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影響證券市場價格的因素范文第1篇

關(guān)鍵詞：股票市場；變異性風(fēng)險；上市公司；弱式有效

中圖分類號： F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003－3890（2008）08－0032-05

2005年7月~2007年10月以來，中國股票市場一直保持上升的勢頭，在一定程度上刺激了住房、汽車和其他許多產(chǎn)品的消費(fèi)，進(jìn)而對相關(guān)行業(yè)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用。然而市場走勢不會是只漲不跌，泡沫一旦破滅，受損的不僅是證券投資者，實(shí)體經(jīng)濟(jì)同樣會受到傷害。如何在新的形勢下防范股票市場風(fēng)險，從而完善股票市場功能，更好地為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)就成為了一個亟待解決的問題。防范風(fēng)險首先要認(rèn)識風(fēng)險，中國人民大學(xué)葉青和易丹輝教授所寫的《中國證券市場風(fēng)險分析基本框架的研究》一文，為研究中國股票市場風(fēng)險問題提供了研究的方法和思路。在該文章中，兩位教授把證券市場的風(fēng)險因素分為了變異性風(fēng)險因素和正常風(fēng)險因素，同時又構(gòu)造了從定量的角度測定變異性風(fēng)險的思路，但是這個思路或者說框架是建立在評論的意義上的，其并沒有使用市場數(shù)據(jù)對提出的框架進(jìn)行具體的測定并且得出定量的結(jié)果。筆者根據(jù)變異性風(fēng)險因素的原理提出了變異性風(fēng)險的概念，在參考了兩位教授構(gòu)造的框架的基礎(chǔ)上，利用近期的市場數(shù)據(jù)對中國股票市場的變異性風(fēng)險進(jìn)行了度量，并且從金融學(xué)的角度和管理層的視角給出了相應(yīng)的政策建議。

一、變異性風(fēng)險的概念及表現(xiàn)

（一）變異性風(fēng)險的概念

變異性風(fēng)險是指股票市場中存在的超過了正常風(fēng)險的風(fēng)險程度并且能夠引起不良風(fēng)險結(jié)果的風(fēng)險，它是由變異性風(fēng)險因素引起的（比如投資者的非理性預(yù)期、非有效的監(jiān)管政策等），并且直接導(dǎo)致風(fēng)險結(jié)果的風(fēng)險事故。正常風(fēng)險是風(fēng)險程度在合理范圍內(nèi)的風(fēng)險，這種風(fēng)險在任何一種市場環(huán)境下都會出現(xiàn)，其存在不會給市場帶來隱患。而變異性風(fēng)險是市場風(fēng)險程度超過了正常合理的范圍，能夠給市場帶來嚴(yán)重后果的風(fēng)險。變異性風(fēng)險主要出現(xiàn)在非有效、不完善的市場環(huán)境下。

（二）變異性風(fēng)險的表現(xiàn)

由于人們往往用價格的波動來衡量風(fēng)險的發(fā)生，因此變異性風(fēng)險的直接表現(xiàn)就是股票價格的非正常、非理性的波動。應(yīng)該說市場中正常的價格波動并不會引起變異性風(fēng)險的產(chǎn)生，由于市場主體條件和環(huán)境的變更，市場注定要對相應(yīng)的信息在價格上給予反應(yīng)。市場價格圍繞價值正常的波動我們認(rèn)為是合理的，也是活躍市場交易所必需的。而只有市場價格超過合理范圍的非正常、非理性波動才可以認(rèn)定是市場中存在著能夠引起風(fēng)險事故的變異性風(fēng)險。這里有一個難題就是如何確定價格是在非合理和非正常狀態(tài)的水平上。根據(jù)價格決定理論，市場價格如果能夠圍繞公司內(nèi)在價值波動，并且價格偏離度較?。▽?shí)倍以上是比較大的偏離（趙志君，2002））、市場價格波動方向得到宏觀經(jīng)濟(jì)的支持、市場價格能夠及時充分地反映市場中新的信息，則認(rèn)為市場價格是在進(jìn)行正常的合理的波動。反之，則認(rèn)為市場中存在變異性風(fēng)險。

市場中價格的非理性波動本質(zhì)上是由于市場機(jī)制不完善而導(dǎo)致投機(jī)行為大于投資行為所致。由于投機(jī)行為會造成人們對證券品種的判斷取決于短期行為和投機(jī)收益，這注定會忽略證券本身的內(nèi)在價值和整個市場所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而產(chǎn)生操縱價格、市場泡沫，引起股價大幅的波動。在不完善低效率的市場環(huán)境下，由于人們能夠根據(jù)歷史價格和信息的提前泄露而獲得異常收益，因此更加大了投機(jī)發(fā)生的幾率。這種情況的積聚就會嚴(yán)重擾亂證券市場的資源配置功能，嚴(yán)重的甚至引起股災(zāi)。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是證券市場中并不排斥投機(jī)行為，市場通過投機(jī)者適當(dāng)?shù)奶桌顒舆€可以幫助價格回歸價值，但是如果市場中的投機(jī)行為過度，則會產(chǎn)生變異性風(fēng)險。

二、中國股票市場變異性風(fēng)險的定性分析

中國股票市場變異性風(fēng)險的定性分析主要是分析導(dǎo)致變異性風(fēng)險產(chǎn)生的內(nèi)外在原因。

（一）內(nèi)在原因

導(dǎo)致股票市場價格非理性波動的市場內(nèi)部原因主要有以下幾個方面：

1. 上市公司質(zhì)量問題。股票市場的長期均衡條件是股票價格等于個股的內(nèi)在價值，上市公司業(yè)績是衡量個股內(nèi)在價值最主要的尺度，也是衡量證券是否具有投資價值的依據(jù)。只有上市公司的業(yè)績得到提高，使投資者的收益更主要來源于上市公司的盈利而不是資本利得，才會防止股票市場的過度投機(jī)行為。上市公司盈利水平和質(zhì)量同時關(guān)系著融資利用率的問題，上市公司的盈利水平高，說明融資利用率高，反之，說明融資利用率低下。只有上市公司的盈利增加，使公司的資本金更多地來源于上市公司的盈利而不是公司的再融資行為，才能真正提高整個市場的融資利用率和實(shí)現(xiàn)證券市場整體價值的提高。如果上市公司業(yè)績較低或質(zhì)量不高就會造成市場參與者購買股票主要是以投機(jī)為目的，使股票價格的波動失去內(nèi)在價值的依托和支持，同時上市公司的業(yè)績低下還會造成投資者面臨信用風(fēng)險，更增加了市場投機(jī)行為，從而造成變異性風(fēng)險的產(chǎn)生。

中國上市公司質(zhì)量問題已經(jīng)成為影響股票市場穩(wěn)定性的重要因素。雖然10多年來，中國上市公司不斷發(fā)展壯大，已成為推動企業(yè)改革和帶動行業(yè)成長的中堅力量。但由于受體制、機(jī)制、環(huán)境等因素影響，相當(dāng)一批上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善、運(yùn)作不規(guī)范、質(zhì)量不高，嚴(yán)重影響了投資者的信心，制約了資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

2. 信息披露問題。股票市場只有及時、準(zhǔn)確的信息披露才能公平合理地把上市公司的經(jīng)營狀況及時地告知投資者，使投資者能夠根據(jù)優(yōu)勝劣汰的原則和投資理念做出正確的選擇，從而優(yōu)化市場的資源配置功能。信息的完全性與對稱性，是檢驗(yàn)證券市場有效性的關(guān)鍵尺度，也是影響價格波動的重要因素。信息披露制度的不完備使投資者很難通過現(xiàn)有的信息對證券的價值進(jìn)行理性的判斷，信息披露制度的違規(guī)事件又使投資者對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生信任風(fēng)險，從而放棄長期投資策略而追逐短期利益。這種做法促使市場中的過度投機(jī)行為，從而引發(fā)了變異性風(fēng)險。

3. 投資者結(jié)構(gòu)問題。投資者結(jié)構(gòu)是指個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的比重。市場投資者的風(fēng)險偏好會影響其信用交易決策，進(jìn)而影響證券價格的波動。一般來說，機(jī)構(gòu)投資者不會追漲殺跌，其參與比重越大，市場穩(wěn)定性越強(qiáng)。中國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)狀況不能盡如人意，市場中仍然存在以散戶為主的局面，這主要體現(xiàn)在新增投資的來源主要以散戶為主和市場交易量主要以散戶為主兩個方面。以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致投資策略以短期投資為主，并帶來市場上過高的投機(jī)行為。這種過高的投機(jī)行為會使股票市場的市場價格大幅偏離公司的內(nèi)在價值，從而帶來股票價格的非理性波動，使市場中滋生變異性風(fēng)險。

