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一、引言

名義錨(nominalanchor)是對(duì)一國(guó)貨幣價(jià)值的限定(Mishkin，1999)。在貨幣政策操作框架中通過(guò)設(shè)定一個(gè)名義錨來(lái)限定貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值或是對(duì)外價(jià)值，從而能夠避免其發(fā)生大幅度的波動(dòng)。在設(shè)定單一名義錨的條件下，一國(guó)的貨幣政策變量如果能夠盯住這個(gè)名義錨，就能保證本國(guó)物價(jià)水平的穩(wěn)定，而且依據(jù)名義錨而實(shí)施的貨幣政策能夠有效地解決時(shí)間不一致的問(wèn)題。所以，從一定程度上說(shuō)，貨幣政策名義錨的成功設(shè)定，能夠充分保證政策實(shí)施的有效性。

許多西方國(guó)家在貨幣政策的操作過(guò)程中都有意無(wú)意地設(shè)定了名義錨，最典型的就是新西蘭等國(guó)在20世紀(jì)90年代初開始陸續(xù)實(shí)行的通貨膨脹目標(biāo)制。在通貨膨脹目標(biāo)制的框架內(nèi)，中央銀行根據(jù)預(yù)測(cè)的通貨膨脹率和目標(biāo)通貨膨脹率(名義錨)來(lái)決定貨幣政策操作的姿態(tài)，從而將實(shí)際的通貨膨脹率限定在某一個(gè)點(diǎn)上或是某個(gè)區(qū)間內(nèi)；那些實(shí)行固定匯率制的國(guó)家，本國(guó)的貨幣與它國(guó)貨幣保持固定的匯率，其波動(dòng)幅度被限制在一個(gè)很小的區(qū)間內(nèi)，中央銀行有義務(wù)通過(guò)干預(yù)來(lái)維持這個(gè)區(qū)間，匯率可以被視為這些國(guó)家貨幣政策的名義錨；麥卡勒姆(1987)提出在執(zhí)行貨幣政策過(guò)程中應(yīng)遵守名義收入規(guī)則(McCallumrule)，在此規(guī)則下，中央銀行根據(jù)名義收入的目標(biāo)增長(zhǎng)率來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，麥卡勒姆規(guī)則實(shí)際上是以名義收入作為名義錨的貨幣政策操作手段。

我國(guó)目前的貨幣政策雖然沒(méi)有明確公布名義錨變量，但是在具體的操作過(guò)程中貨幣供應(yīng)量和匯率在一定程度上同時(shí)起著名義錨的作用。正是在這種雙重名義錨下，我國(guó)的貨幣政策在實(shí)施過(guò)程中經(jīng)常發(fā)生沖突，中央銀行也會(huì)陷入兩難的境地。本文通過(guò)VAR模型，檢驗(yàn)了2002年6月至2006年6月我國(guó)國(guó)際收支差額對(duì)銀行貸款增量的影響程度，并在此基礎(chǔ)上分析雙重名義錨下我國(guó)貨幣政策操作過(guò)程中存在的沖突。二、我國(guó)目前貨幣政策操作的現(xiàn)狀：雙重名義錨下的沖突

我國(guó)目前的貨幣政策在實(shí)際操作過(guò)程中，貨幣供應(yīng)量和匯率同時(shí)充當(dāng)著名義錨的角色：1993年起中央銀行開始向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，1996年正式采用貨幣供應(yīng)量Ml和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，1998年在中央銀行取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的貸款規(guī)模限制后，每年會(huì)提前公布下一年度的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)增長(zhǎng)率，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行狀況隨時(shí)調(diào)控貨幣供應(yīng)量；同時(shí)，無(wú)論是1994年外匯體制改革后實(shí)行的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，單一的有管理的浮動(dòng)匯率制，還是自2005年7月開始實(shí)行的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣的匯率波動(dòng)幅度都被限定在一個(gè)較小的區(qū)間內(nèi)，中央銀行必須通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)維持這個(gè)區(qū)間。在這樣的情況下，中央銀行同時(shí)有義務(wù)來(lái)維持匯率和貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，它們都可以被視為我國(guó)貨幣政策的名義錨。

