基金投資論文

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基金投資論文范文第1篇

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說(shuō)。

3.財(cái)務(wù)杠杠

財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受國(guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說(shuō)明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說(shuō)”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說(shuō)”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過(guò)，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說(shuō)明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過(guò)后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問(wèn)卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過(guò)后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動(dòng)性和交易成本

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來(lái)很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績(jī)

法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過(guò)去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過(guò)去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明過(guò)去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問(wèn)了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問(wèn)題。其中有一個(gè)問(wèn)題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買過(guò)去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過(guò)去三年的收益和過(guò)去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說(shuō)。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過(guò)去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說(shuō)明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問(wèn)和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來(lái)自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問(wèn)題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；這說(shuō)明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。

肖星和王琨(2005)L劉以2000—2003年期間中國(guó)證券投資基金投資的上市公司為研究對(duì)象，從公司整體盈利能力、特征財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理等角度出發(fā)，考察基金的投資偏好。研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股的公司在一定時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)都優(yōu)于非持股公司。證券投資基金更傾向于選擇財(cái)務(wù)狀況好、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小、盈利能力強(qiáng)的公司進(jìn)行投資。外部董事的比例、董事會(huì)成員的專業(yè)能力和教育水平以及年齡是決定證券投資基金持股的重要因素。從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面考慮，基金更青睞股權(quán)集中的公司。

高雷、何少華和殷樹喜(2006)考察了公司治理結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)信息披露與投資者保護(hù)等公司治理機(jī)制對(duì)共同基金持股偏好的影響。他們通過(guò)分析1998年至2003年期間的樣本，發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明獨(dú)立董事的比例影響了基金的持股偏好，然而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和投資者保護(hù)是決定共同基金持股偏好的重要因素。并且，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高的公司更能吸引共同基金的注意。大股東掏空的程度低、發(fā)行H股的公司更能得到共同基金的青睞。研究結(jié)果表明，我國(guó)共同基金偏好持有會(huì)計(jì)信息披露、投資者保護(hù)等公司治理機(jī)制好的上市公司的股票。

基金投資論文范文第2篇

一、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金低投資收益率的原因分析

1．投資渠道狹窄，投資結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)把保持基金的安全性作為首選目標(biāo)，并對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道和投資工具進(jìn)行了嚴(yán)格限制。根據(jù)2001年公布的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）的規(guī)定，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。其中，銀行存款和國(guó)債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。截止到2004年年底，全國(guó)社會(huì)保障基金資產(chǎn)共分為四大類：第一類為風(fēng)險(xiǎn)小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類為風(fēng)險(xiǎn)較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類為有一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類為風(fēng)險(xiǎn)較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)主要投資于資本市場(chǎng)的基金投資結(jié)構(gòu)完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運(yùn)行的安全性，另一方面也說(shuō)明我國(guó)基金投資渠道過(guò)于狹窄，投資結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)過(guò)于集中，長(zhǎng)此以往，不僅基金增值目標(biāo)無(wú)從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無(wú)法保障，安全性目標(biāo)也會(huì)受到嚴(yán)重影響。

2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體存在“缺位”與“越位”現(xiàn)象。按照《暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)為國(guó)務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)全國(guó)社?；?，而社?；鹜顿Y主體應(yīng)為社保基金投資管理人，即取得社保基金投資管理業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同受托運(yùn)作和管理社?；鸬膶I(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前有10家社?；鹜顿Y管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應(yīng)該是社?；鸬耐顿Y主體。但事實(shí)情況是，根據(jù)《2004年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，截止到2004年12月31日，全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)總額1711．44億元，其中，社?；饡?huì)直接投資的資產(chǎn)1098．77億元，占比高達(dá)64．20％；而委托投資資產(chǎn)僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據(jù)國(guó)際上養(yǎng)老基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有效的基金運(yùn)作應(yīng)引入競(jìng)爭(zhēng)，由多家非政府部門依法經(jīng)營(yíng)，而國(guó)家管制型的基金運(yùn)作，因?yàn)闄?quán)責(zé)不明晰，難以有效防范基金運(yùn)作過(guò)程中可能出現(xiàn)的欺騙、侵吞、挪用及濫用現(xiàn)象。同時(shí)，也直接導(dǎo)致了基金運(yùn)作的低收益率。我國(guó)養(yǎng)老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過(guò)高的現(xiàn)狀是導(dǎo)致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國(guó)基金投資長(zhǎng)效機(jī)制的建立和運(yùn)行。

3．高質(zhì)量的投資機(jī)構(gòu)和投資人才匱乏。全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)繼2002年評(píng)選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達(dá)在內(nèi)的3家基金管理公司和中國(guó)國(guó)際金融有限公司共4家社?；鹜顿Y管理人。投資機(jī)構(gòu)過(guò)多使有限的養(yǎng)老基金投資過(guò)于分散，由于當(dāng)前我國(guó)投資工具還比較單一，投資機(jī)構(gòu)缺乏大規(guī)模、高質(zhì)量基金運(yùn)作的豐富經(jīng)驗(yàn)，容易形成重復(fù)投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當(dāng)前開放式基金尚在試點(diǎn)，基金行業(yè)發(fā)展還處于初步成長(zhǎng)階段，制度結(jié)構(gòu)尚未完善，運(yùn)作行為尚未成熟，基金管理公司的評(píng)價(jià)體系目前也未建立，因此，理事會(huì)在遴選投資機(jī)構(gòu)時(shí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國(guó)當(dāng)前無(wú)論是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)還是這10家基金投資機(jī)構(gòu)，在高級(jí)投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運(yùn)作大規(guī)?；?，懂金融、管理、社會(huì)保障、證券投資、會(huì)計(jì)、法律等相關(guān)知識(shí)和具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才更是鳳毛麟角，這也是當(dāng)前基金投資效益不高的重要因素。

4．地區(qū)分割和行政干預(yù)削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)一管理。當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行的是區(qū)域性分級(jí)管理，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本上處于三級(jí)地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責(zé)、權(quán)、利職責(zé)不清，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和制約機(jī)制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理比較混亂，老百姓的養(yǎng)命錢時(shí)常用不到刀刃上。首先，盡管養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支由中央統(tǒng)一規(guī)定，但允許地方根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況確定繳費(fèi)比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發(fā)，隨意提高繳費(fèi)比例，降低支出水平，既增加了企業(yè)和工人的負(fù)擔(dān)，又損害了養(yǎng)老保險(xiǎn)受益者的利益。其次，有些地方政府違反?？顚Ｓ玫脑瓌t，隨意挪用、擠占養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，又無(wú)法按時(shí)償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地?fù)p害了廣大群眾繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性和主動(dòng)性，同時(shí)增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)的“隱性債務(wù)”，提高了支付風(fēng)險(xiǎn)。最后，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責(zé)權(quán)脫節(jié)的管理體制一方面加大了中央財(cái)政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無(wú)恐”，容易滋生等不正之風(fēng)。

二、提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效益的途徑分析

完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金得到保值、增值，以應(yīng)對(duì)我國(guó)提前到來(lái)的人口老齡化，充分發(fā)揮其“穩(wěn)壓器”、“調(diào)節(jié)器”、“減震器”的作用，是我們當(dāng)前社保工作的重中之重。筆者認(rèn)為，可以從以下四個(gè)方面著手提高基金投資效益：

（一）拓寬投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產(chǎn)配置和組合不斷優(yōu)化。基于對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性考慮，許多國(guó)家對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行了較為科學(xué)的界定，并在此基礎(chǔ)上制定了投資工具的控制比例。如比利時(shí)規(guī)定投資于政府債券的控制比例為15％；法國(guó)規(guī)定投資于政府債券的最低比例為34％；英國(guó)規(guī)定應(yīng)將5成以上投資于本國(guó)的股票市場(chǎng)，約2成投資于海外股票市場(chǎng)；瑞士政府對(duì)投資于各種不同風(fēng)險(xiǎn)工具的比例設(shè)置了最高界限，即國(guó)內(nèi)股票為30％、外國(guó)股票為10％、外國(guó)貨幣資產(chǎn)為20％。根據(jù)《暫行辦法》，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金目前可以選擇包括從實(shí)業(yè)資產(chǎn)到金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種投資工具。2004年我國(guó)各類投資品種占社保基金總資產(chǎn)的目標(biāo)投資比例情況為：固定收益部分，包括協(xié)議存款、國(guó)債和債券委托目標(biāo)投資比例是70％，可上下浮動(dòng)10％；現(xiàn)金等價(jià)物投資，包括普通銀行存款和國(guó)債回購(gòu)的目標(biāo)投資比例是5％，最高不超過(guò)10％；股票的目標(biāo)投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動(dòng)5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)注重以下方面：

