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摘要：融資融券，指券商向投資者借出資金以便提供投資者買入證券或者券商通過出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。融資融券交易是一種信用交易，包括券商對客戶的融資融券和其它機構(gòu)對券商的融資融券。這項新業(yè)務的推出標志著我國金融市場正逐步向著一個多元化、全面化的方向發(fā)展。融資融券開展的目的很明顯是為了增加股市的活躍程度，提高流動性，通過新模式來改善券商的生存環(huán)境，從而能有效地突出發(fā)揮其穩(wěn)定價格和減緩資本市場資金不足的壓力。通過融資融券業(yè)務具體操作的分析以及對股市波動性和流動性影響的分析，提出以下政策建議：完善信用交易法律法規(guī)制度的建設；改進信用交易機制規(guī)則模式；加強信息披露制度的公開透明。

關鍵詞：融資融券；波動性；流動性；制度建設

在2008年4月國務院頒布的條例定義了融資融券，指券商向投資者借出資金以便提供投資者買入證券或者券商通過出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。融資融券交易是一種信用交易，包括券商對客戶的融資融券和其它機構(gòu)對券商的融資融券。資本市場當中融資融券這種信用交易業(yè)務規(guī)模正在擴大，歐洲最早的信用交易發(fā)生在荷蘭阿姆斯特丹證交所，標的物為荷蘭東印度公司交易的股票。而現(xiàn)代信用交易制度的發(fā)源來自美國，在熬過了上世紀“大蕭條”之后，美國政府表示，股市中存在的制度有相當大的問題，有些波動來自沒有控制的信用交易發(fā)生，所以逐步通過相關途徑加強了對該項業(yè)務的規(guī)范。我國資本市場從上世紀九十年代開始，引入發(fā)達國家的市場經(jīng)濟模式，使得我國的經(jīng)濟體制從原來的計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟逐步改變。在這種轉(zhuǎn)軌的路途中收獲了許多寶貴的經(jīng)驗。深圳證券交易所和上海證券交易所的成立，顯示出我國正式創(chuàng)設了真正意義上屬于自己的融資市場。然后中國證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會等機構(gòu)的成立，顯示出了我國在監(jiān)管機構(gòu)方面也不斷的邁出腳步。從A股、B股到中小板再到創(chuàng)業(yè)板，從融資融券到股指期貨的掛牌交易，所有的這些標志著我國金融市場正逐步向著一個多元化的、全面的方向發(fā)展。通過這些成績的取得，監(jiān)管層對金融市場長期的發(fā)展也提出了更新的規(guī)劃。例如我國股票市場的法律法規(guī)制度體系能夠更加透明完善，可以形成更加公開、公平、公正的環(huán)境。另外從資本市場的其它角度去觀察，建立一個更加多元化、多層次的市場結(jié)構(gòu)，會為廣大機構(gòu)投資者和個人投資者帶來更為豐富的產(chǎn)品以及更廣泛的交易體制。同時在激烈的環(huán)境中競爭，設立具有強大競爭力的券商機構(gòu)，從管理體制、投資途徑以及運營策略上不斷提升創(chuàng)新性服務水平。當然在這個過程中，也存在許多制度缺陷和歷史遺留問題，有些已經(jīng)通過相關辦法解決，有些還需要在未來的時間里不斷進行處理。比如“老鼠倉”內(nèi)幕交易，莊家操控股票、股改和發(fā)行體制改革，上市公司信息披露質(zhì)量等等問題，都給我國金融市場提出了相當大的挑戰(zhàn)。另外還要面對來自外圍市場的許多新挑戰(zhàn)，例如如何減少其他外國市場的震蕩對我國資本市場帶來的影響，以及如何有效防止熱錢進出給市場帶來的波動風險，都是需要去處理的問題。融資融券開展的目的是為了增加股市的活躍程度，提高流動性，通過新模式下業(yè)務的推出來改善券商的生存環(huán)境，從而能有效地突出發(fā)揮其穩(wěn)定價格和減緩資本市場資金不足的壓力，該項信用交易業(yè)務的出臺目的很明顯，但是能否改變市場目前的狀況，起到應有的作用呢？通過對融資融券業(yè)務的分析，來說明出其對我國股市的影響，進而提出相關對策建議。