但是在這種雙重名義錨條件下，我國(guó)貨幣政策操作經(jīng)常會(huì)存在沖突，中央銀行往往會(huì)在維持匯率穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)兩者之間陷入困境：一方面，中央銀行必須根據(jù)國(guó)內(nèi)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，使其保持適度的增長(zhǎng)率，以維持物價(jià)的穩(wěn)定；另一方面，中央銀行又必須利用貨幣政策來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)以維持匯率的穩(wěn)定，在這一過(guò)程中又會(huì)被動(dòng)地對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。具體地說(shuō)，在我國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)順差的情況下，強(qiáng)制的結(jié)售匯制度使得中央銀行必須在外匯市場(chǎng)上拋出人民幣來(lái)保證整個(gè)市場(chǎng)的出清和匯率的穩(wěn)定，這會(huì)使得中央銀行基礎(chǔ)貨幣的投放量增加，并通過(guò)貨幣乘數(shù)放大，對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，中央銀行便失去了對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力；如果中央銀行不干預(yù)外匯市場(chǎng)，雖然可以維持貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，但是難以保證匯率的穩(wěn)定和市場(chǎng)的出清，目前的匯率制度也難以維持下去。這樣中央銀行就會(huì)陷入兩難的境地：如何在貨幣供應(yīng)量和匯率這兩個(gè)名義錨之間做出選擇。從近幾年的實(shí)踐來(lái)看，中央銀行更多地把維持匯率的穩(wěn)定作為首要的目標(biāo)，這也在一定程度上犧牲了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，直接導(dǎo)致了我國(guó)外匯占款增加，其在貨幣供應(yīng)量中的比重也不斷上升。

中央銀行為了維持匯率穩(wěn)定而進(jìn)行的干預(yù)性質(zhì)的貨幣政策操作對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響越來(lái)越大，貨幣供應(yīng)量中的國(guó)際收支因素也不斷增加。

中央銀行為了維持匯率名義錨而使得貨幣供應(yīng)量目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)嚴(yán)重后果是直接導(dǎo)致銀行貸款的過(guò)度增加，因?yàn)槲覈?guó)目前實(shí)行的強(qiáng)制結(jié)售匯制度，使得企業(yè)除了符合規(guī)定的外匯可以自留外，必須將外匯在指定的外匯銀行兌換成人民幣，而外匯銀行也實(shí)行外匯周轉(zhuǎn)頭寸管理，如果外匯的數(shù)量超過(guò)規(guī)定的數(shù)量必須將外匯在外匯市場(chǎng)上賣出。所以，在國(guó)際收支出現(xiàn)連續(xù)順差的情況下，中央銀行是唯一的外匯買家，商業(yè)銀行與中央銀行的外匯交易會(huì)直接導(dǎo)致自身的流動(dòng)性增加，貸款也會(huì)隨之增加，過(guò)度的貸款又會(huì)引起過(guò)度的投資，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨過(guò)熱和通貨膨脹的壓力，經(jīng)濟(jì)體喪失了內(nèi)部均衡的條件。

針對(duì)雙重名義錨面臨的沖突，中央銀行也試圖通過(guò)沖銷式干預(yù)來(lái)同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，雖然沖銷措施在短期內(nèi)可以在一定程度上控制貨幣供應(yīng)量，但是從長(zhǎng)期來(lái)看其有效性尚存在著很多爭(zhēng)論(陸前進(jìn)，1999；李軍，2002；曾秋根，2005)。

三、雙重名義錨下國(guó)際收支差額對(duì)銀行貸款的影響：基于VAR的實(shí)證分析

(一)模型的建立

向量自回歸模型(VAR)采用多方程聯(lián)立的形式，它的特點(diǎn)是不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，模型中的每個(gè)內(nèi)生變量都對(duì)全部?jī)?nèi)生變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部?jī)?nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

本文的模型建立如下：

模型中，ΔLC表示貸款的月度增量，就是在樣本區(qū)間內(nèi)，本月末較上月末貸款存量的增加額。BP表示每月的國(guó)際收支差額。式中的m表示滯后期數(shù)，ε,μ表示模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)。(1)式表示貸款增量對(duì)自身和國(guó)際收支差額滯后期變量的回歸；(2)式表示國(guó)際收支差額對(duì)自身和貸款增量滯后期變量的回歸。

本文將在此模型的基礎(chǔ)上，分別利用格蘭杰因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解的方法考察國(guó)際收支差額對(duì)銀行貸款增量的影響。

(二)模型的檢驗(yàn)

1．?dāng)?shù)據(jù)的選取。

本文選取2002年6月至2006年6的月度數(shù)據(jù)，模型中總共包括了49個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》(2003—2005)，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。各變量數(shù)據(jù)根據(jù)以下內(nèi)容確定：

