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一、貨幣市場基金發(fā)展的路徑選擇——普遍經(jīng)驗與中國特色

由于世界各國經(jīng)濟金融發(fā)展程度的差異，造成了各國貨幣市場基金發(fā)展的不均衡，其發(fā)展路徑與模式也互有差別。從各國貨幣基金發(fā)展歷史來看，在本質(zhì)上貨幣市場基金遵循的是與證券投資基金相同的發(fā)行運作方式，其發(fā)展路徑與共同基金如出一轍?？v觀世界各國基金市場，不難發(fā)現(xiàn)最典型的差異集中在基金發(fā)行主體性質(zhì)的不同上。

第一種模式：銀行主導型基金產(chǎn)業(yè)。這種模式流行于歐洲大陸及亞洲各國，其主要特征是銀行在一國金融體系中居于主導地位，包括貨幣市場基金在內(nèi)的共同基金產(chǎn)業(yè)基本上是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行和保險行業(yè)中派生出來的一種新業(yè)務。貨幣市場基金一般作為銀行業(yè)或保險行業(yè)的新業(yè)務來加以發(fā)展，而基金管理機構(gòu)通常依附于銀行或者保險公司，成為其一個業(yè)務部門或者下屬的控股公司。

第二種模式：基金管理公司主導型。以美國為代表的共同基金產(chǎn)業(yè)是在獨立于傳統(tǒng)的銀行業(yè)、保險業(yè)的基礎上，由一些獨立的投資顧問和資產(chǎn)管理公司重新組成新的產(chǎn)業(yè)鏈。在這種模式下，基金基本上是作為一個相對獨立的產(chǎn)業(yè)來進行發(fā)展的。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行在其中只占有很小的比例，大部分的市場份額是由獨立的資產(chǎn)管理公司掌控。

通常來講，一國貨幣市場基金發(fā)展路徑的選擇是由其國內(nèi)金融體系的內(nèi)在要求決定的。傳統(tǒng)的以銀行為核心的金融體系和新型的以市場為核心的金融體系對貨幣市場基金的發(fā)展存在著本質(zhì)上不同的要求。這種制度環(huán)境的差異制約著貨幣市場基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的選擇。在以銀行為基礎的金融體系中，銀行在動員儲蓄、分配資本、監(jiān)管公司經(jīng)理投資決策和提供風險管理工具中發(fā)揮主導作用，如德國和日本。而在以資本市場為基礎(market-based)的金融體系中，資本市場在動員儲蓄、實施公司控制和進行風險控制中處于中心作用，如美國和英國?？梢钥闯?，貨幣市場基金業(yè)發(fā)展路徑的選擇與各國的經(jīng)濟發(fā)展狀況密切相關，特別是不同的金融體系決定了各國貨幣市場基金行業(yè)特有的生存路徑和發(fā)展模式。

目前中國貨幣市場基金的重要特征是基金基本上都是由獨立基金管理公司發(fā)起成立并充當管理人，是一種基金管理公司主導的貨幣基金發(fā)展路徑。造成這種狀況的主要原因是中國長期以來一直實行金融分業(yè)經(jīng)營，嚴格的政策壁壘限制了資金雄厚的商業(yè)銀行的進入，基金管理公司得以迅速發(fā)展成為貨幣市場基金的主導。但另一方面，在中國現(xiàn)行的金融體系中，一個毋庸置疑的現(xiàn)實是商業(yè)銀行在未來相當長時間內(nèi)仍將發(fā)揮著資本市場的主導作用。根據(jù)世界各國的一般經(jīng)驗，銀行主導型發(fā)展模式將更加適合中國現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)態(tài)式，更有利于資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮銀行在中國金融體系中的主導作用。由于中國居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一及對低風險資產(chǎn)格外偏好、居民儲蓄余額居高不下，因此低風險的貨幣市場基金需求巨大，銀行大力發(fā)展貨幣市場基金無疑前景廣闊。2005年《商業(yè)銀行設立基金管理公司試點辦法》的頒布是中國金融制度的重大創(chuàng)新，它在政策上為銀行進入基金行業(yè)鋪平了道路。

