編者按：本論文主要從要有完善的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)；要建立完善的法律體系；完善交易機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制；完善監(jiān)管體系等進(jìn)行講述，包括了關(guān)于保證金水平、關(guān)于漲停板、關(guān)于持倉限制、政府監(jiān)管、行業(yè)自律管理、交易所自我管理、鑒于國債期貨這一金融期貨試點(diǎn)的失敗，監(jiān)管層在推出股指期貨之前是慎之又慎，仿真交易進(jìn)行了兩年多的時(shí)間等，具體資料請(qǐng)見：

摘要：327國債期貨事件導(dǎo)致了國債期貨試點(diǎn)的失敗，327國債期貨事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)股指期貨的推出有著重要的借鑒和啟示作用，在推出股指期貨前，必須要建立完善的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)、建立完善的法律法規(guī)體系、完善交易機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的控制和完善監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞：327國債期貨股指期貨啟示

327國債期貨對(duì)應(yīng)的是1992年發(fā)行的3年期國債，簡(jiǎn)稱923國債，其利息是9.5％的票面利率加上保值貼補(bǔ)率，發(fā)行總量為240億元。如果327國債按照票面利率，那么每百元國債到期將兌付128.5元，但與當(dāng)時(shí)的存款利息和通貨膨脹率相比，顯然低了許多，于是從1995年春節(jié)過后市場(chǎng)上開始傳言財(cái)政部將對(duì)923國債進(jìn)行貼息，923國債將以148元兌付。面對(duì)市場(chǎng)傳言，形成了以萬國證券為首的空方和以中經(jīng)開為首的多方。萬國證券認(rèn)為，中國具有很高的通貨膨脹率，中央政府宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)就是要治理通貨膨脹，而且中國的財(cái)政比較吃緊，財(cái)政部沒有必要也不會(huì)拿出16億元進(jìn)行貼補(bǔ)，基于以上認(rèn)識(shí)萬國證券堅(jiān)持做空。而中經(jīng)開的觀點(diǎn)與萬國證券的觀點(diǎn)恰恰相反，他們認(rèn)為通貨膨脹的治理不是一件容易的事情，中國的高通貨膨脹率不可能在短時(shí)間內(nèi)降下來，財(cái)政部肯定會(huì)提高保值貼補(bǔ)率，327國債期貨的兌付價(jià)格肯定會(huì)提高，而且中經(jīng)開是有財(cái)政部背景的證券公司，當(dāng)時(shí)中經(jīng)開的董事長和總經(jīng)理都曾是財(cái)政部的官員，更重要的是中經(jīng)開有能力提前了解財(cái)政部的政策動(dòng)向，因此中經(jīng)開堅(jiān)持做多。1992年2月后多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉。

在多空雙方殺的難分難解的時(shí)候，1995年2月23日，財(cái)政部突然宣布將923國債的票面利率提高5個(gè)百分點(diǎn)。這則消息對(duì)于多方而言是個(gè)天大的喜訊，消息一公布，以中經(jīng)開為首的多方借利好用300萬口(國債期貨買賣中，1口為200張期貨合約、1張期貨合約對(duì)應(yīng)100元面值的國債，每口價(jià)值為2萬元)將327國債期貨從前一天收盤價(jià)148.21元拉到151.98元，對(duì)于萬國證券而言，327國債期貨每上漲1元就要損失十幾億，為了減少損失，萬國證券巨額透支交易，在交易所下午收盤前8分鐘瘋狂拋出1056口賣單，將327國債期貨的合約從151.30元砸到147.5元，使得當(dāng)日開場(chǎng)的多頭全線爆倉。327國債期貨交易中的異常情況，震驚了證券市場(chǎng)。事發(fā)當(dāng)日晚上，上交所召集有關(guān)各方緊急磋商，最終權(quán)衡利弊，確認(rèn)空方主力惡意違規(guī)，宣布最后8分鐘所有的327國債期貨交易無效，各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉。這就是著名的“327國債期貨事件”。