一、融資融券介紹

我國的融資融券業(yè)務早在上世紀九十年代初出現(xiàn)過，當時由于各方面準備都非常欠缺，相應的金融監(jiān)管能力薄弱，并且資本市場具有相當濃厚的投機氛圍，這樣的環(huán)境導致很多投資者冒著及其大的風險借錢進行投機。由此我國證監(jiān)會在信用交易出現(xiàn)不久后便下令禁止。從2010年推出后的這幾年當中，融資融券業(yè)務無論是從規(guī)模總量還是業(yè)務發(fā)展模式，以及機構(gòu)和個人投資者對融資融券的關注程度和操作策略上，都有了一個較為顯著的發(fā)展。引入融資融券這種信用交易機制以后，股票市場的波動將會減少，它的作用傳導機制是通過價格發(fā)現(xiàn)功能以及增加市場中可融標股票的供給及需求彈性來實現(xiàn)。當資本市場中股價快速下跌，嚴重偏離理論價值時，隨著投資者對各類公開的或非公開信息的整理分析，有一部分較為理性的投資者會發(fā)現(xiàn)股價目前被低估，預計未來股價將會上漲，那么投資者會在市場中買入被低估的股票。如果是在有信用交易機制的資本市場中，投資者在資金不足的情況下也可以通過向券商融入資金買股。與此同時，市場處于低谷階段，理性的賣空交易者發(fā)現(xiàn)當前股票價格被低估，預計不久股價將會上漲，為了滿足信用交易制度中到期需要交割的剛性需求，那么投資者便會在市場上買入相關股票回購補倉。所以股票市場上的需求在賣空投資者這里會被放大。相對于不存在信用交易機制的資本市場上，由于相關股票的需求被進一步地放大了，那么股票價格上漲會很快，這樣給沒能買入的其它投資者傳遞出該股票可能會被低估的潛在信號，又會進而增加對這些股票的需求，減緩股價偏離均衡價值的趨勢，并最后使得股票價格向合理水平回歸。當股票市場中某些股票的價格由于相關題材在短期內(nèi)遭到爆炒進而上漲到及其偏離其內(nèi)在均衡價值的程度，市場中某些較為理性的投資者會通過相關渠道發(fā)現(xiàn)其價格有可能被高估了，預計股票價格在不久未來會逐步向下，這一部分先知先覺的投資者可能會向券商公司借入相關股票在市場上進行賣空交易，這樣便會一步步增加市場中股票的供給。另外市場中的買空投資者因為合約快到期也會在證券市場當中賣出股票，這樣從某種意義上又增加了市場中目前股票的供給量，如果目前市場中有融資融券這種信用交易機制的存在，那么投資者都可以在市場中賣出相關股價可能被高估的股票，相對于沒有融資融券業(yè)務的市場，股票供給會比原來更多，股價的回調(diào)速度會更快，這樣給投資者帶來一種信號，就是股票價格過高，這會使部分理性投資者重新考量評估該股票的內(nèi)在均衡價值，并且快速地賣出股票，這樣股票市場中的價格泡沫便不會演變成一種非理性膨脹的模式，使得股價能夠重新回到合理水平。

