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私募基金利潤分配方式范文第1篇

    關鍵詞:證券;基金;收益分配

    1證券投資基金收益的范圍

    證券投資基金收益是指基金管理人管理和運用基金所募集的資金從事股票、債券等金融工具投資所取得的收入。與一般工商企業(yè)相比較,證券投資基金作為一種特殊的會計主體,其收益的范圍以及確認標準問題歷來存在爭議,但由于收益范圍的界定又在相當程度上關系到收益的分配方案,影響各方經濟利益,所以必須要加以明確。目前,世界各國和地區(qū)大致有以下三種有代表性的收益范圍。

    ①大口徑方式,這種方式以日本為代表,認為證券投資基金收益應包括現金股利、股票股利、債券利息、其他利息和已實現資本利得(或損失)。

    ②中口徑方式,這種方式以美國為代表,認為證券投資基金收益應包括現金股利、債券利息、其他利息和已實現資本利得(或損失),不包括股票股利和未實現的資本利得(或損失)。

    ③小口徑方式,這種方式以我國臺灣地區(qū)為代表,認為證券投資基金的收益只包括現金股利、債券利息和其他利息,不包括股票股利和資本利得(無論資本利得是否已經實現)。

    我國《證券投資基金法》規(guī)定基金收入主要包括利息收入、投資收益以及其他收入。利息收入包括債券利息收入、資產支持證券利息收入、存款利息收入、買入返售金融資產收入等。投資收益包括股票投資收益、債券投資收益、資產支持證券投資收益、基金投資收益、衍生工具投資、股利收益等?；鸬氖找娣峙鋺斠云谀┛晒┓峙淅麧櫈榛鶞视嬎恪Ｆ谀┛晒┓峙淅麧欀钙谀┵Y產負債表中未分配利潤與未分配利潤中已實現收益的孰低值。如果期末未分配利潤的未實現部分為正數,則期末可供分配的金額為期末未分配利潤的已實現部分;如果期末未分配利潤的未實現部分為負數,則期末可供分配利潤的金額為期末未分配利潤(已實現部分扣減未實現部分)。

    2證券投資基金收益分配方式和比例

    證券投資基金相對于固定收益證券,價格波動性更大,投資者承擔的風險也相對更高。同時,在基金收益分配中投資者的話語權不高。因此,為了保護基金投資者的利益,世界各國都強制規(guī)定了證券投資基金收益充分分配制度。例如,美國的法律規(guī)定,基金必須將利息收入和股息收入的95%以上分配給投資者,一般是每季度發(fā)放一次:基金的資本利得部分可以分配給投資者,也可以留在基金內繼續(xù)投資。收益分配以現金形式分配,但投資者可以選擇自動再投資。在日本,基金的收益原則上每年分配一次,所有的股利和利息應全部分配。對于資本利得,在彌補上期虧損后,剩余部分的10%應分配給投資者。累計未分配的資本利得在基金運作期滿后,再一并分配。我國臺灣地區(qū)要求基金的分配一般應當一年一次,并在會計年度結束后3個月之內進行。利息和股利全部分配,已經實現的資本利得也可以分配。分配采用現金方式的,投資者可以將分配的收益再投資。我國《證券投資基金法》規(guī)定,封閉式基金的收益分配必須采取現金方式,每年不得少于一次,年度收益分配的比例不得低于基金年度凈收益的90%。開放式基金按規(guī)定需在基金合同中約定每年基金收益的最多次數和基金收益分配的最低比例,分配應當采用現金方式,但投資者可以事先選擇將所獲分配的現金利潤,按照基金合同有關基金份額申購的約定轉為基金份額?；鸱蓊~持有人事先未做出選擇的,基金管理人應當支付現金。同時,基金當年收益應先彌補上年虧損后,才可進行分配,如果基金投資當年虧損,則不應進行收益分配。

    和美國等國家和地區(qū)對證券投資基金收益分配的規(guī)定相比,我國對基金收益分配規(guī)定的

    彈性空間更小,主要表現在:

    分配方式上,我國要求以現金方式進行分配。而在美國和日本,投資者有更大的選擇權,既可以選擇現金分配,也可以選擇將分配的收益再投資。

    分配比例上,我國證券投資基金凈收益的實際分配比例大大高于美國和日本。我國要求證券投資基金分配的收益不低于基金當年凈收益的90%。而在美國和日本,只是要求將收益中的利息收入的絕大部分分配給投資者,資本利得部分參與分配的比例很低(如日本的10%),或者是可以不參加分配。

    3我國證券投資基金收益分配存在的問題

    我國關于基金收益分配的法律規(guī)定主要目的是為了有效保證投資者能及時、安全的獲得穩(wěn)定的投資收益,但在實際的運作過程中仍存在著一些問題。

    3.1基金資產變現問題

    基金在進行收益分配時,為了換取收益分配所需的現金,必須在之前大規(guī)模得將股票等證券資產進行變現。在股票的大幅賣出和買入過程中,不斷存在比較大的沖擊成本和交易成本,還需要較長時間完成建倉,有可能錯過市場機會,存在很大的機會成本損失。這部分損失將由投資者承擔,影響了投資收益。尤其當處于一個持續(xù)的牛市中時,為了分配收益而變現資產所造成的損失會更大。作為一種法規(guī)政策,我們認為目前強制要求基金以現金形式分配不低于90%的凈收益的規(guī)定是不足取的。事實上,基金每年較為集中地變現證券,已經對我國證券市場的穩(wěn)定造成了一定程度的負面影響。

    3.2基金收益分配的規(guī)避問題

    大多數的基金管理公司在收益分配問題上一直都表現的不夠積極,即使有大的收益分配政策出現,都配合和服從于“基金凈值歸于面值(1元)”持續(xù)營銷的需要。而且不少基金都通過基金分拆這一辦法來達到規(guī)避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某個基金投資品種原先的每份凈值是2元,在基金份額分拆后,將原先的每份基金變成兩份以后,其拆分后的每份凈值就變成了每份1元。根據基金收益分配的條件可知,該基金管理公司就可以不進行基金收益的分配了。

    Wind資訊統(tǒng)計顯示,盡管經歷了2006年到2007的大牛市,但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金從2007年至今仍未分紅。其中,華寶興業(yè)、華安、華夏、上投摩根等基金公司旗下均有兩只基金入選“鐵公雞”之列。

    3.3推遲基金收益分配的時間問題

    造成這一問題的原因既包括基金管理公司做為管理基金的管理人和人所作出的“逆向選擇”,也包括市場監(jiān)管者制度設計本身的原因。由于投資者和基金管理公司之間存在比較嚴重的信息不對稱,作為人的基金管理公司并不會總以委托人的利益最大化為目標,有時甚至會犧牲委托人的利益而追求自身利益的最大化,由此產生道德風險和逆向選擇問題。基金管理公司收入的主要來源是做為基金管理人依據基金契約的規(guī)定獲得基金管理費收入?；鸸芾碣M收入是按基金前一日基金資產凈值的一定比例(股票型基金一般為1。5%)年費率計算。這也就是說基金管理費收入的大小最終取決于其所管理基金資產凈值的多寡。無庸置疑基金管理公司管理的資產凈值越大,也就可以收取的更多的管理費,而基金收益又包括在基金資產凈值之中,這就導致了基金管理公司減少基金收益分配的數額或者推遲基金收益分配的時間。而這種基金管理公司利益最大化實現的基礎恰恰是建立在損害其基金投資人利益基礎之上的。