1995年5月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出《暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，宣布我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，暫停國債期貨交易試點(diǎn)。5月31日，全國14家國債期貨交易場(chǎng)所平倉清場(chǎng)完畢，歷時(shí)兩年半的國債期貨交易便夭折了。327國債期貨事件對(duì)我國金融期貨的發(fā)展造成了沉重的打擊，因此在股指期貨推出前夜，回顧國債期貨的發(fā)展歷史，對(duì)于股指期貨的推出無疑有著重耍的啟示意義。

編者按：本論文主要從基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心；國債利率是有效市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率；國債利率作為基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效應(yīng)；發(fā)達(dá)的國債市場(chǎng)是利率自由化的前提；利率市場(chǎng)化所要求的國債市場(chǎng)的基本條件等進(jìn)行講述，包括了按有效資本市場(chǎng)理論，當(dāng)資本市場(chǎng)是有效的，市場(chǎng)價(jià)格就能迅速、全面地反映所有的信息、沒有一個(gè)發(fā)達(dá)的國債市場(chǎng)，就不可能有效地開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等，具體資料請(qǐng)見：

內(nèi)容提要：中國金融體制改革已進(jìn)入新的深化時(shí)期，利率市場(chǎng)化開始進(jìn)入實(shí)施階段。目前，中央銀行對(duì)利率市場(chǎng)化改革，已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排，這無疑是一個(gè)具有歷史意義的舉措。那么，在利率放開之后，中央銀行又靠什么辦法來引導(dǎo)市場(chǎng)利率呢？這是一個(gè)具有理論和重大現(xiàn)實(shí)意義的問題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準(zhǔn)利率——國債利率——國債市場(chǎng)——金融市場(chǎng)的理論邏輯出發(fā)，分析論證了基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心，國債利率是有效的基準(zhǔn)利率，在發(fā)展一個(gè)成熟的國債市場(chǎng)促進(jìn)利率市場(chǎng)化過程中，中央銀行引導(dǎo)市場(chǎng)利率是最有效的市場(chǎng)機(jī)制和手段。

關(guān)鍵詞：國債市場(chǎng)利率市場(chǎng)化

一、基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心

在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體系中，利率結(jié)構(gòu)可以通過其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個(gè)因素來表述。風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險(xiǎn)特性之間的關(guān)系，理論上可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型來刻畫。根據(jù)這一模型，若可獲取市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，則每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等于同期限的無風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)升水之和。這種風(fēng)險(xiǎn)升水給出了風(fēng)險(xiǎn)與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，刻畫了利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。但是，由這種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價(jià)格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險(xiǎn)水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論，利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對(duì)未來利率的預(yù)期、債券市場(chǎng)的分割程度和流動(dòng)性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對(duì)價(jià)格。事實(shí)上，只有知道某種作為基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率，即基準(zhǔn)利率，才能由風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場(chǎng)的供給與需求。這三個(gè)因素中，基準(zhǔn)利率具有特別的重要性，它對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的任何偏離，都會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個(gè)利率體系，理論上可造成所有債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的偏離，誤導(dǎo)金融資源的配置。

實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是通過信用評(píng)級(jí)予以確定。一個(gè)公正、權(quán)威的評(píng)枯機(jī)構(gòu)體系能較好地保證風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)真實(shí)地反映市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)特征。發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家中，已建立了公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，形成了完善的市場(chǎng)信用評(píng)估體系。如美國公認(rèn)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有達(dá)夫菲爾浦斯信用評(píng)級(jí)公司、菲奇投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評(píng)估體系還處于建設(shè)中。

編者按：本論文主要從國債回購規(guī)則的簡(jiǎn)要回顧;國債回購業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露;交易所和銀行間市場(chǎng)制度比較等進(jìn)行講述，包括了交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)、托管和結(jié)算制度的比較分析、市場(chǎng)投資者的差異、融資比例差異的根源分析、兩個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析、進(jìn)一步降低國債回購質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿等，具體資料請(qǐng)見：

