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直接融資與間接融資的概念范文第1篇

1廣義貨幣存量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模不匹配

近幾年來(lái)，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，我國(guó)廣義貨幣供給的增速較快，以M2為例，截至2017年1月末，M2余額為15759萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)113%。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行2017年1月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。自2006年起，連續(xù)十年間的平均同比增速高達(dá)166%。與之相比，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度則相對(duì)緩慢，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值連續(xù)十年間平均同比增速為96%。如圖1所示，相對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而言，貨幣的增長(zhǎng)速度相對(duì)較快，貨幣的擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的應(yīng)用并不匹配。我們用社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系當(dāng)中獲得的資金支持，截至2017年1月末，社會(huì)融資規(guī)模存量社會(huì)融資規(guī)模存量是指一定時(shí)期末（月末、季末或年末）實(shí)體經(jīng)濟(jì)（境內(nèi)非金融企業(yè)和個(gè)人）從金融體系獲得的資金余額。為15965萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)128%。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行2017年1月社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。對(duì)比社會(huì)融資規(guī)模與廣義貨幣供給可以看得更為明顯，如圖2所示，十年間，M2與社會(huì)融資規(guī)模之間的差異很大，貨幣供給當(dāng)中的很大一部分并沒有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和穩(wěn)定都會(huì)產(chǎn)生非常不利的影響。

2實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)失衡

從前述分析可知，M2反映了金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的資金總量，但這些資金采用何種渠道進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率如何，還需要具體問(wèn)題具體分析。研究進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的資金的數(shù)量和渠道，我們可以采用“社會(huì)融資規(guī)模”這一概念。“社會(huì)融資規(guī)?！笔侵敢欢〞r(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)方法，其主要包括：人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、投資性房地產(chǎn)、保險(xiǎn)公司賠償?shù)取纳鲜龈拍羁芍?，現(xiàn)階段，金融資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道主要有兩條，間接融資和直接融資。間接融資主要是利用銀行作為中介的相關(guān)業(yè)務(wù)，包括人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票；直接融資主要指不利用銀行作為中介，借貸方直接進(jìn)行的融?Y行為，包括企業(yè)債券和非金融企業(yè)的境內(nèi)股票。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)分析，直接融資占社會(huì)融資規(guī)?？傤~的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，除了2014年和2015年之外，都穩(wěn)定在80%以上，十年間平均占比達(dá)到83%，而間接融資平均只占14%，雖然最近幾年債券和股票融資有所增加，但也只有2015年達(dá)到20%以上。從直接融資和間接融資的對(duì)比也可以看出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)明顯失衡，社會(huì)融資主要來(lái)自間接融資。

3中小企業(yè)融資渠道匱乏

中小企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主的情況下，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題就更加明顯。大型企業(yè)，如央企、國(guó)企可以順利地通過(guò)銀行信貸獲取資金，而大多數(shù)的中小企業(yè)卻難以從銀行得到資金支持。在我國(guó)，中小企業(yè)數(shù)量巨大，占企業(yè)總數(shù)的99%以上，是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、解決就業(yè)問(wèn)題、提高人民生活水平的關(guān)鍵力量。

直接融資與間接融資的概念范文第2篇

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部融資； 直接融資； 優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過(guò)實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái)，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。

可見，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過(guò)度投資的偏好

在我國(guó)，自1993年稅收體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒有向國(guó)家股東進(jìn)行過(guò)紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存，國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。

（二）在我國(guó)企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)存在較大的發(fā)展空間

在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國(guó)企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國(guó)開始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場(chǎng)化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議

關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

（一）在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力

在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，主要以美國(guó)為代表；另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng)，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過(guò)分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國(guó)，由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng)，積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資?？梢?，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

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注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策是在其一定的融資能力影響下進(jìn)行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對(duì)投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策?？梢?，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行公司理財(cái)活動(dòng)的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展.中國(guó)計(jì)劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場(chǎng)以外還有多種，對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，符合條件的國(guó)有企業(yè)可以獲得國(guó)家政府資金，表現(xiàn)為財(cái)政撥款或者國(guó)家參股的形式。此外，還有外資，即外國(guó)政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過(guò)多種方式進(jìn)行，如合資經(jīng)營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)沒有向國(guó)家股東分紅，自2007年底起部分國(guó)企才開始依據(jù)2007年12月11日財(cái)政部會(huì)同國(guó)資委的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國(guó)家股東進(jìn)行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進(jìn)行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國(guó)公司債券――功能分析與市場(chǎng)發(fā)展.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006，（6）：95。

直接融資與間接融資的概念范文第3篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期　融資方式　融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)在不同的生命周期階段，其現(xiàn)金流特征、風(fēng)險(xiǎn)特征、公司規(guī)模和市場(chǎng)份額等特征不同，從而會(huì)采用不同的融資結(jié)構(gòu)。融資的理論和信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，由于委托關(guān)系的存在，以及企業(yè)在不同生命周期階段的信息對(duì)稱程度不同，從而也會(huì)選擇不同的融資方式。因此，從理論上講，企業(yè)生命周期和其所選擇的融資結(jié)構(gòu)具有一定的內(nèi)在聯(lián)系：企業(yè)所處的生命周期階段，會(huì)對(duì)其融資結(jié)構(gòu)的選擇起一定的決定作用；企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理選擇，同樣會(huì)對(duì)企業(yè)生命周期階段的存續(xù)時(shí)間有一定的反作用。但從實(shí)際研究的情況來(lái)看，眾多學(xué)者從不同和角度和層次對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)展開了廣泛深入地探討，但是將融資結(jié)構(gòu)和生命周期結(jié)合研究的文獻(xiàn)數(shù)量卻較少。因此，本文將借鑒以往學(xué)者關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究方法，從不同層次對(duì)企業(yè)在不同生命周期階段的融資結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行探討，以期能夠幫助企業(yè)全面了解生命周期和融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并根據(jù)其所處的生命周期階段，選擇有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)。

