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經(jīng)過10多年的發(fā)展，2002年全國創(chuàng)業(yè)資本總量已經(jīng)達到581.5億元，較上年增長9.3％，與紅紅火火的投資相比，退出的形勢卻不容樂觀。而完善的法律機制在創(chuàng)業(yè)投資的退出機制中是重中之重，是我國創(chuàng)業(yè)資本成熟、持續(xù)發(fā)展的可靠保障。因此，在建立多層次資本市場體系中，有必要借鑒國際創(chuàng)業(yè)資本成功退出政策，結(jié)合中國的國情，從法律上防范創(chuàng)業(yè)資本的退出風(fēng)險，設(shè)計風(fēng)險投資退出的法律機制。

一、上市退出的法律障礙

首先，主板市場存在法律障礙。其一是《公司法》有關(guān)上市公司資格的規(guī)定不合理，如公司申請上市不僅要有3年的經(jīng)營記錄，還要有3年的盈利記錄、必須連續(xù)3年凈資產(chǎn)收益率達到10％以上，這種經(jīng)營業(yè)績的要求不適合高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)在建立初期的財務(wù)狀況；規(guī)定公司上市前的股本總額為5000萬元，這對中小高新技術(shù)企業(yè)來說，存在難以逾越的規(guī)模障礙。其二是我國現(xiàn)有的證券法規(guī)未涉及到做市商的內(nèi)容。如《證券法》規(guī)定，在交易所掛牌交易的證券，必須采用公開的集中竟價交易方式，這同做市商制度存在矛盾。又如證券商持倉做市，就會觸及《證券法》關(guān)于5％公告線的規(guī)定。

其次，創(chuàng)業(yè)板市場缺少政策和法律的支持。1999年我國就起草了《高新技術(shù)板股票發(fā)行上市試行辦法》，2000年又了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等一系列創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則咨詢文件。但由于深圳創(chuàng)業(yè)板市場一直未推出，這些咨詢文件沒能實行。而且一些草案設(shè)計與《公司法》也有沖突。如草案規(guī)定上市公司成立的時間至少為2年，《公司法》卻規(guī)定在3年以上，而從長遠發(fā)展來看，對中小企業(yè)沒有必要規(guī)定過長期限；《公司法》規(guī)定一般的公司向社會公開發(fā)行的股份占公司總額的比例不能低于25％，而草案要求15％的公開發(fā)行比例，兩者相沖突。

最后，股份全流通缺乏法律依據(jù)。我國立法不允許股份全流通，法人股和國有股不能上市交易，即使被投資企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也不能按照市場價格轉(zhuǎn)讓自己擁有的股權(quán)，這無疑減少了IPO退出的誘人之處。而國外的資本市場多可以全流通，因此境外上市是國際創(chuàng)業(yè)資本在中國的首選退出通道。但是，由于我國境外上市規(guī)則不完善、審批制度存在不合理、對國外資本市場規(guī)則不熟悉，又引起了不少司法難題。對此，我們應(yīng)該：

1.修改公司法。降低對高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)的盈利業(yè)績、股本規(guī)模、向社會公開發(fā)行股份比例要求；允許法入股和國有股的全流通；允許管理層回購，并對控股股東和其他主要股東的最低持有股量、出售股份額加以限制；廢除我國對無形資產(chǎn)作價出資的限額規(guī)定，不硬性規(guī)定無形資產(chǎn)的上限，入股比例由當(dāng)事人自行協(xié)商或由專設(shè)的評估機構(gòu)評估而定。

2.完善證券法。引入做市商制度，適當(dāng)放松對券商融資的限制，加大對投資銀行融資蛻資的法制研究和制定；規(guī)范上市保薦人制度，明確界定保薦人的資本規(guī)模、人才素質(zhì)以及業(yè)績要求，重點強化保薦人的法律責(zé)任；建立上市公司的退市制度，根據(jù)不同的公司設(shè)計不同的退市出口，參照國外的證券市場制度，建立一套科學(xué)合理、切實可行的指標體系作為下市標準；盡早為我國推出創(chuàng)業(yè)板提供法律依據(jù)，并遵循法律法規(guī)的根本原則，化解與公司法、證券法等基本法之間的沖突。