    3.4基金收益分配不能滿足不同投資者的要求

    按照心理賬戶的理論,投資者們對各種資產進行投資時通常將這些資產劃分成不同的層次,也就是放置在不同的心理賬戶,投資者對待不同的心理賬戶有不同的風險態(tài)度。低層的心理賬戶通常要求的收益比較低,如投資于貨幣市場基金、信用級別高的債券等,相對而言投資者要求安全,穩(wěn)定,投資者在這一層的投資表現出極強的風險厭惡。所以對待這一層的投資者要保證收益分配次數和分配金額。而在高層心理賬戶上的投資通常要求收益很高,具有很大的增值潛力,如投資于高成長基金、股票等。投資者也能夠承受很大的風險,投資者在這一層的投資則表現出較強的風險偏好,因此對待這一層的投資者,他們追求的是長期的資本利得,所以收益分配次數和分配金額可以減少,但至少要保證規(guī)定的最低要求。而我國目前規(guī)定基金收益分配每年至少一次,分配比例不得低于基金年度已實現利潤的90%,并且應當采用現金方式,這種規(guī)定無法滿足不同類型投資者對收益分配的要求。

    4證券投資基金收益分配的改進

    首先,基金管理公司在設計基金產品時,應根據基金產品特性擬訂相應的收益分配條款,使基金的收益分配行為與基金產品特性相匹配。

    其次,基金管理公司在設計帶有分紅條款的基金產品時,應當在基金合同以及招募說明書中約定每年基金收益分配的最多次數和每次收益分配的最低比例。

    第三,基金公司在上報產品的同時,要在基金合同以及招募說明書中約定基金收益分配方案的,基金收益分配方案中至少應載明基金期末可供分配利潤、基金收益分配對象、分配時間、分配數額以及比例、分配方式等內容。

    第四,基金合同以及基金招募說明書中應該約定:基金紅利發(fā)放日距離收益分配基準日(即期末可供分配利潤計算截止日)的時間不得超過15個工作日。

    最后,基金合同中若約定“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的條款,應詳細說明該條款的含義,“例如,基金收益分配基準日的基金份額凈值減去每單位基金份額收益分配金額后不能低于面值”。

    參考文獻:

    [1]黃慶平.淺議規(guī)范基金收益分配的機制[J].中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計,2008,(6).

    [2]李俊英.我國公募與私募基金收益分配模式的制度比較[J].浙江金融,2007,(6).

    [3]李國良.試論證券投資基金利潤分配改進[J].會計研究,2000,(2).

私募基金利潤分配方式范文第2篇

內容提要: 從國際視野觀察，有限合伙已然成為股權投資基金的主流組織形態(tài)選擇，然而作為“舶來品”的我國有限合伙機制，對普通合伙人欠缺制度層面的約束，相關配套機制尚待建構，投資人和管理人之間的制約與平衡成為空談，其結果導致有限合伙型股權投資基金制度難以在我國落地生根。本文旨在剖析有限合伙核心機制對“管理人中心主義”的支撐作用，檢討實務操作過程中出現的制度缺失，提出有限合伙股權投資基金制度的完善路徑，以期促進股權投資基金的發(fā)展。

引言

有限合伙型股權投資基金（limited partnership private equity fund），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任，基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種股權投資基金類型。由于該組織形式將有限合伙人（投資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生[1]，時至今日成為現代股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業(yè)最為發(fā)達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形式。

為推動股權投資產業(yè)的發(fā)展，我國《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2005年）對于有限合伙型基金的確立預留了法律空間[2]，2006年修訂的《合伙企業(yè)法》第2條第3款創(chuàng)設了普通合伙之外的有限合伙形態(tài)，國家和地方政府為確保有限合伙形態(tài)與現行的其他相關制度順暢對接，陸續(xù)出臺系列配套措施，如允許合伙企業(yè)開立證券賬戶、允許有限合伙作為首次公開發(fā)行公司股東、明確合伙人的納稅細則等等，至此，有限合伙型股權投資基金進入了我國資本市場的投資舞臺。2007年至今，我國有限合伙型股權投資基金落地已經三年，三年的市場驗證凸顯本土化特性的諸多問題，諸如有限合伙人（投資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認，無限責任實現路徑不清晰，尤其是對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的投資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙股權投資基金的持續(xù)發(fā)展。

有限合伙股權投資基金的域外成功與域內失落的制度效果反差，使得筆者開始審視有限合伙股權投資基金的本土化成功路徑。本文首先從有限合伙的兩大核心制度——決策機制和利潤分配制度切入，解讀有限合伙組織形態(tài)對于股權投資基金的原理層面正當性，進而觀察我國現行有限合伙型股權投資基金的制度缺陷所在，最后，提出筆者對于如何完善該項制度的自我見解，并主張只有一方面保證管理人專業(yè)能力的發(fā)揮，另一方面保障投資人資金的安全，在“管理人中心主義”前提下重新建立“資——質”平衡，才能真正實現有限合伙股權投資基金的持久發(fā)展。

一、我國有限合伙型股權投資基金的核心制度架構

股權投資基金的盈利水平在相當程度上依賴于運營效率，而運營效率在很大程度上又取決于所選擇的組織形式及其相應的成本的高低。然而，股權投資基金組織形式的選擇又與基金本身的特性和要求具有內在聯(lián)系和邏輯上的關聯(lián)性。無論公司型基金、信托型基金還是有限合伙型的組織形態(tài)都僅是股權投資基金的“外衣”，只要其在決策機制、風險控制、利潤分配及避免雙重征稅等實質方面契合了股權投資基金制度的內在特性，能夠實現投融資快捷、安全，實現投資人和管理人利益訴求，自然就會成為一條有效的路徑。有限合伙的核心制度有效的滿足了股權投資基金的訴求。

有限合伙組織形態(tài)從其誕生之日起便伴隨著高風險的投資行為，其責任形式二元性與經營管理權限一元性特征，衍生出二個核心制度：投資決策制度、利潤分配制度。這二個制度通過基金內部機構設置和權限劃分，確立了基金管理人獨立決策權、激勵相容的分配規(guī)則，既滿足了投資者的投資預期，又使基金管理人的人力資本得以回報。

（一）有限合伙型股權投資基金的投資決策制度

就有限合伙型股權投資基金而言，在權力配制方面，所有權即利潤分配和參與重大決策由作為貨幣資本提供者的有限合伙人和人力資本提供者的普通合伙人共同享有，管理權和監(jiān)督權則分別由普通合伙人和有限合伙人單獨享有。在機構設置方面，有限合伙型基金通常合伙人會議來共同行使全體合伙人的共享權力，而在股權投資基金領域除法律強制性規(guī)定的治理結構外，均以《委托管理協(xié)議》或《有限合伙協(xié)議》的形式確立股權投資基金的投資決策機構——投資決策委員會。