（二）外在原因

變異性風(fēng)險產(chǎn)生的外在原因主要是市場的監(jiān)管問題和開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下給市場帶來的風(fēng)險問題。中國證券市場政府監(jiān)管還存在著監(jiān)管法規(guī)不健全、監(jiān)管處罰力度不夠、政府的雙重身份等很多的問題。另外，中國加入WTO后，中國資本市場的開放已成為一種現(xiàn)實(shí)而必然的選擇。而中國近年來在開放資本市場的前提下，并沒有建立完善的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，這容易導(dǎo)致股票價格的非理性波動的傳播和由于過度投機(jī)而給市場帶來變異性風(fēng)險。

三、中國股票市場變異性風(fēng)險的定量分析

測度股票市場變異性風(fēng)險的大小主要通過三個模塊來實(shí)現(xiàn)，即價格對股票內(nèi)在價值的偏離度分析、市場效率分析、價格變化與宏觀經(jīng)濟(jì)變化關(guān)系分析。定量分析中所使用的數(shù)據(jù)分別來源于中國國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站、中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站、證券之星網(wǎng)站和雅虎財經(jīng)網(wǎng)站。

（一）市場價格對價值偏離度的測定

市場價格對公司內(nèi)在價值的測定主要是測量市場價格對價值的偏離度，即市場價格/內(nèi)在價值。理論上如果該比值等于1（或接近于1），則意味著股票價格沒有偏離內(nèi)在價值;如果大于1，則股票價格高于內(nèi)在價值;如果小于1，則股票價格低于內(nèi)在價值。在一個完善的市場中，股票價格應(yīng)該以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，圍繞內(nèi)在價值上下波動，而不會大幅偏離其內(nèi)在價值。但在不完善的市場條件下，股票價格可能普遍大幅偏離其內(nèi)在價值，則證明了市場中存在價格的非理性波動（趙志君，2002）。

筆者運(yùn)用深圳證券交易所上市股票為樣本，其中除去“ST”與“PT”以及股票代碼前加S的股票，即除去未全流通的股票。除去未全流通的股票的原因是股票價格在未全流通的情況下，市場價格不能反映全部股權(quán)的狀況，而會計數(shù)據(jù)卻包括了全部的股本，因此為了更準(zhǔn)確地計算偏離度，則樣本中除去未全流通的股票，并且這種類型的股票所占數(shù)量很小，不會影響結(jié)果對整個市場的評價。按照以上原則共選取樣本股票數(shù)量473只來代表股票市場的市場環(huán)境，通過證券之星網(wǎng)站，利用2007年第一季度財務(wù)報表數(shù)據(jù)確定出每只股票的凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長率。由于考慮到中國股票市場投資者以散戶為主，所以r即資本成本使用2007年3月公布的年銀行存款利率2.79%來表示。n選取5年，就是說假定企業(yè)的剩余收益可以維持5年，這是比較符合中國實(shí)際的。利用股票價格偏離度公式（趙志君，2002），使用MATLAB軟件計算股票價格偏離度（如圖1所示）。

在圖1中，粗線為偏離度為1倍的水平線，偏離度小于0是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率小于資本成本，導(dǎo)致內(nèi)在價值為負(fù)，而股票的價格為正，所以更證明了價格嚴(yán)重偏離價值的狀況。如果除去負(fù)值的情況，偏離度狀況如圖2所示，具體數(shù)值統(tǒng)計如表1所示。

通過表1可以看出，市場中有3%的股票市場價格大于股票內(nèi)在價值的2倍，無論從股票覆蓋面還是偏離度大小都可以證明中國股票市場價格嚴(yán)重偏離股票內(nèi)在價值，說明市場存在大量的泡沫，市場價格存在嚴(yán)重的非理性波動，證明了變異性風(fēng)險的存在。

（二）對市場弱式有效性的測定

弱勢有效市場假說主要驗(yàn)證從股票價格數(shù)據(jù)中，是否可以發(fā)現(xiàn)任何能識別和利用的規(guī)律來預(yù)測未來的變化，進(jìn)而可通過該種規(guī)律或模式來獲得異常收益。如果不能發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律或模式，則說明市場已達(dá)到弱勢有效。這一類實(shí)證檢驗(yàn)主要是檢驗(yàn)股票價格數(shù)據(jù)間的獨(dú)立性，從統(tǒng)計檢驗(yàn)的角度說，即檢驗(yàn)股價數(shù)據(jù)間的“系列相關(guān)性”或稱“自相關(guān)性”。筆者利用2005年1月1日到2007年8月20日上證綜合指數(shù)日調(diào)整收盤數(shù)據(jù)、利用EVIEW軟件進(jìn)行價格自相關(guān)檢驗(yàn)（結(jié)果如圖3所示）。

由于序列不存在自相關(guān)的概率用p來表示，又由于p值都等于0，所以拒絕序列不存在自相關(guān)的原假設(shè)，或者說序列之間存在自相關(guān)。在滯后期為30天的前提下，股票價格指數(shù)之間仍然存在自相關(guān)，因此市場還沒有達(dá)到弱勢有效。

在考察了市場指數(shù)的絕對值之間的相關(guān)性之后，筆者又對指數(shù)收益率之間的相關(guān)性進(jìn)行了序列相關(guān)檢驗(yàn)。使用的數(shù)據(jù)依然是2005年1月1日到2007年8月20日上證綜合指數(shù)日調(diào)整收盤數(shù)據(jù)。計算收益率具體檢驗(yàn)結(jié)果如圖4所示。

由于P值都大于0.05（除了滯后第15期），不能拒絕收益率序列之間是獨(dú)立的，即收益率序列是獨(dú)立的。因此，可以認(rèn)為收益率序列之間呈現(xiàn)了某種獨(dú)立性，說明中國證券市場在某種程度上有向弱勢有效方向發(fā)展的趨勢。但是由于價格數(shù)據(jù)之間仍然存在時間序列的相關(guān)性，因此不能認(rèn)為證券市場處于弱勢有效的狀態(tài)。

（三）市場價格與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的相關(guān)度測定

如果證券市場與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢之間存在因果關(guān)系，則說明證券市場的價格波動受到了宏觀經(jīng)濟(jì)的支持，說明證券市場的價格波動是理性的；但是如果實(shí)證檢驗(yàn)證明證券市場與宏觀經(jīng)濟(jì)不存在某種因果關(guān)系，則說明證券市場的價格波動是非理性的，市場存在變異性風(fēng)險。

筆者利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)行測度。在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，要對數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列的處理，這里使用2002-2007年上半年的季度數(shù)據(jù)，股票市場數(shù)據(jù)選用上證綜合指數(shù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)選用同期GDP季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理的內(nèi)容如下：一是對數(shù)化?？紤]到股票市場的不確定性及波動性，筆者取上證綜合指數(shù)的對數(shù)，這不僅能使數(shù)據(jù)更加平滑，也能在檢驗(yàn)中消除數(shù)據(jù)的異方差，同時將指數(shù)趨勢轉(zhuǎn)換成線性趨勢。宏觀經(jīng)濟(jì)變量使用GDP數(shù)據(jù)，把存量變成流量，即通過絕對量減去上期計算本期發(fā)生量。但是這里發(fā)現(xiàn)GDP數(shù)據(jù)具有明顯的季度性，即每年的第四個季度的GDP發(fā)生量都遠(yuǎn)大于其他三個季度，為了消除這種季度影響，筆者首先用EVIEW統(tǒng)計軟件的X-12季度調(diào)整功能進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)整，然后對調(diào)整后的數(shù)據(jù)對數(shù)化計算同期增長率，調(diào)整結(jié)果如表2所示。二是單位根檢驗(yàn)。以時間序列數(shù)據(jù)為依據(jù)的實(shí)證研究都是假定有關(guān)的時間序列是平穩(wěn)的，否則會產(chǎn)生謬誤回歸（spurious regression）的問題。由于序列Xt、Yt必須是平穩(wěn)過程，因此，進(jìn)行格蘭杰因果分析之前，應(yīng)首先進(jìn)行Xt、Yt的一階平穩(wěn)性檢驗(yàn)。序列Xt平穩(wěn)稱之為I（0）過程，若不平穩(wěn)，但ΔX=X-Xt-1平穩(wěn)，稱Xt為I（1）過程。因此，平穩(wěn)性檢驗(yàn)實(shí)際上就是單位根檢驗(yàn)。只有兩時間序列具有相同的單整階數(shù)，才可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。因此在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3和表4所示。

