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在企業(yè)的經(jīng)營活動中，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿是一對非常重要的工具。掌握風(fēng)險、杠桿和決策之間的關(guān)系，對企業(yè)管理人員具有重要的意義。但是，目前我國尚未有對微觀經(jīng)濟杠桿理論做縱深的應(yīng)用性研究，也沒有依據(jù)行業(yè)分類對上市公司的杠桿系數(shù)進(jìn)行的計算分析，也沒有估測行業(yè)杠桿系數(shù)的值域，來供企業(yè)決策者參考。本文從我國上市公司中選擇了兩個典型行業(yè)一一鋼鐵行業(yè)和家電行業(yè)作為樣本分析。

主要是考慮到這兩個行業(yè)一直以來都是競爭激烈的行業(yè)，兩個行業(yè)的共同特點都是銷售收入大，利潤比較薄，而且兩個行業(yè)的行業(yè)特點都是十分鮮明的。本文分析上述兩個行業(yè)的杠桿系數(shù)特點，并計算兩個行業(yè)的杠桿值域，以供企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險控制時參考。

一、風(fēng)險、收益與杠桿風(fēng)險，一直是人們關(guān)注的敏感問題。從財務(wù)管理的角度來看，企業(yè)風(fēng)險定義為預(yù)期收入可能的波動程度，可分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。風(fēng)險的大小主要取決于銷售收入的波動及杠桿的大小。風(fēng)險、收益與杠桿關(guān)系可用圖1清晰反映：下面具體闡述風(fēng)險、收益與經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿的關(guān)系。

（一）經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險是指公司利息及稅前預(yù)期收入（簡稱EBIT）的波動程度，即預(yù)期的經(jīng)營收入的波動程度。經(jīng)營杠桿能夠加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，通常用經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）表示，結(jié)合上圖來解釋經(jīng)營杠桿與息稅前盈余的關(guān)系：企業(yè)銷售收入每增長（或下降）百分之幾，息稅前盈余也同樣增長（或下降）百分之幾。當(dāng)DOL越大，息稅前盈余對銷售收入變化也就越敏感。這說明經(jīng)營杠桿擴大了市場競爭和產(chǎn)銷等不確定因素對經(jīng)營收入變動的影響，且經(jīng)營杠桿越大，息稅前盈余變動越劇烈，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險也就越大。

（二）財務(wù)杠桿財務(wù)風(fēng)險是指稅后每股收益（簡稱EPS）的波動程度。也就是企業(yè)使用了債務(wù)等沒有彈性的固定支付型融資方式后所增加的無力償還債務(wù)，以及在EBIT下降時，EPS下降更快的風(fēng)險。財務(wù)杠桿能夠加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。結(jié)合上圖來解釋財務(wù)杠桿與每股盈余的關(guān)系：企業(yè)息稅前盈余每增長（或下降）百分之幾，每股收益也同樣增長（或下降）百分之幾。當(dāng)DFL越大，每股收益對息稅前盈余變化也就越敏感。這說明財務(wù)杠桿擴大了財務(wù)費用等固定費用對每股收益變動的影響，且財務(wù)杠桿越大，每股收益變動越劇烈，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也就越大。由于每個行業(yè)都有其自身的特點，所以每個行業(yè)內(nèi)影響企業(yè)銷售收入的因素是不同的。同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)策略和財務(wù)政策上具有相似性。上述因素也同時影響行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)的杠桿系數(shù)，所以，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿將表現(xiàn)出一定的相似性。下面將通過兩個行業(yè)——鋼鐵行業(yè)、家電行業(yè)的上市公司的杠桿系數(shù)的統(tǒng)計分析及值域估測來驗證這一假設(shè)。

二、對家電及鋼鐵行業(yè)上市公司杠桿系數(shù)的實證檢驗

（－）研究設(shè)計

1．樣本及數(shù)據(jù)來源本研究的總樣本取自深滬兩地上市的鋼鐵與家電行業(yè)的公司，其中鋼鐵行業(yè)隨機選擇了33家上市公司，家電行業(yè)隨機選擇了22家上市公司（通過SPSS隨機選擇公司，其中在鋼鐵行業(yè)中發(fā)現(xiàn)2家含有異常數(shù)據(jù)，在家電行業(yè)中發(fā)現(xiàn)3家含有異常數(shù)據(jù)，因此在統(tǒng)計分析時刪除了這5家公司）。由于本文重在分析行業(yè)杠桿的特點，而不是行業(yè)杠桿的變化趨勢，所以數(shù)據(jù)只取了1999年、2000年、2001年這三年的年報利潤分配表。

2．?dāng)?shù)據(jù)處理本文對所取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的加工和處理。

（l）數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性。由于受客觀條件限制，無法直接獲取上市公司經(jīng)營和財務(wù)方面的內(nèi)部數(shù)據(jù)。在對兩個行業(yè)的杠桿系數(shù)進(jìn)行分析前，本文做了一個假設(shè)前提：上市公司編制的并經(jīng)注冊會計師審計的財務(wù)報告能準(zhǔn)確地反映上市公司的真實經(jīng)營和財務(wù)狀況。所以，本分析在很大程度上是為使用者提供一個杠桿分析方法和應(yīng)用的思路。