二、融資融券對股票市場波動性影響

波動性是證券市場存在的屬性，代表了對于未來的不確定性，是指股票的市場價格變化超出了一定的程度，對均衡價值產(chǎn)生了偏離。金融市場的波動性加大，那么隨之而來的風險也會加大。在資本市場中，股票的波動性可以分成兩種：一種是長期波動；另一種則是短期波動。長期波動來源于股票固有的內(nèi)在均衡價值，股價是投資者對某個上市公司未來價值取向的一種預期。如果預計企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績各方面會增加，利潤會不斷擴大，那么股價長期來看是逐步朝上走的；如果預計企業(yè)未來的經(jīng)營狀況是逐步虧損或是所在的相關行業(yè)不景氣，處于產(chǎn)能過剩的行業(yè)，那么長期來看股票價格是會不斷下降的。而短期波動是因為市場上存在的買賣需求差形成的，這種買賣雙方產(chǎn)生的供求差，或許是來自事件自身的某種原因，或許是來自真正存在的投資性或配置需求。例如在某個時間段，由于政府對于某方面的政策進行引導或者是某些行業(yè)特殊的消息面的原因，都會使得市場中大量資金進入某只個股或者某個行業(yè)的一些股票當中，那么即使在很短時間內(nèi)這些被選中的股票市場價格就會不斷地向上波動，更有甚者或許會連續(xù)漲停；反之當有產(chǎn)能過?；蛘咝袠I(yè)不景氣、利潤縮減或者其它“黑天鵝事件”等消息披露出來的時候，比如相關白酒行業(yè)爆出塑化劑事件，以及中央八項規(guī)定等等，會使得盤面出現(xiàn)短期連續(xù)陰跌甚至連續(xù)多個跌停板發(fā)生。這都是投資者們對市場環(huán)境判斷的一種非理性的表現(xiàn)。融資交易對股市波動性的影響一般是表現(xiàn)在兩個時間段內(nèi)。一是當股票市場處于牛市當中，市場逐步向上，當上漲行情已經(jīng)基本被確立的情況中，越來越多的人會把資金投入到股票市場中來，越來越多的投資者會選擇融資性買入，那么可能會使得資本市場中吹起的泡沫越為明顯，甚至還會流入許多國際熱錢，更大程度上加劇了市場的波動，結(jié)果往往會造成一個不成熟資本市場的災難。另一種是當股票市場處于熊市加速向下的趨勢行情中，賣出股票的數(shù)量遠大于買入的數(shù)量，在市場調(diào)整了一段日子后，明顯已有股價處于超跌狀態(tài)，股票市場中許多股票價格已經(jīng)非常偏低了，此時投資者會通過對市值的初步判斷來進行相應的融資操作，使得一部分反應過于敏感的投資者重新回歸理性。

三、融資融券對股票市場的流動性影響

流動性指金融資產(chǎn)能夠在一個相對比較合理的價格快速順利安全地變現(xiàn)能力，是投資的時間尺度和價格尺度之間的關系，它不僅是資本市場一個相當有影響的參數(shù)指標，而且也是資本市場功能配置發(fā)揮和完善的重要保證。流動性充足一個明顯的標志是目前市場環(huán)境中價格相對于交易量來看是比較穩(wěn)定的，即廣大投資者在現(xiàn)在市場價格周圍就能交易需要的股票籌碼，而且在交易過程中不會造成價格大范圍地劇烈波動。融資融券業(yè)務的退出可以使得資本市場中標的物股票的供求數(shù)量均會得到增加，這樣的市場環(huán)境中有助于加大資本市場的深度和廣度，維持市場處于一個相對較高的流動性水平。由于融資融券這種交易是一種帶有保證金的信用交易模式，那么在操作過程中勢必會存在“杠桿效應”，我國資本市場目前的杠桿率是隨著市場功能和機制不斷完善的，杠桿率還會隨著市場容量和規(guī)模擴大不斷增加。雖然我國目前在股災之后的杠桿率并不算太高，但是融資融券的有效發(fā)揮依然還是能夠使得促使交易量不斷增加，所以可能會增加資本市場的流動性，提高兩融標的股票的活躍程度。融資融券對證券市場流動性的傳導機制作用原理和對于波動原理大致是相似的，都是通過有效增加市場廣度和深度，提高資本市場的容量來達到連續(xù)地增加流動性的目的。融資交易對資本市場流動性的影響可以從以下兩個方面得到體現(xiàn)。第一，融資交易是從入市資金的視角來考察，也可以認為是從對相關股票的需求角度來考察其為整個市場提供的流動性。投資者利用持有的股票或者其它不動產(chǎn)擔保物作為抵押來擔保，向券商融入一定數(shù)額的資金買入股票，這個操作模式就是信用交易初期階段增加的對股票的需求；第二，當從券商融資即將到期時，投資者要賣出融資買入的股票來償還券商的資金，這又從相關股票的供給方面為市場注入了流動性，即融資信用交易的末期階段增加了對于相關曾經(jīng)融入股票的供給。這便是融資交易提高資本市場流動性的作用機制的整個路徑過程。反之，融券交易則是先從相關股票供給這方面來為市場提供流動性，交易者從券商處借來股票并做空賣出使得增加相關股票的供給量，來為市場提供流動性；當事先約定的融券期限即將到期時，交易者重新購入相關股票用于償還券商，投資者買入兩融標的股票增加市場需求量，提高市場流動性。