1．國(guó)債和銀行存款。這是我國(guó)當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國(guó)家信用的擔(dān)保，它們?cè)诎踩苑矫孑^其他投資工具具有明顯優(yōu)勢(shì)；尤其是國(guó)債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國(guó)債長(zhǎng)期居高不下的重要原因。但是我國(guó)現(xiàn)在的國(guó)債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國(guó)債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國(guó)應(yīng)加大國(guó)債改革力度，充分發(fā)揮國(guó)債在滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動(dòng)性需要，投資比例更不宜過(guò)高。

2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)參與了中石化A股的申購(gòu)和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國(guó)社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺(tái)的《暫行辦法》規(guī)定，社會(huì)保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場(chǎng)和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社保基金在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國(guó)社?；鹂傎Y產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購(gòu)組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場(chǎng)，占基金總規(guī)模的60％。全國(guó)社?；鹨殉蔀橘Y本市場(chǎng)舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國(guó)際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場(chǎng)，主要購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。

3．加大國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說(shuō)的將社會(huì)保障基金轉(zhuǎn)入國(guó)家長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購(gòu)買國(guó)債，因?yàn)橘?gòu)買國(guó)債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對(duì)于安全性要求非常高的社會(huì)保障基金來(lái)說(shuō)是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過(guò)程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長(zhǎng)，規(guī)模巨大，投資回收周期長(zhǎng)，且有國(guó)家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿足基金對(duì)安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。

4．國(guó)際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開始涉足國(guó)際投資的。在1970年，只有英國(guó)和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤(rùn)的需要，各國(guó)紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場(chǎng)的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國(guó)退休金的投資動(dòng)向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長(zhǎng)最快的是國(guó)外股票，增長(zhǎng)了2．3％，而同期對(duì)本國(guó)股票的投資只增長(zhǎng)了0．5％。1998年，英國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國(guó)外資產(chǎn)，法國(guó)為5％，德國(guó)為7％。在發(fā)展中國(guó)家中，2003年智利養(yǎng)老基金國(guó)際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國(guó)際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國(guó)際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場(chǎng)的回報(bào)率較高，但是我國(guó)的證券市場(chǎng)起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國(guó)應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會(huì)保障基金屬于社會(huì)性公共基金，應(yīng)由社會(huì)自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級(jí)政府及任何機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)保障基金的影響和干預(yù)。而我國(guó)當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營(yíng)方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)，明確經(jīng)過(guò)基金理事會(huì)資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過(guò)市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，專門成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國(guó)家應(yīng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國(guó)家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。

（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本

針對(duì)當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級(jí)統(tǒng)籌正是我國(guó)當(dāng)前努力建設(shè)的一項(xiàng)制度。勞動(dòng)和社會(huì)保障部部長(zhǎng)田成平于2006年1月13日透露，目前，全國(guó)已有12個(gè)省份實(shí)現(xiàn)和基本實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各地區(qū)繳費(fèi)基數(shù)、繳費(fèi)比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動(dòng)的障礙。同時(shí)，通過(guò)減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和權(quán)利制約機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進(jìn)一步增加，減少中央財(cái)政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護(hù)基金安全。在推行省級(jí)統(tǒng)籌的過(guò)程中，要注意調(diào)動(dòng)市縣兩級(jí)政府的積極性，建立有效的省市縣三級(jí)責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，做到責(zé)任明確，各盡其職。

基金投資論文范文第3篇

關(guān)鍵詞：社保基金投資管理問(wèn)題對(duì)策

一、社保基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題

隨著我國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的發(fā)展，社會(huì)保障基金的規(guī)模日益擴(kuò)大，如何加強(qiáng)投資管理使其保值增值，是現(xiàn)階段必須解決的一大課題。筆者在實(shí)際工作中體會(huì)到現(xiàn)階段社保基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在以下問(wèn)題：

1.統(tǒng)籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規(guī)模，削弱了基金運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效益。目前地方保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次也不盡相同，中央和省屬企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)實(shí)行了省級(jí)統(tǒng)籌，醫(yī)療、生育、工傷保險(xiǎn)實(shí)行地市級(jí)統(tǒng)籌或縣級(jí)統(tǒng)籌，統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。一些企業(yè)還建立了補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，企業(yè)是補(bǔ)充保險(xiǎn)基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節(jié)余分散，管理難度增大。

2.基金管理制度的約束。在保險(xiǎn)基金的管理上，前一時(shí)期，確實(shí)存在大量基金被擠占和挪用的現(xiàn)象，在這種情況下，國(guó)家嚴(yán)格限制了基金的投資渠道，只允許投資國(guó)債和銀行定期存款。在資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力較小，對(duì)社?；鸬耐顿Y范圍作出限制是必要的，但是不應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)長(zhǎng)期的政策選擇。就目前講，只有國(guó)家級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金有投資管理的辦法，詳細(xì)規(guī)定了投資的渠道和管理方法，地方結(jié)余保險(xiǎn)基金的投資渠道還沒有打開。

3.基金運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)主體的非專業(yè)性以及過(guò)多的行政干預(yù)導(dǎo)致基金運(yùn)營(yíng)的低效率、高風(fēng)險(xiǎn)并存。從目前社會(huì)保險(xiǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)設(shè)置來(lái)看，社會(huì)保險(xiǎn)的事務(wù)性管理和基金的運(yùn)營(yíng)都是由政府組建的事業(yè)性機(jī)構(gòu)即社會(huì)保險(xiǎn)管理局（中心）來(lái)管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場(chǎng)指導(dǎo)下的商業(yè)化運(yùn)作，這使基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在很大弊病。

二、目前應(yīng)采取的具體措施

1.國(guó)家應(yīng)盡快制定保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，依法管理和規(guī)范基金投資。盡管有中央管理的社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理辦法，但還不是全部保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，對(duì)其他保險(xiǎn)基金的投資管理還是空白。社?；痍P(guān)系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應(yīng)盡快對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資立法，依法管理基金的投資，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范都應(yīng)制度化、法制化，使社會(huì)保險(xiǎn)基金在運(yùn)行過(guò)程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現(xiàn)管理混亂的現(xiàn)象，給國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定造成不利影響。

2.建立社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。國(guó)家、省、市應(yīng)建立起保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，明確各自的工作職責(zé)，按照基金投資管理辦法進(jìn)行投資和監(jiān)督管理。投資管理部門和監(jiān)管部門應(yīng)相互制約，有各自的職責(zé)，互不隸屬。投資管理部門內(nèi)部要嚴(yán)格遵守國(guó)家投資法規(guī)和政策進(jìn)行投資管理，監(jiān)管部門還應(yīng)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，按照法律規(guī)定的投資辦法進(jìn)行獨(dú)立的監(jiān)督和檢查，確保基金按照規(guī)定去運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，應(yīng)建立分權(quán)制衡的運(yùn)作機(jī)制，基金的運(yùn)用決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)、考核監(jiān)控系統(tǒng)，由此形成相互協(xié)調(diào)，相互制約的分權(quán)制衡機(jī)制。

3.社?；鸬耐顿Y應(yīng)明確規(guī)定為委托理財(cái)。目前社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)專業(yè)理財(cái)人員還不多，也沒有資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，直接投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，考慮到社?；鸬氖找婺繕?biāo)和風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)委托和關(guān)系，簽訂合同，實(shí)現(xiàn)進(jìn)入資本市場(chǎng)是比較好的選擇。

4.在基金投資過(guò)程中，應(yīng)處理好投資組合問(wèn)題。目前，全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資限制是，銀行存款和國(guó)債的比例不得低于50%，企業(yè)債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)基金還存在較大的隱性債務(wù)，對(duì)于股票和證券基金的投資應(yīng)保持較低比例。