由于ADF統(tǒng)計值-3.182662小于置信水平為5%的T統(tǒng)計量-3.020686和置信水平為10%的T統(tǒng)計量-2.650413，所以可以以95%的可能認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。

由于ADF統(tǒng)計量-6.193003小于置信水平為1%的T統(tǒng)計量臨界值-3.808546和置信水平為5%的T 統(tǒng)計量-3.020686以及置信水平為10%的T統(tǒng)計量臨界值-2.650413，所以可以以95%的可能認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。由于兩個序列具有同階的平穩(wěn)性，可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

由于股票指數(shù)增長率和GDP增長率具有同階的平穩(wěn)性，所以可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，利用EVIEW統(tǒng)計軟件進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)（結(jié)果如表5所示）。

選擇滯后期為2期的原因是證券市場的價格波動往往提前于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，而一種經(jīng)濟(jì)變量對另一種經(jīng)濟(jì)變量的影響時滯的經(jīng)驗(yàn)值為半年。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，由于P值都大于0.05，所以不能原假設(shè)二者沒有因果關(guān)系，也就是說證券市場走勢與經(jīng)濟(jì)增長走勢不具備顯著的因果關(guān)系，這表明中國股票市場的價格波動沒有宏觀經(jīng)濟(jì)的支持，存在價格的非理性波動，也就意味著存在著變異性風(fēng)險。

四、化解中國股票市場變異性風(fēng)險的建議

通過以上定性分析和定量檢驗(yàn)可以看出，中國股市中股票價格嚴(yán)重偏離價值，市場未達(dá)到弱勢有效，宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場價格不存在明顯的因果關(guān)系，這說明中國股票市場存在變異性風(fēng)險。消除變異性風(fēng)險的途徑是消除變異性風(fēng)險因素，因此基于變異性風(fēng)險的成因提出以下政策建議：

（一）提高上市公司質(zhì)量

上市公司質(zhì)量是衡量股票內(nèi)在價值的主要標(biāo)準(zhǔn)，也是股票市場能夠長期均衡發(fā)展的關(guān)鍵。通過上述定量分析可知，中國上市公司股票價格嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價值。對模型和上市公司業(yè)績分析表明，隨著上市年限的增加，上市公司平均凈資產(chǎn)收益率呈逐步下降的趨勢，股價過高、凈資產(chǎn)收益率低且逐年下降、分紅過低甚至長期不分紅，表明投資者幾乎不能指望從年終分紅中獲得滿意的投資收益，只能依靠二級市場的買賣差價，難免導(dǎo)致投機(jī)過度。因此要減少或消除證券市場風(fēng)險因素，就要使價格回歸價值，一種根本的方法就是提高上市公司的質(zhì)量。提高上市公司的質(zhì)量主要是提高內(nèi)凈率，而提高內(nèi)凈率的方法就是提高凈資產(chǎn)收益率，使其高于資本成本，并且使業(yè)績好的公司（即凈資產(chǎn)收益率大于資本成本）提高凈資產(chǎn)增長率，這意味著市場上的資金得到了有效的利用。通過價格偏離度的公式可以看出，這種方法可以提高內(nèi)凈率從而降低價格偏離度，減少市場變異性風(fēng)險的積聚。從另一個角度來看，如果上市公司的凈資產(chǎn)收益率小于資本成本，且凈資產(chǎn)增長率又較高，則內(nèi)凈率會出現(xiàn)負(fù)值，與正的市場價格相比，價格偏離的幅度更大。因此提高上市公司的盈利能力和資金利用效率是提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵。

（二）改善投資者結(jié)構(gòu)

根據(jù)行為金融學(xué)理論，如果投資者結(jié)構(gòu)主要以個人投資者為主，則作為普通人而非理性人的個人投資者，他們的判斷與決策過程會不由自主地受到認(rèn)知過程、情緒過程、意志過程等心理因素的影響，從而導(dǎo)致金融市場中較為普遍的行為偏差。增加機(jī)構(gòu)投資者以及豐富投資者結(jié)構(gòu)，可以使投資主體的投資行為更加理性或由于結(jié)構(gòu)的多樣性而抵消非理對市場的影響。

（三）加強(qiáng)證券市場監(jiān)管

加強(qiáng)證券市場監(jiān)管主要應(yīng)該從以下兩個方面著手：一是加強(qiáng)監(jiān)管法制建設(shè)，主要是完善立法結(jié)構(gòu)以及加強(qiáng)對市場違規(guī)事件的處罰力度，從監(jiān)管的角度控制股票市場虛假信息的以及由此造成的信用風(fēng)險和對市場的不利影響。二是在資本市場不斷開放的前提下，監(jiān)管部門應(yīng)該根據(jù)不同的市場準(zhǔn)入條件及時制定相應(yīng)的防范風(fēng)險的措施，以防止國際游資對不完善市場的沖擊活動，從而避免風(fēng)險的產(chǎn)生。

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Analysis of Abnormal Risk In Chinese Stock Market

Miao Yan

（Finance Department, Ha'erbin Finance Senior profossional school, Ha'erbin 150010, China）

影響證券市場價格的因素范文第2篇

鑒于目前中國滬深證券市場(以下簡稱“中國證券市場”)開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的市場條件現(xiàn)狀,權(quán)證作為期權(quán)的一種無疑可以作為我國證券市場開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的一個首選,并為今后進(jìn)一步開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化的衍生產(chǎn)品打下良好的基礎(chǔ)。但目前由于市場對權(quán)證的投機(jī)思維嚴(yán)重,相關(guān)法制及監(jiān)管不是很健全等原因?qū)е麓蠖鄶?shù)權(quán)證的市場價格與理論價格發(fā)生較嚴(yán)重的偏離,這將會影響中國金融衍生品市場的健康發(fā)展。本文的目的就是對中國證券市場權(quán)證市場價格與理論價格的偏離進(jìn)行投資價值分析與研究。

二、計算理論價格的模型概述及參數(shù)確定

本文的研究對象是2009年01月14日在中國滬深證券市場上市交易的所有權(quán)證(以下簡稱“權(quán)證”)。在2009年01月14日共有17只權(quán)證上市,其中滬市14只,深市3只,全部為認(rèn)購權(quán)證;權(quán)證的存續(xù)期一般為1-2年,都只有距到期日前3-10日才能提前行權(quán),所以事實(shí)上都可視為歐式權(quán)證。本文選用Black-Scholes模型(以下簡稱B-S模型)并根據(jù)中國市場的實(shí)際情況為權(quán)證進(jìn)行理論定價。

1.B-S模型概述為了敘述方便,本文先規(guī)定一些符號。以后若沒特別說明,所表示含義與之相同。S:標(biāo)的股票現(xiàn)價;K:權(quán)證的執(zhí)行價格;T:權(quán)證的到期時間;t:現(xiàn)在的時間;St:在t時刻股票的價格;r:在T時刻到期的投資的無風(fēng)險利率;c:購買一份歐式看漲期權(quán)的價值;p:購買一份歐式看跌期權(quán)的價值;σ:股票價格的波動率;μ:股票的預(yù)期收益率;N(?):均值為0標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)。B-S模型對歐式看漲期權(quán)的價值計算公式如下:c=SN(d1)-Xe-Y(T-t)N(d2)歐式看跌期權(quán)的價值可以使用與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系來求得:

2、B-S模型的修正與相關(guān)參數(shù)的選擇

1)兩點(diǎn)假設(shè):a)權(quán)證定價模型不考慮交易成本。b)權(quán)證定價模型不考慮紅利的影響。這是因?yàn)樯虾ＷC券交易所和深圳證券交易所規(guī)定,標(biāo)的證券除權(quán)、除息的,權(quán)證行權(quán)價格和行權(quán)比例將按以下規(guī)則調(diào)整:當(dāng)標(biāo)的證券除權(quán)時,權(quán)證的行權(quán)價格、行權(quán)比例將按以下公式調(diào)整:新行權(quán)價格=原行權(quán)價格×(標(biāo)的證券除權(quán)日參考價蛐除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價新行權(quán)比例=原行權(quán)比例×(除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價蛐標(biāo)的證券除權(quán)日參考價當(dāng)標(biāo)的證券除息時,權(quán)證的行權(quán)比例保持不變,行權(quán)價格按下列公式調(diào)整:新行權(quán)價格=原行權(quán)價格×(標(biāo)的證券除息日參考價蛐除息前一交易日標(biāo)的證券收盤價)因此,除息時,行權(quán)比例不變,只有行權(quán)價格作相應(yīng)調(diào)整,生效日期為相應(yīng)的除息日,在計算除息日及以后的權(quán)證價格時,只需用新的行權(quán)價格替換原來的行權(quán)價格即可。除權(quán)時,行權(quán)比例與行權(quán)價格都會調(diào)整,在計算除權(quán)日及以后的權(quán)證價格時,需用新的行權(quán)比例與行權(quán)價格。經(jīng)過以上調(diào)整后,可以完全忽略除權(quán)、除息對權(quán)證定價的影響。

2)不分紅利的歐式備兌權(quán)證在B-S模型下的定價在實(shí)際利用B-S公式計算歐式備兌權(quán)證價格時,通常使用兩種時間尺度:波動率是一種主要與交易日有關(guān)的現(xiàn)象,而利息則是按公歷日計算的,因此,是用于計算波動率使用的時間尺度,是用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)所使用的時間尺度,的定義如下:=距到期日交易天數(shù)蛐年交易天數(shù);=距到期日公歷天數(shù)蛐年公歷天數(shù)。根據(jù)現(xiàn)在交易所關(guān)于節(jié)假日的相關(guān)規(guī)定,本文將年交易天數(shù)定為245。所以B-S公式也應(yīng)調(diào)整為:其中:如考慮到行權(quán)比例(假設(shè)行權(quán)比例為q),則分別用qS、qX、qσ代替式中的S、X、σ。接下來需要討論如何計算年波動率σ。標(biāo)的股票價格變動的歷史數(shù)據(jù)可用來估計波動率。我們可以作如下定義:n+1:觀察次數(shù)Si:在第i個時間間隔末的股票價格,其中i=0,1,2,…,n:以年為單位表示的時間間隔長度令:ui的標(biāo)準(zhǔn)差s的一般估計值為:其中為的均值,即:、uiui的標(biāo)準(zhǔn)差為。

因此變量s是的估計值。σ本身可以被估計為,其中:此估計的標(biāo)準(zhǔn)誤差近似為。由于在除權(quán)日稅收等因素對收益會產(chǎn)生一定的影響,所以我們最好舍棄所有包含除權(quán)日的時間段的數(shù)據(jù)。選擇一個n值并不容易。n越大,一般來說獲得的精度越高,但過于長遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)對于預(yù)測將來可能不起作用。本文根據(jù)我國內(nèi)地股票市場以及權(quán)證的特點(diǎn),用標(biāo)的股票最近150個交易日(舍棄所有包含除權(quán)日的時間段)的歷史數(shù)據(jù)并來度量波動率。關(guān)于無風(fēng)險利率,本文根據(jù)中國目前經(jīng)濟(jì)狀況選擇央行公布的居民儲蓄存款一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率的替代。

3)不分紅利的歐式股本認(rèn)股權(quán)證在B-S模型下的定價考慮到一個有N股流通股股票的公司,現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量是M份的歐式認(rèn)股權(quán)證,行權(quán)價格為K,行權(quán)比例為q,到期期限是T,股票在整個期限內(nèi)不分紅利。假設(shè)認(rèn)股權(quán)證的價格是W,如果在T時刻認(rèn)股權(quán)證的持有人執(zhí)行了認(rèn)股權(quán)證,則該公司獲得了數(shù)額為MqK的現(xiàn)金流入,公司股權(quán)價值增長到NS+MW+MqK,而總股本變成N+Mq,因此認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價格變成了:NS+MW+MqKn+Mq因此認(rèn)股權(quán)證持有人的盈利收入為(NS+MW+MqKN+Mq-K)q=NqN+Mq(S+MNW-K)只有當(dāng)盈利大于0時,認(rèn)股權(quán)證才會被執(zhí)行。所以在T時刻認(rèn)股權(quán)證的持有人的盈利函數(shù)為f=NqN+MqMAX(S+MNW-K,0)可以看出認(rèn)股權(quán)證的價值就是NqN+Mq份基于S+MNW的歐式股票看漲期權(quán)的價值。

我們就可以得到不支付紅利的歐式認(rèn)股權(quán)證的價格模型為W=NqN+Mq((S+MNW)N(d1)-Ke-rN(d2))其中:可以用數(shù)值方法為上方程式求解出W。當(dāng)然其中的波動率應(yīng)為公司股權(quán)的波動率,即股票加上認(rèn)股權(quán)證的總價值的波動率。

三、權(quán)證理論價格與市場價格及其偏離度

根據(jù)以上所確定的定價公式,計算出在2009年01月14日上市交易的滬深所有權(quán)證理論價格、隱含波動率、歷史波動率和偏離度。具體數(shù)據(jù)見表1。其中:偏離度=((市場價格-理論價格)蛐理論價格)觹100%隱含波動率就是把權(quán)證的市場價格代入權(quán)證理論價值模型,反推計算而得到的波動率。隱含波動率反映了市場對于標(biāo)的股票未來波動的估計。

對于投資者來說,隱含波動率是權(quán)證價值分析中較為綜合的指標(biāo)。利用該指標(biāo),我們可以判斷權(quán)證價格的高低與否。如果隱含波動率比標(biāo)的股票的歷史波動率高,我們就可以得知權(quán)證價格較高。本文計算所用的數(shù)據(jù)均來自大智慧國泰君安版行情分析軟件,編程語言為MATLAB6.5,操作系統(tǒng)為WINDOWSXP。根據(jù)本文所得出的理論價格,在2009年的01月14日只有阿膠EJC1認(rèn)購權(quán)證具有投資價值,還有江銅CWB1、葛洲CWB1兩只認(rèn)購權(quán)證可以考慮投資,其它大部分權(quán)證的市場價格都遠(yuǎn)高于理論價格,且大都偏離嚴(yán)重,無投資價值。另外從表1中的隱含波動率也可得出相同的結(jié)論。

四、權(quán)證市場價格與理論價格偏離的形成及其原因分析

就中國權(quán)證的市場定價與理論價格嚴(yán)重偏離的形成及其形成原因本人認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn):

1、理論模型的部分假設(shè)條件與市場實(shí)際情況不一致

理論模型的部分假設(shè)與市場實(shí)際情況不一致,如沒有交易成本、可以任意賣空買空、股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布等等,所以如果應(yīng)用理論模型為權(quán)證定價時,其理論價格與市場價格會存在一定的偏離。以B-S模型為權(quán)證定價為例,Black和Scholes(1972)發(fā)現(xiàn),一般來講,期權(quán)的理論價格比市場價格低,在考慮到交易成本等因素的情況下,如果利用Black-Scholes模型計算的理論價格進(jìn)行權(quán)證交易,基本上沒有套利機(jī)會。Noreen和Wolfson(1981)通過比較美國52支權(quán)證的理論價格與市場價格后發(fā)現(xiàn),平均而言,權(quán)證的理論價格比市場價格低,如果用(實(shí)際價格-理論價格)與理論

價格的比來度量權(quán)證理論價格與市場價格的相對誤差,則權(quán)證理論價格的平均相對誤差為11%左右(因?yàn)闊o風(fēng)險利率的選擇不同,相對誤差也不同),最小的相對誤差是-41%左右,最大的相對誤差是100%左右。 應(yīng)用B-S權(quán)證定價公式,權(quán)證的市場價格與得到的理論價格產(chǎn)生大約11%的相對誤差,一個原因是交易成本以及其他制度因素導(dǎo)致的,還有一個重要理由是股票預(yù)期收益率的分布假設(shè)與市場觀測數(shù)據(jù)不一致。Black、Scholes(1973)和Merton(1973)的研究假設(shè)股票預(yù)期收益率服從正態(tài)分布,但是,經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)股票收益率具有“尖峰肥尾”現(xiàn)象。但根據(jù)本文計算出的滬深權(quán)證市場價格與理論價格的偏離度從總體上來說遠(yuǎn)大于11%,所以,總的來說,目前滬深權(quán)證的市場價格是過高的,非理性的。