一、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利和愛德華?S?肖(1967)將企業(yè)的融資方式按照其儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系劃分為內(nèi)源融資和外源融資，格利(J?G?Gurley)將外源融資方式劃分為直接融資和間接融資之后，關(guān)于企業(yè)融資的研究得到日益豐富和完善。從西方七國(guó)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，內(nèi)源融資比例較高，在外源融資中來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資比例較高。劉淑蓮(2002)認(rèn)為在企業(yè)發(fā)展的初期階段主要依靠?jī)?nèi)部融資；進(jìn)入發(fā)展階段后，內(nèi)部融資比率相對(duì)減少；到了成熟階段，內(nèi)部融資比率又相對(duì)增多。張人冀(1995)、馬建春(2005)、譚克(2005)經(jīng)過(guò)研究均發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為外源融資為主、內(nèi)源融資為輔的特征，而且在外部融資中又偏好股權(quán)融資。但林偉(2006)的研究結(jié)果卻得出與此相反的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資是企業(yè)資金的主要來(lái)源，其次是金融機(jī)構(gòu)借款、資本市場(chǎng)股權(quán)再融資和債券市場(chǎng)融資。在外源融資的構(gòu)成中，谷秀娟(1999)、馬建春(2005)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比重在逐漸加大但發(fā)展緩慢，間接融資比重過(guò)高，銀行信貸融資仍占主要地位。原紅旗(2003)、劉星等(2004)、陸正飛和高強(qiáng)(2003)認(rèn)為，在直接融資中，上市公司傾向于優(yōu)先使用股權(quán)融資。以上學(xué)者分別從融資結(jié)構(gòu)的不同層次對(duì)我國(guó)企業(yè)具有的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，得出的研究結(jié)論無(wú)論對(duì)于融資理論的發(fā)展還是國(guó)家宏觀政策的制定均具有非常重要的意義。但以上學(xué)者的研究均將上市公司作為同一個(gè)樣本，未對(duì)企業(yè)自身所具有的特征進(jìn)行區(qū)分，對(duì)于企業(yè)的融資選擇缺乏指導(dǎo)。本文則將融資結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)生命周期理論相結(jié)合，按照上市公司所處的生命周期階段，對(duì)其所具有的融資結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行研究，對(duì)上市公司的融資決策將具有直接的指導(dǎo)意義。

(二)研究假設(shè)　從大量現(xiàn)存事實(shí)的角度可以發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的不同生命周期階段，公司往往具有相應(yīng)不同的現(xiàn)金流特征和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而對(duì)公司融資方式選擇的要求也不盡相同。其所選擇的內(nèi)外源融資的構(gòu)成比例，應(yīng)能夠反映出它對(duì)未來(lái)獲利能力的預(yù)測(cè)。具體而言，在正常情況下，在企業(yè)的成長(zhǎng)階段，銷售收入的增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致其規(guī)模的快速擴(kuò)充，表現(xiàn)為固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)。此時(shí)，僅僅依靠自身資本的增值已很難滿足日益增長(zhǎng)的投資資金需求，因此企業(yè)通常趨向于通過(guò)利用外部資金謀求發(fā)展，如通過(guò)商業(yè)信用的方式，集中資本，擴(kuò)大自身的資產(chǎn)規(guī)模，提高資本的有機(jī)構(gòu)成；通過(guò)銀行借款的方式，對(duì)社會(huì)閑置資本和低效資本加以改造和充分利用，使金融資本和產(chǎn)業(yè)資本滾動(dòng)擴(kuò)張，以通過(guò)大量投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而在公司銷售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的成熟階段或停滯階段，為優(yōu)化現(xiàn)有資源的配置，提高現(xiàn)有資源的使用效率，公司則常以可靠的利潤(rùn)積累而不是負(fù)債作為基本資金來(lái)源。由此提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)在不同生命周期階段其內(nèi)外源融資的構(gòu)成會(huì)有所不同，成長(zhǎng)期主要依靠外源融資，成熟期則更多地依賴內(nèi)源融資

成長(zhǎng)期銷售收入的快速增長(zhǎng)，使企業(yè)對(duì)未來(lái)的發(fā)展充滿信心，其對(duì)新增固定資產(chǎn)的折舊政策往往會(huì)選擇加速折舊的方法，以便使企業(yè)在未來(lái)銷售收入增長(zhǎng)減緩時(shí)相應(yīng)的折舊額會(huì)有所下降，從而平衡各個(gè)期間的利潤(rùn)，較高的折舊會(huì)使得成長(zhǎng)期的利潤(rùn)并不是很豐厚。而在成熟期，隨著資產(chǎn)折舊的下降，以及銷售收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)，企業(yè)的利潤(rùn)水平會(huì)變得相對(duì)穩(wěn)定，留存收益在資金來(lái)源構(gòu)成中的比例會(huì)相對(duì)上升。這樣就導(dǎo)致不同生命周期企業(yè)的內(nèi)源融資構(gòu)成有所不同，并得出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)在不同生命周期階段其內(nèi)源融資的構(gòu)成會(huì)有所不同，成長(zhǎng)期主要依靠折舊攤銷，成熟期則更多地依賴留存收益