5.在基金的運(yùn)作過(guò)程中，可以考慮以下幾種投資形式：投資開放式基金；發(fā)行定期保險(xiǎn)基金的國(guó)債；委托銀行抵押貸款；公司或企業(yè)債券。

基金投資論文范文第4篇

基金上市前后中國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)的變動(dòng)情況進(jìn)行分析,運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型

對(duì)證券投資基金投資行為與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行研究,結(jié)果表明:中國(guó)證

券投資基金采取與股票市場(chǎng)波動(dòng)同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞:中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性不僅與投資者的收益緊密相關(guān),而且是一國(guó)金融體系健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。

股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關(guān)。

證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)之間互相影響,市場(chǎng)狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過(guò)來(lái),證券投資基金的投資行為也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性是指,相對(duì)于價(jià)格的異常波動(dòng)而言,股票市

場(chǎng)的價(jià)格處于理性且與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相適應(yīng)的波動(dòng)狀態(tài)。

近二十年來(lái),證券投資基金的發(fā)展速度十分迅猛,對(duì)世界金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了

全面而深遠(yuǎn)的影響。各國(guó)的證券監(jiān)督管理層都試圖通過(guò)證券投資基金來(lái)抑制市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī),

防范、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),引導(dǎo)長(zhǎng)期、理性的投資價(jià)值觀,加強(qiáng)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。然而,在實(shí)際

運(yùn)作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來(lái)重大損失,而且可

能引致其他社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)絡(luò)股”帶來(lái)的

納斯達(dá)克(NASDAQ)指數(shù)的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融

危機(jī)期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對(duì)一國(guó)金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的

沖擊。

2006年以來(lái),中國(guó)股票指數(shù)的強(qiáng)力攀升,成就了中國(guó)基金業(yè)的規(guī)模躍進(jìn)。以證券投資基金

為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,對(duì)股票市場(chǎng)的影響力也越來(lái)越大。此時(shí),考

察證券投資基金的投資行為到底是促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定,還是加大了市場(chǎng)波動(dòng),顯然有著重要的理

論價(jià)值和實(shí)際意義。近年來(lái),行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展,其從金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)入手對(duì)證券投資基金及其他

機(jī)構(gòu)投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預(yù)期收益,在投

資動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下,利用有效的手段在適宜的環(huán)境下收集、分析、研究與證券有關(guān)的各種信息,

確定投資目標(biāo)并付諸實(shí)踐的投資決策活動(dòng)。

目前,行為金融理論針對(duì)證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場(chǎng)參與者在投資過(guò)程中存在對(duì)他人的模仿與跟從行為,表現(xiàn)

為投資者股票買賣以及交易時(shí)機(jī)的趨同性。①二是慣性反轉(zhuǎn)投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。其中,慣性

投資行為是買入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,賣出近來(lái)的弱勢(shì)股;而反轉(zhuǎn)投資行為是賣出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,買

入近來(lái)的弱勢(shì)股。②主流觀點(diǎn)認(rèn)為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國(guó)外

學(xué)者的研究始于20世紀(jì)80年代,已經(jīng)取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發(fā)現(xiàn)證券投資基金會(huì)模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱之為“跟隨領(lǐng)導(dǎo)者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費(fèi)爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國(guó)1985—1989年間769支基金的

季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發(fā)現(xiàn)了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國(guó)股市為研究對(duì)象,首次發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)期(3—5年)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中期的(3—12月)慣性現(xiàn)象。⑦

隨后,國(guó)外的相關(guān)研究不斷跨越時(shí)間和空間,越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資

行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發(fā)現(xiàn)證券投資基金不同程度地采用慣性反轉(zhuǎn)投資行為。⑧國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結(jié)果表明,中國(guó)證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國(guó)內(nèi)外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價(jià)劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用,還是恰

恰相反?國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此爭(zhēng)議頗大,席勒(Shiller)、費(fèi)希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學(xué)者認(rèn)為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉(zhuǎn)投資行為對(duì)金融市場(chǎng)具有非穩(wěn)定作用,它們會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的產(chǎn)生,增加價(jià)

格波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費(fèi)爾、維什尼、愛德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學(xué)者則認(rèn)為證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專業(yè)人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家的方針政策、上市公司的生產(chǎn)

經(jīng)營(yíng)狀況,能運(yùn)用先進(jìn)的投資技術(shù)與策略,因而相對(duì)于中小投資者,更能夠準(zhǔn)確評(píng)估股票的基

準(zhǔn)價(jià)值,是穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量。④也有學(xué)者認(rèn)為,不同機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對(duì)同一信息,不同機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)也不一樣。對(duì)某一特定股票,總有一些機(jī)構(gòu)

投資者在買入,而另一些機(jī)構(gòu)投資者在賣出,機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對(duì)沖,

故對(duì)股價(jià)影響不大。

目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)證券投資基金投資行為的研究,主要側(cè)重于從微觀角度,對(duì)個(gè)體與機(jī)構(gòu)

投資者的羊群行為或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間長(zhǎng)度有限,以及個(gè)體、

機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取,造成研究結(jié)論差異較大。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為與股市穩(wěn)定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規(guī)范的實(shí)證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結(jié)合行為金融理

論,從投資行為的角度,來(lái)分析證券投資基金投資行為與股市穩(wěn)定性之間的關(guān)系。

投資行為是個(gè)抽象的概念,基金經(jīng)理的動(dòng)機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對(duì)信息的認(rèn)知與

加工能力以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的知覺與態(tài)度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問(wèn)題。分析基金經(jīng)理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構(gòu)成與變動(dòng)是基金經(jīng)理認(rèn)知結(jié)果與決策過(guò)程的綜合反映,

基金經(jīng)理的信息處理過(guò)程及行為結(jié)果均反映在基金經(jīng)理的持股結(jié)構(gòu)與持股比例的變動(dòng)中?；?/p>

此,為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服力并避免理論研究上的爭(zhēng)議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標(biāo),分析證券投資基金總體投資行為對(duì)股市穩(wěn)定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國(guó)股市的波動(dòng)性特征,通過(guò)比較

證券投資基金上市前后股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究引入證券投資基金后對(duì)市場(chǎng)收益率波

動(dòng)的影響。然后構(gòu)建證券投資基金投資行為的衡量指標(biāo),并將EGARCH模型刻畫的波動(dòng)率序列

剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響,進(jìn)一步通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法來(lái)確定證券投資基金的投資

行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實(shí)證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數(shù)收益率、相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標(biāo)。

1.1996年12月16日中國(guó)股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過(guò)度投

機(jī)。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個(gè)交易日樣本數(shù)據(jù)。

2.理論研究通常采用綜合性指數(shù)的收益來(lái)替代市場(chǎng)平均收益。鑒于目前中國(guó)還沒有統(tǒng)一的

市場(chǎng)基準(zhǔn),本文選擇上證綜合指數(shù)收益率作為市場(chǎng)組合收益率。一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采

用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo),是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜

合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列;二是因?yàn)樯献C綜

合指數(shù)與深證成分指數(shù)具有較大的相關(guān)性,因此僅選擇上證綜合指數(shù)。收益率采用對(duì)數(shù)收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數(shù)的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)格,

Pt為t期期末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國(guó)內(nèi)第一支規(guī)范的封閉式證券投資基金———

基金開元成功發(fā)行上市。該基金上市的第一個(gè)交易日為1998年4月7日,本文研究該時(shí)間點(diǎn)前

后股票市場(chǎng)波動(dòng)率的特征。

4.證券投資基金的資產(chǎn)配置變化反映了其投資的變動(dòng)情況,體現(xiàn)了證券投資基金對(duì)前期市

場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)和對(duì)后期市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來(lái)衡量證券投資基金投資行為的變化,計(jì)算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時(shí)期的基金持股比例,FUNDnt為t時(shí)期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時(shí)期基金的數(shù)目;STOCKit為t時(shí)期股票i的流通市值,M為t時(shí)期股票的數(shù)目。

基金持股比例變動(dòng)TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計(jì)算方式為t時(shí)期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時(shí)期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時(shí)

期整體減持股票。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)

