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摘要

本文首先對風(fēng)險投資的概念、發(fā)展歷史做了大概的介紹，分析了風(fēng)險投資對一國的經(jīng)濟發(fā)展與國力的提升的重要性。接下來對國外的相對完善的風(fēng)險投資法律環(huán)境做了探討與研究，明確了法律環(huán)境對風(fēng)險投資發(fā)展的重要性，并對我國風(fēng)險投資的法律環(huán)境現(xiàn)狀尤其是不足進行了分析。

本文的核心問題是探討如何結(jié)合中國國情，對我國風(fēng)險投資的法律環(huán)境進行優(yōu)化與完善，使之能更好地保護和促進我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。

作者提出為達到促進風(fēng)險投資快速發(fā)展的目的，需要國家通過立法對風(fēng)險投資業(yè)進行大力扶持與政策傾斜，并通過市場化運作機制來保持其活力，根據(jù)風(fēng)險投資的高風(fēng)險高收益的特點，強調(diào)在風(fēng)險投資領(lǐng)域的立法應(yīng)該以效率優(yōu)先為原則。

對如何優(yōu)化風(fēng)險投資的法律環(huán)境，作者提出在要在提高風(fēng)險投資的供給與需求規(guī)模，提升風(fēng)險投資的投資效率與效益，保證風(fēng)險投資的退出機制完善與渠道暢通等幾個大的方面作為著眼點，來梳理修改現(xiàn)有的法律，并在必要的時候創(chuàng)立我國的風(fēng)險投資法,使當(dāng)前散見于多部法律或地方法規(guī)條例中的關(guān)于風(fēng)險投資的有關(guān)規(guī)定更加系統(tǒng)化和具備全國范圍內(nèi)的一致性。

具體而言，作者提出要對下述幾個方面進行法律完善，以促進風(fēng)險投資在我國的快速發(fā)展：一是要對風(fēng)險投資的主體放寬限制，特別是對社保金等機構(gòu)投資者的風(fēng)險投資準(zhǔn)入問題開閘，這是必要的和也是可行的；二是通過法律技術(shù)條款的規(guī)定，比如單個投資項目投資占總資本額的比例等相關(guān)規(guī)定，使風(fēng)險投資既可以盡可能地獲得投資收益，又防止風(fēng)險投資過分搏弈而帶來過大的風(fēng)險；通過法律政策規(guī)定的傾斜，促進風(fēng)險投資的有效供給和有效需求同步擴大；在風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)層面上設(shè)計出最利于風(fēng)險投資運行效率的法人或組織的治理結(jié)構(gòu)和制度；充分利用稅收法律制度的調(diào)節(jié)作用和其他必要的優(yōu)惠政策規(guī)定，來刺激風(fēng)險投資業(yè)的快速發(fā)展；完善風(fēng)險投資的退出法律，包括風(fēng)險投資機構(gòu)從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出以及風(fēng)險投資人從風(fēng)險投資機構(gòu)的退出機制與渠道暢通的法律優(yōu)化；促進科技創(chuàng)新，加大對知識產(chǎn)權(quán)的保護力度，是保護高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的必然，也是作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資企業(yè)快速發(fā)展的保障，相關(guān)問題的執(zhí)法力度需要進一步加大。

論文接下來對當(dāng)前涉及風(fēng)險投資的幾個熱點問題，諸如MBO的法律問題、創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立與上市條件、國際游資的限制以及外資對中國骨干企業(yè)的并購的規(guī)范管理等提出了自己的看法。最后，文章對一部適合中國國情的風(fēng)險投資法應(yīng)該擁有的大致框架給出了自己的設(shè)計構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；法律環(huán)境；優(yōu)化；完善

引言

風(fēng)險投資的發(fā)展歷史表明，作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的催化劑和經(jīng)濟增長的發(fā)動機，風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展對一個國家經(jīng)濟的發(fā)展至關(guān)重要。所以各個國家對風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展都給予極大的重視，努力優(yōu)化風(fēng)險投資在本國發(fā)展的環(huán)境，減少其發(fā)展路途中的障礙，提供各種必要的支持和優(yōu)惠條件。

在風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的環(huán)境優(yōu)化中，促進風(fēng)險投資發(fā)展的法律環(huán)境顯得格外重要。因為法律與政策環(huán)境是風(fēng)險投資賴以發(fā)展的最重要的宏觀環(huán)境之一。在筆者看來，風(fēng)險投資的法律環(huán)境的重要性與國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的重要性一起構(gòu)成了影響風(fēng)險投資發(fā)展的最重要的方面，值得深入研究。