2、交易制度安排

當(dāng)前我國權(quán)證市場實(shí)行“T+0”交易及更寬松的漲幅限制(根據(jù)交易所公布的公式計算),而股票市場實(shí)行的是“T+1”及10%漲跌停板規(guī)定。這種制度安排意味著權(quán)證投資者可以在一個交易日內(nèi)完成多次交易,可能帶來相對獲得更大收益的機(jī)會,另外權(quán)證買入當(dāng)天即可出售,也有可能避免市場閉市時潛在經(jīng)濟(jì)形勢變化而帶來的風(fēng)險,這些對于短線投資者來說都具有巨大的誘惑力。

從市場數(shù)據(jù)看,權(quán)證的高換手率和大額成交量印證了這一點(diǎn)。短線交易行為可以活躍市場,但也加大了市場價格波動,加大了市場價格與理論價格的偏離度。歐洲幾大交易所和香港、澳洲市場中權(quán)證產(chǎn)品數(shù)以千計,而滬深市場僅僅只有二十只左右,可是,2007年滬深權(quán)證市場總成交金額取代香港成為全球最活躍的權(quán)證市場。天量背后意味著超高的換手率。從上海證券交易所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司《權(quán)證市場交易行為分析(2009年01月)》的報告中披露的數(shù)據(jù)顯示:參與權(quán)證交易的賬戶中,有近50%進(jìn)行了T+0交易。也就是說,大約有一半的投資者在交易權(quán)證時會采用T+0方式。該報告還顯示:權(quán)證市場的巨大成交量中,有80%以上來自于T+0交易。

3、市場供給量

滬深權(quán)證市場僅有十幾只權(quán)證上市交易,權(quán)證市值與股票總市值的比例非常低。而香港權(quán)證市場的權(quán)證市值與股票總市值的比例己接近5%。在市場資金量一定的情況下,供給量小會推高市場價格,增大對理論價格的偏離度。申銀萬國證券公司實(shí)證研究報告也證實(shí)了這一結(jié)論:權(quán)證偏離度與單只權(quán)證的供給量、市場總供給量成反比,供給量不足,偏離度增加。滬深權(quán)證發(fā)行受股改因素推動,且缺乏其它衍生投資工具,導(dǎo)致資金集中于權(quán)證身上,造成市場求過于供。

4、相關(guān)制度不健全及相關(guān)部門監(jiān)管不當(dāng)

權(quán)證作為現(xiàn)今中國證券市場中的一種創(chuàng)新,在展現(xiàn)其魅力一面的同時,伴隨而來這樣或者那樣的問題,是再正常不過的事情,但問題的解決就需要智慧和決心了。權(quán)證的交易規(guī)則是T+0及更寬松的漲跌停板限制,加上暫時的稀缺性和流通市值較小的特點(diǎn),使得權(quán)證被相中成為投機(jī)炒作的對象,但相關(guān)制度不健全和相應(yīng)的監(jiān)管手段和方法沒有與時俱進(jìn)地跟上也是其中的一個重要原因,如還推出真正的第三方發(fā)行的備兌權(quán)證等等。世界各國證券市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)早已經(jīng)明白無誤地告誡我們,但凡證券市場并非時時刻刻都是理性的,人的貪婪和資本的逐利性,時常使得證券投資變成為投機(jī)的工具。

5、許多散戶投資者非理性

許多散戶投資者對權(quán)證缺乏深入的了解,盲目跟從市場炒作,加劇了市場定價的波動。許多散戶投資者缺少必要的專業(yè)知識,甚至對什么是權(quán)證以及權(quán)證價值分析的基本方法都不懂,顯然,投資權(quán)證比投資股票要學(xué)更多的專業(yè)知識和交易技巧;其次,其認(rèn)識片面,對權(quán)證風(fēng)險認(rèn)識不夠,權(quán)證的相對寬松的漲跌限制和T+0交易是雙刃劍,不但增加了獲利機(jī)會,也加大了投資風(fēng)險;另外,權(quán)證有到期日,屆時如無行權(quán)價值則就成為廢紙,以上港CWB1為例,2009年01月14日市場價格是1.60元,行權(quán)價為8.28元,行權(quán)比例1:1,最后行權(quán)日為2009年3月2日,但標(biāo)的證券上港集團(tuán)的價格僅為4.20,也就是說,在2009年01月14日買入上港CWB1的投資者,如果在2009年03月02日標(biāo)的證券上港集團(tuán)的股價低于10.00元,投資者將血本無歸。

在散戶投資者體現(xiàn)了很明顯的“羊群效應(yīng)”,所謂“羊群效應(yīng)”,簡單的說就是:一個羊群(集體)是一個很散亂的組織,平時大家在一起盲目地左沖右撞。如果一頭羊發(fā)現(xiàn)了一片肥沃的綠草地,并在那里吃到了新鮮的青草,后來的羊群就會一哄而上,爭搶那里的青草,全然不顧旁邊虎視眈眈的狼,或者看不到還有其它更好的青草。羊群效應(yīng)有它存在的合理性,在一定的范圍里,它是一種順勢而為的理性選擇,但超過一定的范圍,它就帶有盲目盲從的因素。

影響證券市場價格的因素范文第3篇

預(yù)期和決策

在有效的證券市場中，證券市場價格的調(diào)節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng)，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關(guān)的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通?？偸峭ㄟ^證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預(yù)期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異，可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟(jì)模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進(jìn)行證券本來收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟(jì)模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。

類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進(jìn)行的證券投資決策。

證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

2.證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險可以界定為，在給定情況和特定時間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險有經(jīng)濟(jì)、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟(jì)方面而言又可以分成市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險以及上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等。對證券市場來說，上述風(fēng)險大致可分成內(nèi)生風(fēng)險和外生風(fēng)險兩類。市場風(fēng)險就是內(nèi)生風(fēng)險，它僅僅由證券市場內(nèi)在機(jī)制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險可歸入外生風(fēng)險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風(fēng)險形成的市場內(nèi)在機(jī)制。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟(jì)模型或者技術(shù)分析獨(dú)立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息，然后獨(dú)立選擇證券投資行為。故稱他們是獨(dú)立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗(yàn)獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息，然后，獨(dú)立選擇證券投資行為，他們也是獨(dú)立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨(dú)立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體，基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗(yàn)。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨(dú)立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨(dú)立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨(dú)立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預(yù)期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達(dá)到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨(dú)立型證券投資主體的投資行為進(jìn)行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨(dú)立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認(rèn)知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場中，獨(dú)立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機(jī)制

在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導(dǎo)致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產(chǎn)生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風(fēng)險產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機(jī)制。

若兩個具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨(dú)立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗(yàn)大體相同，他們獨(dú)立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個獨(dú)立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風(fēng)險形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個獨(dú)立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風(fēng)險形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機(jī)模擬完全由獨(dú)立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn)，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風(fēng)險和獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述，獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風(fēng)險形成的一種內(nèi)在機(jī)制。不妨稱為獨(dú)立客觀相似機(jī)制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達(dá)到一定水平時，投資證券的市場風(fēng)險會被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機(jī)。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風(fēng)險的獨(dú)立客觀相似機(jī)制是證券市場內(nèi)在的非線性機(jī)制。

面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨(dú)立獲取的預(yù)期信息和獨(dú)立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風(fēng)險增大，甚至風(fēng)險累積成為危機(jī)。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風(fēng)險形成的另一種內(nèi)在非線性機(jī)制。不妨稱為模仿從眾傳染機(jī)制。

5.結(jié)束語

本文通過分析兩類證券投資主體的證券投資行為對于形成證券市場風(fēng)險的不同作用，揭示了形成證券市場風(fēng)險的獨(dú)立客觀相似機(jī)制和模仿從眾傳染機(jī)制。它們都是證券市場內(nèi)在的非線性機(jī)制。值得一提的是，獨(dú)立型證券投資主體間，可能存在獨(dú)立客觀相似性，而模仿型證券投資主體必定存在模仿從眾傳染性，因此，形成證券市場風(fēng)險的內(nèi)在非線性機(jī)制主要是模仿從眾傳染機(jī)制。