則第五號(hào)〈證券投資基金信息披露指引〉》的規(guī)定,基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告。根據(jù)公告可統(tǒng)計(jì)出每個(gè)季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數(shù)據(jù)取自中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數(shù)據(jù)庫(kù)由香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)

有限公司合作開發(fā)。本文宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)。

三、研究方案設(shè)計(jì)

考察證券投資基金投資行為對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現(xiàn)前后股票市場(chǎng)的收益率是否出現(xiàn)顯著的差異。根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法,本文主要采用兩種

方法來(lái)研究證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。

第一種是通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)的方法,構(gòu)建EGARCH模型,通過(guò)比較證券投資基金上市前后股票

市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究證券投資基金引入市場(chǎng)后對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。

第二種是采用時(shí)間序列模型,通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法進(jìn)一步研究證券投資基金投

資行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。本文將影響股票市場(chǎng)波動(dòng)率變化的原因分為兩類:基本波動(dòng)

性(FundamentalVolatility)與臨時(shí)波動(dòng)性(TransitoryVolatility)。基本波動(dòng)性源于股票基本

面因素的變化,如:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率等;而臨時(shí)波動(dòng)性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉(zhuǎn)投資行為及羊群行為所引發(fā)。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動(dòng)研究

針對(duì)金融時(shí)間序列波動(dòng)的集聚性和收益率分布的非正態(tài)性,恩格爾(Engle)在研究英國(guó)的

通貨膨脹率時(shí)提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎(chǔ)上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當(dāng)?shù)孛枋龊皖A(yù)測(cè)金融市場(chǎng)變化的行為特征,同時(shí)捕捉到金融時(shí)間收益率序列的波動(dòng)聚集

趨勢(shì)。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對(duì)于GARCH模

型來(lái)說(shuō),EGARCH模型具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn):第一,不需要限制參數(shù)來(lái)保證條件方差方程隱含

的條件波動(dòng)總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對(duì)稱性。表1給出了上證綜合指

數(shù)收益率樣本的基本統(tǒng)計(jì)特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,上證綜合指數(shù)收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗(yàn)也拒絕了正

態(tài)分布的假定。因此可使用GARCH類模型來(lái)描述金融數(shù)據(jù)的特征。

本文通過(guò)增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場(chǎng)收益率波動(dòng)的變化。所構(gòu)

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構(gòu)成。在均

值方程中,本文實(shí)證沒有通過(guò)自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)來(lái)確定AR(Autoregression)項(xiàng)和

MA(MovingAverage)項(xiàng)的滯后階數(shù)。省略定階過(guò)程并不表示所研究的收益率時(shí)間序列不存在

前后相關(guān)關(guān)系,而是因?yàn)樵诰捣匠讨斜疚年P(guān)注的是證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平

的變化,通過(guò)設(shè)計(jì)虛擬變量來(lái)直觀地反映出不同變量之間的關(guān)系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數(shù)γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

γ3為杠桿效應(yīng)系數(shù),γ3>0,意味著利好消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數(shù),γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場(chǎng)的收益率波動(dòng);γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場(chǎng)

的收益率波動(dòng)。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過(guò)EGARCH模型的回歸得到結(jié)果,本文通過(guò)極大似然估

計(jì)法得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)率的協(xié)整研究

宏觀經(jīng)濟(jì)因素從不同方向直接或間接地影響股票價(jià)格,對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性具有相當(dāng)大的

影響。為加強(qiáng)研究的針對(duì)性,我們將EGARCH模型所估計(jì)的上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)與宏觀經(jīng)

濟(jì)變量的影響相結(jié)合,來(lái)考察證券投資基金投資行為與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。綜合考察國(guó)內(nèi)

外文獻(xiàn)后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性,最終確定如下變量:

1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是決定股票價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的最重要因素,持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)

的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值表明國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好,投資者對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好,企業(yè)

對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心,投資需求強(qiáng)烈,因此,股票市場(chǎng)內(nèi)交易頻繁,呈現(xiàn)繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動(dòng),最終推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)。反之,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)

總值的降低表明經(jīng)濟(jì)不景氣,這時(shí),往往出現(xiàn)市場(chǎng)資金匱乏,融資速度減慢,企業(yè)與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動(dòng),容易造成股票市場(chǎng)價(jià)

格的下跌。經(jīng)取自然對(duì)數(shù)后的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場(chǎng)價(jià)格的作用,

又有抑制股票市場(chǎng)價(jià)格的作用。如果是因?yàn)樨泿殴┙o量增加所導(dǎo)致的通貨膨脹,可以促進(jìn)生產(chǎn)提高投資者對(duì)股票的需求,促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮,導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。但當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到一

定階段后,政府往往會(huì)抑制其發(fā)展,而采取緊縮的財(cái)政或貨幣政策,以促進(jìn)利率上升,從而導(dǎo)

致股票價(jià)格下跌。本文采用城鎮(zhèn)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù),用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點(diǎn),貨幣供給量對(duì)股票市場(chǎng)的影響可通過(guò)三種效應(yīng)實(shí)

現(xiàn):第一,預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策時(shí),將影響投資者對(duì)未來(lái)貨幣市

場(chǎng)的預(yù)期,改變股票市場(chǎng)的資金供給,影響股票市場(chǎng)的價(jià)格和規(guī)模;第二,投資組合效應(yīng)。當(dāng)

中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí),投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時(shí),所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進(jìn)入股票市場(chǎng)尋

求收益,導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲,反之亦然;第三,股票內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)。當(dāng)貨幣供給量增加

時(shí),利率下降,投資增加,通過(guò)乘數(shù)效應(yīng),股票投資收益提高,進(jìn)而刺激股票價(jià)格的上漲。可

見,一般而言,貨幣供給量增加,會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應(yīng)量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場(chǎng)走勢(shì)最為敏感的因素之一。理論上,股票價(jià)格等于未來(lái)各項(xiàng)每股

預(yù)期股息和某年出售其價(jià)值的現(xiàn)值之和,利率下降將導(dǎo)致上述現(xiàn)值上升,從而股票價(jià)格上升,

反之亦然。從中國(guó)人民銀行的多次降息和股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系來(lái)看,中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)

與利率存在著高度的負(fù)相關(guān)性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量之外,實(shí)體經(jīng)濟(jì)中還存在其他影響股票收益率波動(dòng)的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后的股票收益率波動(dòng)。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的宣告時(shí)間不同,而股票收益率波動(dòng)為日數(shù)據(jù),為保持時(shí)間序列在時(shí)間

點(diǎn)上的匹配性,以下方程中的時(shí)間序列變量均采用季度數(shù)據(jù)。為減輕中國(guó)證券市場(chǎng)因結(jié)構(gòu)性變革給股票收益率帶來(lái)的異常波動(dòng),分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。原因在于:2001年6月14日,

國(guó)有股減持辦法出臺(tái),國(guó)有股減持的消息一經(jīng)公布,上證指數(shù)暴跌。2002年6月24日停止國(guó)有

股減持,股票市場(chǎng)又發(fā)生非理性上漲。2005年,股權(quán)分置改革引起了證券市場(chǎng)股票價(jià)格的巨大

變動(dòng)。中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)于2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)

題的通知》。2005年5月9日,股權(quán)分置改革正式拉開序幕。

根據(jù)模型(5)的結(jié)果,得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt,再對(duì)Vt和t時(shí)期證券投資基金的季

度持股比例變動(dòng)TRADEt進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因協(xié)整檢驗(yàn)只證明了變量序列間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,

為了提高準(zhǔn)確性,采用Granger因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進(jìn)一步驗(yàn)證模型的結(jié)果。

如果證券投資基金確實(shí)起到減少股價(jià)波動(dòng),穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,那么當(dāng)價(jià)格偏離其基準(zhǔn)價(jià)值

時(shí),證券投資基金將進(jìn)行相反方向的操作。具體地說(shuō),當(dāng)價(jià)格高于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)上漲時(shí),

證券投資基金的季度持股比例應(yīng)減少,而當(dāng)價(jià)格低于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)下跌時(shí),證券投資基金的季度持股比例應(yīng)增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應(yīng)相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說(shuō)明證券投資基金加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說(shuō)明證券投資基金增加了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析γ1系數(shù)表明了證券投資基金上市后對(duì)股票的收益率均值的影響。不同時(shí)期的γ1均為負(fù)值,