有限合伙型基金中的普通合伙人，即基金管理人享有對于基金運營的廣泛控制權。普通合伙人雖然對于有限合伙的出資比例甚少并且可以勞務出資，但是對于股權投資基金的經營決策，諸如投資對象的選擇、投資前的評估、盡職調查、投資時機的決定、投資定價及數量、投資協(xié)議的簽訂、投資后的管理、退出等權限，除非合伙協(xié)議另有約定，否則完全由普通合伙人自行決定。

日常投資決策權由普通合伙人組建的投資決策委員會享有。投資決策委員會通常由普通合伙人組成，有時還會吸收部分外聘行業(yè)專家、財務專家及法律專家等專業(yè)人士，外聘專家要求必須具備行業(yè)、財務或法律背景。毋庸置疑，投資決策委員會的設置在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權，客觀上可以起到保護有限合伙人利益的作用；同時，外聘財務、法律等專業(yè)人士參與基金重大事務的決策，不僅可以增強投資決策的科學性，還能在一定程度上防止有限合伙人濫用權力，三方參與者相互制衡，從而最大程度地保護了各方利益，有利于基金的運營發(fā)展。

同時，有限合伙人的出資也并非意味著對企業(yè)資產控制權的喪失。《合伙企業(yè)法》雖然沒有直接規(guī)定有限合伙企業(yè)應當設立合伙人會議，但卻規(guī)定了應當經全體合伙人一致同意的事項，因此，全體合伙人通過召開合伙人會議的形式對于這些事項進行表決不僅不違反法律規(guī)定，而且更有效率，有助于基金的運作。對于關于有限合伙企業(yè)的重大變更事項，應當有包括有限合伙人在內的合伙人會議作出決定，而這些事項并非是關于有限合伙企業(yè)經營管理的事項，因此，有限合伙人參與這些事項的表決，并不屬于執(zhí)行合伙事務，因而也就沒有喪失有限責任保護的危險。

（二）有限合伙型股權投資基金的利潤分配制度

對財富高速增資的渴望是股權投資基金的制度產生的直接動因，也是投資者和基金管理人參與其中的根本目的所在，有限合伙制度保證了智力出資者獲得較高的利潤分配，實現對基金管理人的經營激勵，促進股權投資基金運作效益的提升。因此，在有限合伙型基金募集時，就應當在合伙協(xié)議中明確約定利潤分配方式；《合伙企業(yè)法》亦規(guī)定，“合伙協(xié)議應當載明利潤分配方式”、“執(zhí)行事務合伙人可以要求在合伙協(xié)議中確定執(zhí)行事務的報酬及報酬提取方式”[3]。通常而言，有限合伙型基金在退出每一個投資項目之后所得的收益（即扣除管理費及運營成本后的利潤部分），就應當在普通合伙人與有限合伙人之間進行分配。國際通行的基本分配規(guī)則是，將投資收益總額的20%分配給普通合伙人，作為其執(zhí)行合伙事務的報酬；其余的80%由全體有限合伙人按照其出資比例分配。此種分配規(guī)則充分認可了普通合伙人即基金管理人對財富增值部分的分配權，最大程度的激發(fā)了管理人運用專業(yè)技能實現財富增值的熱情，緩解了成本問題。

二、我國有限合伙型股權投資基金的本土化缺失

在國家和地方政府的大力扶持下，我國的有限合伙型基金取得了較為迅速的發(fā)展，但由于缺乏有限合伙制度本身賴以存在的信用環(huán)境以及信用義務制度的缺失，導致其正常發(fā)展及功能有效發(fā)揮遭遇嚴峻的現實困境。最初采納有限合伙制的一些股權投資基金，甚至在運營一段時間以后最終折戟沉沙。

曾經轟動一時的長三角地區(qū)首家有限合伙型基金——溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)（以下簡稱“東海創(chuàng)投”）即為典型。成立于2007年7月的東海創(chuàng)投，由10名合伙人組成，其中有限合伙人9名，包括佑利集團等8家民營企業(yè)和1名自然人；普通合伙人1名，即北京杰思漢能資產管理有限公司。為確保有限合伙人的資金安全，東海創(chuàng)投設立了“聯(lián)席會議”作為最高決策機構，全體合伙人均為聯(lián)席會議成員，會議主席由出資最多的佑利集團的董事長胡旭蒼擔任。聯(lián)席會議的決策規(guī)則是：以每500萬元作為一股，每股代表一個表決權，每一項投資決策須獲得全表決權的2/3才能通過。由于普通合伙人出資最少，只占基金規(guī)模的1%，因此也就在事實上成為有限合伙人聘請的經理，并無最終決策權。這種運作模式的弊端很快便顯現出來，致使東海創(chuàng)投無法正常決策，運行陷入僵局，最終導致在成立僅7個月之后，有限合伙人與普通合伙人分道揚鑣。

東海創(chuàng)投失敗的慘痛教訓昭示我們：《合伙企業(yè)法》中關于普通合伙人信義義務規(guī)范的缺失，致使有限合伙人過于擔心自己的資金安全，而不能完全信任普通合伙人。應當說，有限合伙人的此種擔心的確有其合理性，因為作為普通合伙人的基金管理人擁有對基金運營的廣泛的自由裁量權和絕對的控制權，同時由于信息不對稱的存在，致使有限合伙人難以對其行為進行觀察和監(jiān)督，由此導致了普通合伙人與有限合伙人事實上的不對等地位，普通合伙人實施機會主義行為的風險也就不可避免[4]。為保護處于弱勢地位的有限合伙人的利益，防止普通合伙人濫用管理權，英美衡平法創(chuàng)設了普通合伙人的信義義務（fiduciary duty）規(guī)則，即“普通合伙人應當殫精竭慮、忠誠于合伙企業(yè)的事務，不利用職權牟取私而損害合伙企業(yè)和有限合伙人的利益；同時還應當以高度的注意與謹慎履行職責，千方百計地謀求合伙企業(yè)利益最大化。”而我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務的完整規(guī)范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。

三、我國有限合伙型股權投資機制的變革路徑

首先，確立普通合伙人的信義義務，即普通合伙人應當對有限合伙人負有信義義務，這是完善有限合伙型股權投資基金的必經道路。所謂明確信義義務范疇，是指要求普通合伙人應當對有限合伙人恪守誠信，并專注于增進有限合伙人的最佳利益，而不得使自己處于與有限合伙人利益相沖突的地位。具體包括：1.對于其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；2.應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；3.避免與基金構成競爭。其次，明確信義義務的主體，實踐中多數有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業(yè)的基金管理機構擔任，并由基金管理機構指派專職的投資管理人員負責基金的日常管理。根據《公司法》等法律規(guī)定，這些投資管理人員只對基金管理公司負有信義義務，而并不直接對基金的有限合伙人負有信義義務。如果在投資基金領域嚴格遵循此項原則，則可能導致在基金管理人與有限合伙人利益發(fā)生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務而損害有限合伙人的利益。為防止此種機會主義行為的出現，證監(jiān)會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，明確規(guī)定“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關聯(lián)關系的機構和個人等的利益發(fā)生沖突時，投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優(yōu)先的原則”[5]。該等規(guī)定頗具合理性，亦應當準用于有限合伙型基金的投資管理人員。

