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論文關(guān)鍵詞：信用違約互換；信用債券；風(fēng)險轉(zhuǎn)移

論文摘要：作為發(fā)展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風(fēng)險管理帶來了革命性的變化。信用違約互換可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，從而降低信用債券發(fā)行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發(fā)展直接融資、銀行擔(dān)保退出的背景下，應(yīng)當(dāng)推出信用違約互換以促進我國信用債券市場發(fā)展。商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等都將是重要的市場參與主體。

2007年10月，銀監(jiān)會要求銀行不得再為企業(yè)債、公司債等提供擔(dān)保，這使得債券發(fā)行回歸信用本源，我國信用債券(無擔(dān)保債券Debenture／UnsecuredBond)市場發(fā)展進入到了一個新的階段，但隨之而來的問題是如何處理信用債券中的信用風(fēng)險。發(fā)展信用衍生品成為一個重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀90年代初，比現(xiàn)代金融衍生品晚大約20年，但其發(fā)展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefaultSwap，CDS)尤為明顯，引起了國內(nèi)學(xué)者和從業(yè)者的濃厚興趣。目前國內(nèi)對信用違約互換的研究主要集中在兩個方面：一是信用違約互換的定價問題；二是信用違約互換在信用風(fēng)險管理方面的作用，主要偏向于對銀行信貸的研究，而對其在債券市場上的應(yīng)用研究還不多。

一、信用違約互換概述：基于信用風(fēng)險管理的視角

信用違約互換是一種與特定違約風(fēng)險相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護買方(也稱信用違約賣方)和信用保護賣方(也稱信用違約買方)，信用保護買方定期向賣方支付一定的費用(Premium)，當(dāng)參考資產(chǎn)(ReferenceAsset)出現(xiàn)合約雙方約定的信用事件時，信用保護買方有權(quán)從賣方獲得一定的補償。常見的信用事件包括破產(chǎn)、到期未能償付、債務(wù)重組、債務(wù)加速到期、債務(wù)提前到期而債務(wù)人不履行、拒絕清償／延期償還等。

信用違約互換是當(dāng)今金融市場上最為先進的信用風(fēng)險管理工具之一。李宏(2006)認為，20世紀90年代以來，把動態(tài)模型和宏觀經(jīng)濟干擾運用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創(chuàng)新。動態(tài)模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統(tǒng)特征，更加注重主動控制和管理信用問題，信用衍生品的廣泛采用就是一個代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進一步擴展得到一個一般化的結(jié)構(gòu)化模型，通過求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎(chǔ)。通過信用違約互換，投資者可以將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給交易對手，有助于提高市場流動性和定價效率。

目前國際上信用衍生品市場數(shù)據(jù)的機構(gòu)主要有國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)、英國銀行家協(xié)會(BBA)、國際清算銀行(BIS)等。雖然統(tǒng)計的口徑不盡相同，但它們的數(shù)據(jù)都反映了一個共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發(fā)展極為迅速。BIS每3年進行一次的調(diào)查統(tǒng)計顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬億美元增加到了51萬億美元，而信用違約互換占比達到了88％。信用違約互換的快速發(fā)展在很大程度上是由于該合約在與信用風(fēng)險匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優(yōu)點，比如，提供做空機制、在參考資產(chǎn)存量有限的情況下介入信用風(fēng)險管理、投資于外國信貸資產(chǎn)而不承擔(dān)匯率風(fēng)險、在流動性緊張時方便轉(zhuǎn)讓信貸頭寸等。同時，巴塞爾新資本協(xié)議將信用衍生品對信用風(fēng)險的緩釋作用等同于擔(dān)保的作用，但目前只承認信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。