銷售收入增加導(dǎo)致的資金需求數(shù)量的增加，在成長(zhǎng)期很難通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)解決。因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)本身不夠發(fā)達(dá)，投資者自身素質(zhì)差強(qiáng)人意，為保護(hù)廣大投資者的利益，國(guó)家對(duì)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票或債券籌集資金的方式給予了較多限制，企業(yè)只有滿足《征券法》規(guī)定的相應(yīng)條款，才能夠進(jìn)行直接融資。由于企業(yè)在成長(zhǎng)期利潤(rùn)不夠穩(wěn)定，不容易滿足發(fā)行證券籌集資金的要求，使得直接融資對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)而言可望而不可及；相反，成長(zhǎng)期通過(guò)銀行借款卻相對(duì)容易，這是因?yàn)?，一方面以?guó)有企業(yè)改制而來(lái)的上市公司與國(guó)有銀行的同宗關(guān)系，加上商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的政治目標(biāo)，使得銀行對(duì)上市公司的貸款較為寬松；另一方面，成長(zhǎng)期銷售收入的高速增長(zhǎng)，也使得銀行對(duì)款項(xiàng)的回收充滿信心，所以成長(zhǎng)期的上市公司較多地依賴間接融資，依賴銀行借款；成熟期，隨著企業(yè)利潤(rùn)水平的相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)的資產(chǎn)收益率相對(duì)于成長(zhǎng)期會(huì)有所提高，按照陸正飛，葉康濤(2004)的研究，企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低，凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高，企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。另外，企業(yè)在成熟期，銷售收入較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流較為充足，這為企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作的方式進(jìn)行并購(gòu)等提供了便利，所以，企業(yè)在成熟期較多采用并購(gòu)等措施，擴(kuò)充規(guī)模謀求發(fā)展。按照本文的研究思路，除留存收益外的所有者權(quán)益變化均歸為股權(quán)融資，所以，成熟期企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的依賴較深。由此，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在不同生命周期階段對(duì)直接融資和間接融資的依賴程度有所不同，具體的籌資方式也有區(qū)別。

假設(shè)3：企業(yè)在不同生命周期階段外源融資的構(gòu)成不同，成長(zhǎng)期更多依賴間接融資和債權(quán)資金，成熟期更依賴直接融資和股權(quán)資金

二、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果解釋

(一)相關(guān)概念和指標(biāo)解釋　企業(yè)生命周期指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的某些特征多次重復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象(肖海林，2003)。我們將企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，銷售增長(zhǎng)下降的期間定義為衰退期，將銷售增長(zhǎng)大于其平均正增長(zhǎng)率的期間定義為成長(zhǎng)期，其他期間定義為成熟期。

按照李業(yè)(2000)的研究結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)踐，我們認(rèn)為目前企業(yè)退市機(jī)制尚不完善，真正退出資本市場(chǎng)的上市公司寥寥無(wú)幾，加上上市公司“殼資源”的價(jià)值，大部分上市公司在進(jìn)入衰退期之后，往往會(huì)出現(xiàn)重組題材，會(huì)被其他企業(yè)買殼或借殼上市，注入優(yōu)勢(shì)資源，從而衰而不亡，并進(jìn)入下一輪的成長(zhǎng)期，從而出現(xiàn)多波峰型的企業(yè)生命周期；同時(shí)，在我國(guó)的資本市場(chǎng)上上市的企業(yè)大部分為國(guó)企改制而來(lái)，需滿足《證券法》規(guī)定的上市條件，所以不存在初創(chuàng)期的企業(yè)。因此，我們將上市公司的生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)期間。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來(lái)源項(xiàng)目構(gòu)成及其比例關(guān)系。作為流量指標(biāo)，企業(yè)融資總額以及各個(gè)融資項(xiàng)目，在既定時(shí)期內(nèi)既可能表現(xiàn)為資金的凈流入，也可能表現(xiàn)為資金的凈流出，所以，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是一種動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)，會(huì)隨著企業(yè)融資方式的選擇而發(fā)生變化。根據(jù)資金進(jìn)入企業(yè)的方式和層次不同，可將企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分為四個(gè)層次：內(nèi)外源融資結(jié)構(gòu)，直間接融資結(jié)構(gòu)，股債權(quán)融資結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)短期融資結(jié)構(gòu)。相關(guān)概念的涵義及計(jì)算見(表1)。