四、相關對策建議

（一）完善信用交易法律法規(guī)制度建設

證券信用交易的相關法律法規(guī)的設立和完善，在歐美成熟的資本市場中，很早就通過立法對這種使用保證金的信用交易進行相關監(jiān)管。例如美國《證券交易法》就出臺了賣空和裸賣空交易監(jiān)管的相關法律制度，一整套相對成熟的法律法制體系的設立，有效地引導投資者市場交易運作的規(guī)范性，使投資者在“三公”市場環(huán)境下進行交易，維護各方投資者相關的切實利益，促進股票信用交易市場的正常規(guī)范運作。

（二）完善信用交易機制規(guī)則模式

目前大多數(shù)國家資本市場中融資融券業(yè)務都實行帶有杠桿制度保證金模式，保證金比率的大小在一定程度上決定了市場中供需彈性，如果保證金比例過低會很大程度提高市場中虛擬資本的數(shù)量，造成過度的流動性水平，使得資本市場波動加大，但是過高的保證金水平又會加大部分投資者進入市場的準入門檻，防止融資融券交易業(yè)務的有效實施以及對于發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能，因此，在這種杠桿交易中，對于保證金比例的相對準確設定是非常慎重的。在我國，融資融券的實際交易中要求對相關股票的賣空價格要高于股票最近時間的市場成交價格，這條規(guī)范性的準則可以有效預防投機者聯(lián)合來操縱資本市場，打壓價格，造成股價下跌?，F(xiàn)在出臺的政策表明信用交易中的兩融標的證券范圍與上證綜指和深成指數(shù)股票范圍相同，不同股票的波幅、流通市值不同。流通市值相對較小的個股由于盤子小很容易被控制，在融券交易中會加大股價的波動，另外流動性較低的個股會較少地吸引到交易者去從事交易活動。投資者選擇了怎樣的標的證券，那么就是選擇了怎樣風險的水平，因此在具體操作中，應合理選擇兩融標的股票。在進行相關的交易制度和策略建設時，應仔細充分想到交易規(guī)則實施后帶來的一系列后果，合理有效的調(diào)節(jié)融資融券交易的保證金比例，選擇流動性較好的優(yōu)質(zhì)標的證券，促進市場中的資源能夠有效配置，提高整個金融市場的帕累托效應。

（三）完善信息披露制度建設

上市企業(yè)的經(jīng)營權與所有權分離，投資人作為公司的股東，有資格和權力了解公司目前的經(jīng)營狀況、相關財務指標和管理層變動等等。而公開透明的信息披露制度有助于廣大機構(gòu)投資者和個人投資者了解公司的經(jīng)營情況，以便他們能夠做出合理的投資決策。在融資融券交易中，也有部分公司的信披制度不是明晰的，但是不斷提高融資融券交易的透明度已經(jīng)是大勢所趨，交易所每日收盤后會對融資買入余額、融券賣出余額等相關交易數(shù)據(jù)進行多方匯總，然后在相關網(wǎng)站進行公開披露。在信息不公開的情況下，假如市場中如果賣空頭寸的不斷積累可能會造成相關股票下跌，帶來一定程度上的系統(tǒng)性風險。而這種信息不對稱性會造成投資者恐慌，一部分人會趁機利用這種恐慌心理和杠桿效應達到操縱市場的目的，擾亂股票市場秩序。合理規(guī)范的信披有助于各類投資者真正意義上了解金融市場變化，建立合理正確的投資策略，促進各種信息的交流，有效防止了內(nèi)幕交易和市場操縱等事件發(fā)生。

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[4]陳淼鑫，鄭振龍.推出賣空機制對證券市場波動率的影響[J].證券市場導報，2008(2).

作者：楊陽 單位：新疆財經(jīng)大學金融學院