（2）公式的選擇。由于無法獲得上市公司的內(nèi)部成本數(shù)據(jù)，所以在計算經(jīng)營杠桿時，息稅前盈余（EBIT）是由上市公司年報的利潤分配表中財務(wù)費用和營業(yè)利潤之和獲得，并選用了如下公式。DOL=EBIT變化的百分比／銷售收入變化的百分比其中，EBIT2為第2期的息稅前盈余，EBIT1為第1期的息稅前盈余；S2第2期的銷售收入，S1為第1期的銷售收入。而在計算財務(wù)杠桿時，由于每股收益受到營業(yè)外收入、營業(yè)外支出、其他業(yè)務(wù)收入等一些因素的影響，而杠桿的計算主要是針對公司的主營業(yè)務(wù)管理情況的分析，所以為了避開這些因素的影響，在計算財務(wù)杠桿時，選用了如下公式。DFL=EPS變化的百分比/EBIT變化的百分比=EBIT/（EBIT-I）（2）

（3）公司的財務(wù)費用處理。上市公司的財務(wù)費用包括利息費用和資本化利息費用。而由于在計算杠桿時，主要考慮財務(wù)費用中的利息費用，這樣就會使在計算杠桿系數(shù)時會帶來一定的誤差。但是，兩者之間的差異不是很大，本文在計算杠桿系數(shù)的值域時，仍選用了上市公司的利潤分配表中的財務(wù)費用。3．統(tǒng)計軟件本研究的數(shù)據(jù)處理全部采用Excel，Spss軟件完成。

（二）杠桿系數(shù)分析下文有關(guān)兩個行業(yè)的上市公司杠桿系數(shù)特征的分析，是以單因素分析為主。表1、表2和圖2～圖5反映Spss軟件對兩個行業(yè)的上市公司的杠桿數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析得出的結(jié)果。圖3家電行業(yè)2001年、2000年財務(wù)杠桿系數(shù)直方圖

1．家電行業(yè)杠桿分析

（l）檢驗結(jié)果

a．家電行業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)在近兩年均值有一些差別，標(biāo)準(zhǔn)差和方差較大，說明行業(yè)中各個企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)比較分散。

b．由兩年杠桿系數(shù)的直方圖來看，家電上市公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)在［－2．5，2．5］區(qū)間的頻數(shù)最高，并且十分明顯，而兩年的峰度系數(shù)分別為6．584和3．887，這都說明了家電企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)存在一定的集中趨勢。

c．偏度系數(shù)在2001年和2000年分別為一1．773和0．850，說明行業(yè)中的有部分公司的經(jīng)營杠桿為負(fù)。d．家電上市公司的財務(wù)杠桿系數(shù)在近兩年的均值基本無差別。財務(wù)杠桿系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和太差都很小；從直方圖來看，排除極少數(shù)的幾個上市公司的影響，兩年財務(wù)杠桿系數(shù)的集中趨勢也十分明顯，并且比經(jīng)營杠桿系數(shù)的集中度更強。

（2）原因分析

a．家電行業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)清楚反映了行業(yè)的自身特點。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近兩年家電行業(yè)的投資規(guī)模還在盲目擴大，而行業(yè)整體盈利水平快速下滑已是不爭的事實。這種現(xiàn)象主要是行業(yè)內(nèi)競爭加劇，公司的經(jīng)營風(fēng)險加大，所以對銷售收入的變動影響將增大。而且，對經(jīng)營杠桿影響最大的因素就是銷售收入，所以家電行業(yè)的經(jīng)營杠桿相對分散一些，甚至有一些公司出現(xiàn)了負(fù)杠桿現(xiàn)象。家電行業(yè)也存在一些優(yōu)秀企業(yè)，如春蘭股份、上菱電器、澳柯瑪、青島海爾、格力電器。他們的經(jīng)營杠桿系數(shù)很小，而且比較相近。這主要是由于這幾家公司的銷售能力較強，同時，家電行業(yè)的企業(yè)利潤相對都較低，所以這幾家公司的經(jīng)營杠桿會表現(xiàn)出這一特點。這也說明了家電行業(yè)直方圖中的經(jīng)營杠桿系數(shù)的頻數(shù)為什么集中在［－2．5，2到這個比較小的區(qū)間。

b．財務(wù)杠桿系數(shù)相對于經(jīng)營杠桿系數(shù)，比較穩(wěn)定和集中。這主要由于經(jīng)營杠桿的大小主要取決于企業(yè)的銷售收入和企業(yè)的固定成本的大小，而影響財務(wù)杠桿的因素主要是企業(yè)的息稅前盈余和企業(yè)的負(fù)債。其中負(fù)債的大小完全取決于企業(yè)的管理當(dāng)局的財務(wù)政策，所以，企業(yè)對于財務(wù)杠桿的調(diào)整要比經(jīng)營杠桿更靈活些。一般來說，企業(yè)的財務(wù)政策都采取比較穩(wěn)健的方式，而且同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在負(fù)債方面也都會表現(xiàn)出相似性，這就使得行業(yè)內(nèi)上市公司的財務(wù)杠桿相對于經(jīng)營杠桿更加穩(wěn)定。