說(shuō)明證券投資基金上市不會(huì)引起股票收益率的上升,反而會(huì)引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國(guó)股票市場(chǎng)存在著顯著的EGARCH效應(yīng),即顯著的杠桿效應(yīng)。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說(shuō)明利好消息比同樣大小的利空消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個(gè)樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說(shuō)明利空消息比同樣大小的利好消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更大。由此可以看出,中

國(guó)投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點(diǎn)關(guān)注的參數(shù),反映證券投資基金在其上市前后,股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)變

化的特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。既然研究結(jié)果表明證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)后加大了股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng),接下來(lái),進(jìn)一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。先對(duì)模型(5)進(jìn)行單位根檢

驗(yàn),ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗(yàn)的結(jié)果表明,各時(shí)間序列均接受存在單位根的原假

設(shè),對(duì)其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,則拒絕存在單位根的原假設(shè),即各變量的一階差分

序列平穩(wěn)。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整

檢驗(yàn)之前,模型滯后期的選擇至關(guān)重要。一方面,在實(shí)際應(yīng)用中,通常希望滯后期足夠長(zhǎng),從

而完整地反映所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征;但另一方面,滯后期越長(zhǎng),模型中待估計(jì)的參數(shù)就越多,

自由度就越少。因此,應(yīng)在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過(guò)AIC準(zhǔn)則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準(zhǔn)則(SchwarzCriteria)、F統(tǒng)計(jì)量,確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。

通過(guò)似然比檢驗(yàn)表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系?？梢?

EGARCH模型刻畫的波動(dòng)率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果估計(jì)出協(xié)

整關(guān)系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據(jù)模型(6)得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協(xié)整

關(guān)系。經(jīng)一階差分后,Vt和TRADEt均平穩(wěn),根據(jù)極大似然法,按照AIC和SC準(zhǔn)則,得到表

3的結(jié)果。比較極大似然比統(tǒng)計(jì)量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發(fā)現(xiàn)在Vt和TRADEt之

間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)證明了變量序列間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關(guān)

系,還需進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。從檢驗(yàn)結(jié)果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場(chǎng)的波動(dòng)互為因果關(guān)系?？梢?股票市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)促使參與市場(chǎng)的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國(guó)金融市場(chǎng)上,缺乏品種豐富的金融衍生產(chǎn)

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大,導(dǎo)致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場(chǎng)收益率指數(shù)走高的情況之下。尤其在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí),

證券投資基金經(jīng)理面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí),為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場(chǎng)認(rèn)同,

在業(yè)績(jī)上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經(jīng)理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業(yè)績(jī)而不至于損害自己的聲譽(yù)。其結(jié)果不僅加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,

而且還導(dǎo)致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關(guān)系,具體由兩者間相關(guān)系數(shù)的符號(hào)及數(shù)值大小

決定,本文采用VAR模型作進(jìn)一步分析。VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)類似,首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則,確定變量的滯后

系數(shù)均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說(shuō)明模型的擬和優(yōu)度高。通過(guò)觀察解釋變量的估計(jì)

系數(shù)和符號(hào),可判斷式(7)中,波動(dòng)率的滯后項(xiàng)系數(shù)為010773,說(shuō)明股票市場(chǎng)的波動(dòng)率受到前

期波動(dòng)的影響。式(7)中TRADEt的滯后項(xiàng)系數(shù)為01612,式(8)中Vt的滯后項(xiàng)系數(shù)為

01293。這不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率互為因果關(guān)系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率同方向變動(dòng)。即當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率

增大時(shí),證券投資基金持有股票的比例上升;而當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率減小時(shí),證券投資基金持有

股票的比例下降。這說(shuō)明證券投資基金的投資行為會(huì)加大股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。

造成該現(xiàn)象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場(chǎng)上,個(gè)人投資者和證

券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者所獲得的信息不對(duì)稱,在信息不對(duì)稱市場(chǎng)上,知情投資者可以通過(guò)投

資行為不斷向證券市場(chǎng)傳遞私人信息,其他投資者也會(huì)觀察到交易中的異常行為,并學(xué)習(xí)和推

測(cè)其可能包含的信息內(nèi)容。證券交易是一個(gè)信息不斷到達(dá)市場(chǎng)并融入股票價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。

證券投資基金的基金經(jīng)理作為微觀活動(dòng)主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環(huán)境約束下選

擇收益的最大化,但與個(gè)體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經(jīng)理作為機(jī)構(gòu)投資者可

以利用自己的影響干預(yù)其他相關(guān)利益主體,并對(duì)既定的制度與市場(chǎng)環(huán)境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發(fā)展。如果基金經(jīng)理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購(gòu)買一支過(guò)

去表現(xiàn)良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會(huì)利用自己在資本市場(chǎng)上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進(jìn)一步選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)賺取股票價(jià)差。如果該支股票

的價(jià)格繼續(xù)上升,購(gòu)買這支股票的基金經(jīng)理就會(huì)獲得高額的收益、優(yōu)良的業(yè)績(jī)。這些業(yè)績(jī)優(yōu)良

的基金經(jīng)理會(huì)吸引公眾及同行的注意力,有關(guān)這些基金經(jīng)理的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)在業(yè)內(nèi)得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發(fā)其他投資者對(duì)該支股票的市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生變化,導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格預(yù)期上升,

最終造成投資需求增加,產(chǎn)生新一輪的價(jià)格上升,從而吸引更多的基金經(jīng)理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時(shí),中小投資者也會(huì)通過(guò)不同途徑逐漸觀測(cè)到基金經(jīng)理的投資行為,由于缺乏專業(yè)

知識(shí),處于信息劣勢(shì),在面臨高度不確定性時(shí),他們往往傾向于把專業(yè)投資者的認(rèn)知與判斷作

為自己投資決策的依據(jù),進(jìn)而采取跟風(fēng)行為。股票價(jià)格上升后,中小投資者會(huì)認(rèn)為價(jià)格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)期提高,產(chǎn)生樂觀的情緒,并認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)、

某行業(yè)或某公司的業(yè)績(jī)能夠在較長(zhǎng)時(shí)期保持快速的增長(zhǎng),資產(chǎn)價(jià)格也將不斷上升。因此,增加

對(duì)股票的購(gòu)買。當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期到中小投資者的這種行為傾向時(shí),則會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過(guò)程未被中斷,將會(huì)產(chǎn)生多輪的跟風(fēng)行為,即羊群行為,進(jìn)

一步提高未來(lái)價(jià)格上升的預(yù)期。雖然市場(chǎng)上存在著大量理性的投資者,但整個(gè)市場(chǎng)的非理性很

快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場(chǎng)上存在連續(xù)的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過(guò)程中,由于基金經(jīng)理在信息處理、信息傳遞以及市場(chǎng)影響力等方面均存在優(yōu)勢(shì),所以推動(dòng)

了慣性效應(yīng)鏈的產(chǎn)生、發(fā)展與擴(kuò)散。但由于市場(chǎng)整體缺乏對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的準(zhǔn)確信息及前期經(jīng)

濟(jì)真實(shí)面的有利變化,如邊際生產(chǎn)力的提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及企業(yè)年報(bào)

的高盈余等。隨著價(jià)格的不斷上升,逐漸達(dá)到投資者的心理極限時(shí),市場(chǎng)上越來(lái)越多的買方轉(zhuǎn)

為賣方,當(dāng)這一過(guò)程積聚了相當(dāng)?shù)膭?shì)能后,悲觀情緒開始主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng),資產(chǎn)價(jià)格急速反轉(zhuǎn)而

下。一般而言,投資者對(duì)市場(chǎng)建立信心的時(shí)間要長(zhǎng)于信心崩潰的時(shí)間,反映在資產(chǎn)價(jià)格上表現(xiàn)

為,股票價(jià)格上升的時(shí)間長(zhǎng)于股票價(jià)格崩潰的時(shí)間,或者說(shuō),股票價(jià)格上升階段平均單位時(shí)間

的漲幅小于股票價(jià)格崩潰階段平均單位時(shí)間的跌幅。由于市場(chǎng)上的高價(jià)格是由未來(lái)價(jià)格上升的

預(yù)期所帶來(lái)的,并沒有價(jià)值支撐,因此,最終泡沫會(huì)破裂,從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性增強(qiáng)。

