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摘要:當(dāng)外部決策環(huán)境不確定時(shí),傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法(NPV法)對項(xiàng)目投資決策進(jìn)行評價(jià)時(shí)往往會(huì)忽視決策柔性的價(jià)值、項(xiàng)目等待的價(jià)值和項(xiàng)目戰(zhàn)略的價(jià)值。其實(shí)傳統(tǒng)NPV法忽視的這些價(jià)值就是實(shí)物期權(quán)理論中期權(quán)的價(jià)值,而實(shí)物期權(quán)價(jià)值對項(xiàng)目的投資分析是至關(guān)重要的。

一、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的局限性和解決方法

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)投資理論認(rèn)為,用凈現(xiàn)值法(NPV法)來判斷一項(xiàng)投資項(xiàng)目是否可行是最主要的方法,其基本原則是:首先預(yù)測并計(jì)算投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值,并預(yù)測和確定該投資項(xiàng)目所需支出的現(xiàn)值;其次計(jì)算上述兩項(xiàng)現(xiàn)值之差額,即凈現(xiàn)值NPV;最后,如果項(xiàng)目為非互斥項(xiàng)目時(shí),項(xiàng)目的NPV大于零,則接受項(xiàng)目,NPV小于零,則拒絕之。另外,如果項(xiàng)目為互斥項(xiàng)目時(shí),還需比較不同項(xiàng)目NPV的大小,選其最大者。傳統(tǒng)NPV法面臨的挑戰(zhàn)主要來自于外部決策環(huán)境的變化和企業(yè)決策過程的轉(zhuǎn)變。眾所周知,我國企業(yè)的決策環(huán)境在過去幾十年里發(fā)生了重大變化,特別是近幾年,隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展和正式加入世貿(mào)組織以來,企業(yè)間的競爭變得越來越激烈,外部決策環(huán)境的不確定性變得越來越大。面對這種劇烈變化的市場環(huán)境,作為企業(yè)的決策者就必須有足夠的決策靈活性,在錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境中隨時(shí)可以根據(jù)環(huán)境的變化而調(diào)整決策選擇。決策環(huán)境的變化強(qiáng)烈要求決策者的決策過程由靜態(tài)決策轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)決策,決策的重點(diǎn)從一般決策轉(zhuǎn)移到戰(zhàn)略決策。在這種環(huán)境中,傳統(tǒng)NPV法的決策有效性就受到嚴(yán)重質(zhì)疑。

(一)傳統(tǒng)NPV法忽視了項(xiàng)目投資中決策柔性的價(jià)值所謂決策柔性,是指當(dāng)項(xiàng)目的外部決策環(huán)境發(fā)生變化時(shí),決策者可以改變或調(diào)整原先初始選擇本論文由整理提供的靈活性,這種決策柔性是具有價(jià)值的。傳統(tǒng)NPV法假設(shè)未來的變化總是按決策之初既定的環(huán)境發(fā)生,不論是對未來的現(xiàn)金流還是所需采用的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率,都未考慮管理者對未來變化的適時(shí)調(diào)整,也就是說傳統(tǒng)NPV法認(rèn)為某項(xiàng)目一旦作出決策,就按原先的選擇方案不折不扣的繼續(xù)到底。事實(shí)上,很多項(xiàng)目的投資運(yùn)營都有一定的期限,在這過程中,面對不確定的市場環(huán)境,管理者可以現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場條件的變化對項(xiàng)目的運(yùn)營進(jìn)行調(diào)整,也就是說項(xiàng)目決策的過程由靜態(tài)決策轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)決策。如項(xiàng)目投資建成并運(yùn)營后,如果市場環(huán)境有利,決策者可以追加投資,擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模;而如果市場環(huán)境不利時(shí),可以縮減生產(chǎn)或者轉(zhuǎn)產(chǎn),當(dāng)項(xiàng)目產(chǎn)品價(jià)格低于產(chǎn)品可變成本時(shí),甚至可以暫時(shí)停止經(jīng)營或轉(zhuǎn)賣項(xiàng)目。這種經(jīng)營決策靈活性的存在為未來現(xiàn)金流的精確預(yù)測帶來了很大困難,它既改變了項(xiàng)目運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn),也為風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避提供了可能。然而,傳統(tǒng)NPV法并沒有考慮項(xiàng)目投資過程中的決策柔性,決策柔性的價(jià)值也無法進(jìn)行評價(jià)。