二、貨幣市場基金概述

1．貨幣市場基金收益率一般高于銀行同期存款利率。貨幣市場基金匯集眾多投資者的小額資金，進行金融“批發(fā)”業(yè)務，能爭取到銀行較高利率，還可以投資于收益率較高的短期證券，收益穩(wěn)定。通常貨幣市場基金不收取贖回費，管理費用也較低，約為基金資產(chǎn)凈值的0．25％～1％，遠低于一般基金1％～2．5％的年管理費率，從而降低了費用，保證了收益。

2．貨幣市場基金的風險很低。貨幣市場基金并沒有把收益率放在第—位，安全穩(wěn)健才是其運作的主要目標，其投資工具到期時間很短、一般持有剩余期限小于一年的債券，基本不會虧本，通常只受市場利率的影響，極少發(fā)生發(fā)行主體不能履約的情況。

3．貨幣市場基金的流動性很高。幾乎所有貨幣基金都采取開放式基金形式，投資者通過銀行網(wǎng)點進行申購，贖回的便利性與銀行存款十分相近，3天就能到賬的流動性讓其成為名副其實的“現(xiàn)金管理工具”。

中國的貨幣市場基金起步較晚，2003年底第一只貨幣市場基金才正式發(fā)行，但隨著短期證券市場的興起與基金制度的完善，貨幣基金市場得到了快速發(fā)展。2006年初其發(fā)行數(shù)量已接近30只，總規(guī)模超過2000億元，占據(jù)了中國開放式基金的半壁江山。此外，由于受到股市持續(xù)低迷的影響，股票型、配置型基金平均收益水平一直不能讓人滿意，而貨幣市場基金卻是一枝獨秀。在2004年和2005年股票基金與債券基金整體虧損的情況下，貨幣市場基金賺的盆滿缽盈，平均收益水平達到了2．30％。這雖然是特定歷史時期下的短期現(xiàn)象，但也從側(cè)面反映了貨幣市場基金的市場競爭優(yōu)勢。

三、大力發(fā)展銀行貨幣市場基金的效應分析——三大優(yōu)勢

1．從影響銀行業(yè)發(fā)展的角度來看，各國的經(jīng)驗是：貨幣市場基金業(yè)務與銀行業(yè)務的匹配性最高，銀行擁有的強大的分銷網(wǎng)絡以及多年來在客戶中建立起來的信譽關系，使其迅速接觸到巨大的客戶群體，實現(xiàn)了業(yè)務快速發(fā)展。(1)改變中國商業(yè)銀行較為單一的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行負債結(jié)構(gòu)，積極進行中國銀行混業(yè)經(jīng)營的探索，提高銀行業(yè)的國際競爭力。目前，中國國有商業(yè)銀行貸款業(yè)務的利差收入占總收入的比重均超過了60％，與西方商業(yè)銀行形成強烈反差，銀行整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、盈利能力差。發(fā)行貨幣市場基金能夠很好地改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中期限結(jié)構(gòu)矛盾，拓寬銀行的中間業(yè)務的盈利能力，同時有利于促進商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，促使銀行開展多元化經(jīng)營，提高非利息收入的比重，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，提高競爭力。(2)加快“儲蓄分流”，激發(fā)銀行活力，進一步分散金融體系風險。長期以來中國資本市場間接融資占絕對地位，債券市場發(fā)展嚴重滯后。一方面，由于缺乏合適的投資渠