五、小結(jié)

中國(guó)證券市場(chǎng)作為新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場(chǎng),與西方成熟市場(chǎng)相比較,無(wú)論是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、

制度基礎(chǔ)、交易方式、運(yùn)行機(jī)制,還是在市場(chǎng)投資者的投資理念和外部環(huán)境等方面,都有顯著

不同。實(shí)證研究表明,中國(guó)證券投資基金的投資行為對(duì)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,但證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加不是導(dǎo)致市場(chǎng)非理性

投資的充分條件;同時(shí),EGARCH效應(yīng)明顯,利空消息與利好消息在不同時(shí)期對(duì)收益率波動(dòng)造

成不同的影響。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)考察中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),中國(guó)股

票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,宏觀經(jīng)濟(jì)變化是引起股票市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明,證券

投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)的收益率波動(dòng)互為因果關(guān)系。這些現(xiàn)象的產(chǎn)生與存在,部分是

基金投資論文范文第5篇

組合投資理論的出現(xiàn)對(duì)注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)提出了挑戰(zhàn),使得注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)有了新的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人在基金運(yùn)作過(guò)程中應(yīng)盡注意義務(wù)的具體標(biāo)準(zhǔn)包括分散投資義務(wù)、親自管理及受托行使股東權(quán)利的義務(wù)。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人是產(chǎn)業(yè)投資基金資產(chǎn)的管理和運(yùn)用者,是產(chǎn)業(yè)投資基金的受托人。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人在基金運(yùn)作中居于核心地位,產(chǎn)業(yè)投資基金能否有效運(yùn)行與基金管理人密切相關(guān)。對(duì)產(chǎn)業(yè)投資管理人的規(guī)范和制約應(yīng)成為產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的重要內(nèi)容。研究產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的注意義務(wù),有利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金法律制度的進(jìn)一步完善,有利于產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的規(guī)范和投資者利益的保護(hù),對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行都具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

一、大陸法系對(duì)注意義務(wù)的法律界定

注意義務(wù)是英美法系下的概念,主要通過(guò)判例確立,在大陸法系中被稱為“善良管理人的注意義務(wù)”,雖然兩大法系對(duì)它的稱謂有所不同,但賦予它的內(nèi)涵是一致的。英美衡平法的注意義務(wù)一般分為兩個(gè)層次:第一個(gè)層次要求受托人應(yīng)當(dāng)具有一般的技能和謹(jǐn)慎的注意義務(wù),就是說(shuō)受托人在經(jīng)營(yíng)管理信托時(shí),原則上應(yīng)當(dāng)顯示出一個(gè)有一般能力的、謹(jǐn)慎的處理與相似的業(yè)務(wù)時(shí)所表現(xiàn)出的技能與謹(jǐn)慎。第二個(gè)層次要求受托人履行較高程度的注意義務(wù)。如果設(shè)立信托時(shí),受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必須展示這種能力。此外,如果受托人實(shí)際上具有超過(guò)正常的能力,他就應(yīng)該在完成信托時(shí)予以使用,美國(guó)《信托法重述》(第二版)規(guī)定受托人負(fù)有“履行合理注意與技能的義務(wù)”①。大陸法系國(guó)家一般規(guī)定受托人應(yīng)“以善良管理人的注意處理信托事務(wù)”②,這里的善良管理人的注意并非指受托人應(yīng)達(dá)到與處理自己事務(wù)同等的注意,而是指受托人在處理信托事務(wù)時(shí)必須達(dá)到受托人所從事的職業(yè)應(yīng)當(dāng)普遍達(dá)到的注意程度。

我國(guó)信托法第25條第2款規(guī)定:受托人管理人信托財(cái)產(chǎn),必須恪盡職守,履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù),這事實(shí)上隱含地表明了受托人負(fù)有善良管理人之注意義務(wù)?；鸸芾砣俗鳛槭苄刨嚾艘矐?yīng)當(dāng)負(fù)有信托法中規(guī)定的受托人的注意義務(wù),而且負(fù)有比私人受托人更高的注意義務(wù)。主要原因有兩個(gè)方面,一方面因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)基金投資者投資于基金目的在于依賴基金管理人的專業(yè)知識(shí)獲取比其自己親自投資更高的投資回報(bào)。同私人受托人相比較,基金管理人擁有資金、信息、研究等資源優(yōu)勢(shì),有能力提供專業(yè)的服務(wù),并以此向投資者收取報(bào)酬。另一方面,由于投資基金的運(yùn)作機(jī)制決定了基金管理人擁有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量權(quán)。以上兩方面原因決定了基金管理人應(yīng)以高于私人受托人的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)受托管理基金,以在激勵(lì)基金管理人勤勉盡職和防止基金管理人濫用權(quán)力之間求得平衡[1]。

二、注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的演變

注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了法定投資列表制、謹(jǐn)慎投資人規(guī)則的變化。此后,現(xiàn)資組合理論對(duì)以上注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)提出了挑戰(zhàn)。經(jīng)過(guò)以下對(duì)注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的研究,可以看出注意義務(wù)的發(fā)展變化與社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景的變化、投資者的投資目標(biāo)變化是相關(guān)聯(lián)的。1.法定投資列表制法定投資列表制(“l(fā)egallist”statues)起源于英國(guó)。英國(guó)衡平法規(guī)定,受托人的權(quán)力來(lái)源于委托人的授權(quán)或法律的規(guī)定,受托人應(yīng)嚴(yán)格按照信托文件中的授權(quán)來(lái)進(jìn)行投資,如信托文書授權(quán)范圍不明,受托人也可以請(qǐng)求衡平法院進(jìn)行解釋。英國(guó)1925年《受托人法》將允許的全部投資分為兩個(gè)部分,即較窄范圍的投資和較寬范圍的投資,并且通過(guò)附表列出了具體的投資對(duì)象。受托人的職責(zé)就是在信托文書或者該法許可的范圍內(nèi)進(jìn)行投資。只要其是誠(chéng)實(shí)行事,具有一般的謹(jǐn)慎,并且其投資沒有超出規(guī)定的投資范圍,即使信托財(cái)產(chǎn)因此而遭受損失,受托人也不承擔(dān)責(zé)任,而應(yīng)由財(cái)產(chǎn)的實(shí)際所有者即信托受益人來(lái)承擔(dān)損失[2]。美國(guó)后來(lái)借鑒英國(guó)的規(guī)定,以成文法開列受托人必須或可以的投資種類。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,法定投資列表制在規(guī)制受托人投資注意義務(wù)方面也凸現(xiàn)出一些缺陷。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是投資方法僵化。受托人一般須將其投資限制于這些列表限定的種類,不能超出法定投資表列舉的種類,否則構(gòu)成違反信托行為,須對(duì)此承擔(dān)責(zé)任,而不考慮受托人投資決策過(guò)程中是否履行注意義務(wù)。受托人可以超出列表的范圍進(jìn)行投資,但對(duì)于清單外的投資,受托人應(yīng)證明其曾使用合理的技能與謹(jǐn)慎小心,即這種投資與其注意義務(wù)相符[3]。法定投資列表制在削弱受托人自由決定權(quán)的同時(shí),也減輕了受托人的注意義務(wù)。由于受托人實(shí)際上對(duì)于清單內(nèi)的投資不必盡本論文由整理提供注意義務(wù),法定投資表對(duì)于受托人在信托投資上的消極、被動(dòng)態(tài)度起到了鼓勵(lì)、縱容作用。而且,在什么是合適的投資問(wèn)題上,法定投資表用司法或立法的判斷來(lái)取代受托人的市場(chǎng)判斷,這種做法是否科學(xué)合理亦大有疑問(wèn)[4]。