(二)企業(yè)生命周期的劃分　我們根據(jù)國(guó)泰安信息技術(shù)公司的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)提供的資料，選取2004年以前(包括2004年)在滬深兩地上市的所有制造行業(yè)公司(其他制造業(yè)公司除外)，以1993年～2006年為研究期間，對(duì)研究樣本進(jìn)行了以下篩選和整理：剔除數(shù)據(jù)遺漏、不全或者并非在整個(gè)考察期內(nèi)存續(xù)的公司；剔除在研究期間內(nèi)進(jìn)行較大資產(chǎn)置換的公司；剔除信息披露狀況異常(資產(chǎn)負(fù)債率小于0或超過(guò)100％)的公司，最終得到436個(gè)公司年度樣本。由于銷售額較利潤(rùn)等其他績(jī)效指標(biāo)更少受到企業(yè)籌資及投資決策的影響，所以，對(duì)于樣本公司，我們按照以往學(xué)者的做法將銷售收入指標(biāo)作為判別企業(yè)生命周期的標(biāo)準(zhǔn)(Miner、File-sen，1984；Anthony、Ramesh，1992；李業(yè)，2000；Yan，2006)，并按其環(huán)比銷售增長(zhǎng)率(ASG)進(jìn)行依次排序，將刪除小于0的環(huán)比增長(zhǎng)率之后的其他樣本取其中位數(shù)(ASGM)，若樣本公司數(shù)據(jù)顯示連續(xù)三年或三年以上的ASG都大于ASGM，則屬于成長(zhǎng)期；連續(xù)三年或三年以上ASG介于O和ASGM之間的公司，屬于成熟期；連續(xù)三年或三年以上AsG小于O的公司，我們將其歸入衰退期。結(jié)合其他學(xué)者關(guān)于企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，我們還將企業(yè)在不同期間的規(guī)模增長(zhǎng)的變化情況進(jìn)行計(jì)算，得到各個(gè)階段樣本量以及相關(guān)的描述性指標(biāo)，如(表2)。

(三)數(shù)據(jù)分析和結(jié)果解釋　在將企業(yè)生命周期劃分為三個(gè)不同階段和將融資結(jié)構(gòu)分為四個(gè)不同層次的基礎(chǔ)上，運(yùn)用制造類上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

(1)不同生命周期階段的內(nèi)外源融資結(jié)構(gòu)。不同生命周期階段的內(nèi)外源融資結(jié)構(gòu)的計(jì)算結(jié)果及特征見(表3)。由(表3)可以看出，企業(yè)在不同的生命周期階段內(nèi)外源融資的構(gòu)成存在看差別，企業(yè)在成長(zhǎng)期更依賴外源融資，在成熟期內(nèi)源融資的比重有所上升，與本文的假設(shè)相符。在所有的生命周期階段，內(nèi)源融資的比例都處于較低水平，這與張人冀(1995)、馬建春(2005)、譚克(2005)的研究結(jié)論吻合，與林偉(2006)的研究結(jié)果不符。內(nèi)源融資占比較低的原因可由我國(guó)不合理的收入分配機(jī)制和不明晰的產(chǎn)權(quán)制度予以解釋：第一，上市公司經(jīng)濟(jì)效益水平普遍不高，企業(yè)自我積累與自我約束機(jī)制不夠健全，使利潤(rùn)留存率普遍偏低，與發(fā)達(dá)國(guó)家差距較大；第二，企業(yè)稅負(fù)較重，使企業(yè)自我積累、自我發(fā)展的能力大大降低；第三，企業(yè)在留利分配上嚴(yán)重傾向于消費(fèi)，先考慮職工增加工資或獎(jiǎng)金的要求，留利中真正用于生產(chǎn)發(fā)展的份額較??；第四，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體、利益主體不明晰，導(dǎo)致企業(yè)短期行為嚴(yán)重。從企業(yè)或其經(jīng)營(yíng)者來(lái)看，盡管將企業(yè)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資可能給企業(yè)帶來(lái)更多的預(yù)期收益，但是卻減少其目前可用于支配的現(xiàn)金流量；加上經(jīng)營(yíng)者任期的不確定性，可能會(huì)減少其任期的收入，形成“個(gè)人栽樹他人乘涼”的局面，減少其利用企業(yè)內(nèi)部積累再投資的積極性。

(2)不同生命周期階段的內(nèi)源融資構(gòu)成。不同生命周期階段內(nèi)源融資構(gòu)成的計(jì)算結(jié)果及特征見(表4)。由(表4)可以看出，在內(nèi)源融資的構(gòu)成中，不同生命周期折舊占內(nèi)源融資的比例分別為31.96％、37.38％和-63.3％，留存收益的占比則分別為68.04％、62.62％和163.29％，說(shuō)明企業(yè)的內(nèi)源融資在各個(gè)生命周期階段均主要依靠留存收益。這與本文的第二個(gè)假設(shè)部分相符，與關(guān)于成長(zhǎng)期的假設(shè)不符。這可由我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)不合理的折舊制度予以解釋：長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)實(shí)行的是低折舊制度，在折舊率的計(jì)算上只考慮設(shè)備使用的有形損耗，而對(duì)由于科技進(jìn)步、生產(chǎn)力提高等所帶來(lái)的無(wú)形損耗考慮較少。較低的折舊額和直線法計(jì)提的折舊政策使原來(lái)有限的留存利潤(rùn)只能應(yīng)付更新改造支出，很難做企業(yè)發(fā)展之用，雖然后來(lái)允許采用加速折舊的方法，在一定程度上緩解了同定資產(chǎn)再生產(chǎn)資金不足的矛盾，但相對(duì)于企業(yè)過(guò)快的發(fā)展速度而言，資金積累仍顯不足。