無論采用定性方法，定量方法或者定性定量相結(jié)合的方法，研究投資證券未來的收益和風(fēng)險，以及證券市場風(fēng)險形成的內(nèi)在機(jī)制更合理、更科學(xué)的經(jīng)濟(jì)假設(shè)體系應(yīng)由有效市場假設(shè)、有限理性假設(shè)?？陀^信息對稱性假設(shè)、預(yù)期和決策信息非對稱性假設(shè)以及簡化問題的一系列假設(shè)組成。本文在上述經(jīng)濟(jì)假設(shè)體系中，僅對形成證券市場風(fēng)險的內(nèi)在非線性機(jī)制作了定性的研究和闡述。更具有科學(xué)性的定量或定性定量相結(jié)合的分析和實(shí)證研究是有待進(jìn)一步深入研究的課題。

影響證券市場價格的因素范文第4篇

與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展相對應(yīng)，現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展也與數(shù)學(xué)方法的介人密不可分。從馮•諾依曼和摩根斯坦(1944)建立期望效用理論以來，一批杰出優(yōu)秀的成果相繼誕生，建立了現(xiàn)代金融學(xué)嚴(yán)密的科學(xué)化體系，這其中包括利息理論、投資組合理論、莫迪哥里亞尼和米勒(MM)定理、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、套利定價理論(A尸T)、期權(quán)定價公式(BS公式)、有效率市場理論、托賓(Tobin)一q值理論等。這些理論的絕大部分都因?yàn)槠浣艹龅呢暙I(xiàn)已獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。但是，金融體系的這種完善化也帶來了矛盾，這就是科學(xué)化的金融理論距離金融學(xué)的原始目標(biāo)一解決現(xiàn)實(shí)金融問題越來越遠(yuǎn)。金融研究者和實(shí)踐工作者不得不重新思考現(xiàn)代金融學(xué)的理論根基和基本假設(shè)。行為金融學(xué)就是在這一背景下產(chǎn)生的，它對現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了革命性影響。

一、行為金融學(xué)產(chǎn)生的背景

現(xiàn)代金融理論假定參與者是理性的。理性包括兩方面的含義，一是參與者的信念是正確的，即在預(yù)測未知變量的未來值時，他們根據(jù)的未來變量的分布是正確的，他們根據(jù)的分布與未來變量的發(fā)展遵循的分布完全一致;二是在上述信念下，參與者的決策是規(guī)范合理的，即他們的選擇符合薩維奇(Savage)期望在參與者是理性的假設(shè)下，現(xiàn)代金融理論獲得了巨大發(fā)展，建立了自己明晰而嚴(yán)密的科學(xué)化的理論體系，如果這些理論成果能夠通過實(shí)證檢驗(yàn)，獲得市場認(rèn)可，這是一個相當(dāng)完美的結(jié)果。但是實(shí)際情況與現(xiàn)代金融理論的結(jié)果在某些方面相差很遠(yuǎn)，甚至截然相反，這些領(lǐng)域包括股票市場總體發(fā)展變化、股票市場橫截面收益及股票市場上單個投資者的行為等等。

就解決現(xiàn)實(shí)問題而言，行為金融理論是一種新的方法，它對構(gòu)成現(xiàn)代金融理論基礎(chǔ)的假設(shè)一參與者是理性的作出了修正，即運(yùn)用參與者不理性的模型可能更好地解釋一些金融現(xiàn)象。具體地說，一些行為金融模型假定投資者的信念是不正確的，這可能是由于沒有正確地運(yùn)用貝葉斯法則;一些行為金融模型假定投資者的信念是正確的，但投資者據(jù)此作出的決策不是規(guī)范合理的，也就是說不遵循薩維奇期望效用理論。

二、行為金融學(xué)的主要內(nèi)容

行為金融學(xué)的內(nèi)容主要包括兩部分，一是套利的有限性;一是心理學(xué)理論。

(一)套利的有限性

在現(xiàn)代金融學(xué)的假設(shè)和模式下，證券的均衡價格等于其基本價值，基本價值是證券未來預(yù)期現(xiàn)金流按一定折現(xiàn)率得到的現(xiàn)值和。未來預(yù)期現(xiàn)金流基于投資者對證券價格未來走向的分布的正確預(yù)期(即理性假設(shè)的第一方面含義);折現(xiàn)率基于投資者的與薩維奇期望效用理論對應(yīng)的偏好(即理性假設(shè)的第二方面含義)。證券的均衡價格等于其基本價值(換句話說，市場價格永遠(yuǎn)是正確的)是有效率市場假設(shè)(EfficientMarketsHypothesis，EMH)的核心內(nèi)容。EMH還認(rèn)為，證券的均衡價格是由理性投資者的行為決定的;非理性投資者的交易行為會使證券的交易價格偏離其均衡價格，但受利潤驅(qū)使的理性投資者的強(qiáng)大的套利交易行為會使證券交易價格迅速回到均衡價格;任何投資戰(zhàn)略都不可能使投資者獲得超過與其承擔(dān)的風(fēng)險水平相對應(yīng)的收益，即市場沒有免費(fèi)午餐?？梢杂脠D1、圖2表示。

行為金融學(xué)認(rèn)為，即使證券的市場價格與基本價值不一致，理性投資者的套利行為是有限的，它不能使不正確的市場價格很快回到基本價值，不正確的市場價格能夠長期存在。換句話說，現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，市場價格正確與市場沒有免費(fèi)午餐是等價的;而行為金融學(xué)認(rèn)為，市場價格正確不等同于市場沒有免費(fèi)午餐，當(dāng)市場價格不正確時，市場同樣可以沒有免費(fèi)午餐。為什么市場價格不正確時，市場同樣可以沒有免費(fèi)午餐呢?為什么市場價格不正確時，試圖校正市場價格的理性投資者構(gòu)筑套利組合也非常危險呢?行為金融學(xué)從四個方面來解釋。

1.基本風(fēng)險

當(dāng)遇到不正確的市場價格時，理性投資者會構(gòu)筑套利組合，一方面賣空一個與被低估的證券非常相近的替代證券，同時買進(jìn)同等金額被低估的證券。如投資者發(fā)現(xiàn)上海汽車被低估，則在買進(jìn)上海汽車時，可以選擇賣空與上海汽車非常相近的一汽轎車，這樣投資者可以預(yù)防整個汽車行業(yè)所面臨的風(fēng)險。這里有兩點(diǎn)需要注意，一是非常相近的替代證券是很難找的，所以套利組合要想完全規(guī)避基本風(fēng)險是不可能的。二是被低估證券真存在某類單個風(fēng)險，這時套利組合將完全失敗。

2.噪聲交易者風(fēng)險

噪聲交易者風(fēng)險由德隆等(De助nget.al.，199oa)首先提出，施萊弗和威斯尼(shieifer，vishny，1997)作了進(jìn)一步研究。噪聲交易者風(fēng)險是指套利者構(gòu)筑套利組合后，由于噪聲交易者的行為，市場更加悲觀，從而使價格更遠(yuǎn)離基本價值的風(fēng)險。顯然，如果套利者確認(rèn)市場價格是錯誤的，市場價格必然回到基本價值，那么套利者可以不理會市場的短期波動，而選擇一直持有組合到市場價格必然回到基本價值，這樣自然不存在噪聲交易者風(fēng)險。但實(shí)踐中這樣做幾乎是不可能的，因?yàn)閺氖绿桌亩际且恍┞殬I(yè)基金經(jīng)理，他們主管的資金并不是自己的，這被施萊弗和威斯尼稱為腦和資本的分離(seParationofbrainsandcaPital)，由于資本所有者并不具有專業(yè)知識，他們對職業(yè)經(jīng)理的評價只參考其取得的成績，如果出現(xiàn)業(yè)績不佳的情況，就簡單認(rèn)為職業(yè)經(jīng)理無能，并解雇他。這使得職業(yè)經(jīng)理的行為看上去更象短期投機(jī)者，追漲殺跌，這種行為進(jìn)一步加大了噪聲交易者風(fēng)險。

3.實(shí)施成本

實(shí)施成本是指套利者在套利過程中為克服各種障礙而付出的代價。首先，由于套利組合涉及賣空，因此風(fēng)險很大，有關(guān)法律禁止一些機(jī)構(gòu)如養(yǎng)老金和互助基金從事這種交易，因此即使這些機(jī)構(gòu)是理性投資者，法律限制也不會使他們作出更正價格的行為;其次，如果投資者被允許從事賣空行為，為了能是低估的市場價格回到基本價值，必須有足夠的市場購買力，因此賣空者必須能借到足夠數(shù)量的被賣空的證券，這一點(diǎn)是有疑問的;第三，套利過程完成的標(biāo)志是套利者能夠平倉，因此必須有適宜的條件使賣空者最后能買回被賣空的證券，實(shí)踐過程中這一點(diǎn)很難保證。實(shí)際上，在被低估證券價格上升的過程中，被賣空證券的價格同樣上漲，甚至幅度更大，因此套利者構(gòu)筑套利組合風(fēng)險很大。