我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展只有短短20年的時間，雖然期間也有過波折，但總體而言發(fā)展迅速，特別是近幾年，可以用日新月異、突飛猛進來形容風(fēng)險投資發(fā)展的現(xiàn)狀。而理論界對風(fēng)險投資的相關(guān)問題的研究同樣越來越細致，提出了很多看法與建議。許多好的研究成果已經(jīng)影響到相關(guān)國家政策的制定，一批法律采用了相關(guān)學(xué)者專家的意見進行了修改。

本文正是通過對風(fēng)險投資法律環(huán)境因素的探索與研究，提出了自己對風(fēng)險投資法律完善的看法。一、風(fēng)險投資的概念、發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

（一）風(fēng)險投資的概念

風(fēng)險投資作為一個概念，是從國外引進的。根據(jù)國外一些機構(gòu)或組織的定義，有的側(cè)重將風(fēng)險投資看作一種資本，有的側(cè)重將風(fēng)險投資看作是一種行為。比如美國風(fēng)險投資協(xié)會（NationalVentureCapitalAssociation）是這樣定義風(fēng)險投資的：“所謂的風(fēng)險投資，是指由專業(yè)的投資者投資于新興的快速發(fā)展的有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本?！盵①]這里的核心詞顯然是權(quán)益資本。而歐洲風(fēng)險投資協(xié)會（EuropeanVentureCapitalAssociation）則強調(diào)了風(fēng)險投資的行為特征：風(fēng)險投資是一種由專門的投資公司投向有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L擴張性或重組型的未上市的企業(yè)提供資金支持并予以適度的管理參與的投資行為。[②]

而我國的專家學(xué)者往往更加注重風(fēng)險投資的目的，比如，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)孔淑紅教授是這樣定義風(fēng)險投資的：“風(fēng)險投資是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設(shè)立，投資于未上市的新興中小型企業(yè)（尤其是新興高科技企業(yè)）的一種承擔(dān)高風(fēng)險、要求高回報的投資形式。[③]

概括起來，風(fēng)險投資有以下幾個特點，一是專業(yè)的投資者的一種投資行為。二是這種投資行為是以資本增殖為目的，是從資本開始又最終回到資本。三是投資方向是未上市的企業(yè)，尤其是高科技的中小企業(yè)。四是這種投資具有高風(fēng)險性，但總體來看又能帶來高收益。五是風(fēng)險投資能帶來巨大的社會綜合效益而被各個國家所鼓勵。

說風(fēng)險投資是一種專業(yè)的投資者的投資行為，是指風(fēng)險投資的投資家尤其是風(fēng)險投資機構(gòu)專注于風(fēng)險投資，具有專業(yè)方面的特長與技能，其所為的投資行為具有不同于其他投資的特殊性與專門性。

當(dāng)然，由于風(fēng)險投資的特殊性，它不謀求通過長期控制一個企業(yè)而以持續(xù)獲得企業(yè)紅利作為自己贏利方式和目的。它的直接與唯一目的是獲取資本增殖，是以資本為開端，經(jīng)過投資企業(yè)并在企業(yè)成熟后退出企業(yè)從而獲得比原來資本更多的資本的一種投資行為。

資本的逐利的本質(zhì)，使之不會放棄任何可能獲取高額利潤的可能，而不會受縛于某個行業(yè)或企業(yè)。但對風(fēng)險投資來說，它的投資范圍是受到約束的，比如它不能投資于股市等。但這種約束我倒不認為是對風(fēng)險的回避或?qū)Y本逐利本質(zhì)的背叛，而是風(fēng)險投資的社會要求使然。為什么這樣說呢？我們說風(fēng)險投資主要是以擁有股權(quán)的形式投資于種子期或發(fā)展期的中小高科技企業(yè)，在理想的狀況下，等到將投資的企業(yè)最終培育發(fā)展壯大后即退出該企業(yè)，從而重新獲得現(xiàn)金資本，當(dāng)然在理想狀態(tài)下，這個資本是大大增殖的現(xiàn)金資本。在這個過程中，風(fēng)險投資不但為自己的增殖而投資，為自己帶來了巨大的經(jīng)濟效益，同時也為社會帶來了巨大的社會效益。這種社會效益表現(xiàn)在為社會帶來物質(zhì)上的有效供給，尤其是帶有創(chuàng)新的高科技企業(yè)會對改善整個人類社會的生存和生活面貌，極大提高人類生活素質(zhì)做出了貢獻，從微觀上講，會增加一個國家或城市的就業(yè)率等。顯然，風(fēng)險投資由于專著培育中小企業(yè)，對諸如就業(yè)等民生問題比之于大公司等，更有現(xiàn)實意義。我想，風(fēng)險投資之所以受到各個國家的支持與鼓勵，這種巨大的社會效益是其最大的亮點。