(3)不同生命周期階段的外源融資構(gòu)成。不同生命周期階段外源融資構(gòu)成的計(jì)算結(jié)果及特征見(表5)、(表6)和(表7)。由(表5)、(表6)和(表7)可以看出，在成長(zhǎng)和衰退期間接融資占比超過(guò)全部融資額的半數(shù)，在成熟期直接融資占全部外源融資額的比例較高；在直接融資的構(gòu)成中，成長(zhǎng)期商業(yè)信用是主要的直接融資來(lái)源，成熟期股權(quán)融資占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在各個(gè)生命周期階段債券融資均處于非常低的比例；在不同生命周期階段間接融資的構(gòu)成中，短期借款均占了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，與陸正飛和高強(qiáng)(2003)關(guān)于融資方式排序的研究結(jié)果吻合。以上三個(gè)表格顯示的數(shù)據(jù)結(jié)論基本與本文的第三個(gè)假設(shè)相吻合，但比第三個(gè)假設(shè)增加了間接融資構(gòu)成的信息。

短期借款在間接融資中占比過(guò)高的原因可由銀行貸款的約束機(jī)制和銀行偏好予以解釋：第一，銀行貸款的約束機(jī)制。由于大部分上市公司由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股股份較高，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的同源性使得銀行對(duì)企業(yè)的貸款約束較軟，企業(yè)完全可以“短款長(zhǎng)用”，即用取得的短期借款購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)，在短期借款到期時(shí)“付息續(xù)本”，并享受低利率的好處。短期債務(wù)具有較強(qiáng)的約束作用，可以引發(fā)企業(yè)清算，還可以減少管理者控制的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而控制管理者的過(guò)度投資行為(Hart，1995)。第二，銀行的偏好。在長(zhǎng)短期貸款的比較中，長(zhǎng)期借款的風(fēng)險(xiǎn)更大。但由于在我國(guó)銀行作為大債權(quán)人無(wú)法對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)施“相機(jī)控制”，長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)和其控制權(quán)不相符合，使銀行失去發(fā)放長(zhǎng)期貸款的興趣。而且銀行出于資產(chǎn)配置和流動(dòng)性偏好的需要，也會(huì)發(fā)放較多的短期貸款。

直接融資與間接融資的概念范文第4篇

接近金融高層的人士透露，決策層希望今年的社會(huì)融資總量能夠保持平穩(wěn)，大致與過(guò)去兩年14萬(wàn)億元規(guī)模相當(dāng)。

某央行人士解讀稱，這表示貸款規(guī)模要下壓一點(diǎn)，直接融資要上一些，要不斷調(diào)整間接融資和直接融資的比例?，F(xiàn)在銀行信貸與非信貸融資的比例是56∶44，未來(lái)這一比例可以更加優(yōu)化。

來(lái)自央行的數(shù)據(jù)顯示，2010年，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到14.27萬(wàn)億元，其中銀行新增貸款7.95萬(wàn)億元，占比由2002年的92％下降至56％，同期直接融資占比大幅上升，企業(yè)債、股票分別提升6.8個(gè)百分點(diǎn)和1.1個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)融資結(jié)構(gòu)已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。一位有多年金融監(jiān)管背景的人士表示，首先，貨幣的形成機(jī)制發(fā)生了改變，資產(chǎn)形態(tài)更加豐富，這使得政策目標(biāo)不再那么單一；其次，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性對(duì)信貸體系帶來(lái)沖擊。信貸規(guī)模的控制以及資金價(jià)格管制下的調(diào)控對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響在降低。

2011年春節(jié)前夕，央行在《2010年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，將注重從社會(huì)融資總量的角度來(lái)衡量金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度。3月《政府工作報(bào)告》亦明確提出，要保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，提高直接融資比重。

盡管央行多次表態(tài)，社會(huì)融資總量目前只是作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)和中間變量，但業(yè)界對(duì)于其隱含的新調(diào)控思路依然感到不安。多位金融人士在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示擔(dān)憂，直接融資市場(chǎng)本已面臨行政干預(yù)過(guò)重、多頭監(jiān)管等問(wèn)題，央行此舉是否會(huì)成為市場(chǎng)化改革障礙。

“直融”雙輪驅(qū)動(dòng)

一季度，央行數(shù)次加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的措施已現(xiàn)效果，新增信貸規(guī)模同比明顯收縮。多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，今年一季度新增信貸規(guī)模約為2.2萬(wàn)億元，明顯低于去年同期2.6萬(wàn)億元的規(guī)模。

與之相對(duì)應(yīng)的是，直接融資市場(chǎng)依舊火爆。一季度，A股市場(chǎng)新股發(fā)行保持順暢，首次公開發(fā)行（IPO）公司88家，合計(jì)融資959.91億元。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，同期發(fā)行了5691億元非金融企業(yè)債。二者規(guī)模之和相當(dāng)于同期新增貸款的三成，此外，一季度還發(fā)行了6123億元金融債和3260億元國(guó)債。

市場(chǎng)人士預(yù)期，股市、債市主導(dǎo)的直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容在提速。

一位接近證監(jiān)會(huì)發(fā)行部人士介紹，在今年年初的工作會(huì)議上，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)強(qiáng)調(diào)，發(fā)行部今年的工作重點(diǎn)是繼續(xù)支持符合條件的企業(yè)上市。

證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖在今年“兩會(huì)”期間表示，證監(jiān)會(huì)有關(guān)IPO和再融資修改完善工作，有望在年內(nèi)完成。整體修改方向是更加市場(chǎng)化，特別是已上市公司再融資，其發(fā)行審核監(jiān)管具備進(jìn)一步簡(jiǎn)化與提高審核效率的條件。