其次，細化并明確普通合伙人承擔無限責任的可能路徑。一則，建立普通合伙人財產登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構，需要建立普通合伙人財產登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風險。二則，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權。《公司法》中當股東發(fā)現管理層出現了違反忠實義務的情況，法律賦予其“股東訴訟權”，以便能夠追溯管理層責任，該規(guī)定應同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。三則，建立個人破產制度，保證基金管理人的職業(yè)生涯。當基金管理人非因道德問題而觸發(fā)了無限責任，應為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。

再次，設立股權投資基金管理人行業(yè)協(xié)會，加強行業(yè)自律監(jiān)管，經由發(fā)展信用評級措施，實現股權投資基金管理人信用體系，以構建行之有效的聲譽機制。國內的評級機制已經有了雛形，比如雜志、報刊等公共媒體已開始建立，另外像清科研究中心這樣一些專業(yè)調查公司，以及全國工商聯(lián)并購公會等中介組織都已開始這方面的工作，但仍需大力發(fā)展。首先，建立政府背景的信用評級機構，或者扶持本國的信用評級公司，并明確監(jiān)管責任；其次，推廣評級標準，盡快對我國的投資機構、企業(yè)給出信用評級，并與審計等其他機構相結合，加強合作，將信用評級納入監(jiān)管體系。

最后，確立適度的政府監(jiān)管制度。適度監(jiān)管是指監(jiān)管主體的監(jiān)管行為必須以保證基金的市場調節(jié)為前提，不得以通過監(jiān)管而壓制、限制了基金機構競爭和發(fā)展的活力。對基金管理人的監(jiān)管是一種比較寬松的模式，但是這種寬松并不是一種無序的放任。2009年3月26日美國出臺了金融體系改革方案，該方案旨在加強對金融市場尤其是股權投資基金的監(jiān)管。這些措施主要表現在以下幾個方面：一是要求股權投資基金包括對沖基金的管理人在SEC進行注冊；二是要求股權投資基金以保密方式向證交會定期報告管理資產量、貸款額以及其他重要信息；三是加強了對衍生產品的信用風險的控制，從產品開發(fā)人到承包商必須在該產品中保留部分經濟利益，防止風險的全部轉嫁；四是成立專門的系統(tǒng)性風險監(jiān)管部門，對規(guī)模最大的金融機構進行風險監(jiān)控。我們應吸收國外的經驗，從保護金融市場安全角度，建立政府適度監(jiān)管制度，明確監(jiān)管的重點：（1）規(guī)定有限合伙股權投資基金中普通合伙人的最低資質；（2）加強股權投資基金信息披露的規(guī)范性與透明性，增強行業(yè)自律的強度與水平；（3）行業(yè)政府主管部門建立日常監(jiān)控系統(tǒng)，確保金融市場的安全。

注釋: [1]有限合伙制度的起源可以追溯至中世紀地中海沿岸從事海上貿易的一種新型商業(yè)經營方式_康孟達（Commenda）契約。其產生原因有二：一是為了規(guī)避教會禁止借貸生息的法令；二是希望通過契約的約定將投資風險限定于特定財產。根據康孟達契約，一方合伙人（通常被稱為Stans的投資者）將商品、金錢、船舶等轉交于另一方合伙人（通常被稱為Tractor的經營者）經營，冒資金風險的合伙人通常獲得3/4的利潤，且僅以其投資為限承擔風險責任；從事航行的企業(yè)家則以雙方投入的全部財產獨立從事航海交易，其獲得1/4的利潤，并對外承擔經營的無限責任。

[2]《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第6條第1款規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以有限責任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設立?！?/p>

[3]參見《合伙企業(yè)法》第18條、第61條的規(guī)定。

私募基金利潤分配方式范文第3篇

關鍵詞：基金管理人；激勵制度；外部約束

文章編號：1003－4625(2009)06－0042－04

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

就現代公司而言，公司經理層激勵制度的產生有其現實的基礎，這是由現代股份公司的特點所決定的。在股份公司中，所有權和經營權相分離，股東和經營管理者之間是一種委托和的關系。為了保護廣大股東的利益，實現股東利益的最大化，現代公司治理需要解決兩個基本問題：一是經理選擇，二是經理激勵。其中前者是在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況下，什么樣的選擇機制能確保最有企業(yè)家能力的人當經理；后者是指如何建立一種機制確保經過選擇而聘用的優(yōu)秀管理人能善盡職守地為股東的利益工作。在這里，我們需要討論的是基金管理人如何解決這樣兩個問題。

一、問題的提出

近年來，管理層通過不斷地提高開放式基金的發(fā)行力度以穩(wěn)定股票市場，然而自2008年3月份以來，市場對基金的投資熱情卻快速降溫。從募集情況來看，無論是基金募集總額還是平均募集份額都呈嚴重下滑的狀態(tài)。另外，在募集周期上，2007年許多基金在募集的第一天就呈現超額申購，而目前有些基金卻不得不延長募集時間。造成這種局面的主要原因在于投資者對基金投資的信心不足，這種信心不足除了來源于我國宏觀經濟層面上的因素外，基金凈值的損失使得基金投資者面臨損失，打擊了投資信心，降低了基金投資者對基金的投資熱情。一些明星經理向私募基金跳槽以及基金經理的年輕化也使得基金投資者對基金產生了不信任感?；鸨憩F不穩(wěn)定，抱團取暖。甚至對大盤助漲殺跌，不能成為讓市場放心的一股力量，這些問題的根源還在于對基金管理人的激勵制度上。近期內基金內憂外患，除了業(yè)績滑坡，份額急劇減少之外，被寄予厚望的股權激勵制度層面還遭受重創(chuàng)，使許多根本性矛盾都無法化解。

2007年初，證監(jiān)會允諾基金管理人進行股權激勵試點，于是南方基金、博時基金、易方達基金和嘉實基金作為試點基金公司分別向證監(jiān)會上報了股權激勵方案。然而，此后由于種種原因，至今仍未見任何啟動跡象。股權激勵的缺失直接影響到基金管理人的業(yè)績，已成為基金管理人不能取得長遠發(fā)展的根本原因。激勵和約束機制是公司治理的核心問題。同樣，在基金管理公司實施業(yè)績激勵制度也能夠為公司建立長效激勵機制，把基金經營管理者的利益和基金投資者的利益緊密地結合起來，必將成為我國基金管理人在建立現代企業(yè)制度，健全公司治理機制過程中的必然選擇。