道，居民儲蓄余額居高不下；另一方面，隨著國有企業(yè)資產(chǎn)負債比率不斷升高，這樣全社會的融資風險都集中到銀行，放大了銀行的資產(chǎn)經(jīng)營風險。在這種情況下，銀行可以通過發(fā)行貨幣基金，以自身的信用基礎做保證在居民儲蓄賬戶和貨幣基金賬戶之間打開通道，進行大規(guī)模運作。一方面具有極高信譽度的國有商業(yè)銀行更符合中國投資大眾的“求穩(wěn)”心態(tài)，另一方面與現(xiàn)有的基金公司較小的規(guī)模運作相比，銀行大規(guī)模運作貨幣基金能夠帶來更大的投資收益，提高貨幣基金對廣大居民的投資吸引力，從而實現(xiàn)儲蓄向貨幣資金規(guī)?；霓D(zhuǎn)移，取得分散銀行體系金融風險的實質(zhì)性效果。2．從貨幣基金市場發(fā)展的角度來講，銀行主導貨幣市場基金可有效地改變目前國內(nèi)基金公司普遍競爭力不強、抗風險能力不足的現(xiàn)狀，有利于提高整個基金業(yè)的競爭力和運行效率，加速貨幣市場基金的發(fā)展。(1)目前國內(nèi)最大的基金管理公司的資產(chǎn)管理規(guī)模只有500多億元，個別基金公司管理的規(guī)模甚至不足10億元，其股東主要是證券公司和信托公司通常資產(chǎn)規(guī)模小、抗風險能力較低。而商業(yè)銀行擁有雄厚的資金實力，可以改變基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模，大大提高基金公司的競爭力，提高其抗風險的能力，從而在整體上促進基金業(yè)的完善。(2)商業(yè)銀行在貨幣基金市場上具有成本收益的比較優(yōu)勢，能夠有效地提高貨幣基金運作效率。商業(yè)銀行是中國貨幣市場的主要交易成員，是貨幣資金最大的供給方和需求方，在管理貨幣資產(chǎn)方面具有明顯的優(yōu)勢。同時銀行自身還擁有強大的遍布全國的銷售網(wǎng)絡和現(xiàn)代化的實時清算系統(tǒng)，擁有豐富基金交易經(jīng)驗的管理人員。建立完善的風險控制體系可以大大節(jié)省經(jīng)營成本，最大限度地發(fā)揮貨幣市場基金的功能與優(yōu)勢，提高基金的運行效率。

3．從整個宏觀經(jīng)濟金融體系的角度來看，銀行貨幣基金公司的成立能夠加快中國資本市場融資結(jié)構(gòu)由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化、單一銀行體系向多元化市場體系過渡，可以有效地化解貨幣市場基金對宏觀貨幣政策的不利沖擊，減少基金的負面效應。(1)銀行在基金銷售方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，因而銀行貨幣市場基金的發(fā)行量會相對較大，從而刺激中國貨幣和短期債券市場，企業(yè)短期債券、融資券將會出現(xiàn)大發(fā)展的局面。按照金融理論，企業(yè)外源融資的層次依次為銀行貸款、企業(yè)債券和股權(quán)融資。從銀行貸款發(fā)展到債券市場融資，可以推動中國企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)變，提高直接融資的比例，減輕銀行信貸風險，加快間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化速度。(2)貨幣市場基金對銀行儲蓄具有較高的替代性，因此高速發(fā)展的貨幣市場基金不可避免地對宏觀貨幣政策產(chǎn)生了影響。一般地，貨幣基金能夠放大央行的政策影響范圍和力度，給貨幣政策帶來一定的負面影響，貨幣基金可以改變貨幣供應量的定義和計量，給央行貨幣政策數(shù)據(jù)的準確測量帶來難度，同時削弱了中央銀行對貨幣供給的控制能力，甚至使商業(yè)銀行面臨“脫媒”的危險。而銀行介入貨幣基金市場則可以使資金始終流動在央行可監(jiān)控的范圍內(nèi)，更好地控制資金的流動速度和方向，最大限度地化解基金對宏觀經(jīng)濟政策帶來的負面效應。

四、政策建議

1．努力發(fā)展以銀行為主導的貨幣市場基金模式，充分發(fā)揮商業(yè)銀行的自身資源優(yōu)勢，激發(fā)銀行的競爭活力，要努力把握貨幣市場基金的特性，在“準儲蓄”到“真儲蓄”的過渡中，遵循循序漸進的發(fā)展原則，充分發(fā)揮其流動性和可轉(zhuǎn)換功能。同時還要注意確保銀行貨幣基金和其他貨幣基金的協(xié)調(diào)發(fā)展，使宏觀金融基金產(chǎn)業(yè)平衡發(fā)展。在產(chǎn)品創(chuàng)新上，依據(jù)中國國情，加快貨幣市場基金產(chǎn)品的本土化。目前中國機構(gòu)投資者與居民的大量資金缺乏合理投資渠道，而家庭又是持有貨幣市場基金的中堅力量，基金的產(chǎn)品設計和管理應圍繞著家庭投資者來進行。應盡快推出適合居民購買的基金品種，為投資者提供專業(yè)和創(chuàng)新的基金增值服務。