從信用違約互換的操作流程來看，信用違約互換同時具有固定收益證券和期權(quán)的某些特征。首先，信用保護買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當(dāng)于間接賣空(或發(fā)行)債券，賣方相當(dāng)于間接購買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時買方?jīng)]有從賣方處收到資金支付，而到期時有可能會收到資金支付，而債券發(fā)行或賣空時，賣空方或發(fā)行方會收到資金支付，而到期時必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發(fā)生時，信用保護賣方才有義務(wù)向買方支付一定金額作為補償，而如果信用事件沒有發(fā)生，賣方不需要支付費用，對于賣方來說這屬于或有支付，類似于期權(quán)合約中交易對手的行權(quán)與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權(quán)。買方定期支付的費用可以視為期權(quán)費，所不同的是，該支付在合約有效期內(nèi)延續(xù)，而一般期權(quán)中的期權(quán)費是預(yù)先支付的。

信用違約互換與信用保護買方購買的保險類似，而且經(jīng)常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風(fēng)險提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認為，信用衍生品合約與財產(chǎn)保險合同之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在：對保險利益的要求不同、保險范圍存在差異、賠償啟動條件不同、與目標資產(chǎn)的風(fēng)險偏離程度不同、責(zé)任賠償后的處理方式不同。

信用違約互換的清算有兩種方式，即實物清算和現(xiàn)金清算。信用事件發(fā)生時，實物清算方式中信用保護買方按面值向賣方出售參考資產(chǎn)，現(xiàn)金清算方式中賣方向買方支付參考資產(chǎn)面值與市價之間的差價。信用事件發(fā)生時，參考資產(chǎn)不一定有可供參考的市場價格，因此實物清算方式運用較多。不過，2006年ISDA將現(xiàn)金結(jié)算作為信用違約互換(單名、指數(shù)等)結(jié)算的標準方式，而根據(jù)BBA的調(diào)查，2006年現(xiàn)金結(jié)算比重已經(jīng)有所增加，達到了24％。在實際交易中，信用保護買方不一定真正持有參考資產(chǎn)，如果合約約定采用實物清算，則買方將不得不從市場上購買該類資產(chǎn)，由于杠桿效應(yīng)的存在，供求關(guān)系將會推動參考資產(chǎn)價格上漲。對于由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價格上漲甚至逼空行情，各類機構(gòu)態(tài)度不一，如對沖基金就主張實物清算，因為它們參與信用違約互換市場的重要目的之一就是在參考資產(chǎn)價格上漲中獲利。

二、信用違約互換對信用債券市場發(fā)展的推動

從國外發(fā)展的經(jīng)驗來看，信用違約互換市場一般涉及三類信用風(fēng)險：企業(yè)(公司)債券風(fēng)險、銀行信貸風(fēng)險和新興市場主權(quán)風(fēng)險，而衍生技術(shù)的快速發(fā)展則加強了各種風(fēng)險之間的融合。

在信用違約互換產(chǎn)生之前，參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠?qū)庞蔑L(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，從而將收益率分解成“‘無風(fēng)險’收益率＋信用利差”，并實現(xiàn)信用風(fēng)險的單獨交易。風(fēng)險回避者將傾向于持有構(gòu)造出來的“無風(fēng)險”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風(fēng)險偏好者將承擔(dān)信用風(fēng)險(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉(zhuǎn))時獲取收益。

當(dāng)然，通過信用違約互換交易得到的“無風(fēng)險”組合的無風(fēng)險性質(zhì)與國債的無風(fēng)險性質(zhì)并不一樣，因為前者還面臨著信用違約互換交易對手違約風(fēng)險，以及其他風(fēng)險諸如流動性風(fēng)險等。因此，在進行信用違約互換定價時，至少要綜合考慮信用事件發(fā)生和交易對手違約的風(fēng)險。這一方面的研究已經(jīng)展開，如JarrowandYu研究了信用違約強度依賴于參考資產(chǎn)違約的情形下信用違約互換的定價公式，白云芬等(2007)將其推廣到違約與利率相關(guān)的情形。