對基金經理的激勵而言，基金經理不但面臨顯性激勵還面臨著隱性激勵，顯性激勵來自于基金管理公司事先決定的費用提成計劃，目前的費用提成計劃是基金經理按照基金的凈資產額提取一定的比例，這是一種線性激勵契約，這是事先確定的。投資者更大的權力體現在事后的隱性激勵上，他們往往根據經理的定期排名表現決定是申購還是贖回，從而影響著基金經理和基金公司的收益，甚至基金經理的續(xù)聘和基金的生存，因此隱性激勵比顯性激勵更具有影響力。由于基金經理只承擔有限責任，因此，基金經理在激烈的排名競爭中有激勵通過加大投資組合的風險來獲取投資組合的預期收益。在期初，基金經理采取的投資策略是任意的，但是到一定時間以后，他們采取的投資策略就不是任意的，尤其是臨近考評期末時，排名領先的基金經理往往采用低風險投資策略以保持成績，而排名落后的基金經理則會采用高風險策略，力圖博取更高的收益以提高排名，這反過來也會激勵排名領先的基金經理采取高風險投資策略，這無疑抬高了基金的投資風險，一旦股市回調，必然會給投資者帶來投資損失。為了改善這個風險過度的激勵問題，首先，對基金管理人采取較合理的激勵計劃，降低以基金資產規(guī)模提取管理費的比例，提高基于風險調整的阿爾法的獎勵比例。由于阿爾法反映的是剔除了貝塔因素的基金投資組合超額收益率，因此，可以更合理地反映基金經理的選股能力。其次，對基金的投資組合設立風險閾值，避免基金的過度冒險行為。最后，基金管理人應繼續(xù)完善治理結構，把投資者的利益放在首位，強化基金經理與基金投資人之間的共同利益基礎，提高基金管理人的經營業(yè)績。

二、業(yè)績報酬激勵的主要形式

我國證券投資基金發(fā)展初期，曾允許基金管理人提取基金業(yè)績報酬。2001年，為了進一步規(guī)范證券投資基金管理激勵機制，監(jiān)管部門下發(fā)了《關于證券投資基金業(yè)績報酬有關問題的通知》，規(guī)定基金管理人不得再提取基金業(yè)績報酬。此后，從收益的角度來看，基金管理人的收益來自基金管理費。我國基金的管理費用主要是按照所管理基金資產凈值的一定比例提取，這種提取方式與基金的實際收益水平關系不大，只是基金管理人的業(yè)績越好，基金資產的凈值越高，所得的管理費也會高一些。這種提取方式的結果是，在我國的基金監(jiān)管中，不僅沒有形成對基金管理人較為對稱的激勵與約束，而且1.5％的基金管理費可以旱澇保收，即使不存在基金管理人的“道德風險”、“主觀不作為”等問題，基金管理人也會有很好的收益。在這種情況下，契約型基金具有的委托關系的激勵和約束機制也不可能完善。因此，筆者建議適當降低基金管理費率，恢復允許基金管理人提取業(yè)績報酬的制度。

基金管理人的報酬通常包括兩個部分，一個來源是基金的管理費，另一個是業(yè)績報酬。年管理費的提取比例一般為基金管理人所管理資金規(guī)模的1％～3％。而業(yè)績報酬一般為基金投資已實現回報的15％-30％。據統(tǒng)計，美國風險投資基金管理人得到的業(yè)績報酬超過了管理費收入。通過提取業(yè)績報酬，能夠較好地激勵基金管理人努力管理好各項投資，以實現基金價值最大化，并吸引更多的金融人才進入基金管理業(yè)。基金管理人的業(yè)績酬金(Performance fees)是指基金管理人的傭金以客戶賬戶或以在賬戶內的任何份額中的資本收入或增值分配為基礎的那部分酬金。由于業(yè)績酬金可以使基金管理人基于資本收入或增值參加分配。這種安排就會激發(fā)基金管理人基于業(yè)績酬金的考慮為客戶賬戶上的交易去選擇市場時機。

所謂支點傭金(Fulcrum fees)就是業(yè)績酬金的一種形式。這種類型的安排規(guī)定傭金從一段特定時期內在客戶賬戶投資業(yè)績的增加或減少的平均數中得出。其計算是與一項適當的證券指數的投資記錄相聯(lián)系的。例如，在一項傭金安排中，支點

傭金可能規(guī)定酬金以基金或賬戶按標準普爾500指數(Standard＆Poor’s 500 Index)的基點運營的結果為基礎。標準普爾500指數是一種廣泛使用的有關股權資本運營業(yè)績的測定標準。當基金或賬戶業(yè)績等于該指數基點時，支點傭金就是應該付給基金管理人的傭金。這一基點也是計算傭金增減的依據。如果基金或賬戶業(yè)績超過指數基點，例如有10％的增量，那么基金管理人就有權要求相應增加其傭金。相反，如果基金或賬戶的業(yè)績在指數基點以下，那么基金管理人的傭金就要相應減少。在這里需要有關法律界定“投資業(yè)績”和“投資記錄”的概念，以及“特定期間”的概念。證券指數也應當被確認為是適當的，除非基金監(jiān)管部門另有確認。

另外，還存在著一種以基金管理人管理下的資產比例規(guī)定的管理服務費，例如每年資產的1％。盡管從技術上講這種類型的傭金可能部分地以資本增值為基礎，管理下的資產價值增長的結果是管理服務費的增長，但在客戶賬戶中的任何損失或貶值都將減少基金管理人的傭金。而且，由于傭金是以客戶賬戶中的所有資產變化為基礎的，一旦傭金與資本增值聯(lián)系起來的話，能夠主要影響傭金變化的資本增值恐怕可能遠遠少于歸因于其他資產安排的資本增值。從構成業(yè)績酬金制度安排的彈性和多樣性考慮，還可以使用以下不同類型的業(yè)績酬金安排：

1、“超額”比率型(Percentage of 0utperfor-manee)，其典型形式是設定一個水準基點，若基金業(yè)績超過先前取得的高點，方可贏得業(yè)績酬金；若彌補了先前的損失，也可取得業(yè)績酬金。

2、增值比率型(Pereentage of appreciation)，即在被管理的賬戶資產中設定一個特定的增值比率。

3、升級費率型(Escalating fee rate)，即當賬戶業(yè)績超過某一水準基點時，提高整個管理服務費率。

4、不對稱支點傭金型(Asymmetrical fulcrumfee)，即不同于典型的支點傭金，使基于業(yè)績的傭金的增減可能發(fā)生在不同的比率上，從而使增減的幅度不同(例如，每低于基點的10％，傭金減少5％～20％，而每高于10％，傭金增加10％～50％)。

5、附股權益型(Carried interest)，即在私人股權基金和類似的安排中，總合伙人可以有所謂“附股權益”，屬基金利潤分配的一種形式。基金管理人或總合伙人的附股權益可以按基金全部利潤計算或以每筆交易為基礎。

所謂“或有傭金”(Contingent fees)是指當在客戶賬戶上實現了特定水平的資本收入或資本增值(或資本未受損失或未貶值)之后，基金管理人的傭金才成為可能的一種收入安排。這是一種因事而變的收入安排。比如說，只有在客戶賬戶贏得了20％的資本利潤時，基金管理人才可以向客戶收取或有傭金。對于一名業(yè)績較差因而傭金較少甚至沒有的基金管理人來說，希望迅速獲得足夠的資本收入以向客戶收取傭金或取得更高的傭金，這就可能成為一種使其鋌而走險的誘因，促使基金管理人將客戶的基金投資于高風險的投資產品。

