ESO委托模型的風(fēng)險(xiǎn)因素
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ESO中的風(fēng)險(xiǎn)因素分析
經(jīng)理人股票期權(quán)作為報(bào)酬合約的一個(gè)顯著特征是ESO具有風(fēng)險(xiǎn)性報(bào)酬的特征。在上節(jié)的基本模型中,a是投入(經(jīng)理人努力水平的投入),企業(yè)剩余是a的投入產(chǎn)出,被稱作經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),其實(shí)質(zhì)體現(xiàn)的是股東財(cái)富價(jià)值的增長(zhǎng)。股票期權(quán)報(bào)酬方式實(shí)質(zhì)是一種按業(yè)績(jī)付酬的薪酬安排,在上節(jié)經(jīng)理人報(bào)酬合約的公式中,截距a為經(jīng)理人無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的固定工資部分,β為經(jīng)理人激勵(lì)合約的斜率指經(jīng)理人為股東創(chuàng)造價(jià)值的分享程度,β反映了對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)強(qiáng)度的大小。通過(guò)β可以發(fā)現(xiàn),作為人的經(jīng)理人,即使擁有一定的剩余控制權(quán),但是其報(bào)酬的實(shí)證只是一定程度對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)價(jià)值的分享,經(jīng)理人自己并不是百分之百的享有自己的產(chǎn)出,由此導(dǎo)致經(jīng)理人偷懶或者機(jī)會(huì)主義行為的可能性。另外,β常常被稱作為經(jīng)理人報(bào)酬—業(yè)績(jī)敏感度,被用為經(jīng)理人激勵(lì)的變量。假設(shè)R為企業(yè)剩余即經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),在ESO報(bào)酬合約中,主要由股票價(jià)格及股票數(shù)量決定,那么βR使得經(jīng)理人報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)特征是顯明的。ESO風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的特征,經(jīng)營(yíng)中不確定因素ε的方差σ2是一個(gè)受多重因素影響的風(fēng)險(xiǎn)值。企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境受多重不確定因素的影響,如企業(yè)面臨的投機(jī)機(jī)會(huì)、經(jīng)理人決策的自由度等等。βR的風(fēng)險(xiǎn)特征正是由這種不確定性決定的。Iσ2一般被稱為企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn),其中,有一部分是股東或經(jīng)理人行為可以調(diào)整和控制的因素,對(duì)于此,企業(yè)經(jīng)理人或股東基于此做出相應(yīng)的行為及決策安排;另外,有一部分則是不受股東或經(jīng)理人控制或調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn),其對(duì)市場(chǎng)中所有企業(yè)都有共同影響或共同的沖擊;前者是經(jīng)理人或股東行為決策集可控可影響的特定風(fēng)險(xiǎn),稱之為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。后者是經(jīng)理人或股東行為決策集不可控不可影響的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),稱之為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?！边@種區(qū)分一方面使得更加清晰的看見(jiàn)ESO中經(jīng)理人報(bào)酬βR風(fēng)險(xiǎn)因素之大,不僅包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還包括不可控的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),這也使得僅享有β程度企業(yè)剩余的經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更加明顯。同時(shí),在衡量經(jīng)理人行為和努力時(shí),很難避免系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的干擾,對(duì)于這種指標(biāo)的噪音,雖然,可以通過(guò)進(jìn)一步修改報(bào)酬合約的方式(比如設(shè)置相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)即經(jīng)理人不直接或僅對(duì)絕度業(yè)績(jī)指標(biāo)負(fù)責(zé),而以相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)為基礎(chǔ))減弱噪音的影響程度,但任何調(diào)整也只能是一定程度上將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響排除在經(jīng)理人業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)之外,因此,經(jīng)理人股票期權(quán)報(bào)酬合約對(duì)經(jīng)理人是有極大的風(fēng)險(xiǎn)性特征。
沖突與經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度
βR特征反映了股東與經(jīng)理人之間的沖突,筆者認(rèn)為經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是沖突中值得分析的因素。通常在委托模型中,股東被假定是風(fēng)險(xiǎn)中性的,人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,只是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不一致。用βR作為風(fēng)險(xiǎn)性報(bào)酬對(duì)于股東而言,其是對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)成本,但該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的經(jīng)理人而言的私人價(jià)值并非等于股東因激勵(lì)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)成本。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)中性的股東可以通過(guò)多元化投資降低資本專用性,但是對(duì)于經(jīng)理人,由于人力資本的專用性、經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度及初始財(cái)富及其多元化程度,使得Βr報(bào)酬對(duì)經(jīng)理人私人價(jià)值并不一定等于其相對(duì)于股東來(lái)說(shuō)的經(jīng)濟(jì)成本。這就意味著股東需要額外為經(jīng)理人支付風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)成本的補(bǔ)償。但是在ESO實(shí)踐中并沒(méi)有支付這部分風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)補(bǔ)償,因此,當(dāng)經(jīng)理人面對(duì)βR時(shí),其是否接受并受之激勵(lì),取決于經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的大小,當(dāng)很小時(shí),并趨近于中性時(shí),經(jīng)理人更易選擇ESO報(bào)酬合約,反之,則會(huì)主動(dòng)拒絕ESO。
ESO風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)ESO激勵(lì)效應(yīng)的影響
在經(jīng)理人初始及自有資產(chǎn)多元化程度相等的情況下,若經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度越高,經(jīng)理人要求接受股票期權(quán)報(bào)酬合約的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高;若經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度越低,經(jīng)理人要求接受股票期權(quán)報(bào)酬合約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越低。另外一方面,在衡量報(bào)酬—業(yè)績(jī)敏感度即經(jīng)理人股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)時(shí),不應(yīng)該采用股票期權(quán)對(duì)股東的經(jīng)濟(jì)成本為基礎(chǔ),更應(yīng)該采用股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人的私人價(jià)值為基礎(chǔ),否則不能正確的估計(jì)經(jīng)理人股票期權(quán)的報(bào)酬—業(yè)績(jī)敏感度;而影響ESO對(duì)經(jīng)理人私人價(jià)值的重要因素就是經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度:當(dāng)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度高時(shí),同等自有資產(chǎn)多元化程度情況下,股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人的私人價(jià)值是相對(duì)較低的,從而降低了股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì);反之,經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度較低時(shí),股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人私人價(jià)值相對(duì)較大,從而提高了對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)。
本文作者：鄧少華作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)公共管理學(xué)院