(二)傳統(tǒng)NPV法忽視了項(xiàng)目投資中等待的價(jià)值傳統(tǒng)NPV法在對某一特定項(xiàng)目決策時(shí)有一個(gè)假設(shè),那就是在某一時(shí)點(diǎn)上若項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于零則執(zhí)行項(xiàng)目,若項(xiàng)目凈現(xiàn)值小于零則拒絕該項(xiàng)目,永不執(zhí)行。NPV法只對是否進(jìn)行投資進(jìn)行決策,而不考慮項(xiàng)目投資時(shí)本論文由整理提供機(jī)的選擇問題。然而,很多項(xiàng)目投資具有可延遲性,項(xiàng)目非競爭性的特征決定了對某個(gè)企業(yè)來說,項(xiàng)目可以現(xiàn)在投資,也可以等待一段時(shí)間,當(dāng)項(xiàng)目有關(guān)的不確定信息進(jìn)一步明朗以后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會(huì)隨時(shí)間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時(shí)機(jī)不同決策時(shí)得到的信息支撐就不同,項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益就會(huì)發(fā)生變化。一方面,延遲投資可以保留未來投資獲利的機(jī)會(huì);另一方面,延遲投資可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),使決策者有更多的時(shí)間和信息來檢驗(yàn)自身對市場環(huán)境變化的預(yù)期以及提供不利環(huán)境下規(guī)避重大損失的機(jī)會(huì)。例1,某企業(yè)考慮一項(xiàng)建設(shè)投資,簡單起見我們假設(shè)項(xiàng)目生命期僅為一年,初始投資額為I=110,一年后根據(jù)產(chǎn)品價(jià)格的變化,項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流有兩種可能,P=50%的概率凈現(xiàn)金流為242,另有P=50%的概率凈現(xiàn)金流為55,市場收益率為10%(假設(shè)這里我們就用市場收益率作為折現(xiàn)率)。如果現(xiàn)在投資,項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為NPV0=-110+0.5×2421.1+0.5×1.1=25,根據(jù)傳統(tǒng)NPV法的決策標(biāo)準(zhǔn),該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零就可以馬上執(zhí)行。但是,該項(xiàng)目具有可延遲性,也就是說決策可以等待一年,當(dāng)市場環(huán)境明朗以后再作決定。如果一年后市場出現(xiàn)第一種情況,那么那時(shí)決策者決定投資決策的現(xiàn)值為NPV0,1=0.5×(-1101.1+2421.12)=50;如果一年后市場出現(xiàn)第二種情況,那么該項(xiàng)目就不執(zhí)行。這樣,我們就發(fā)現(xiàn)一年后投資的凈現(xiàn)值50要大本論文由整理提供于現(xiàn)在投資的凈現(xiàn)值25,一年后投資將變得更有經(jīng)濟(jì)效率。在環(huán)境不確定的情況下,等待是有價(jià)值的,但傳統(tǒng)NPV法并沒有考慮這部分等待的價(jià)值,往往不能把握最佳的投資時(shí)機(jī)。

(三)傳統(tǒng)NPV法忽視了項(xiàng)目投資中戰(zhàn)略的價(jià)值對一個(gè)企業(yè)而言,項(xiàng)目投資可以分為一般項(xiàng)目投資和戰(zhàn)略項(xiàng)目投資。傳統(tǒng)NPV法的適用范圍僅限于一般項(xiàng)目投資,凈現(xiàn)值大于零接受,而凈現(xiàn)值小于零則拒絕。至于戰(zhàn)略項(xiàng)目投資,它與一般項(xiàng)目投資具有很大的差別,它并不十分注重現(xiàn)在或者短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)效率,而相對注重的是項(xiàng)目長遠(yuǎn)的利益和長足的發(fā)展。對于一個(gè)戰(zhàn)略項(xiàng)目投資,用傳統(tǒng)NPV法對戰(zhàn)略項(xiàng)目初始投資進(jìn)行評價(jià),結(jié)果凈現(xiàn)值往往是負(fù)的,這不等于說該項(xiàng)目沒有投資意義,因?yàn)樵擁?xiàng)目投資中具有戰(zhàn)略價(jià)值,傳統(tǒng)NPV法對投資的戰(zhàn)略意義或間接價(jià)值及知識價(jià)值無法進(jìn)行量化分析。在實(shí)際經(jīng)營中,企業(yè)開展的投資活動(dòng)并非都能立即獲益,而且投資的目的也不一定單純是為了獲得財(cái)務(wù)上的利益,尤其是短期性的利益。從長期來看,企業(yè)當(dāng)前投入的資本是為了占有更多的市場份額,擁有某種專利或者是持有進(jìn)入某個(gè)新興市場的機(jī)會(huì)等,它們都是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要組成部分。這些戰(zhàn)略項(xiàng)目投資都有一個(gè)共同特點(diǎn),就是使企業(yè)獲得未來成長的機(jī)會(huì)。在當(dāng)前瞬息萬變的市場環(huán)境中,生存和發(fā)展是企業(yè)的第一目標(biāo)。