信用違約互換可以增加信用債券投資者群體。信用違約互換實際上發(fā)揮了信用增級的作用，可以將風(fēng)險回避者吸引到信用債券上來、降低發(fā)行難度，有助于拓寬企業(yè)融資渠道、擴大債券市場規(guī)模、減輕銀行體系風(fēng)險承擔(dān)壓力。

信用違約互換可以增加投資收益。信用違約互換的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制事實上可以擴大無風(fēng)險或低風(fēng)險債券的存量，增加市場中可供選擇的投資品種。由于信用風(fēng)險可以轉(zhuǎn)移并單獨交易，一些金融機構(gòu)可以專注于信用風(fēng)險的研究，而不必像投資于其他金融產(chǎn)品那樣需要同時防范信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。投資者參與信用風(fēng)險交易與定價不要太多初始資本，杠桿效應(yīng)的存在為投資者提高收益率創(chuàng)造了條件。

作為衍生品，信用違約互換的價格發(fā)現(xiàn)功能將為監(jiān)管機構(gòu)、投資機構(gòu)以及研究機構(gòu)研判債務(wù)人信用狀況提供重要信息，基于眾多合約的信用違約互換指數(shù)對于判斷債務(wù)市場整體信用風(fēng)險水平則更為方便，有助于政策制定和實施、投資策略選擇等等。企業(yè)還可以通過信用違約互換指數(shù)來鎖定短期內(nèi)計劃發(fā)行債券的信用利差。不過目前這種應(yīng)用還不是很多。

國際上關(guān)于信用違約互換利差和債券利差、股票收益回報率、信用評級之間關(guān)系的研究較多。如NordenandWeber(2004)研究發(fā)現(xiàn)，信用違約互換利差變化更多的是債券利差變化的格蘭杰原因，信用違約互換市場比債券市場對股票市場更敏感，尤其是在信用狀況惡化時，而且在價格發(fā)現(xiàn)方面也比公司債市場更為重要。Blanco，BrennanandMarsh(2003)使用互換利率作為無風(fēng)險利率基準，發(fā)現(xiàn)信用違約互換市場變化領(lǐng)先于債券市場，大多數(shù)價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)生在信用違約互換市場。

同時，根據(jù)金融衍生品發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，在信用債券市場快速發(fā)展的同時，信用違約互換也將因原生現(xiàn)貨市場的完善而收益，二者之間相互促進。

三、信用違約互換在我國信用債券市場上的應(yīng)用前景

我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為中介的間接融資占較大比重，而在直接融資中往往也存在“重股輕債”的傾向，這與我國社會信用意識淡薄、存在融資誤區(qū)等有很大關(guān)系。單純從企業(yè)債務(wù)融資方式來看，銀行貸款渠道要遠遠高于債券發(fā)行渠道。

在債券融資渠道較窄的大背景下，信用債券的發(fā)展更是非常落后。在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，企業(yè)以債券形式融資的主要載體是企業(yè)債(近年來有所增加，如短期融資券、可轉(zhuǎn)債等)，而且大多數(shù)由銀行提供擔(dān)保。1993年8月國務(wù)院的《企業(yè)債券管理條例》并未對企業(yè)債券做出強制擔(dān)保的要求，但中國人民銀行1998年4月的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國人民銀行批準免予擔(dān)保的除外。國家發(fā)改委(當(dāng)時為國家計委)成為企業(yè)債券的審批部門后，在擔(dān)保安排上基本延續(xù)了之前的做法。按照要求，發(fā)債企業(yè)須聘請其他獨立經(jīng)濟法人依法對企業(yè)債進行擔(dān)保，擔(dān)保人應(yīng)承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。本意上，作為直接融資渠道之一，發(fā)行債券可以減少銀行承擔(dān)的金融風(fēng)險，并將風(fēng)險在金融市場內(nèi)進行分散，避免風(fēng)險集中爆發(fā)帶來的毀滅性災(zāi)難。但企業(yè)發(fā)行債券由銀行提供擔(dān)保意味著企業(yè)違約風(fēng)險又重新轉(zhuǎn)嫁到銀行頭上，這對金融市場發(fā)展、金融體系功能完善形成重大阻礙。