除了修訂相關(guān)法律法規(guī)，監(jiān)管層在上市公司數(shù)量上也有新規(guī)劃。據(jù)上海證券交易所理事長(zhǎng)耿亮介紹，“十二五”期間，每年將有50家企業(yè)在上海證券交易所主板市場(chǎng)上市。而深圳證券交易所也計(jì)劃在三年內(nèi)讓符合創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的近千家公司進(jìn)入資本市場(chǎng)。

一位證券監(jiān)管部門的高層透露，隨著多層次市場(chǎng)的建立，私募股權(quán)基金將獲得長(zhǎng)足發(fā)展。證監(jiān)會(huì)擬成立基金二部，專司監(jiān)管私募基金，以適應(yīng)私募納入《基金法》的新形勢(shì)。

債權(quán)融資方面，上市公司債和企業(yè)債的主管部門證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委也在籌備改革債券的發(fā)行體制。證監(jiān)會(huì)專門為此成立了債券工作領(lǐng)導(dǎo)小組，2月18日，證監(jiān)會(huì)召集14家券商在京召開公司債券內(nèi)部討論會(huì)，簡(jiǎn)化發(fā)行程序，意在從今年6月起，全面推行新版公司債發(fā)行辦法，將發(fā)行審核周期縮短至一個(gè)月。

目前，隨著越來(lái)越多的企業(yè)達(dá)到發(fā)債的上限，債券市場(chǎng)在快速發(fā)展后，已開始面臨瓶頸――“公司公開發(fā)行債券的累計(jì)余額不得超過(guò)凈資產(chǎn)40％”的規(guī)定，限制了債券市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)提供資金支持的作用，受此約束的債券市場(chǎng)也很難承擔(dān)起填補(bǔ)貸款收縮空白的重任。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在發(fā)行、創(chuàng)新上先行已久的銀行間市場(chǎng)，正在積極推動(dòng)債券私募發(fā)行，緩解債市的“天花板”限制。承銷商與企業(yè)亦摩拳擦掌，期待相關(guān)部門盡快達(dá)成一致，對(duì)創(chuàng)新放行。

中信銀行副行長(zhǎng)曹彤對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，美國(guó)之所以能用相當(dāng)于中國(guó)80％的貨幣供應(yīng)量，創(chuàng)造幾乎三倍的GDP，原因就在于其強(qiáng)大的資本市場(chǎng)和機(jī)制，促使其以直接融資的方式滿足了經(jīng)濟(jì)需求。

助推金融脫媒

今年3月初的“兩會(huì)”政府工作報(bào)告，提出保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，同時(shí)要求“提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”。

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)就社會(huì)融資規(guī)模的“合理”性進(jìn)行解讀，除了規(guī)模合理，還要做到直接融資和間接融資的結(jié)構(gòu)要合理。優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，對(duì)合理分散信用風(fēng)險(xiǎn)，完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理資金需求具有重要的意義。

直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，將助推中國(guó)金融脫媒的進(jìn)程，把更多的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。目前中國(guó)的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩大渠道。

曹彤稱，直接融資市場(chǎng)發(fā)展的滯后，是造成這一結(jié)果的重要原因。國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，包括應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，只能依賴于銀行貸款的支撐，而銀行貸款派生的漏出效應(yīng)又必然導(dǎo)致貨幣存量大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，超量貨幣供給被動(dòng)產(chǎn)生。

他認(rèn)為，保持合理社會(huì)融資規(guī)模的提出，可以理解為加速發(fā)展直接融資市場(chǎng)，并相應(yīng)替代貸款融資?！胺较蚴菍?duì)的，只有保證貸款增長(zhǎng)明顯下降，才能實(shí)現(xiàn)M2總體增長(zhǎng)率低于、甚至明顯低于前一年的目標(biāo), 控制通脹預(yù)期中的貨幣多發(fā)因素。而直接融資的增加，能夠代替信貸減少的缺口，以保證社會(huì)融資需求總量，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！?/p>

自2004年《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（俗稱“國(guó)九條”）以來(lái)，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了股權(quán)分置改革、新股發(fā)行改革等政策助推后，擴(kuò)容節(jié)奏不斷加快。

2010年531家公司在A股市場(chǎng)融資10275.2億元，融資規(guī)模首次突破萬(wàn)億元大關(guān)。

債券市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)直接融資的重要渠道。

據(jù)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010年近500家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了約1.3萬(wàn)億元債券，同比增長(zhǎng)10.9％，發(fā)行品種包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等，占企業(yè)全部直接債務(wù)融資規(guī)模的75.5％，成為替代貸款的主力。

2010年底，交易商協(xié)會(huì)推出超短期融資券，發(fā)行期限從7天至270天，企業(yè)可以自主選擇融資時(shí)點(diǎn)和期限。在債市人士看來(lái)，這對(duì)企業(yè)短期信貸的分流效果尤為顯著。

隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，大型企業(yè)紛紛發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券，獲得低成本資金，償還銀行貸款。招商銀行行長(zhǎng)馬蔚華在2010年《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上笑稱，“一個(gè)好企業(yè)發(fā)完了債券就還貸款?！彼硎?，利差收縮和金融脫媒將是未來(lái)銀行業(yè)面臨的巨大挑戰(zhàn)。