顯然，這樣的安排可能會鼓勵基金管理人用客戶的資金去進行不必要的投機，以便賺取或增加其管理服務費，而不去考慮基于客戶的最大利益。而且，還使人擔心這樣一個問題，即基金管理人可能偏愛支付業(yè)績費的交易賬戶，而不去關心其他賬戶。但應當承認在某種情況下，對于某些具備市場經驗的客戶來說，他們與公共利益政策并不違背。而且一些具有成熟市場經驗的客戶本身有能力抵御濫用業(yè)績費帶來的潛在風險。例如，許多對沖基金和投資合伙人與其管理人訂立了獎勵傭金的安排。因此，美國投資顧問法有條件地允許已注冊的基金管理人可與有市場經驗的客戶訂立關于業(yè)績酬金的協(xié)議，但要求該客戶具有承擔與業(yè)績酬金有關的風險的能力。

總的來看，在確認是否適用業(yè)績酬金時，應著眼于基金管理人傭金的合理性，應特別關注基金管理人的收費是否在正常交易關系的合理范圍內的問題。在確認傭金合理性方面需要考慮的因素有：

1、對基金股權持有人提供的管理服務的性質和質量。

2、基金管理人在服務于投資基金方面的獲利能力(可獲利潤率)。

3、對基金管理人的擔保收益。

4、交易資金的規(guī)模。

5、在可比較情形下的傭金結構。

一般來說，基金監(jiān)管部門不宜特別說明或明確規(guī)定基金管理人因其提供的管理咨詢服務而向其客戶收取的管理服務費的形式或數額，而它對傭金的管理主要依賴于要求對傭金水平的披露，即要求基金管理人以受托人的身份向其客戶全面公正地披露其收取的傭金情況。如果基金管理人收取的傭金高于其他管理人為類似的管理咨詢服務收取的正常傭金水準(其中考慮到賬戶規(guī)模的因素和管理服務的性質)，并且沒有向其客戶披露可以以較低的費用從其他基金管理人取得這些管理服務，那么就可以認為基金管理人違反了基金法規(guī)中的反欺詐條款。非合理收費的基金管理人應被視為從事了不道德的商業(yè)行為。特殊的傭金水準是否違反欺詐條款則取決于傭金與相應的服務比較是否合理。在做出確認時，需要考察在特定的基金管理人與客戶之間關系中存在著的事實與環(huán)境因素，并應考慮以下特定因素：

1、其他基金管理人收取的行業(yè)慣例費用。

2、在沒有基金管理人支持和付出代價的情況下，客戶是否能夠直接取得同樣的管理咨詢服務。

3.基金管理人是否有理由相信其管理咨詢服務產生的收入會超過其收取的傭金。

值得注意的是，有關法律并沒有禁止以其他類型的資產組成成分分配為基礎的傭金。由此看來，以股息、紅利為基礎的業(yè)績酬金也是容許的，還可以引申出來自期權、期貨收入的傭金。只要它符合法律規(guī)定，換句話說，只要基金管理人對傭金安排做出了全面公正的披露即可。由此可見，從業(yè)績酬金安排中取得的潛在收益使管理人與客戶之間的利益關系更為緊密，更大地激發(fā)了管理人有效管理資產的熱情。另外，業(yè)績酬金安排有助于產生新的基金管理人，并促使對較小客戶賬戶的服務更具有經濟效益。

另外，要讓基金管理人更大程度上以基金持有人的利益最大化為目標，還要盡量使基金管理人的業(yè)績報酬獲取時間與基金收益的分配時間一致。如果基金管理人的業(yè)績報酬是按日或月計算的，而基金收益的分配是按年或更長的時間進行，那么這種分配方式就可能直接導致部分基金管理人在短時間內抬高基金收益，而當基金向投資者分配收益時，基金的收益率已經降低了。這樣，基金管理人的短期行為必將損害投資者的利益。因此，從合理的報酬比例和獲取時間兩方面保持基金管理人和投資者的一致性，才是有效的激勵手段。

三、健全基金管理人的內外部治理機制

在我國證券投資基金的激勵約束機制中，基

金管理人的收益遠大于風險。在我國現有的封閉式基金的股東結構中，發(fā)起人所占的比例普遍較低，一般在3％左右，一年后即可轉讓，只要在存續(xù)期內不低于1.5％即可。如此低的持股比例很難讓作為發(fā)起人之一的基金管理人承擔基金運作帶來的風險。而開放式基金贖回費率高，大大提高了投資者的交易成本與退出成本，因而難以形成對基金管理人強有力的約束。而且，基金管理人還存在著內在的雙重價值目標取向。從理論上講，基金有效的委托關系必須以委托人和人的激勵相容為前提，但事實上，委托人期望資產增值最大化，人期望效用最大化，兩者的目標函數不完全一致，這就產生了激勵不相容問題。又由于達成契約后，委托人無法直接觀察到人的行為，只能根據觀察到的結果來推測。在這種信息不對稱情況下，基金管理人從自身的利益出發(fā)，可能采取不利于基金持有人的行為，將利益內部化，而將風險外部化，從而損害基金持有人的利益，產生基金管理人的道德風險。

因此，基金監(jiān)管必須考慮以基金管理人的內外部治理結構為出發(fā)點，或者說基金監(jiān)管要從基金管理人的內外部治理結構人手。為此，必須進行基金市場的制度變革?；鸸芾砣说臉I(yè)績報酬激勵機制應當成為基金市場制度變革的主要內容。這樣的激勵機制可以將原來的兩個互有沖突的目標函數統(tǒng)一為共同追求基金資產市值的最大化的目標函數，實現利益的共同趨向。為了實現資產市值最大化，基金管理人既要不斷地增加利潤，又要不斷地進行產品和技術的創(chuàng)新，以提升基金的持續(xù)競爭力。具有共同的利益趨向，是基金市場永遠不竭的發(fā)展動力。