當(dāng)然，風(fēng)險投資絕對不是慈善資金，也不是國家專門改善就業(yè)等的保障基金，也不是專門用于科研的研究基金。風(fēng)險投資的內(nèi)在推動力仍然是它的逐利性。那么，這種逐利性是如何與其巨大的社會效益有機結(jié)合起來的呢？我覺得這里是研究風(fēng)險投資的重要的結(jié)點，徹底透徹打開這個結(jié)點中隱藏的秘密，將有助于我們制定相關(guān)法律與政策，真正使風(fēng)險投資在中國蓬勃發(fā)展起來，從而促進中國經(jīng)濟與社會的發(fā)展。而對這一點，學(xué)者們的研究還略顯得蒼白。

就筆者來說，我對這個問題的理解是這樣的。

風(fēng)險投資的逐利性決定它不會自己自我約束從而僅從事中小企業(yè)培育這種投資行為。作為國家或政府，從社會效益出發(fā)，則希望有這么一種權(quán)益資本的存在，它只專注于培育中小企業(yè)。這兩者最終能達成一致并形成了這樣的風(fēng)險投資，是雙方搏弈與妥協(xié)的結(jié)果。在此過程中，風(fēng)險投資將投資于中小企業(yè)并輔助其發(fā)展作為自己的專業(yè)投資行為，換取國家或政府的各種政策支持，比如稅收的優(yōu)惠，投資失敗時的補貼，在企業(yè)培育成熟時，有更優(yōu)勢的地位或機會首次公開上市等。這樣，風(fēng)險投資在專業(yè)投資家的專業(yè)運營之下，就有可能獲得超過社會資本的平均收益，從而實現(xiàn)經(jīng)濟效益與社會效益的雙贏。

從上面的分析出發(fā)，筆者不妨在此對風(fēng)險投資作如下定義：所謂的風(fēng)險投資，是專注于投資和培育未上市的中小企業(yè)尤其是高科技的中小企業(yè)的一種權(quán)益資本，通過專業(yè)運營并在適當(dāng)時候退出企業(yè)從而實現(xiàn)資本增殖的投資行為，來實現(xiàn)風(fēng)險投資者獲取高收益的目的。合格的風(fēng)險投資機構(gòu)因為其風(fēng)險投資行為帶來的良好的社會與經(jīng)濟效益而受到政府的鼓勵與扶持。

在談到風(fēng)險投資的概念時，我們要注意把時下中國時有發(fā)生的非法集資區(qū)別開來。表面上，非法集資也往往打出投資創(chuàng)辦企業(yè)的幌子，但一方面這些集資者并沒有進行風(fēng)險投資的專業(yè)知識與經(jīng)驗，會導(dǎo)致風(fēng)險與收益的嚴重失衡。最為關(guān)鍵的時，這些非法集資行為的動機大多時候根本就是以非法占有他人財產(chǎn)為目的。這與風(fēng)險投資通過專業(yè)運營從而獲取資本增殖的目的是有本質(zhì)區(qū)別的。在風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資家以專業(yè)服務(wù)獲取合法的管理收入，而風(fēng)險投資過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雖然是風(fēng)險投資法律中的主體之一，但就風(fēng)險投資行為而言，它卻不是處于核心地位，雖然但就某個具體的風(fēng)險投資過程來說，關(guān)系到該投資的成敗得失。這些都是與非法集資有著形式上與實質(zhì)上的差別的。

（二）風(fēng)險投資的發(fā)展歷程

一般認為，風(fēng)險投資從美國起源并逐漸向世界各地擴展蔓延，今天已經(jīng)成為科技創(chuàng)新與社會經(jīng)濟發(fā)展的強大動力。

孫淑紅教授認為，美國風(fēng)險投資起源可以追溯到20世紀(jì)的20-30年代，當(dāng)時某些富裕的家族和個人投資者向他們認為較有發(fā)展前途的一些新辦公司提供啟動資金，是風(fēng)險投資的最早的雛形。[④]