3.完善信息披露制度。分別建立適用主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場強制性的信息披露機制；建立起更為嚴謹?shù)男畔⑴侗O(jiān)管體系；以誠實守信作為基本行為準則，加快建設(shè)企業(yè)和個人信用服務(wù)體系；建立信用監(jiān)督和失信懲戒制度；借鑒境外資本市場有關(guān)披露的持續(xù)規(guī)定，要求上市公司遞交半年度、季度、年度報告，及時披露股價敏感資料和重大消息。

二、出售退出的法律障礙

由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險投資公司通過出售的方式實現(xiàn)退出更具有實際意義，在很長的一段時間里是我國大部分創(chuàng)業(yè)資本退出的主要方式。但是，我國目前產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展尚不成熟，既缺少可供風(fēng)險企業(yè)股權(quán)流動的市場，又缺乏有效的產(chǎn)權(quán)流動法制、完善的并購法和其他配套法制。主要有如下一些法律問題：

其一，國外企業(yè)間的購并主要通過股權(quán)置換的方式進行，而我國由于法人股不能交易，企業(yè)間的購并主要通過現(xiàn)金收購，購并難度加大；其二，我國在相當(dāng)一段時間內(nèi)政府參股和國有獨資創(chuàng)業(yè)資本還占很大比例，而風(fēng)險企業(yè)中國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)如何劃分、如何出售、如何評估、如何管理、國有股如何減持還沒有具體配套的法律依據(jù)；其三，我國的不少高科技企業(yè)脫胎于高校、研究機構(gòu)或傳統(tǒng)企業(yè)，它們與原單位的產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊；其四，在購并當(dāng)中，特別是當(dāng)跨國公司購并浪潮襲來時，如何在法律上應(yīng)對外來收購還需研究；其五，即使出售，《公司法》對技術(shù)股占注冊資本20％的限制性規(guī)定，從一開始就降低了退出資本的含金量，削弱了創(chuàng)業(yè)家和投資者的積極性；其六，由于當(dāng)前許多優(yōu)惠政策是針對風(fēng)險企業(yè)設(shè)定的，使大公司、大企業(yè)沒有足夠的動力去收購風(fēng)險企業(yè)，導(dǎo)致出售這一渠道難以擴展；其七，創(chuàng)業(yè)資本的出售離不開中介機構(gòu)的服務(wù)，而目前我國中介機構(gòu)在項目評價、市場分析、投融資中介等方面提供的服務(wù)與社會的需要有很大的差距，推進科技中介服務(wù)機構(gòu)的法律、法規(guī)和政策環(huán)境的建設(shè)亦是亟需；其八，創(chuàng)業(yè)資本出售過程中的不公平交易及關(guān)聯(lián)交易，損害了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)特別是中小投資者的利益，并進而嚴重影響證券市場的健康發(fā)展。

因此，首先應(yīng)完善相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度，允許風(fēng)險投資機構(gòu)通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這種工具對未上市的高新技術(shù)企業(yè)投資，在企業(yè)上市時允許優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股上市流通。

其次，完善并購法。法定企業(yè)間的購并不僅可用現(xiàn)金，還可以以股權(quán)置換、股票現(xiàn)金混合的方式；制定相關(guān)優(yōu)惠政策方面、政府應(yīng)鼓勵大型公司對小型高科企業(yè)進行兼并收購，如對進行收購的大公司實行貸款優(yōu)惠政策，根據(jù)收購規(guī)模和收購行業(yè)給予相應(yīng)年限的低息或無息貸款，也可實行降低或免除當(dāng)年的所得稅優(yōu)惠政策；對外國投資者收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)，嚴格履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的規(guī)定，特別是嚴格遵守股權(quán)購買金的支付期限。

最后，制定中介服務(wù)法：盡快出臺統(tǒng)一的《中介服務(wù)法》，對律師事務(wù)所，會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等中介機構(gòu)進行法律界定，明確中介職能，完善中介服務(wù)的資質(zhì)審定、從業(yè)人員資格考核標準，對違法從業(yè)者進行相應(yīng)處罰，規(guī)范其運作。