私募基金利潤分配方式范文第4篇

創(chuàng)業(yè)投資所投資的對象為高技術、創(chuàng)業(yè)型、市場潛力大的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)持有資產多為貨幣資產和無形資產，固定資產比例較低，而且成長具有顯著非線性特征，即可能出現跨越式增長，也可能在極短時間內灰飛煙滅，因此，這類企業(yè)必然蘊含巨大的風險。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求“高風險、高收益”，但并不代表不進行風險控制，盲目投資。根據創(chuàng)業(yè)投資風險的特征，可以將其面臨的所有風險劃分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，系統(tǒng)性風險是由于市場中某些宏觀因素發(fā)生不利變化所導致的部分行業(yè)或所有行業(yè)資產價值降低的風險，非系統(tǒng)性風險則主要指個別企業(yè)由于自身管理因素所引起的風險，前者是不可控的，后者基本是可控的。創(chuàng)業(yè)投資風險管理主要是通過一定的方法、技術和手段控制非系統(tǒng)性風險。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的高回報是建立在對所投資項目的風險進行高效控制的基礎之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國投資銀行貝爾斯登等也會破產倒閉。從上世紀40年代美國興起創(chuàng)業(yè)投資以來，關于創(chuàng)業(yè)投資風險管理的理論研究和實踐就一直沒有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現。從已檢索到的文獻看，創(chuàng)業(yè)投資的風險主要是由于信息不對稱引起的雙邊道德風險造成的，風險度量的方法則主要包括完善契約和激勵機制。Reid（1997）基于理論實證研究了投資者和創(chuàng)業(yè)投資家在進行風險處理時的關系，他們認為風險投資家是風險厭惡的，而投資者在進行了充分的分散化后是風險中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認為創(chuàng)業(yè)投資家的融資和咨詢角色是互補的，他們檢驗了具有高成長潛力的新興公司的階段性投資與來自創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資家管理貢獻的雙邊道德風險之間的相互作用，認為最優(yōu)的契約應該讓創(chuàng)業(yè)者承擔初辦階段的風險，保護創(chuàng)投企業(yè)的求償權及股權不被稀釋，并用此解釋創(chuàng)業(yè)投資廣泛應用可轉換優(yōu)先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于風險溢價、投資時間跨度和敏感度分析探索積極的風險管理，他們將創(chuàng)業(yè)投資的風險劃分為風險、商業(yè)風險和創(chuàng)新風險。對于高技術投資，投資者認為風險和商業(yè)風險非常重要，而創(chuàng)新風險也被認為極高，通常會設置高門檻收益率和利用極端的壓力測試[3]。Arthu（r2010）認為創(chuàng)業(yè)投資的回報是非連續(xù)的和有偏的，其實現隨時間內生變化，且具有非同質性，于是他們采用隨機折現因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初創(chuàng)期投資和VC基金的收益率，結果發(fā)現VC初創(chuàng)期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權衡從創(chuàng)業(yè)投資家那里獲取企業(yè)融資和從合作伙伴那里獲取項目融資，結果發(fā)現合作伙伴在解決資本并購中的信息不對稱問題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發(fā)現，無論是跨境聯(lián)合投資，還是境內聯(lián)合投資，創(chuàng)業(yè)投資的alpha和beta值從初創(chuàng)期到后階段單調下降，表明創(chuàng)業(yè)投資的收益和風險都會隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國創(chuàng)業(yè)投資的歷史較短，國內只有少數學者進行了創(chuàng)業(yè)投資風險控制的研究。殷林森（2010）認為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個聯(lián)動的過程，通過控制私人收益不僅可以提高項目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問題。通過分期投資，增設談判契約可以根據企業(yè)發(fā)展狀態(tài)對利益分配做出相機調整，從而達到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現代契約經濟學和信息經濟學理論設計了雙邊道德風險下的創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊線性激勵契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學的思想，采用物元模型進行創(chuàng)業(yè)投資項目的風險評估，實質上是采用專家法將風險因素進行評分，匯總后得到均值，再計算關聯(lián)度后賦權得到項目的綜合風險[9]。從國內外的研究來看，關于創(chuàng)業(yè)投資風險控制的研究比較系統(tǒng)，從風險識別到風險度量再到具體的風險控制措施都有相關文獻，但創(chuàng)業(yè)投資與其他金融業(yè)態(tài)有較大差別，其風險發(fā)生機理及風險控制措施也不盡相同，已有文獻并沒有深入剖析創(chuàng)業(yè)投資風險產生機理，這正是本文所努力的方向。

二、創(chuàng)業(yè)投資的期權特征

創(chuàng)業(yè)投資機構通過風險評估篩選目標企業(yè)，為其提供融資和增值服務，占有企業(yè)一定份額的股權，隨著企業(yè)的發(fā)展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權特征。與經典期權不同的是，創(chuàng)業(yè)投資期權是區(qū)間期權，本文將從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三個角度分析其期權特征。假設一個創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術、產品及營銷渠道和知識，投資者成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資家投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運營等增值服務，Rt表示投資者從項目所獲得的實際總收益；∑Iet表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，包括專利、營銷和管理等，R't表示從項目中獲得的實際總收益；∑Pt表示創(chuàng)業(yè)投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構成一般包括固定工資Wt和浮動收入Ft。Vt表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t期的凈資產，可以采用公允價值對其進行計量，將其視為“交易性金融資產”或者“可供出售金融資產”，以期準確地反映其所持有的長期投資的真實價值。kt表示合同所約定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)累積持股比例，則（1-kt）表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累積持股比例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡化分析，本文設投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者均為風險中性，不考慮時間價值的影響。

（一）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是投資者投資資金和對外經營的載體，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代表投資者的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)負責項目的篩選、投資運營和增值服務，享有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時的收益并負責分配。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是一種合作關系，但由于各自私利的存在，也會存在博弈，圖1為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)期權模型，刻畫創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的期權特征。圖1中B為∑Ict，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預期總收益或合同約定收益；R表示實際收益，則Rt表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項目中獲得的累計實際總收益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)選定項目后，就要投入資金并開始運營，如果其實際收益低于B軸，預示著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能獲取利潤，其可以選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終止合作退出。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實際收益高于A軸，則表明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間進行非合作博弈，要么選擇收割高利潤主動退出，要么按合同約定的收益補給創(chuàng)業(yè)企業(yè)差額部分繼續(xù)合作，則其實際收益又會回落。AB區(qū)間為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經營活動穩(wěn)定區(qū)間，A軸上的點為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)最佳行動點，此時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益保持一致。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)

創(chuàng)業(yè)是指某個人發(fā)現某種信息、資源、機會或掌握某種技術，利用或借用相應的平臺或載體，將其發(fā)現的信息、資源、機會或掌握的技術，以一定的方式，轉化、創(chuàng)造成更多的財富和價值，并實現某種追求或目標的過程。現代市場環(huán)境下，隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又多了一種融資渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)投資家聯(lián)系起來，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入發(fā)展資金，同時出讓部分股權。由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有更多關于企業(yè)發(fā)展的信息，為了私利，有可能會隱藏某些對其不利的信息，放大對其有利的信息，從而損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。由于技術風險和商業(yè)風險的存在，大多數創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有獲得成功，創(chuàng)業(yè)者就會選擇放棄，我們用圖2說明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，R't表示從項目中獲得的實際總收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入創(chuàng)業(yè)投資資金后，必然和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定收益分配比例，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更多信息，為了獲取更多私利，可能會出現非合作博弈的情況。若實際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能會發(fā)現創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機會主義行為，則會要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)補償收益的差額部分或者直接要求退出；若機會主義行為未被發(fā)現，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會在獲得高額收益后要求購入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股權，迫使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現其他可以維持企業(yè)持續(xù)經營的情況，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)必然會選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才會與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間合作博弈。A'軸是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最佳行動點，此時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益保持一致。

（三）創(chuàng)業(yè)投資家

創(chuàng)業(yè)投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資并提供增值服務，相應獲得報酬。B''表示創(chuàng)業(yè)投資家的機會成本，即不在該創(chuàng)投企業(yè)任職可以從其他工作中所獲得的最高報酬；A''表示創(chuàng)業(yè)投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創(chuàng)業(yè)投資家的期權特征。目前大部分創(chuàng)業(yè)投資家都是職業(yè)經理人，不占有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份，只是作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的人來管理企業(yè)，因此很容易出現機會主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀。所以，其實際收入R''可能會高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區(qū)域為投機域。若投資者觀察到其機會主義行為，可能會馬上解雇創(chuàng)業(yè)投資家，也可能會要求其補償非正常收入部分。若創(chuàng)業(yè)投資家的實際收入低于B''軸，其可能會與投資者進行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當其收入介于A''B''之間時，創(chuàng)業(yè)投資家才會努力工作，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，該區(qū)域為努力域。A''軸上創(chuàng)業(yè)投資家的實際收入與預期收入相等，也不存機會主義行為，不損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，是最理想的狀態(tài)。

