業(yè)貸款成本，抑制企業(yè)貸款需求，控制經(jīng)濟過快增長，減少了流動性；二來導致持有貨幣的機會成本增加，從而降低了貨幣持有量。然而，現(xiàn)階段在我國使用利率工具收緊流動性效果欠佳。首先，利率調(diào)高幅度有限，據(jù)此來降低貨幣持有量的作用甚小，上調(diào)利率更多的是傳遞出宏觀管理當局抑制經(jīng)濟過熱、實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟良性增長的政策信號，對消除流動性的現(xiàn)實意義不大。其次，人民幣利率變動將改變?nèi)嗣駧排c外幣的比價關(guān)系，大幅提高利率將吸引更多的資金涌入中國，迫使人民幣承擔更大的升值壓力，推動外幣占款迅速增長，加劇流動性過剩難題和宏觀調(diào)控難度。第三，為配合人民幣匯率漸進式改革，減小升值壓力，貨幣市場利率還需要與美元利率保持一定的利差空間。央行2006年已經(jīng)兩次提高貸款利率，而金融體系內(nèi)流動性充裕的局面持續(xù)存在，貨幣市場利率上行空間小、壓力大。

（三）上調(diào)法定存款準備金率

提高法定存款準備金率，一方面直接凍結(jié)銀行一定數(shù)量的流動性，另一方面具有“乘數(shù)”效應(yīng)，產(chǎn)生多倍收縮貨幣的作用。相對于其他貨幣政策工具，法定存款準備金率通常被認為是“巨斧”或“猛藥”。而在我國現(xiàn)階段，使用法定存款準備金率這一政策工具的情況卻并非如此。由于我國對外貿(mào)易順差和外匯儲備保持強勢增長，基礎(chǔ)貨幣投放壓力有增無減，發(fā)行票據(jù)成本趨高，利率調(diào)控效果欠佳，通過上調(diào)存款準備金率來減輕日益增加的貨幣投放壓力已是順勢而為。

2003年9月至2004年4月，存款準備金率上調(diào)2次，由6%調(diào)高至7.5%，貨幣政策目標是緊縮銀根，防止經(jīng)濟過熱。然而貨幣緊縮的預(yù)期目標沒有得到實現(xiàn)，2003年與2004年的GDP增長率均為9.5%，2005年為10.4%，固定資產(chǎn)投資增長率分別是28.4%、27.6%和26.8%。

2006年7月至2006年11月，存款準備金率在5個月內(nèi)上調(diào)3次，共1.5個百分點，約鎖定4500億基礎(chǔ)貨幣。2006年接連三次上調(diào)準備金率的主要目的是收緊金融體系的流動性，初步緩解通過公開市場操作回籠人民幣的成本壓力。2006年法定存款準備金率上調(diào)并未影響經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展，前三季度，固定資產(chǎn)投資同比增長27.3%，較上年同期提高1.2個百分點，指標仍在高位運行。而且，2006年滬深股市氣勢如虹，從7月份的1750點上揚到12月底的2700點，上漲了54.8%，絲毫未見受緊縮的貨幣政策影響。

2003—2006年我國多次上調(diào)法定存款準備金率，雖然對銀行信貸發(fā)出了明確的緊縮信號，然而數(shù)據(jù)顯示緊縮的貨幣政策并未產(chǎn)生強烈的收縮效應(yīng)。這是因為，在存在巨額超額存款準備金的條件下，依靠提高法定存款準備金率來收縮貨幣擴張的效應(yīng)是有限的。2006年6月，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)在央行的超額存款準備金率為3.1%，工行和中行上市后，又至少增加了一兩千億元的流動性。在此背景下提高1.5個百分點的法定存款準備金率，只是使超額準備金對應(yīng)減少，很難對經(jīng)濟運行中的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生實質(zhì)性影響?？梢姡婵顪蕚浣鹇实纳险{(diào)只是凍結(jié)了部分商業(yè)銀行超額準備，從而在一定程度上抑制金融體系內(nèi)過剩的流動性，對整體經(jīng)濟沒有太顯著的影響。