ΔLC：月貸款增量，因?yàn)橘J款是存量概念，以樣本區(qū)間內(nèi)每個(gè)月月底金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款較上月底貸款數(shù)量的變化值來(lái)代表該月貸款的變化。

BP：國(guó)際收支差額，因?yàn)閲?guó)際收支差額月度數(shù)據(jù)收集上的困難，本文以每月進(jìn)出口貿(mào)易差額和本月外商直接投資額的總和代表本月的國(guó)際收支差額雖然國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目還包括服務(wù)收入和經(jīng)常轉(zhuǎn)移，但是這些項(xiàng)目在我國(guó)國(guó)際收支中占的比重較小；另一方面因?yàn)橘Y本流出和QFII的限制，外商的直接投資額在我國(guó)的資本和金融項(xiàng)目中占了較大的比重，所以以進(jìn)出口貿(mào)易差額和外商直接投資額的總和基本上可以代表本月國(guó)際收支的差額。，并且最終的數(shù)據(jù)都以1∶8的匯率折算成人民幣。

2．模型中變量的單位根檢驗(yàn)。

因?yàn)楹袉挝桓腣AR模型是非平穩(wěn)過(guò)程，所以在建立VAR模型前，必須對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確保模型的穩(wěn)定性。下面利用增廣的迪基—富勒法(AugmentedDickey—Fuller，ADF)來(lái)檢驗(yàn)變量△LC和BP的平穩(wěn)性，實(shí)證結(jié)果如下：

表1ΔLC和BP的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

說(shuō)明：1．檢驗(yàn)形式(C，T，K)分別表示單位根檢驗(yàn)方程包括常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后項(xiàng)的階數(shù)，其中滯后項(xiàng)的階數(shù)確定采用赤池信息準(zhǔn)則(AkaikeInfocriterion，AIC)

2．*表示在1％顯著水平下的臨界值。

3．本文所采用的計(jì)量軟件為Eviews5．0

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，BP和ΔLC的ADF統(tǒng)計(jì)值都小于1％顯著水平下的臨界值，這說(shuō)明BP和ΔLC在1％的顯著水平上都是平穩(wěn)的，不存在單位根，可以利用它們來(lái)建立VAR模型。

3．VAR模型中滯后期m的確定。

建立VAR模型除了要滿足平穩(wěn)性條件外，還應(yīng)該正確確定滯后期數(shù)。本文根據(jù)AIC最小化原則選定的最佳滯后期為3。

4．格蘭杰因果檢驗(yàn)。

VAR模型的一個(gè)重要運(yùn)用是格蘭杰因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)。表2給出了貸款增量(ΔLC)和國(guó)際收支差額(BP)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

表2ΔLC和BP的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果不難看出，假設(shè)H1(ΔLC不是BP的Granger原因)不能被拒絕，而假設(shè)H2(BP不是ΔLC的Granger原因)卻可以被嚴(yán)格地拒絕，這說(shuō)明國(guó)際收支差額(BP)是貸款增量(ΔLC)的格蘭杰原因，國(guó)際收支差額對(duì)貸款的變動(dòng)是有重要影響的。

5．脈沖響應(yīng)函數(shù)。

在VAR模型中，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是內(nèi)生變量對(duì)誤差沖擊的反應(yīng)。具體地說(shuō)，就是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息(S．D．Innovation)的影響后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所帶來(lái)的沖擊。

圖1是由ΔLC和BP構(gòu)成的VAR模型中，給BP一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，ΔLC的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。從圖中可以看出，在本文的樣本區(qū)間內(nèi)(2002年6月—2006年6月)，國(guó)際收支差額受到一個(gè)沖擊后，貸款增量的響應(yīng)雖然在前三期表現(xiàn)為負(fù)值，但是從第四期開始，貸款增量對(duì)沖擊開始出現(xiàn)正向響應(yīng)，而且隨著時(shí)間的推移，這種正響應(yīng)表現(xiàn)得越來(lái)越穩(wěn)定。這說(shuō)明我國(guó)國(guó)際收支差額的變化能夠?qū)J款增量產(chǎn)生影響。因?yàn)閲?guó)際收支變化影響外匯占款，導(dǎo)致貨幣供給和銀行的流動(dòng)性發(fā)生改變，并最終對(duì)貸款產(chǎn)生影響，這個(gè)過(guò)程需要一個(gè)時(shí)滯，而這個(gè)時(shí)滯大約是4個(gè)月左右。