2．加快完善貨幣市場交易品種的步伐。制約貨幣市場基金發(fā)展的一個重要市場因素就是可供投資的貨幣市場金融產(chǎn)品較少，規(guī)模較小。因此，中國金融當局如何發(fā)展完善貨幣市場將直接影響到貨幣市場基金的發(fā)展空間。中國票據(jù)債券市場整體規(guī)模有限，公司債券的發(fā)展更是嚴重滯后，導致貨幣基金之間投資結(jié)構(gòu)相似，市場風險增大。而與之鮮明對比的是，美國龐大貨幣市場基金是以其金融市場上豐富的貨幣市場產(chǎn)品為支撐，如一年期的商業(yè)本票、回購交易、可轉(zhuǎn)讓定期存單、短期金融債券等。下一步中國金融當局應當大力發(fā)展這類交易量大、價格波動性不大的投資品種，為貨幣市場基金提供豐富的組合選擇機會。

3．積極推進利率市場化的進程，加快中央銀行貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變。利率市場化是影響貨幣市場、進而影響貨幣基金發(fā)展的重要因素。當前，中國的利率市場化正在推進之中。從改革的方向看，將逐步過渡到取消貸款利率上限、對貸款利率實行下限管理，在條件成熟時對存款利率實行上限管理，允許商業(yè)銀行利率向下浮動。這些改革措施會直接影響到儲蓄資金與貨幣基金之間的資金流動方向。當前貨幣政策調(diào)控的主要方式是通過貨幣市場進行間接調(diào)控，在貨幣政策傳導的過程中，貨幣市場基金作為貨幣市場重要的資金供應者，直接受到貨幣政策調(diào)控的影響。在中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，貨幣政策的決策和操作會受到多種不確定因素的影響，而這也會成為貨幣市場基金健康穩(wěn)定發(fā)展的制約因素。

4．從制度環(huán)境方面分析，中國的法律制度和市場制度已經(jīng)相對成熟和完善，但在金融運作過程方面，中國的差距還很大，主要表現(xiàn)在財務管理制度、信息披露制度和監(jiān)管制度的不完善(見表1)，這也構(gòu)成了貨幣市場基金在中國健康運行的制度障礙。中國金融業(yè)應當加大監(jiān)管力度，建立和完善各種制度規(guī)范，使現(xiàn)有的粗放型監(jiān)管模式向功能型監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變。特別是對銀行貨幣基金的監(jiān)管，銀行應建立完善的風險隔離制度，設置傳統(tǒng)銀行業(yè)務與基金業(yè)務的“防火墻”。此外，銀監(jiān)會、證監(jiān)會與央行應實行三方合作、信息共享，通過聯(lián)合監(jiān)管促使銀行基金公司的健康經(jīng)營?？傊?，基金業(yè)有其發(fā)展成熟的自身規(guī)律，貨幣市場基金也不例外。中國貨幣市場基金業(yè)正處在成長上升階段，在這一階段市場自身的發(fā)育健全尤為重要。政府應努力避免對貨幣市場基金進行過多直接干預，致力于解決基金發(fā)展的外部制度因素，為基金的發(fā)展營造一個適度的發(fā)展空間。要大力借鑒美國基金的先進投資策略和管理經(jīng)驗，從國情出發(fā)，著力培養(yǎng)一批信譽資產(chǎn)都過硬的銀行基金管理公司，幫助他們做大做強，通過他們來帶動整個貨幣基金市場的快速健康發(fā)展。

[摘要]中國貨幣市場基金業(yè)正處在成長上升階段，在這一階段市場自身的發(fā)育健全尤為重要，政府應努力避免對貨幣市場基金進行過多直接干預，為基金的發(fā)展營造一個適度寬松的發(fā)展空間。另一方面從國情出發(fā)，借鑒國外基金的先進投資策略和管理經(jīng)驗，培養(yǎng)一批信譽資產(chǎn)都過硬的銀行基金管理公司，以帶動整個貨幣基金市場的快速健康發(fā)展。

[關鍵詞]貨幣市場基金；銀行基金；路徑選擇