摘要：

目前,我國發(fā)行的央行票據(jù)大多是三個(gè)月期或一年期的短期票據(jù),而影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本、進(jìn)而影響資產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)的主要是長期利率,因此中央銀行能否通過調(diào)節(jié)央行票據(jù)的發(fā)行利率來對經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生影響,其關(guān)鍵在于央行票據(jù)利率作為貨幣當(dāng)局可控制的短期利率,其與長期利率之間的關(guān)系如何。只有長期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定才能保證中央銀行能夠通過調(diào)節(jié)短期利率來影響長期利率、進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。因此,研究我國央行票據(jù)利率對長期利率的影響,具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

理論上,描述長期利率與短期利率關(guān)系的經(jīng)典理論是預(yù)期理論。其主要內(nèi)容是:本期的長期利率是本期短期利率與未來預(yù)期短期利率的平均值。用公式可簡單表示為:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)為t時(shí)點(diǎn)的長期利率,rt為t時(shí)點(diǎn)的短期利率,Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n為t時(shí)點(diǎn)對未來短期利率的預(yù)期值。

【論文關(guān)鍵詞】國債市場；貨幣政策

【論文摘要】我國利率市場化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標(biāo)機(jī)制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率。

所謂市場基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點(diǎn)。國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國、日本等市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的市場基準(zhǔn)利率就是國債利率，國債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

一、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國國債市場應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對國債定價(jià)與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預(yù)發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進(jìn)行國債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

編者按：本論文主要從基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心；國債利率是有效市場的基準(zhǔn)利率；國債利率作為基準(zhǔn)利率對貨幣政策傳導(dǎo)的效應(yīng)；發(fā)達(dá)的國債市場是利率自由化的前提；利率市場化所要求的國債市場的基本條件等進(jìn)行講述，包括了按有效資本市場理論，當(dāng)資本市場是有效的，市場價(jià)格就能迅速、全面地反映所有的信息、沒有一個(gè)發(fā)達(dá)的國債市場，就不可能有效地開展公開市場業(yè)務(wù)等，具體資料請見：

內(nèi)容提要：中國金融體制改革已進(jìn)入新的深化時(shí)期，利率市場化開始進(jìn)入實(shí)施階段。目前，中央銀行對利率市場化改革，已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排，這無疑是一個(gè)具有歷史意義的舉措。那么，在利率放開之后，中央銀行又靠什么辦法來引導(dǎo)市場利率呢？這是一個(gè)具有理論和重大現(xiàn)實(shí)意義的問題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準(zhǔn)利率——國債利率——國債市場——金融市場的理論邏輯出發(fā)，分析論證了基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心，國債利率是有效的基準(zhǔn)利率，在發(fā)展一個(gè)成熟的國債市場促進(jìn)利率市場化過程中，中央銀行引導(dǎo)市場利率是最有效的市場機(jī)制和手段。

關(guān)鍵詞：國債市場利率市場化

一、基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心

在競爭的市場體系中，利率結(jié)構(gòu)可以通過其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個(gè)因素來表述。風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險(xiǎn)特性之間的關(guān)系，理論上可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型來刻畫。根據(jù)這一模型，若可獲取市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率，則每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等于同期限的無風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)升水之和。這種風(fēng)險(xiǎn)升水給出了風(fēng)險(xiǎn)與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對價(jià)格，刻畫了利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。但是，由這種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價(jià)格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險(xiǎn)水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預(yù)期理論、市場分割理論和流動(dòng)性偏好理論，利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來利率的預(yù)期、債券市場的分割程度和流動(dòng)性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對價(jià)格。事實(shí)上，只有知道某種作為基準(zhǔn)的市場利率，即基準(zhǔn)利率，才能由風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個(gè)因素中，基準(zhǔn)利率具有特別的重要性，它對市場均衡價(jià)格的任何偏離，都會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個(gè)利率體系，理論上可造成所有債券價(jià)格對市場均衡價(jià)格的偏離，誤導(dǎo)金融資源的配置。

實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是通過信用評級予以確定。一個(gè)公正、權(quán)威的評枯機(jī)構(gòu)體系能較好地保證風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)真實(shí)地反映市場主體的風(fēng)險(xiǎn)特征。發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家中，已建立了公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu)，形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認(rèn)的信用評級機(jī)構(gòu)有達(dá)夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設(shè)中。

編者按：本論文主要從憑證式國債承銷機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；采取有效措施的防范和規(guī)避憑證式國債在發(fā)售中給承銷機(jī)構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行講述，包括了超任務(wù)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)約發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、其他風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范承購包銷行為，完善現(xiàn)行承購包銷方式、實(shí)現(xiàn)國債期限多樣化，提高國債發(fā)行頻率、實(shí)行靈活的國債利息政策，使國債發(fā)行實(shí)現(xiàn)利率市場化、加強(qiáng)國債監(jiān)管，有效防范國債風(fēng)險(xiǎn)等，具體資料請見：

近些年來，憑證式國債作為“金邊債券”，廣大投資者對其信任和投資熱度長盛不衰，雖然發(fā)行量逐年增加，但人們卻難以買到，這足以證明憑證式國債發(fā)行的火爆。但在空前火爆的光環(huán)下，我們必須看到隱藏在背后的風(fēng)險(xiǎn)因素，加以認(rèn)真分析并采取有力的監(jiān)控防范措施，化解風(fēng)險(xiǎn)。下面就憑證式國債承銷機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控談幾點(diǎn)粗淺的看法。

一、憑證式國債承銷機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

（一）超任務(wù)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

近年來隨著國家屢次降息，居民投資方向開始發(fā)生變化，儲(chǔ)蓄存款已不是居民閑置資金的首選，他們更熱衷于收益較高的國債，造成儲(chǔ)蓄存款分流，銀行面臨籌資困難，完成存款任務(wù)難度增大，影響其經(jīng)營狀況。商業(yè)銀行資金緊缺時(shí)，便利用發(fā)行國債時(shí)違規(guī)超發(fā)“債券”，增大存款，以發(fā)行國債之名，行攬存款之實(shí)。這種行為一方面違反了國債發(fā)行的有關(guān)管理規(guī)定，擾亂了國家信用市場；另一方面，由于商業(yè)銀行對超發(fā)債券的資金管理與正常發(fā)生的國債資金管理不同而出現(xiàn)了資金運(yùn)行不規(guī)范的現(xiàn)象；同時(shí)，使承銷機(jī)構(gòu)在經(jīng)營中面臨籌資成本增大和利率上調(diào)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。超發(fā)債券使銀行暫時(shí)籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經(jīng)營成本。

（二）預(yù)約發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)