現(xiàn)在這種私人性的風(fēng)險投資形式依然廣泛存在。不過，如果依然是直接投資于企業(yè)，由于不符合風(fēng)險投資被認可的形式與標(biāo)準(zhǔn)，可能很難享受相關(guān)政策的優(yōu)惠與保護。當(dāng)然，個人投資于專門的投資公司是另外的一種形式，這種形式是符合風(fēng)險投資的慣常標(biāo)準(zhǔn)的，也是被普遍認可的形式但是，風(fēng)險投資界和學(xué)界普遍認為，1946年在美國馬薩諸塞州波士頓成立的美國研究發(fā)展公司是現(xiàn)代意義上專業(yè)化與制度化的風(fēng)險投資開始的標(biāo)志，是風(fēng)險投資發(fā)展史上的一個重要里程碑。[⑤]

當(dāng)然，在該公司最初的近十年的經(jīng)營中，投資結(jié)果并不理想，直到它成功投資美國數(shù)字設(shè)備公司。該公司1957年以7萬美元持股數(shù)字設(shè)備公司77%的股份，到1971年時，該公司的股票市值達到了3.55億美元，取得了極大的成功。從此也開啟了美國風(fēng)險投資業(yè)的大門。美國研究發(fā)展公司由此成為美國風(fēng)險投資機構(gòu)的示范和鼻祖。

現(xiàn)代的美國風(fēng)險投資業(yè)經(jīng)過近60年的發(fā)展,期間雖然經(jīng)過起伏,但總體上是呈蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。資料表明，在風(fēng)險投資的鼎盛時期之一的1999年與2000年，由美國風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開上市（IPO）的數(shù)量就分別達到了233個和226個。首次公開上市募集的資金金額則達到了178億美元和211億美元。[⑥]

不過在筆者看來，風(fēng)險投資的發(fā)展最具意義之處不是在于它是如何創(chuàng)造了一個又一個財富神話，而是它通過扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展從而帶來的良好的社會經(jīng)濟效益。

象微軟、雅虎、蘋果等美國鼎鼎大名的企業(yè)，在其發(fā)展之初都是有風(fēng)險投資支持的影子。說明風(fēng)險投資已經(jīng)成為高科技企業(yè)發(fā)展壯大的孵化器和科技成果產(chǎn)業(yè)化的重要力量。同時，由于中小企業(yè)是吸納人員就業(yè)的最主要渠道之一，風(fēng)險投資通過扶持中小企業(yè)的發(fā)展從而創(chuàng)造了大量的就業(yè)機會。而企業(yè)的發(fā)展壯大，有增加了社會財富，壯大了國家的經(jīng)濟實力。尤其是風(fēng)險投資的發(fā)展，極大促進了國家與企業(yè)的創(chuàng)新能力，已經(jīng)成為一個國家綜合實力的最重要的指標(biāo)之一。

我國的風(fēng)險投資起始于20世紀(jì)80年代中期。1985年，中共中央了《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》，提出對風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給予支持。同年，國務(wù)院批準(zhǔn)成立了中國第一家風(fēng)險投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。該公司后期由于違規(guī)放貸、投資于房地產(chǎn)與期貨、經(jīng)營不善等原因，于1998年6月22日宣布破產(chǎn)。但從此，風(fēng)險投資在中國扎下了根并逐漸發(fā)展壯大起來。不但全國各省市都出臺了一系列的政策與法規(guī)支持，各種投資公司也日見活躍。而且國家也鼓勵國外的風(fēng)險投資公司在中國運作。越來越多的中國公司在風(fēng)險資本的扶持下發(fā)展壯大，很多最終成功上市，不但這些上市企業(yè)獲得了發(fā)展，風(fēng)險投資等也獲得了非常良好的收益。

截止到2002年上半年，我國已有本土風(fēng)險投資機構(gòu)298家，管理著400億人民幣的風(fēng)險資本，當(dāng)年度僅我國排名前10名的本土風(fēng)險投資公司所投項目就達到了36個。[⑦]

現(xiàn)在，不但這些受風(fēng)險投資機構(gòu)扶持的企業(yè)可以選擇在中國深圳的中小企業(yè)板塊上市，還在香港、美國、新加坡、日本等地上市。部分企業(yè)獲得了極大的成功，比如在美國NASDAQ上市的中國高科技企業(yè)的股票表現(xiàn)一直非常優(yōu)異，象提供中國80%左右搜索引擎服務(wù)的百度公司，現(xiàn)在的股價已經(jīng)達到了近200美元，表現(xiàn)非常搶眼。