但是，通過縮減超額存款準備金來鎖定部分基礎(chǔ)貨幣有兩大好處：一是大大減少央行發(fā)行票據(jù)以回籠貨幣的利息成本；二是提高貨幣政策的敏感度，為提高貨幣政策的有效性和主動性創(chuàng)造一定的空間。伴隨著法定準備金率的頻繁上調(diào)，2006年的公開市場操作悄然變化，通過人民幣公開市場操作回籠貨幣力度降低。2006年前三季度通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6450億元，2005年這一數(shù)字為9837.9億元。2006年票據(jù)余額較2005年增加了70.6%，較之2003—2005年平均增幅下降了78個百分點。

2007年1月和2月，存款準備金率兩次上調(diào)1個百分點，其動機不僅是繼續(xù)收緊流動性，還是央行發(fā)出的抑制貨幣信貸與投資反彈的明確信號。首先，調(diào)高準備金率依然是繼續(xù)收緊流動性政策的延續(xù)。原因在于流動性過剩依然存在，撇開貿(mào)易順差不談，僅2006年四季度—2007年一季度的到期票據(jù)一項央行就要向市場投放14700億元的基礎(chǔ)貨幣。其次，上調(diào)時間確定為新年初始，是央行發(fā)出的收縮銀行信貸和抑制投資反彈的明確信號。出于“早貸款早受益”的經(jīng)營目標，年初往往是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的高峰期，在新年伊始上調(diào)法定存款準備金率是央行抑制商業(yè)銀行信貸投放和投資反彈的信號。

三、控制流動性的發(fā)展趨勢

在市場流動性充裕的情況下，治理流動性過剩需要組合式的貨幣政策，法定存款準備金率與公開市場操作應(yīng)同時發(fā)揮回收市場流動性的作用。

（一）公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣仍是主調(diào)

據(jù)統(tǒng)計，2006年底央行票據(jù)余額已達到3.46萬億元，而近5次上調(diào)存款準備金率只鎖定了約8000億元資金，與過剩的流動性相比是杯水車薪，因此2007年回籠基礎(chǔ)貨幣仍將以公開市場操作為主調(diào)。2007年公開市場操作的主要任務(wù)首先是對沖到期的央行票據(jù)。現(xiàn)有的存量央行票據(jù)全年到期超過2.67萬億元，再加上2007年當年發(fā)行、當年到期的短期央行票據(jù)，票據(jù)到期對沖壓力非常大。其次是更多地鎖定增量流動性。在今后幾年內(nèi)，央行應(yīng)繼續(xù)開展票據(jù)創(chuàng)新，在3年期票據(jù)、流動定向票據(jù)基礎(chǔ)上，增添一年以上的期限品種、遠期票據(jù)等，以分散資金到期集中釋放的壓力，使即期的貨幣回籠與未來的貨幣投放相銜接。

（二）法定存款準備金率多頻化與常規(guī)化

央行已在近期多次提高存款準備金率，存款準備金率已經(jīng)完成由“政策巨斧”向常規(guī)性工具的轉(zhuǎn)變。

通過提高法定存款準備金率來收緊流動性，最大的優(yōu)點就是成本低、見效快，在當前商業(yè)銀行流動性過剩的前提下，仍然有上調(diào)法定準備金率的空間。2006年二季度末，超額準備金率為3%，5次上調(diào)后收縮了2.5%，不考慮商業(yè)銀行流動性過剩繼續(xù)增加，以回籠貨幣為目標的法定準備金率至少還有0.5個百分點的上調(diào)空間?？梢灶A(yù)見，存款準備金率在2007年還將有多次的小幅度運用。隨著中國貿(mào)易順差擴大，外匯儲備不斷攀高，基礎(chǔ)貨幣投放壓力增加，存款準備金率將成為緩解貨幣投放壓力的常備工具。

參考文獻：

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