4.模型風(fēng)險

理性投資者要發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，必須知道證券的基本價值，通過比較證券基本價值和市場價格判斷有沒有套利機(jī)會。投資者判斷證券基本價值要借助一定的模型，因此當(dāng)套利機(jī)會出現(xiàn)時，投資者無法確定這是否真是套利機(jī)會，他也可能懷疑是自己的模型出現(xiàn)了錯誤，被低估證券也許沒有被低估，其價值就是其當(dāng)前的市場價格。這種由模型而產(chǎn)生的風(fēng)險稱為模型風(fēng)險。構(gòu)筑套利組合的上述四種風(fēng)險使由于套利而產(chǎn)生的買賣行為對價格的調(diào)整作用大打折扣，從而產(chǎn)生套利的有限性。

(二)心理學(xué)理論

有限理性認(rèn)為，即使非理易者引起價格對基本價值的偏離，理易者也不總是有足夠的力量消除這種偏離。為了說明這種偏離的結(jié)構(gòu)，行為金融學(xué)經(jīng)常需對非理性的形式作特別假定。為了進(jìn)行這種假定，行為金融學(xué)借鑒了認(rèn)知心理學(xué)家關(guān)于人在形成信念(Behefs)時的根據(jù)和人的偏好(PreferenceS)的大量實(shí)驗(yàn)證據(jù)。

1.信念

(1)過度自信(Overconfidenee)

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)說明，人們在形成自己的判斷時，經(jīng)常對自己的判斷過于自信，這表現(xiàn)在兩個方面，一是夸大結(jié)果發(fā)生或不發(fā)生的可能性，二是縮小可能發(fā)生的結(jié)果的范圍。

(2)樂觀主義和想望型思想(OptimismandwishfulThinking)

許多人對于自己的能力和前途抱著非常樂觀的想法?；谶@種認(rèn)識，對需要花費(fèi)大量時間和精力才能完成的綜合報告，許多人認(rèn)為自己很快就能完成。

(3)代表性(Representativeness)

許多時候，代表性是一非常有幫助的邏輯。但是它也容易產(chǎn)生一些嚴(yán)重偏見。

(4)悲觀主義(Conservatism)

與代表性產(chǎn)生的偏見相反，悲觀主義傾向過分依賴已知基礎(chǔ)證據(jù)和數(shù)據(jù)。

(5)形成性偏見(CollfsrmationBias)

一旦人們形成某種認(rèn)識或者作出某種假設(shè)，他或她就會在某種程度抱定這種認(rèn)識和假設(shè)，即使有新的證據(jù)說明他的認(rèn)識或假設(shè)可能是錯誤的。這種心理有些類似與悲觀主義，在這兩種心理下，人們對新的信息都缺乏足夠的注意。

(6)寄托性(Anehori飛)

人們在形成認(rèn)識時，總是從一個初始的任意值開始，然后不斷進(jìn)行調(diào)整，直到最終認(rèn)識形成。實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，這種調(diào)整總是不充分，人們的最終認(rèn)識受初始值影響很大。

(7)記憶型偏見(MemoryBiases)

在判斷事件發(fā)生的可能性時，人們總會在記憶中尋找類似的情況，通過對比給出可能性，這容易引起偏見。

2.偏好

(1)預(yù)期理論(prospeetTheo汀)

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，投資者的決策是基于期望效用理論(即VonN~一Morgenstein效用函數(shù))，在理論上趨于完美的現(xiàn)代金融理論卻對現(xiàn)實(shí)中的許多金融現(xiàn)象無能為力，如阿萊悖論、股價溢價之謎等，于是出現(xiàn)了許多非期望效用理論。預(yù)期理論(Kah~n，Tversky1979)是其中最重要的一種。與其它非期望效用理論不同，預(yù)期理論的立足點(diǎn)就是對通過對市場的深層次研究，深人了解人們對風(fēng)險的態(tài)度，解決市場現(xiàn)象，它不刻意保持期望效用理論在理論上的完美性，不追求規(guī)范化，而僅關(guān)注描述性。實(shí)際上，卡尼曼和特弗斯基(1986)說明，在解釋金融現(xiàn)象方面，規(guī)范化的金融理論注定要失敗。期望理論可以從三方面來理解。一是投資者的決策是基于投資過程可能帶來的收益或損失，而不是投資過程最后的財富;二是價值函數(shù)的形狀，對于收益價值函數(shù)是凹的，對損失價值函數(shù)是凸的;三概率變換是非線性的，小概率常被給予更多權(quán)重。在參考了更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)后，特弗斯基和卡尼曼(1992)給出了預(yù)期理論的一般形式，它適用于有三種以上結(jié)果的風(fēng)險決策問題。如果結(jié)果的概率為，值函數(shù)為萬二iv(xi)其中{xal口果x勤V一}一“一x，’“口果x<”t北i=w(片)一w(Pi’)w(p)Pr(Pr+(l一P)r)今其中Pi(Pi，)指結(jié)果至少同x;一樣好(嚴(yán)格好)的概率。特弗斯基和卡尼曼(1992)用經(jīng)驗(yàn)證據(jù)估計出a==0.88，入二2.25，丫=0.650(2)模糊規(guī)避(Alllbiguity徹ersion)模糊是指決策信息的一種狀態(tài)。模糊規(guī)避是指相對于不喜歡客觀不確定性，人們更不喜歡主觀或模糊不確定性。

三、金融學(xué)的現(xiàn)實(shí)化趨向

自從產(chǎn)生的那一天起，行為金融學(xué)就以起鮮明的特色獲得廣泛的注意，這就是以市場行為或現(xiàn)象為出發(fā)點(diǎn)，通過研究市場結(jié)構(gòu)和市場參與者的心理，分析市場現(xiàn)象出現(xiàn)的原因和市場的發(fā)展規(guī)律。到現(xiàn)在為止，行為金融學(xué)模型對許多現(xiàn)代金融理論不能解釋的金融現(xiàn)象都給出了令人信服的解釋，并給出了投資策略。這包括對股票市場溢價的解釋，對變動性溢價的解釋，對股票收益預(yù)測性的解釋，規(guī)模效應(yīng)，長期翻轉(zhuǎn)效應(yīng)，動量策略，事件研究等等。行為金融學(xué)獲得廣泛認(rèn)可其實(shí)存在必然性。我們知道，金融市場從本質(zhì)上講是一個博弈市場，博弈雙方是買方和賣方，即多頭和空頭，博弈籌碼就是手中的股票。同一般賭場籌碼不一樣的是，股票本身雖然沒有價值，但它是上市公司價值的代表，因此本身也具有價值。博弈雙方基于自己對股票的理解而出牌。現(xiàn)代金融理論過分強(qiáng)調(diào)參與者對股票的理解，而忽略了股票市場是買賣雙方行為共同作用形成的市場，因此市場許多現(xiàn)象無法解釋，而行為金融學(xué)的基礎(chǔ)是股票市場是一個博弈市場，因此具有很大的適用性。

行為金融學(xué)的興起揭示了現(xiàn)代金融發(fā)展中的現(xiàn)實(shí)化趨向。表現(xiàn)在以下方面:

1.金融學(xué)不同于一般科學(xué)型學(xué)科，因此通過建立一套公理化的指標(biāo)體系構(gòu)建整個金融學(xué)體系違背了金融學(xué)科的要義，這樣雖然會使整個金融學(xué)顯得更趨近于科學(xué)，但也使金融學(xué)更加遠(yuǎn)離其誕生的土壤，也使金融學(xué)對現(xiàn)實(shí)問題的解決能力更弱。金融學(xué)在本質(zhì)上更象一門社會學(xué)科，從本質(zhì)上看，驅(qū)動金融市場發(fā)展、造就金融觀象的是參與者的行為。金融學(xué)的發(fā)展及對金融問題的研究，都離不開對人的研究。