三、回購?fù)顺龅姆烧系K

管理層回購目前作為我國改變國有控股上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)國有資產(chǎn)從競爭領(lǐng)域退出的重要方式，從本源來看，更適用于未上市企業(yè)的再創(chuàng)業(yè)活動和創(chuàng)業(yè)投資。

但是也存在諸多法律障礙：如《公司法》規(guī)定管理層的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓自己的股份，不利于激勵管理層和核心技術(shù)人員的積極性。對于股票期權(quán)計劃中的股票來源和資金來源兩方面內(nèi)容，現(xiàn)有政策和法律也沒有進行明確和具體的規(guī)定。此外，企業(yè)家是否能自己買自己的公司、有沒有例外條例、是否有持股數(shù)量上的限制。如何保證股東和雇員的利益、在信息披露方面做何規(guī)定、收購后的公司承擔(dān)哪些義務(wù)、管理層個人經(jīng)濟上的風(fēng)險、信息披露的道德風(fēng)險以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險等等，都需在立法中明確。特別要提到的是，目前財政部審批上市公司國有股的轉(zhuǎn)讓有加速的趨勢，經(jīng)營者通過MBO回購的方式以很低廉的價格買走國有股，而且不是公開業(yè)務(wù)操作，隱患很多，需要嚴格有效的監(jiān)管法制。對此，應(yīng)該：

1.完善內(nèi)部治理機制。盡早規(guī)定股票期權(quán)，明確庫藏股、股票回購、股票期權(quán)占總股本的比例限制等問題；要求控股投資者在付清全部購買金之前，不得取得企業(yè)決策權(quán)，不得將其在企業(yè)中的權(quán)益、資產(chǎn)以合并報表的方式納入該投資者的財務(wù)報表。加大罰責(zé)制度：建立對退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機制。

2.強化監(jiān)管機制。借鑒美國的監(jiān)管體制，建立“以集中監(jiān)管體制為主，以自律性監(jiān)管為輔”的法律制度；各種具體的市場規(guī)則不列為法律規(guī)定的范疇，而由證交所來制定；監(jiān)管機構(gòu)堅持尊重市場規(guī)律、提高監(jiān)管效率的監(jiān)管原則，減少審批事項和審批環(huán)節(jié)；建立信息報告制度，有必要建立至少一個官方信用報告機構(gòu)，監(jiān)督創(chuàng)業(yè)資本退出的整個環(huán)節(jié)；進一步充實監(jiān)管力量，整合監(jiān)管資源，培養(yǎng)一支政治素質(zhì)和專業(yè)素質(zhì)過硬的監(jiān)管隊伍。

四、清算退出的法律障礙

破產(chǎn)清算或清盤雖然是投資失敗的結(jié)果，但也是很多情況下必然采取的退出渠道。根據(jù)研究，清算方式的退出一般可以收回總投資額的64％。

而我國對風(fēng)險企業(yè)的清算破產(chǎn)首先缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的。其次，破產(chǎn)清算中投資方合法權(quán)宜如何保護未能很好解決。風(fēng)險企業(yè)成立時，投資方投入了資金，技術(shù)方投入技術(shù)。按照《公司法》，一旦投入都是法人財產(chǎn)。如果清算，投資方對無形資產(chǎn)同樣有所有權(quán)。如何分清產(chǎn)權(quán)、如何界定職務(wù)發(fā)明、如何防范技術(shù)方轉(zhuǎn)移技術(shù)都需要從法律上來明確。此外，風(fēng)險投資家在風(fēng)險企業(yè)中作為特殊股東，其是否有以及如何確定清算優(yōu)先權(quán)問題值得我們探討。

對此，可考慮從以下幾點完善我國的清算法：專門制定風(fēng)險企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的清算法；允許風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營良好也可以清算，規(guī)定風(fēng)險資本家有決定是否清算的權(quán)力；借鑒美國法規(guī)，制定清算和兼并條款，即認可風(fēng)險投資家的清算優(yōu)先權(quán)，明確規(guī)定不同級別證券持有者獲得回報的順序，以及在其他投資者獲得回報之前獲得收益的數(shù)額，使風(fēng)險投資家不僅能獲得其全部初始投資，而且還能像普通股東那樣，分享余下的收益。