二是投資標(biāo)的保守。法定投資列表制一般只允許受托人投資于所謂較高安全等級(jí)債券,如政府債券、公用事業(yè)及鐵路債券等,一般不允許投資于公司普通股等股權(quán)性證券。法定投資列表制度是與土地作為社會(huì)財(cái)富的重心以及信托主要是作為一種家庭內(nèi)部的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式相適應(yīng)的[5]。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,金融工具的不斷創(chuàng)新,各種金融資產(chǎn)取代土地成為信托的主要財(cái)產(chǎn)。信托受托人權(quán)利不斷擴(kuò)張,由原來(lái)消極地持有信托財(cái)產(chǎn)發(fā)展到積極地履行一系列投資和管理活動(dòng),傳統(tǒng)信托法限制受托人權(quán)力的體制便日漸不合時(shí)宜。因而從1940年開始美國(guó)的大多數(shù)州都摒棄了法定投資列表制,而采取謹(jǐn)慎人規(guī)則,通過(guò)“謹(jǐn)慎人”規(guī)則來(lái)規(guī)制基金管理人的投資行為。2.傳統(tǒng)的謹(jǐn)慎投資人規(guī)則謹(jǐn)慎投資人規(guī)則最早由美國(guó)州法院所確立,二戰(zhàn)后,經(jīng)由州銀行及信托公司建議,美國(guó)大多數(shù)州立法機(jī)關(guān)或法院摒棄法定投資表而采用謹(jǐn)慎投資人規(guī)則,以更好的界定受托人投資責(zé)任,從而使其逐漸發(fā)展成為統(tǒng)一的規(guī)則。根據(jù)該原則,受托人投資的注意義務(wù)包含下述內(nèi)容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投資前,應(yīng)以合理的注意對(duì)投資對(duì)象的安全性與收益性進(jìn)行調(diào)查,必要時(shí)還得征求各方面專家的意見。

如果受托人未作調(diào)查或調(diào)查時(shí)未盡適當(dāng)?shù)淖⒁饧催M(jìn)行投資,或調(diào)查顯示不能投資仍進(jìn)行投資,應(yīng)對(duì)投資所造成的損失負(fù)賠償責(zé)任,反之,如受托人已盡其注意義務(wù)作了充分調(diào)查,其投資本身也無(wú)不當(dāng)之處,則雖有損害,也可以免責(zé)。(2)技能需要。這包含兩層含義:一是客觀標(biāo)準(zhǔn)。受托人應(yīng)具備與所從事的投資行為相適應(yīng)的技能,否則,應(yīng)對(duì)投資損失負(fù)責(zé)。二是主觀標(biāo)準(zhǔn),即基金管理人應(yīng)竭盡全力,最大限度地發(fā)揮才能。(3)謹(jǐn)慎需要。即基金管理人應(yīng)謹(jǐn)慎行事,以合理的方式獲得合理的收入,盡量避免投機(jī),降低投資風(fēng)險(xiǎn)。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,20世紀(jì)70年代以來(lái),謹(jǐn)慎人規(guī)則在實(shí)踐中也受到越來(lái)越多的質(zhì)疑。謹(jǐn)慎人規(guī)則致命的缺陷在于,其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度缺乏科學(xué)的理論基礎(chǔ),其后果可能適得其反,即增加了而不是降低了投資風(fēng)險(xiǎn),從而有損投資者利益。該原則關(guān)注的是基金的每一項(xiàng)投資的安全性,而非整體組合的安全性,要求基金管理人必須以每一資產(chǎn)本身的品質(zhì)投資于相應(yīng)資產(chǎn),如果每一資產(chǎn)都是安全的,那么整個(gè)組合就是安全的;對(duì)于一項(xiàng)投資,基金管理人如果沒有在投資之前證實(shí)其合理性,那么即使整個(gè)組合表現(xiàn)出色,也要對(duì)該投資的不佳效果負(fù)責(zé),這顯然是不合理的[7]。3.現(xiàn)資組合理論對(duì)基金管理人注意義務(wù)的要求近年來(lái),現(xiàn)資組合理論的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)謹(jǐn)慎人規(guī)則提出嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。根據(jù)該理論,證券市場(chǎng)上不同的有價(jià)證券之間其風(fēng)險(xiǎn)性和預(yù)期收益各不相同。通過(guò)有價(jià)證券的組合設(shè)計(jì)可以改變證券被單獨(dú)考慮時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于在許多種不同普通股的有價(jià)證券組合中,隨機(jī)分布的有價(jià)證券風(fēng)險(xiǎn)最終是趨于相互抵消的,因而會(huì)產(chǎn)生一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券的組合[8]。某些個(gè)別的投機(jī)性投資,可促成投資的多樣化,只要投資組合變化不過(guò)大,就不會(huì)對(duì)整體投資產(chǎn)生過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

因而,該理論對(duì)傳統(tǒng)謹(jǐn)慎人規(guī)則限制受托人投資權(quán)力的作法提出了強(qiáng)烈的批評(píng),極力主張受托人在選擇投資上應(yīng)有更大的自由。同傳統(tǒng)的謹(jǐn)慎投資人規(guī)則相比,現(xiàn)資組合理論更為強(qiáng)調(diào)的不是對(duì)個(gè)別證券的評(píng)估,而是有價(jià)證券組合的成果和多樣化的義務(wù)。亦即判斷基金管理人在管理運(yùn)作基金資產(chǎn)的過(guò)程中是否盡到注意義務(wù)時(shí),著重考察該筆投資在整個(gè)投資組合中的關(guān)系,而不是就該筆投資的風(fēng)險(xiǎn)而孤立地做出判斷。即使單個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)極高,只要它能夠分散或降低全部投資組合的風(fēng)險(xiǎn),那么對(duì)基金管理人來(lái)說(shuō)亦即履行了注意義務(wù)。以美國(guó)對(duì)證券投資基金管理人的規(guī)范和制約為例,美國(guó)勞動(dòng)部關(guān)于ERISA基金管理人投資義務(wù)的管制強(qiáng)調(diào)有價(jià)證券組合的設(shè)計(jì)和多樣化,而并不要求基金管理人關(guān)注有價(jià)證券組合中的每一種證券[9]。各國(guó)投資基金法在規(guī)定基金管理人的注意義務(wù)時(shí)也都接受了現(xiàn)資組合理論的基本觀點(diǎn),對(duì)基金資產(chǎn)組合的分散性作了明確的強(qiáng)制性的規(guī)定[10]。雖然產(chǎn)業(yè)投資基金和證券投資基金都具有“組合資產(chǎn)、分散投資”的特點(diǎn),但由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資于實(shí)業(yè),也就決定了產(chǎn)業(yè)投資基金投資對(duì)象的分散性較低,沒有證券投資基金那么高,而且,產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)投資企業(yè)的介入程度比證券投資基金深得多,產(chǎn)業(yè)投資基金在進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后,會(huì)提供許多增值服務(wù),積極開展一系列重組活動(dòng),既包括對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重塑,又包括對(duì)企業(yè)管理制度、財(cái)務(wù)制度、內(nèi)部流程的重新梳理和再造。因此,筆者認(rèn)為,對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資基金管理人注意義務(wù)應(yīng)采用單項(xiàng)投資與整體投資相結(jié)合的方式加以考查。一方面,應(yīng)當(dāng)要求基金管理人以合理的注意對(duì)投資對(duì)象的安全性與收益性進(jìn)行調(diào)查,必要時(shí)還得征求各方面專家的意見,以確保單項(xiàng)投資的安全性;另一方面,應(yīng)允許各項(xiàng)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)性有差異,要注重基金整體的安全性,另外,應(yīng)允許對(duì)基金管理人的產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的注意義務(wù)做出特殊的要求。