2.金融研究不能講本本主義，而應(yīng)該針對具體的金融現(xiàn)象和問題，對市場發(fā)展邏輯和參與者的行為進(jìn)行剖析研究，揭示金融現(xiàn)象背后的原因和金融市場發(fā)展規(guī)律。邏輯推理不是金融研究的決定性方法，運(yùn)用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法即通過行為模型去解釋金融現(xiàn)象是金融研究的正常邏輯。

3.在現(xiàn)資實(shí)踐中，定量分析占據(jù)主流位置，但是我們不能忽略定量分析的缺陷，即缺乏對金融市場運(yùn)作的深刻理解?，F(xiàn)在人們越來越追求通過實(shí)驗(yàn)研究各種金融現(xiàn)象，分析產(chǎn)生現(xiàn)象的原因，分析金融市場運(yùn)作的規(guī)律，從而回避金融風(fēng)險，追求最大收益。

四、我國證券市場的主要特征

中國證券市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌市場，新興市場一方面前景廣闊，另一方面又面臨發(fā)展障礙。影響在新興市場證券投資的因素或障礙有很多，比如外資政策上的限制，資本市場發(fā)展慢、水平低，上市公司質(zhì)量不高等，但是應(yīng)該辯證地、發(fā)展地看這些因素或障礙。首先，在影響證券投資的因素中，新興經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿κ且粋€基本因素，高經(jīng)濟(jì)增長率能夠給證券投資帶來高回報。第二，新興市場的信息披露和會計準(zhǔn)則暫時還不盡完善，但正在不斷完善之中。第三，隨著新興經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)進(jìn)一步實(shí)行開放政策和更深入地參與金融全球化，其公司的競爭力將愈來愈高。最后，由于許多新興市場正處于轉(zhuǎn)軌時期，相關(guān)政策和法規(guī)常會隨著情況的變化而進(jìn)行調(diào)整;但是這些調(diào)整大部分是沿著正確的方向進(jìn)行的。

影響證券市場價格的因素范文第5篇

關(guān)鍵詞：虛假披露；因果關(guān)系；重大性標(biāo)準(zhǔn)；信賴推定

中圖分類號：D925。1文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006—723X（2012）08—0031—03

信息披露制度是現(xiàn)代證券市場的核心和基石。虛假信息披露侵權(quán)民事責(zé)任構(gòu)成要件有虛假披露行為、投資者的損失、兩者間的因果關(guān)系，以及虛假信息披露者的主觀過錯。其中，信息披露民事責(zé)任制度完善的核心在于因果關(guān)系要件。而因果關(guān)系的認(rèn)定與重大性標(biāo)準(zhǔn)和信賴推定原則密切相關(guān)。因此，結(jié)合我國相關(guān)司法解釋對兩者進(jìn)行細(xì)致解析，對于指導(dǎo)虛假披露因果關(guān)系認(rèn)定司法實(shí)踐，進(jìn)而完善我國的信息披露制度，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、因果關(guān)系認(rèn)定

我國法律體系中，《證券法》尚未提及因果關(guān)系范疇，2003年的《1。9規(guī)定》吸收了美國的市場欺詐理論和由此衍生的信賴推定原則，在考量國情的基礎(chǔ)之上對因果關(guān)系認(rèn)定進(jìn)行了豐富和發(fā)展，從正反兩個方面較為具體地規(guī)定了因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則，但具體規(guī)定上還存在明顯的缺陷。

理論界一般參照美國法院的做法，把證券市場的因果關(guān)系二分為交易因果關(guān)系（又稱事實(shí)因果關(guān)系）和損失因果關(guān)系（又稱法律因果關(guān)系）。交易因果關(guān)系是指，投資者因信賴虛假陳述而作出投資決策?；诖耍灰滓蚬P(guān)系常被“信賴”替換，而這種信賴必須是合理的，不是盲目的信賴，一個理性人在同樣情況下也能夠產(chǎn)生此種信賴；損失因果關(guān)系是指，投資者的損失是因虛假陳述而非其他因素而導(dǎo)致。損失因果關(guān)系的認(rèn)定以交易因果關(guān)系為前提，只要存在交易因果關(guān)系，而且有損失，則存在損失因果關(guān)系。損失因果關(guān)系實(shí)質(zhì)上為損害賠償原則，但對此學(xué)界仍存在一些分歧，諸多問題還有待探討，特別是在兩者的確切含義和可借鑒性問題上的研究還有待深入，因而對重大性標(biāo)準(zhǔn)和信賴推定原則進(jìn)行細(xì)致解析是理論和現(xiàn)實(shí)的需要。

二、重大性標(biāo)準(zhǔn)的解析和排除

重大性標(biāo)準(zhǔn)與因果關(guān)系密切相關(guān)，因旨在限定虛假披露內(nèi)涵而被引入到信息披露制度中。重大性包含三個層次：（1）重大事實(shí)，指既存的可以影響證券價格的客觀事實(shí)；（2）重大變化，指既存事實(shí)、狀況所發(fā)生的可以影響證券價格的重大改變；（3）重大信息，這是包括重大事實(shí)、重大變化在內(nèi)的可以影響證券價格的重要情況。在對重大性的界定上通常有兩個標(biāo)準(zhǔn)，即“理性人投資決策標(biāo)準(zhǔn)”和“股票價格標(biāo)準(zhǔn)”。有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)將重大性標(biāo)準(zhǔn)納入到因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中，但筆者持反對意見。

不可否認(rèn)重大性標(biāo)準(zhǔn)與因果關(guān)系緊密相連，但其并非認(rèn)定因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)，而是虛假披露行為的應(yīng)有之意。虛假披露重大并不必然推演出虛假披露行為和損害后果間的因果關(guān)系；而虛假披露行為只有符合了重大性標(biāo)準(zhǔn)才具有法律可責(zé)性。

將重大性標(biāo)準(zhǔn)排除在因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之外，主要有以下幾點(diǎn)考量。

第一，比較法視角。在1972年的Affiliated Ute案中，美國最高法院試圖以重大性標(biāo)準(zhǔn)作為因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在面對面證券交易中（而非公開市場交易），只要原告能夠證明被告的虛假陳述或遺漏是重大的，則推定原告對被告的虛假披露產(chǎn)生了信賴。之后，隨著欺詐市場理論的引入和備受重視，美國法院逐漸確立了推定信賴原則。

第二，邏輯視角。有學(xué)者主張以重大性標(biāo)準(zhǔn)理論替代推定信賴原則，理由是重大性理論同樣與市場欺詐理論起到對因果關(guān)系進(jìn)行推定的作用，而且可以繞開對推定信賴原則的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)——市場欺詐理論的爭論。誠然，繞開爭論不已的市場欺詐理論不失為一種解決思路，但這種構(gòu)想實(shí)質(zhì)是重大性標(biāo)準(zhǔn)的越俎代庖和對推定信賴原則的誤解。虛假披露行為和因果關(guān)系均為虛假信息披露民事責(zé)任構(gòu)成要件之一，虛假披露行為應(yīng)當(dāng)符合重大性標(biāo)準(zhǔn)。

第三，我國法視角?！?。9規(guī)定》全面承認(rèn)了重大性標(biāo)準(zhǔn)，而對因果關(guān)系的認(rèn)定采取了推定原則，并未確認(rèn)重大性標(biāo)準(zhǔn)為因果關(guān)系認(rèn)定原則。實(shí)踐層面也未見此種做法。我國的《1。9規(guī)定》第17條將證券市場虛假陳述的對象明確限定為“重大事件”，可見該規(guī)定采納了重大性標(biāo)準(zhǔn)并將其作為虛假披露行為的內(nèi)涵?！蹲C券法》中沒有明確規(guī)定重大性標(biāo)準(zhǔn)，但在第67條列舉了12種重大事件的情況，亦可推知虛假披露行為實(shí)際上是被限制在重大性標(biāo)準(zhǔn)的范圍內(nèi)。

三、信賴推定原則的細(xì)致解析

（一）美國的信賴推定原則及其司法實(shí)踐

信賴推定原則是美國證券法中因果關(guān)系認(rèn)定上通過判例形成的一項(xiàng)重要原則，該原則推定投資者對虛假披露信賴的存在，從而消除了投資者在負(fù)擔(dān)證明“合理信賴”的舉證責(zé)任時的巨大障礙，提高了投資者虛假信息披露損害賠償民事訴訟的勝訴率；同時信賴推定原則具有相對性，即被告可用證據(jù)此種信賴的存在，從而將被告的損害賠償責(zé)任限制在一定的范圍內(nèi)，平衡原被告間的利益。