三、創(chuàng)業(yè)投資風險分析

道德風險是創(chuàng)業(yè)投資參與各方由于信息不對稱和個人私利，采取隱藏不利行動和非合作博弈等機會主義行為的風險，這類風險可以通過設計完全契約進行控制。因此，本文的研究對象為雙重委托下的道德風險。創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者通過共同組建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會，制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和各項制度，確定投資策略和利潤分配方式及比例，聘任管理者，監(jiān)管企業(yè)的業(yè)績。雙方付出的努力和成本不可察時，就會在項目運作中出現“機會主義”和“搭便車”，導致雙邊道德風險的發(fā)生。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間雖然是合作關系，雙方存在共同利益，但每個企業(yè)都有自己的私利，在利益最大化的驅使下同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也存在博弈，也會在企業(yè)發(fā)展過程中選擇再次注資或放棄。創(chuàng)業(yè)投資家作為投資人代表管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，是雙重的中間環(huán)節(jié)，由于私利的存在，可能會有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，二是與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者的利益（如圖4）。創(chuàng)業(yè)投資家雖然不直接進行投資并擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，但由于存在機會成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實際收入，若存在合謀，即實際收入可能超過合同收入。因此，也會根據實際收入與機會成本和合同收入的權衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權特征。圖4中的雙重委托關系分別為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（投資者）與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關系（委托1），創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（創(chuàng)業(yè)投資家）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）之間的委托關系（委托2），可能的合謀為投資者與創(chuàng)業(yè)投資家的合謀（合謀1）和創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關系都會導致機會主義行為和道德風險的發(fā)生，委托1可能導致創(chuàng)業(yè)投資家損害投資者的利益，而委托2可能導致創(chuàng)業(yè)者損害創(chuàng)業(yè)投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻看，鮮有學者注意到創(chuàng)業(yè)投資家與投資者和創(chuàng)業(yè)者之間可能的合謀。合謀1相對容易理解，創(chuàng)業(yè)投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動機，合謀發(fā)生機會主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創(chuàng)業(yè)投資家出于個人私利，不惜與交易對手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家三者都擁有一個區(qū)間期權，超過上限的區(qū)域是機會主義行為發(fā)生的區(qū)域，所獲得的實際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區(qū)域為退出或放棄域，是激勵不相容的區(qū)域，其實際收入低于自己的投入或機會成本，必然導致主動放棄。結合圖4，創(chuàng)業(yè)投資在雙重委托關系下面臨的主要風險為道德風險，而在激勵不相容的情況下面臨著退出風險，制定完備的契約旨在解決委托關系下的合謀行為和機會主義行為、激勵不相容情況下的消極行為。

四、基于期權的創(chuàng)業(yè)投資風險控制舉措

由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風險特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風險控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)投資收益的高波動性，參與各方經營的期權特征非常明顯，在信息不對稱背景下，各方機會主義行為所獲得的收益將會很高。由于創(chuàng)業(yè)投資的收益具有非連續(xù)性或跳躍性的特點，難以通過模型準確計量風險，即使采用大樣本計算出風險值也很難適用于某個特定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或特定項目。雙重委托關系決定創(chuàng)業(yè)投資面臨較高的道德風險，有效解決信息不對稱問題，減少非合作博弈和不利行動隱藏，需要在整個創(chuàng)業(yè)投資過程中制定完備的契約和完善的激勵機制。

（一）委托1的道德風險防范

投資者發(fā)起成立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)后，聘請創(chuàng)業(yè)投資家經營企業(yè)，投資者期望創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)價值最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家則期望個人私利最大化。制定契約，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標與創(chuàng)業(yè)投資家的期望盡可能一致，完善激勵機制，提高創(chuàng)業(yè)投資家道德風險的成本，從而降低其選擇機會主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創(chuàng)業(yè)投資家時的首要工作是根據創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提出創(chuàng)業(yè)投資家的工作目標和崗位職責，然后對創(chuàng)業(yè)投資家管理才能∑Pt進行有效評估，根據激勵相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動收入Ft。創(chuàng)業(yè)投資家的工作具有顯著的期權特征，上限的風險控制是在制定浮動收入方案時盡可能采用期權激勵方式，如采用股票期權，提高預期收益，即提高創(chuàng)業(yè)投資家機會主義行為的機會成本；下限的風險控制則可以在合同中約定工資談判周期，當創(chuàng)業(yè)投資家對工作不滿意時可以在最近周期進行談判，雖然不一定會提高其薪酬，但仍會對其有約束，降低其退出意愿，保證創(chuàng)業(yè)投資家隊伍的穩(wěn)定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵外，負向激勵和監(jiān)督也同樣重要，通過在勞動合同中約定創(chuàng)業(yè)投資家違規(guī)、違約及不努力需要支付補償，也會降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創(chuàng)業(yè)投資家定期匯報項目相關情況，不定期接受質詢，加強監(jiān)督，降低信息不對稱程度及其所帶來的道德風險。政府應要求相關機構協(xié)助成立創(chuàng)業(yè)投資家市場，要求創(chuàng)業(yè)投資家進行登記，建立個人資信檔案，并向所有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供查詢服務。一旦創(chuàng)業(yè)投資家出現不端行為，將有較大的名譽損失，工作業(yè)績不好的創(chuàng)業(yè)投資家也會被淘汰，這些措施都會約束創(chuàng)業(yè)投資家，有效降低委托所造成的道德風險。

（二）委托2的道德風險防范

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是第二重委托關系，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投入資金后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更多企業(yè)信息，出于私利，可能會進行非合作博弈，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。信息不對稱和個人利私是導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現機會主義行為主要原因，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營期權特征的體現。完備契約和激勵相容也是解決委托2所必須采用的風險控制舉措。創(chuàng)業(yè)投資并非是創(chuàng)業(yè)企業(yè)唯一的資金來源，但作為股權投資，在擁有剩余索取權的同時，求償權卻被放在了債權人之后，因此，創(chuàng)業(yè)投資對來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險的控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營的期權特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要制定契約防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非合作博弈或主動退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時間、投資方式、收益分享和增值服務內容外，還應包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現機會主義行為時的補償條款，投資的方式也應體現創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營的期權特征，如采用可轉換優(yōu)先股和分段投資，既可提高收益的穩(wěn)定性，又可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的違約成本，降低委托2的道德風險?？赊D換優(yōu)先股相當于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個期權，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營較差或創(chuàng)業(yè)家出現違規(guī)、規(guī)約及其他不當行為時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以選擇優(yōu)先股，保證穩(wěn)定的收益，而當創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績較好時，轉換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個期權，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營預期較好時，進行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對完備的契約，才能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營目標與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標基本一致，共同致力于實現創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的最大化，從而減少道德風險。

（三）合謀的風險控制措施