2005年推出的企業(yè)短期融資券是我國歷史上第一個真正的信用債券品種。中國人民銀行頒布的《短期融資券管理辦法》未對短期融資券擔(dān)保問題提出要求。截止2007年底，我國企業(yè)短期融資券發(fā)行總量已經(jīng)接近7700于元。除個別債券外，短期融資券不設(shè)立擔(dān)保已經(jīng)成為投融資雙方的共識。

2007年3月，國家發(fā)改委《關(guān)于下達2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準有關(guān)問題的通知》指出，企業(yè)債券的發(fā)行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔(dān)保等形式；2008年初國家發(fā)改委的《關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》，進一步明確了上述三種債券的發(fā)行方式。

2007年8月，中國證監(jiān)會頒布了《公司債發(fā)行試點辦法》，同樣未對公司債是否要求擔(dān)保提出硬性要求，為中長期信用債券發(fā)展預(yù)留了空間。

為了保護存款人利益、防止償債風(fēng)險的跨業(yè)轉(zhuǎn)移，2007年10月中國銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，要求銀行一律停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔(dān)保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔(dān)保；已經(jīng)辦理擔(dān)保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產(chǎn)保全措施。這一要求拉開了我國信用債券市場發(fā)展壯大的序幕。

至此，強制要求企業(yè)發(fā)債融資由銀行提供擔(dān)保的時代結(jié)束。在大力發(fā)展直接融資以及銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營要求的背景下，各類信用債券尤其是無擔(dān)保企業(yè)債和公司債將陸續(xù)登陸資本市場。我國債券衍生品發(fā)展起步較晚，種類較少。1992年，我國在上海證券交易所推出國債期貨，后因“327”、“319”等惡意違規(guī)事件爆發(fā)，于1995年5月被迫暫停。從2005開始，中國人民銀行陸續(xù)推出債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議等衍生品，但這些衍生品大多集中于利率風(fēng)險管理方面，還沒有出現(xiàn)信用衍生品——這與我國過去信用債券市場發(fā)展緩慢有較大關(guān)系。

而隨著信用債券市場規(guī)模的擴大，信用風(fēng)險暴露越來越多；我國推出債券信用違約互換交易的必要性和可行性都在增加。從債券發(fā)行來看，資質(zhì)較差企業(yè)的債券(包括短期融資券和企業(yè)債、公司債等)發(fā)行困難現(xiàn)象將會越來越多，從債券投資來看，債券市場的投資者多種多樣，風(fēng)險承受能力和意愿不一，如保險公司、銀行等在投資方面對信用風(fēng)險均有嚴格限制。在我國，商業(yè)銀行將是信用違約互換市場上重要的需求方和供給方。從需求方面看，現(xiàn)代風(fēng)險管理理念要求商業(yè)銀行將“份外”的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，包括一部分信用風(fēng)險，商業(yè)銀行作為債券市場投資主體有這一方面的需要；從供給方面看，良好的銀企關(guān)系有助于商業(yè)銀行對特定發(fā)行人的信用風(fēng)險進行識別和定價，而且它們目前還進行短期融資券的承銷，加上較大的盈利空間，商業(yè)銀行有能力和動力提供信用風(fēng)險保護。

證券公司也是潛在的信用違約互換提供主體之一。實力雄厚的證券公司可以對所承銷的信用債券如公司債、企業(yè)債等提供信用違約互換，一方面是它們對發(fā)行人較為熟悉，另一方面可以降低信用債券的發(fā)行難度，同時增加收益。

我國保險公司在制度安排上是典型的風(fēng)險回避型投資者，它們將是信用違約互換的重要需求方。信用違約互換提供的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制有助于減少保險公司債券投資的信用風(fēng)險擔(dān)憂。當(dāng)然，隨著業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴大、業(yè)務(wù)能力提高，保險公司也有可能發(fā)展成為信用違約互換的重要供給方。