但中國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀還有很多不盡如人意的地方，比如投資主體還是以國有資本為主，雖然也有民間資本和國外資本進入風(fēng)險投資領(lǐng)域，但與國外多元化的投資主體相比，仍然表現(xiàn)出單一化的顯著特征。同時，風(fēng)險投資資本的來源方面還受到諸多的制約，特別是養(yǎng)老金、保險金等大資金進入該領(lǐng)域還受到限制，使風(fēng)險投資的資本來源在體量上受到嚴重制約。而由于對風(fēng)險投資的認識上的制約，我國沒有專門的立法來對風(fēng)險投資進行特別扶持，特別是顯著促進風(fēng)險投資發(fā)展的最重要的杠桿——稅收杠桿沒有有效利用，客觀上制約了風(fēng)險投資的快速發(fā)展。當(dāng)然，還有其他種種制約因素，比如投資公司的注冊資金要求很高，使民間資本進入門檻畸高等等，在下文中我們還會有選擇地論述。

二、國外風(fēng)險投資法律環(huán)境研究

風(fēng)險投資的經(jīng)濟與社會作用正被各個國家所重視，如何促進本國的風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展就會成為大家關(guān)心的話題。專家學(xué)者們業(yè)傾注了大量的心血來研究風(fēng)險投資的相關(guān)課題。

對風(fēng)險投資的研究，一方面是經(jīng)濟學(xué)方面的研究，另一方面是風(fēng)險投資法律方面的研究。早期的研究主要是技術(shù)層面的研究，如圍繞風(fēng)險資金的來源，風(fēng)險投資公司的組織形式、投資決策、運營效率、契約安排、風(fēng)險資金退出等方面展開研究。近年來，各國風(fēng)險投資狀況的比較研究逐漸興起，研究成果表明各國的風(fēng)險投資的運營有著各自不同的特點，原因是與各國的歷史人文特征等等因素相關(guān)聯(lián)的。面對風(fēng)險投資公司在各國發(fā)展的不同模式和態(tài)勢，學(xué)者們越來越關(guān)注風(fēng)險投資發(fā)展的外部宏觀環(huán)境因素的影響，希望改善風(fēng)險投資的宏觀環(huán)境體系，從而全面改善風(fēng)險投資發(fā)展壯大的環(huán)境。有的學(xué)者將風(fēng)險投資的宏觀支撐環(huán)境分為7個方面的環(huán)境要素，從而構(gòu)建了風(fēng)險投資支撐環(huán)境的框架體系。這7個方面是：經(jīng)濟、文化、科技、金融、人才、法律政策、社會中介機構(gòu)服務(wù)體系。[⑧]其中經(jīng)濟環(huán)境提供的是寬裕的風(fēng)險資金支持；文化環(huán)境提供了人們進行風(fēng)險投資的意識和冒險的精神；科技環(huán)境決定是否有更多的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)適合風(fēng)險投資進行投入；金融環(huán)境則包括風(fēng)險投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資環(huán)境；人才無疑是風(fēng)險投資中最重要的因素之一，大量的風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是風(fēng)險投資業(yè)蓬勃發(fā)展的必要保證；法律政策環(huán)境是保證風(fēng)險投資業(yè)得以公正有序發(fā)展的必要保障，也是筆者本論文將要論述的主題；社會中介服務(wù)體系的構(gòu)建，將為風(fēng)險投資的發(fā)展提供全方位的專業(yè)服務(wù)。以上諸方面組成一個風(fēng)險投資的宏觀支撐環(huán)境體系，對風(fēng)險投資在一個國家的發(fā)展起著促進或制約作用。如果這個環(huán)境體系是和諧的，對風(fēng)險投資的發(fā)展是適宜的，則會有利于風(fēng)險投資的長遠快速發(fā)展，否則就會起著制約的反作用力。

風(fēng)險投資是一種以高風(fēng)險為代價，以專業(yè)投資運做技能為依托的周期較長的投資行為。為了降低風(fēng)險，保持對未來的可預(yù)期性，規(guī)范對風(fēng)險投資涉及的主體的行為約束，一套完善的法律法規(guī)體系是保證風(fēng)險投資正常有序運行的必要條件。