對大多數(shù)企業(yè)而言,未來的發(fā)展機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值。顯然,采用傳統(tǒng)NPV法不能為這些著眼于舉例來反映戰(zhàn)略的價(jià)值,例2,某企業(yè)有一戰(zhàn)略投資項(xiàng)目,首先進(jìn)行試探性投資,試探性投資成功則進(jìn)行主體性投資。初始投資的投資成本I=110,一年后的現(xiàn)金流入有兩種可能,經(jīng)營順利有P=0.5的概率現(xiàn)金流為220;經(jīng)營不順利則有另外P=0.5的概率血本無歸,凈現(xiàn)流為零。同時(shí)假設(shè)市場收益率為10%(這里我們同樣用市場收益率作為折現(xiàn)率)。如果運(yùn)用傳統(tǒng)NPV法進(jìn)行評估,初始項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值NPV1=-10+220×0.5+0×0.51.1=-10為負(fù),應(yīng)該拒絕項(xiàng)目。但是,正如前面所述,該項(xiàng)目是戰(zhàn)略投資項(xiàng)目,還必須考慮項(xiàng)目長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略價(jià)值。該項(xiàng)目試探性投資若成功,也就是說一年后項(xiàng)目的現(xiàn)金流為220,已經(jīng)占領(lǐng)部分市場,接下去就可以進(jìn)入主體性投資階段,該階段的投入成本是212,一年后現(xiàn)金流入情況是一半概率為440,另一半概率為220。這樣項(xiàng)目整體的凈現(xiàn)值為:NPV2=-10-0.5×2121.1+0.5×(0.5×440+0.5×220)1.12=-10+40=30,項(xiàng)目整體的凈現(xiàn)值又為正。在此例中項(xiàng)目的戰(zhàn)略價(jià)值為40,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初始投資的損失10,所以該項(xiàng)目對企業(yè)是有益的。然而傳統(tǒng)NPV法卻會(huì)忽視這部分戰(zhàn)略價(jià)值,最終導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。超級秘書網(wǎng)

二、解決局限性的方法

既然傳統(tǒng)NPV法面臨諸多挑戰(zhàn),在很多情況下不是項(xiàng)目投資決策的最佳方法,那么有什么方法可以解決這一難題嗎?有,那就是實(shí)物期權(quán)方法。所謂期權(quán)就是擁有享受獲利機(jī)會(huì)而不必承擔(dān)損失的一種權(quán)力。其實(shí)上文中提到的決策柔性的價(jià)值、項(xiàng)目等待的價(jià)值和項(xiàng)目戰(zhàn)略的價(jià)值都是一種期權(quán)。決策柔性指的是當(dāng)環(huán)境變化時(shí)決策者有調(diào)整初始選擇的權(quán)力,而當(dāng)環(huán)境未發(fā)生變化時(shí)決策者可以保持初始選擇;等待價(jià)值指的是當(dāng)項(xiàng)目具有可延遲性時(shí),決策者可以在現(xiàn)在馬上投資和將來某一時(shí)點(diǎn)投資間進(jìn)行選擇的權(quán)力,而選擇的結(jié)果要視決策環(huán)境的變本論文由整理提供化而定;戰(zhàn)略價(jià)值指的是當(dāng)初始投資發(fā)生后,當(dāng)市場發(fā)展良好,就有進(jìn)一步投資的權(quán)力,如果市場發(fā)展很差,損失也會(huì)限制在初始損失很小的范圍內(nèi)。在當(dāng)今這樣一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性日益增大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,傳統(tǒng)NPV法顯然已不能適應(yīng)這些日新月異的變化,若仍然沿襲以往一成不變的方式進(jìn)行投資項(xiàng)目可行性分析,常常會(huì)與機(jī)會(huì)擦肩而過。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論比較注重風(fēng)險(xiǎn)的回避,而未認(rèn)識到不確定性的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)作為一種選擇的機(jī)會(huì),它之所以有價(jià)值,就在于未來的不確定性,未來不確定性越大期權(quán)價(jià)值越高。實(shí)物期權(quán)價(jià)值的計(jì)算雖然具有一定復(fù)雜性,但無論對理論工作者還是實(shí)踐工作者,實(shí)物期權(quán)這種決策思想在項(xiàng)目投資分析中至關(guān)重要,它能指導(dǎo)決策者在多變的環(huán)境中如何把握機(jī)會(huì)。不過,要真正實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,審時(shí)度勢、靈活多變的決策者和決策機(jī)制是必不可少的,不然的話再好的機(jī)會(huì)也無法捕捉。最后需要注意的是,本文并不是全盤否定傳統(tǒng)NPV法存在的意義,至少從理論上來說它是一種很好的方法,而且對環(huán)境相對確定、風(fēng)險(xiǎn)相對較小的一次性項(xiàng)目投資,這種方法還是比較適宜的。

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