調(diào)控思變隱憂

盡管央行力陳社會(huì)融資總量對(duì)直接融資的積極作用，但在中國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管格局下，“社會(huì)融資總量”所隱含的調(diào)控體系，無(wú)疑會(huì)將所有的金融市場(chǎng)、監(jiān)管參與者牽涉其中。

一位接近證監(jiān)會(huì)的人士說(shuō)，“社會(huì)融資總量是很敏感的事，具體怎么做還沒有確定，各相關(guān)部委都在配合，涉及證監(jiān)會(huì)的就是直接融資、發(fā)股、發(fā)債；而私募股權(quán)基金（PE）暫不納入統(tǒng)計(jì)范圍。但PE也屬股權(quán)融資，融資規(guī)模越來(lái)越大，面臨的監(jiān)管并不統(tǒng)一，各個(gè)部委仍在爭(zhēng)奪監(jiān)管權(quán)?！?/p>

業(yè)界的普遍擔(dān)憂在于，央行是否會(huì)再度啟用規(guī)模限制？規(guī)模調(diào)控是否會(huì)掣肘直接融資市場(chǎng)的發(fā)行節(jié)奏？

中國(guó)直接融資市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中從未擺脫行政力量的干預(yù)。前述金融監(jiān)管部門人士認(rèn)為，無(wú)論是新股上市、上市公司再融資、并購(gòu)重組、債券發(fā)行等行為，行政力量無(wú)處不在。

以新股發(fā)行為例，盡管已經(jīng)完成第二階段改革，但證監(jiān)會(huì)并未放棄上市階段的實(shí)質(zhì)性審核，仍控制著上市名額。上市資源的稀缺扭曲了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，也使得股市配置資源的功能大打折扣。

2010年上半年，最后一家國(guó)有大型商業(yè)銀行農(nóng)行快跑上市，背后亦不乏相關(guān)部門的統(tǒng)一協(xié)調(diào)與支持，而其他公司也被動(dòng)為其預(yù)留時(shí)間窗口。

盛松成回應(yīng)種種質(zhì)疑稱：“央行絕對(duì)不會(huì)搞具體指標(biāo)的分割調(diào)控，而且未來(lái)一定是通過(guò)數(shù)量和價(jià)格相結(jié)合的方式，進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)控?！?/p>

但這并不能完全消除擔(dān)憂。一名金融監(jiān)管官員表示，中國(guó)貨幣政策調(diào)控M2，但是M2看不見摸不著，各地方政府也沒有什么概念，就只能落實(shí)到信貸規(guī)模，才能調(diào)控。現(xiàn)在提出社會(huì)融資總量，還是面臨一樣的問(wèn)題：如何解決貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

直接融資與間接融資的概念范文第5篇

【關(guān)鍵詞】 民事違法;行政違法;犯罪

近幾年來(lái)，發(fā)生在西安市的多起民辦院校非法集資事件對(duì)社會(huì)造成了很大的危害，有必要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。但是對(duì)于非法集資行為究竟應(yīng)該如何打擊才合法？這是司法工作者必須搞清楚的問(wèn)題。因?yàn)橹挥羞@樣，才符合以法治國(guó)的精神。因此，本文的研究具有非常重要的意義。

一、非法集資行為概述

集資，也叫融資，也就是籌集資金的意思。根據(jù)融資方法的不同，融資可以分為直接融資和間接融資兩種。直接融資就是有資金需求的人直接向有剩余資金的人融資。直接融資能否成功取決于雙方是否信任。雙方之間如果比較信任，那可以發(fā)生?？墒窃谝粋€(gè)陌生人的社會(huì)中，這種信任關(guān)系往往很難建立，也就導(dǎo)致直接融資很難成功。隨著社會(huì)的發(fā)展，間接融資應(yīng)運(yùn)而生。所謂間接融資就是有剩余資金的人將資金提供給銀行等金融機(jī)構(gòu)，然后再由金融機(jī)構(gòu)將資金提供給有資金需求的人。在我國(guó)，直接融資包括民間借貸行為、發(fā)行股票、債券和證券的行為兩種。民間借貸主要由《合同法》的第196、211條和最高人民法院2015年的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》和1999年的《關(guān)于如何確認(rèn)公民與企業(yè)之間借貸行為效力問(wèn)題的批復(fù)》來(lái)規(guī)范。發(fā)行股票、債券、證券的行為主要由《公司法》第88、89、135、154條以及《證券法》第10、11條來(lái)規(guī)范。間接融資主要由《商業(yè)銀行法》來(lái)規(guī)范。只要行為人嚴(yán)格按照上述規(guī)范進(jìn)行融資，自然都是合法的。反之，則是非法的。當(dāng)然，并不是不符合上述規(guī)范的融資行為都是犯罪行為，也可能是民事違法行為或者行政違法行為。

二、非法集資行為的處理

對(duì)于非法集資行為的處理，應(yīng)根據(jù)其違法性質(zhì)的不同，分為民事違法行為、行政違法行為和刑事違法行為（犯罪行為）三種，然后分別給予不同性質(zhì)的處罰。具體分為以下三種：