圖1：ΔLC對(duì)BP沖擊的響應(yīng)曲線

6．方差分解。

表3給出了VAR模型中ΔLC的方差分解結(jié)果，表中的第一列表示預(yù)測(cè)的時(shí)期，第二列表示預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差，第三列表示貸款增量(ΔLC)的預(yù)測(cè)方差中，由國(guó)際收支差額(BP)擾動(dòng)引起的部分所占的百分比，第四列表示貸款增量的預(yù)測(cè)方差中由貸款增量自身擾動(dòng)引起部分的百分比。從表中可以看出，隨著時(shí)間的推移，國(guó)際收支差額對(duì)貸款增量的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)率越來(lái)越大，第一期只有2．55％，到第10期達(dá)到了28．76％，這說(shuō)明國(guó)際收支差額對(duì)貸款增量的影響越來(lái)越大。

表3ΔLC的方差分解

四、結(jié)論和政策建議

本文通過(guò)建立向量自回歸模型(VAR)，分別通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法，分析了2002年6月至2006年6月國(guó)際收支差額對(duì)銀行貸款增量的影響，得出了如下的結(jié)論：1．國(guó)際收支差額是銀行貸款增量變化的格蘭杰原因；2．銀行貸款增量會(huì)在一個(gè)時(shí)滯后對(duì)國(guó)際收支差額的沖擊做出正響應(yīng)，這個(gè)時(shí)滯大約是4個(gè)月；3．國(guó)際收支差額對(duì)銀行貸款增量預(yù)測(cè)誤差也有比較大的方差貢獻(xiàn)率。所以在本文的樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)國(guó)際收支差額對(duì)銀行貸款增量有著重要的影響。

分析的結(jié)果說(shuō)明我國(guó)在雙重名義錨下，國(guó)際收支如果出現(xiàn)連續(xù)順差，中央銀行為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定而實(shí)行的外匯干預(yù)會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生沖擊，而且因?yàn)橹醒脬y行采取的公開市場(chǎng)操作等沖銷措施又難以有效地抵消這種沖擊，使得中央銀行失去了對(duì)貨幣供給的調(diào)控能力，貨幣供應(yīng)量名義錨難以維持，這會(huì)直接導(dǎo)致銀行的貸款出現(xiàn)過(guò)度增加，使得經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱和通貨膨脹的壓力下。

我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出矛盾正是銀行流動(dòng)性過(guò)多而導(dǎo)致的貨幣信貸增長(zhǎng)偏快，由此而引起的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，經(jīng)濟(jì)面臨著通貨膨脹的壓力。中央銀行也不斷地利用各種手段進(jìn)行調(diào)控：2006年4月28日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個(gè)百分點(diǎn)，由5．58％提高到5．85％；2006年7月5日起，提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0．5個(gè)百分點(diǎn)；2006年8月15日起，再次將人民幣存款準(zhǔn)備金率提高0．5個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有銀行、股份制銀行等金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到了8．5％；中央銀行還通過(guò)向商業(yè)銀行發(fā)行定向票據(jù)來(lái)收回銀行過(guò)多的流動(dòng)性，控制信貸的過(guò)快增長(zhǎng)。但是，在目前雙重名義錨的貨幣政策框架中，這些措施雖然可以暫時(shí)控制銀行的流動(dòng)性，但是從長(zhǎng)期來(lái)看難以起到預(yù)期的效果。因?yàn)樵趪?guó)際收支連續(xù)出現(xiàn)順差的情況下，中央銀行試圖通過(guò)各種措施控制貨幣供應(yīng)量，但同時(shí)，又在外匯市場(chǎng)上不斷地投放基礎(chǔ)貨幣來(lái)維持匯率的穩(wěn)定，所以銀行的流動(dòng)性并未受到實(shí)質(zhì)性的影響，貸款的過(guò)度增加也難以得到有效的抑制。

所以，要解決我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的矛盾，本文認(rèn)為應(yīng)該改變貨幣政策操作過(guò)程中的雙重名義錨狀況，實(shí)行單一的名義錨。結(jié)合目前我國(guó)的實(shí)際，最優(yōu)的選擇應(yīng)該是實(shí)行更加有彈性的匯率制度，中央銀行放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的過(guò)分干預(yù)，由市場(chǎng)來(lái)決定外匯供求的均衡，中央銀行也以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策操作的唯一名義錨，根據(jù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，調(diào)控貨幣供給，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。

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