摘要：因?yàn)橛袊鴤鲑|(zhì)押，國債回購?fù)煌顿Y者看作無風(fēng)險(xiǎn)品種，從而提高了國債市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是交易所國債回購規(guī)則卻為券商違規(guī)挪用客戶債券提供了便利，容易引發(fā)資金黑洞。力求就國債回購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制做深入的分析，并銀行間國債回購的規(guī)則進(jìn)行對(duì)比，探討回購市場(chǎng)制度缺失導(dǎo)致的違規(guī)行為，并提出初步的解決辦法。

2004年的夏季是中國證券市場(chǎng)的多事之秋，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發(fā)國債回購引發(fā)的巨大資金黑洞。有媒體披露2004年5月份中國登記結(jié)算公司內(nèi)部的數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國債現(xiàn)券量與回購放大到期欠庫量達(dá)1000多億元。由于國債回購蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)相繼爆發(fā)，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，不少國債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶檢驗(yàn)國債資產(chǎn)的安全。號(hào)稱無風(fēng)險(xiǎn)的國債投資何以成為市場(chǎng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源？本文擬對(duì)我國國債回購的制度安排做一簡(jiǎn)要回顧，對(duì)比交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)國債回購規(guī)則，力圖找出產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源，并探索求證化解的途徑。

一、國債回購規(guī)則的簡(jiǎn)要回顧

我國的國債交易存在兩個(gè)相互割裂的市場(chǎng)：交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)均可以進(jìn)行國債現(xiàn)券和回購交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場(chǎng)托管?；刭彉I(yè)務(wù)開設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國債的流動(dòng)性，使國債的價(jià)值在流動(dòng)中得到充分的體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期，國債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對(duì)應(yīng)的交易市場(chǎng)還很不完善，導(dǎo)致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動(dòng)性，而且也直接影響到了國債發(fā)行。為了從制度層面解決這個(gè)問題，兩個(gè)市場(chǎng)就先后在國債現(xiàn)券交易的同時(shí)，增加了國債回購業(yè)務(wù)。

國債回購交易實(shí)際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場(chǎng)掛牌的國債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的國債抵押權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿后，以購回國債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時(shí)的市場(chǎng)利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的國債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時(shí)的市場(chǎng)利率收取利息。對(duì)于資金拆出方來講，國債回購實(shí)際上是購買一種短期國債的行為。目前我國國債現(xiàn)券和回購分別在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)開展，但是兩個(gè)市場(chǎng)回購交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別，

編者按：本論文主要從國債發(fā)行制度創(chuàng)新；國債流通制度創(chuàng)新；國債償還制度創(chuàng)新等進(jìn)行講述，包括了推進(jìn)國債利率市場(chǎng)化、實(shí)現(xiàn)國債品種多樣化、促進(jìn)國債期限分布平緩化、推進(jìn)發(fā)行方式競(jìng)爭(zhēng)化、推動(dòng)國債發(fā)行市場(chǎng)投資主體的機(jī)構(gòu)化、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高國債流通市場(chǎng)的流動(dòng)性等，具體資料請(qǐng)見：

目前，加快推進(jìn)中國國債管理制度創(chuàng)新的步伐，建立一個(gè)開放、低成本、高效率、高流動(dòng)性的國債市場(chǎng)，加強(qiáng)國債風(fēng)險(xiǎn)管理并增強(qiáng)國債的償債能力，推動(dòng)中國國債市場(chǎng)化改革向縱深方向發(fā)展具有深遠(yuǎn)的、現(xiàn)實(shí)的意義。

一、國債發(fā)行制度創(chuàng)新

（一）推進(jìn)國債利率市場(chǎng)化。

國債利率市場(chǎng)化既可以降低政府的籌資成本，減輕政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，適度擴(kuò)大國債規(guī)模，同時(shí)又確保國債順利發(fā)行。隨著國債一、二級(jí)市場(chǎng)不斷完善，國債期限品種結(jié)構(gòu)日趨多元化，國債的流通轉(zhuǎn)讓更為方便，變現(xiàn)能力強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性增大，使得國債利率有條件成為市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。國債一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)結(jié)果顯示的收益率，反映了整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)趨勢(shì)，并對(duì)其他貨幣資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生指導(dǎo)作用。近年來，短期國債品種發(fā)行增多，同時(shí)，短期國債在一級(jí)市場(chǎng)上拍賣招標(biāo)發(fā)行，為貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)提供了參考指標(biāo)，也將有利于利率市場(chǎng)化的推行。因此，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)資金量的變化，創(chuàng)造條件，將國債利率作為市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，逐步實(shí)現(xiàn)國債利率市場(chǎng)化。通過擴(kuò)大國債的招標(biāo)發(fā)行數(shù)額，以招投標(biāo)方式確定國債的發(fā)行價(jià)格，實(shí)行彈性利率制度等來降低國債發(fā)行成本，降低國債利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）實(shí)現(xiàn)國債品種多樣化。