從國外市場發(fā)展經(jīng)驗來看，證券投資基金、企業(yè)等也將是信用違約互換市場的參與者，而且未來也將會出現(xiàn)一些專司信用風(fēng)險交易的金融機構(gòu)，它們的參與將極大地豐富和活躍信用違約市場。

中國銀行間市場交易商協(xié)會2007年的《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議文本(2007年版)》將信用衍生品交易納入其中，而相關(guān)部門也已經(jīng)開始就信用違約互換展開調(diào)研和討論。信用違約互換未來有望成為金融機構(gòu)重要的盈利增長點，由于其條款設(shè)計靈活，未來競爭將會異常激烈。

但是目前來看，我國發(fā)展信用違約互換還有很多方面需要完善。金融監(jiān)管總是與金融創(chuàng)新如影隨形。信用違約互換在轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)信用風(fēng)險的同時也帶來了新的風(fēng)險。信用衍生品是一個新興市場，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，透明度低，各國監(jiān)管規(guī)則還不明確，探索如何在我國目前的分業(yè)監(jiān)管模式下對信用違約互換進行有效監(jiān)管是一個重要議題。市場參與者對信用違約互換交易中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險和逆向選擇需要多加防范。相關(guān)管理部門的協(xié)調(diào)也是信用違約互換發(fā)展的必要條件，例如《保險機構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險機構(gòu)投資無擔(dān)保的企業(yè)(公司)債需由保監(jiān)會另行規(guī)定。這就意味著信用違約互換雖然可以降低保險公司投資信用債券所面臨的信用風(fēng)險，但最終的投資行為還要征得相關(guān)部門的認可。擴大信用債券發(fā)行規(guī)模、提高參考資產(chǎn)市場(現(xiàn)貨市場)的深度和廣度等也是債券信用違約互換良性發(fā)展的必要條件。

不過，從根本上說，信用違約互換只是信用風(fēng)險的重新分配，而沒有從總量上減少信用風(fēng)險。信用風(fēng)險管理的最終目的應(yīng)該是降低信用風(fēng)險發(fā)生的可能性，而這必然要從信用債券現(xiàn)貨市場上著手。比如，進一步規(guī)范評級行業(yè)，提高信用評級對市場定價的參考價值，加強信息披露，讓信用風(fēng)險盡可能地暴露，促進市場有效運行。

四、結(jié)束語

在直接融資成為我國金融改革重要方向的背景下，銀行擔(dān)保退出擴大了我國信用債券市場的潛在容量。此時，推出信用違約互換將有助于債券信用風(fēng)險管理、促進信用債券市場發(fā)展。一方面，信用違約互換提供信用增級，可以降低信用債券的發(fā)行難度，投資者也可以根據(jù)自身特點選擇回避或承擔(dān)信用風(fēng)險，從而增加投資收益；另一方面，信用違約互換的價格發(fā)現(xiàn)功能有助于完善金融市場的資產(chǎn)定價，并為監(jiān)管機構(gòu)、投研機構(gòu)提供重要的信用信息。

從信用違約互換在我國債券市場上的發(fā)展前景來看，商業(yè)銀行、證券公司等將成為潛在的供給主體，而商業(yè)銀行、保險公司等將是最大的需求方。隨著信用債券現(xiàn)貨市場和信用違約互換市場的發(fā)展，越來越多的機構(gòu)將會加入其中，未來的競爭也將異常激烈。目前來看，為保障信用違約互換的良性發(fā)展，應(yīng)加緊研究合適的監(jiān)管方式、加強管理部門之間的溝通、活躍信用債券現(xiàn)貨市場。而從降低市場整體信用風(fēng)險水平的角度看，還應(yīng)該在現(xiàn)貨市場上多下功夫，如完善信用評級、增加信息披露等。