1、民事違法行為

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，行為人向不超過(guò)200人的特定對(duì)象募集資金且沒有使用任何公開勸誘手段，未公開轉(zhuǎn)售，轉(zhuǎn)售后投資人數(shù)亦沒有超過(guò)200人的，并不構(gòu)成公開募集資金，就不需要經(jīng)過(guò)審批，完全可以自主進(jìn)行。另外，根據(jù)規(guī)定，“借貸雙方約定的利率未超過(guò)年利率24%，出借人請(qǐng)求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持。借貸雙方約定的利率超過(guò)年利率36%，超過(guò)部分的利息約定無(wú)效?！盵1]也就是說(shuō)，只要行為人向不超過(guò)200人的特定對(duì)象募集資金且沒有使用任何公開勸誘手段，并且雙方約定的利率也未超過(guò)年利率的36%，這就屬于合法的民間借貸行為。而如果超過(guò)36%，就不再屬于合法的民間借貸行為，而屬于民間俗稱的“高利貸”，屬于民事違法行為。對(duì)此的處理意見是，債權(quán)人向債務(wù)人主張年利率36%以內(nèi)的利息，可以獲得法律支持，超出部分的利息將無(wú)法得到法律支持。

2、行政違法行為

違反行政法律規(guī)范的非法集資行為主要是行為人的行為違反了《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定，此時(shí)行為人依法承擔(dān)的是行政責(zé)任，而非刑事責(zé)任。

3、刑事違法行為（犯罪行為）

非法集資犯罪并不是我國(guó)現(xiàn)行刑法上的一個(gè)具體罪名，而是指一類犯罪行為。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行刑法和相關(guān)司法解釋的規(guī)定，涉及非法集資的罪名包括非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款;集資詐騙罪;欺詐發(fā)行股票、債券罪;擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪;擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)罪;非法經(jīng)營(yíng)罪;組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動(dòng)等多個(gè)罪名。在西安市發(fā)生的這幾起民辦院校非法集資事件中，當(dāng)事人最容易觸犯的就是非法吸收公眾存款和集資詐騙兩個(gè)罪名。下面，我們就針對(duì)這兩個(gè)罪名來(lái)進(jìn)行介紹：

（1）非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪。非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪，是指行為人違反國(guó)家的金融管理法規(guī)，實(shí)施了非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款的行為，而這種行為又?jǐn)_亂了國(guó)家金融秩序。

行為人的行為是否構(gòu)成非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪，主要看行為人的行為是否符合該罪的構(gòu)成要件。該罪的構(gòu)成要件包括：①犯罪主體是一般主體。無(wú)論是個(gè)人，還是單位，只要違反國(guó)家金融管理法規(guī)，實(shí)施了非法吸收存款的行為，滿足刑罰當(dāng)罰性的要求，構(gòu)成此罪。②本罪侵犯的客體是國(guó)家的金融管理制度。③客觀方面表現(xiàn)為行為人未經(jīng)央行批準(zhǔn)，向不特定的人吸收資金，承諾在一定期限內(nèi)還本付息的行為。也就是說(shuō)不管行為人是否按國(guó)家規(guī)定的利率吸收公眾存款，只要行為人沒有吸收公眾存款的資格，卻實(shí)施了吸收公眾存款的行為，就構(gòu)成該罪。另外，此罪一方面要求行為人是向不特定的人實(shí)施這一行為。如果行為人僅僅針對(duì)特定的幾個(gè)人實(shí)施這一行為，即使這種行為不合法，也不構(gòu)成本罪，而可能屬于民間借貸;另一方面要求該行為是以向社會(huì)公開的方式進(jìn)行的。還有只有當(dāng)行為人實(shí)施的非法吸收公眾存款的行為達(dá)到擾亂金融秩序的程度，才構(gòu)成本罪。而如果沒有達(dá)到擾亂金融秩序的程度，就不能認(rèn)定構(gòu)成本罪。④本罪的主觀方面表現(xiàn)為直接故意，但行為人不具有非法占有他人財(cái)物的目的。否則，就可能構(gòu)成集資詐騙罪。

行為人的行為如果構(gòu)成非法吸收公眾存款罪，將按照我國(guó)《刑法》第 176 條規(guī)定來(lái)處理。

（2）集資詐騙罪。集資詐騙罪是指行為人以非法占有為目的，采用詐騙的方法非法集資、數(shù)額較大的行為。

行為人的行為是否構(gòu)成集資詐騙罪，主要看其行為是否符合該罪的構(gòu)成要件。該罪的構(gòu)成要件包括：①犯罪主體是一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。②該罪既破壞了國(guó)家的金融管理秩序，又侵犯了其他人對(duì)自己財(cái)物所享有的所有權(quán)。③該罪在客觀方面表現(xiàn)為行為人采用詐騙的方法進(jìn)行非法集資活動(dòng)，數(shù)額較大的行為。至于 “數(shù)額較大”如何認(rèn)定？根據(jù)相關(guān)司法解釋的規(guī)定，是指?jìng)€(gè)人進(jìn)行集資詐騙，數(shù)額在 10 萬(wàn)元以上的;單位進(jìn)行集資詐騙，數(shù)額在 50 萬(wàn)元以上的?！盵2]④犯罪的主觀方面只能由直接故意構(gòu)成，并且具有非法占有集資款的目的。

行為人的行為如果構(gòu)成集資詐騙罪，將按照我國(guó)《刑法》第 192 條規(guī)定來(lái)處理。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 最高人民法院.關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定，2015.6.

[2] 最高人民法院.關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋，2010.