三、注意義務(wù)的具體標(biāo)準(zhǔn)初探

現(xiàn)資理論的發(fā)展加深了人們對(duì)投資活動(dòng)的客觀規(guī)律進(jìn)一步理解,從而使人們對(duì)基金管理人的注意義務(wù)的一般標(biāo)準(zhǔn)也有了更為深刻的認(rèn)識(shí)。然而,基金管理人注意義務(wù)的一般標(biāo)準(zhǔn)未免過(guò)于空泛抽象,只有將這些抽象的一般標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為具體的法律規(guī)范才有助于基金管理人注意義務(wù)的明確化、具體化。產(chǎn)業(yè)投資基金和證券投資基金之間既存在共性又存在差異,因此在借鑒證券投資基金管理人注意義務(wù)的研究成果的基礎(chǔ)上,應(yīng)針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的特性分析其管理人的具體的注意義務(wù)。1.分散投資方面的義務(wù)組合投資是投資基金制度的一個(gè)重要的特征,這一特征就要求基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)同時(shí)投入多種不同的投資領(lǐng)域,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的多樣化,并通過(guò)不同資產(chǎn)的相互補(bǔ)充,達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的目的。謹(jǐn)慎投資的黃金規(guī)則是:“廣泛多樣化,減少交易量,費(fèi)用最小化?！盵11]該項(xiàng)規(guī)定是基金管理人注意義務(wù)的基本要求,也是投資基金發(fā)揮趨利避險(xiǎn)作用的主要功能[12]。基金組合投資在各類投資品種中合理配置是基金資產(chǎn)管理工作的核心,是影響投資基金長(zhǎng)期收益的主要因素。國(guó)外對(duì)證券投資基金的實(shí)證研究表明,能夠?qū)ν顿Y收益起到廣泛正面影響的因素是合理的資產(chǎn)配置,大約有90%以上的機(jī)構(gòu)投資組合收益差別來(lái)源于資產(chǎn)配置的不同,而僅僅有10%的投資收益差別可由市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握和證券選擇不同來(lái)解釋,由此可見分散投資的重要性[13]。

另外,在對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行配置時(shí),如將其過(guò)分集中于單一類資產(chǎn)容易給整個(gè)投資組合帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn),而分散化投資為機(jī)構(gòu)投資者提供了一種強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理手段,如前所述,現(xiàn)資組合理論認(rèn)為,分散化投資可以在不犧牲給定收益的情況下,使風(fēng)險(xiǎn)水平得以降低,通過(guò)分散化投資,可以把市場(chǎng)因素反應(yīng)各不相同的各個(gè)資產(chǎn)類別結(jié)合起來(lái),從而形成一個(gè)更加有效的投資組合,并能產(chǎn)生比未充分分散化的投資組合更高的投資收益。賦予基金管理人此類注意義務(wù)旨在分散投資風(fēng)險(xiǎn)、以保障基金資產(chǎn)的安全和投資人與受益人的利益。此類義務(wù)要求基金管理人在法律允許的投資品種和投資經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)時(shí),應(yīng)當(dāng)做到投資品種和具體項(xiàng)目多樣化以及保持各項(xiàng)投資與基金資產(chǎn)之間的一定比例[14]。2.親自管理和運(yùn)作的要求依據(jù)信托法原理,受托人的親自管理義務(wù),也稱為直接管理義務(wù),即受托人必須親自管理信托財(cái)產(chǎn)和處理信托事務(wù),不得隨意委托他人代為處理。信托以當(dāng)事人之間的信任關(guān)系為基礎(chǔ),委托人設(shè)立信托之時(shí)指定了受托人,是出于對(duì)受托人的信任,相信受托人能夠按照委托人的意愿實(shí)現(xiàn)信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承諾,應(yīng)當(dāng)竭心盡力親自處理信托事務(wù),不辜負(fù)信托人的信任。受托人如隨意委托他人代為處理信托事務(wù),顯然有悖于委托人的信賴。因此,各國(guó)信托法都堅(jiān)持受托人必須親自管理信托事務(wù)的規(guī)則[15]。不過(guò),從20世紀(jì)初期開始,傳統(tǒng)的受托人必須親自履行管理信托事務(wù)的規(guī)則得到修改。也就是說(shuō),受托人有義務(wù)評(píng)估其能力,以決定是否需要將其作為受托人的權(quán)力再次委托給其他專業(yè)人士,以最大限度地追求信托財(cái)產(chǎn)的效率[16]。如我國(guó)信托法規(guī)定了受托人在信托文件另有規(guī)定或有不得已事由的,可以委托他人代為處理信托事務(wù)①。

從理論上講,證券投資基金中的投資者將資金交給基金管理人是信賴其能力和品格,因此,基金管理人在一般情況下應(yīng)該親自管理和運(yùn)作基金本論文由整理提供資產(chǎn)而不得將其管理權(quán)委托給其他的第三人。然而,在現(xiàn)代金融市場(chǎng)條件下,專業(yè)分工越來(lái)越細(xì),盡管基金管理人是擁有各種投資專家及各種投資分析技能和手段的專業(yè)機(jī)構(gòu),其亦不可能做到無(wú)所不知,無(wú)所不能。為謀求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能將其基金資產(chǎn)的部分權(quán)力轉(zhuǎn)委托給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)行使。因此,在我國(guó)將來(lái)的產(chǎn)業(yè)投資基金立法中,應(yīng)當(dāng)允許基金管理人以有效管理基金資產(chǎn)為目的而將其一項(xiàng)或多項(xiàng)投資和管理的權(quán)力委托給他人行使,但不允許基金管理公司將其管理基金資產(chǎn)的全部職能委托給他人,從而使自己變?yōu)橐粋€(gè)空殼。在具體制度設(shè)計(jì)上,可考慮規(guī)定只有在明確規(guī)定基金管理人可以委托他人行使其部分職能的情況下,并且表明委托他人行使基金管理的某些職能是合理的,且符合基金持有人的利益時(shí),才能將其職能委托給其他人來(lái)行使,而且委托對(duì)象須限定在相關(guān)領(lǐng)域里的專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人士,如保存基金的會(huì)計(jì)賬冊(cè)、記錄可委托相關(guān)的會(huì)計(jì)師,代表基金處理與第三人的糾紛只能委托律師等一些專業(yè)人士。超級(jí)秘書網(wǎng)

基金管理人可以對(duì)人做出新指令,或?yàn)橥顿Y人的利益隨時(shí)撤銷授權(quán)委托。同時(shí)基金管理人在選擇人、設(shè)計(jì)條款以及監(jiān)控人時(shí)負(fù)有注意和謹(jǐn)慎的義務(wù),基金管理人應(yīng)對(duì)人的行為負(fù)有連帶責(zé)任,以最大限度地發(fā)揮委托的優(yōu)勢(shì),并盡可能地降低轉(zhuǎn)委托給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。3.行使股權(quán)方面的義務(wù)如前所述,產(chǎn)業(yè)投資基金與證券投資基金的區(qū)別之一就是對(duì)被投資企業(yè)的介入程度不同,產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)投資企業(yè)的介入程度比證券投資基金深得多,那么應(yīng)當(dāng)由誰(shuí)代表基金行使股權(quán)呢?在其行使股權(quán)時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循何種規(guī)則呢?基金管理人須按照基金契約的規(guī)定運(yùn)用基金資產(chǎn)投資并管理基金資產(chǎn),而代表基金行使作為基金資產(chǎn)一部分的股份的表決權(quán)理應(yīng)屬于管理基金資產(chǎn)的應(yīng)有之義。

雖然投資基金的組織形式有公司型、契約型及有限合伙型等多種方式。各國(guó)法律對(duì)基金是否具有法律主體資格有不同的規(guī)定。如依據(jù)我國(guó)法律規(guī)定,公司型基金具有法律主體資格,且法人資格;契約制基金不具備法律主體資格;有限合伙制具備法律主體資格,但是不具備法人資格。在法律意義上,公司型基金和有限合伙型基金本身具備成為所投資企業(yè)股東的主體資格,而契約制基金則不具備成為所投資企業(yè)股東的主體資格。但無(wú)論組織形式的產(chǎn)業(yè)投資基金,基金管理人應(yīng)作為受托人行使股東的權(quán)利。2006年12月,我國(guó)第一支人民幣契約制產(chǎn)業(yè)投資基金———渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在天津掛牌成立。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立是我國(guó)一項(xiàng)重大的金融改革創(chuàng)新,它的設(shè)立代表著產(chǎn)業(yè)投資基金將在我國(guó)迎來(lái)一個(gè)新的時(shí)代。然而,《產(chǎn)業(yè)投資基金法》至今尚未通過(guò),因此基金管理人在基金運(yùn)作過(guò)程中承擔(dān)何種注意義務(wù)尚沒有法律規(guī)定,實(shí)踐中基金管理人承擔(dān)的管理責(zé)任只能通過(guò)基金管理協(xié)議進(jìn)行約定?；鸸芾砣顺袚?dān)的注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)及程度依然是理論界及實(shí)務(wù)界面臨一個(gè)問(wèn)題。對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究并完善,將有助于我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。

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