國債是政府應(yīng)對(duì)政府赤字的主要方式，國際化對(duì)于國債市場(chǎng)未來發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。境外投資機(jī)構(gòu)增持國債是對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的看好，對(duì)國債市場(chǎng)發(fā)展和金融開放具有積極的促進(jìn)作用，但在此過程中也蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)，國際債券市場(chǎng)曾出現(xiàn)過因國際化進(jìn)程過快而造成整體運(yùn)行不穩(wěn)的情況。本文首先介紹世界主要國家國債市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)，然后詳細(xì)分析了我國國債國際化進(jìn)程情況，最后從兩個(gè)方面提出了我國國債市場(chǎng)國際化推進(jìn)建議。

一、國債市場(chǎng)國際化經(jīng)驗(yàn)介紹

（一）主要國家國債市場(chǎng)化情況

發(fā)達(dá)國家國債市場(chǎng)化水平較高，海外部門持有發(fā)達(dá)國家國債的比重也相對(duì)較高，2019年，在發(fā)達(dá)國家中海外部門持有法國國債的比重為55%，持有德國國債的比重為48%，持有英國和美國國債的比重為29%，持有加拿大國債的比重為27%，持有日本國債的比重僅為13%。在金磚國家中，南非和俄羅斯國債市場(chǎng)國際化程度較高，境外投資者持有國債的比重分別為37%和21%。在南歐國家中，境外投資者持有葡萄牙國債的比重最高，為52%；持有西班牙和希臘國債比重基本相當(dāng)，分別為46.34%和43%；持有意大利國債的比重為32%。當(dāng)前國債市場(chǎng)國際化程度歐洲和美國程度較高，而新興市場(chǎng)國家國債市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。

（二）美國政府債券市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)

美國政府債券市場(chǎng)初期主要用于籌集開發(fā)資金，由于國內(nèi)資本稀缺，美國政府債券主要通過高額利息吸引國外的投資者，因此可以說美國政府債券市場(chǎng)從誕生之日起就具有開放性的特點(diǎn)。為規(guī)范政府債券市場(chǎng)，美國分別于1933年和1934年頒布的《證券法》和《證券交易法》明確了政府債券市場(chǎng)的核心發(fā)展理念。第二次世界大戰(zhàn)后，以美元為核心的國際貨幣體系建立，由于美國相對(duì)于其他各國貿(mào)易逆差的加大，世界其他各國被迫購買美國國債以確保外匯水平，這也在一定程度上加速了美國國債市場(chǎng)的發(fā)展。在全球貿(mào)易的推動(dòng)下，由貿(mào)易逆差流出的美元又通過國債市場(chǎng)回流，這一機(jī)制成為美國政府應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字的主要手段。1971年美元與黃金脫鉤，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)展快車道，對(duì)石油等能源的需求快速增長，在此背景下美國實(shí)施“外國官方附加發(fā)行”制度，以平均發(fā)行利率對(duì)OPEC組織定向發(fā)行國債，這進(jìn)一步加大了美國國債市場(chǎng)的規(guī)模，1984年美國出臺(tái)的《赤字削減法案》取消了非美國居民獲得利息和股息需要繳納預(yù)提稅的規(guī)定，境外投資者持有美國政府債券的成本進(jìn)一步降低，投資意愿進(jìn)一步增強(qiáng)。截至2019年年底，美國國債市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到19.02萬億美元，其中境外投資者持有占比超過1/3，美國國債成為很多國家外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)方式。